財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)配置的影響分析

1、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)配置的影響分析對(duì)伊利案例的思考資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。長期以來， 學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著不同的認(rèn)識(shí)，提出了各種資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括：凈收益理論，MM 理論，代理理論，等級(jí)籌資理論等，上述各項(xiàng)理論對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)認(rèn)識(shí)的視角各有不同，但都對(duì)負(fù)債融資形成一定共識(shí)，即考慮了財(cái)務(wù)杠桿收益，適當(dāng)?shù)呢?fù)債有利于增加企業(yè)的價(jià)值等。本文主要是通過伊利案例，對(duì)其財(cái)務(wù)杠桿收益的計(jì)算來分析財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)配置的影響。一、伊利財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)量及分析企業(yè)負(fù)債經(jīng)營且資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，不論利潤多少， 債務(wù)利息是不變的。因此息稅前利潤發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1 元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)

2、相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財(cái)務(wù)杠桿收益或損失。事實(shí)上， 財(cái)務(wù)杠桿是兩步收益放大過程的第二步， 第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤的影響；第二步是利用財(cái)務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響進(jìn)一步放大。通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) CDFL 表示財(cái)務(wù)杠桿作用的大小。從表 1 伊利 2004 年至 2007 年的 DFL 一覽表可以看出，2004 年至 2006 年伊利財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)略大于1，每股收益因息稅前利潤變動(dòng)而變動(dòng)的幅度較小，企業(yè)的負(fù)債利息較小，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)還不是很明顯，同時(shí)說明企業(yè)的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。而2007 年伊利的利潤大幅度下降，利息費(fèi)用卻有所上升。

3、可見，在2007 年伊利面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)有多種籌資渠道、籌資方式，在相同的籌資規(guī)模下，相比各種籌資方式，負(fù)債的籌資成本相對(duì)較低。因此， 在一定的期限內(nèi)，提高負(fù)債的比重可以降低綜合資金成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于伊利來講，杠桿效應(yīng)在2004 年至 2006 年還沒有得到有效的發(fā)揮，可以適當(dāng)?shù)恼{(diào)整其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比重，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。二、伊利財(cái)務(wù)杠桿收益計(jì)量及分析財(cái)務(wù)杠桿收益是指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)所有者帶來的額外收益。本文將資本結(jié)構(gòu)界定為負(fù)債融資與權(quán)益融資的構(gòu)成及其比例關(guān)系，負(fù)債融資包括短期借款、一年內(nèi)到期的長期負(fù)債、長期負(fù)債。用產(chǎn)權(quán)比率來表示資本結(jié)構(gòu)的比例關(guān)系，即產(chǎn)權(quán)比率

4、=負(fù)債融資 /權(quán)益融資 =（短期借款 +一年內(nèi)到期的長期負(fù)債+長期負(fù)債） /所有者權(quán)益。財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)利用負(fù)債調(diào)節(jié)權(quán)益資本收益的手段，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿可給企業(yè)權(quán)益資率×債務(wù)資本企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本債務(wù)資本）負(fù)債利息率×債務(wù)資本企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本（企業(yè)投資收益率負(fù)債利息率）×債務(wù)資本 （此處的企業(yè)投資收益率息稅前利潤/資本總額，資本總額短期借款一年內(nèi)到期的長期負(fù)債長期負(fù)債權(quán)益資本），因而所得稅后整個(gè)公司權(quán)益資本收益率的計(jì)算公式為：權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率（企業(yè)投資收益率負(fù)債利率）×產(chǎn)權(quán)比率×（1所得稅率）。無

5、負(fù)債融資經(jīng)營的情況下，企業(yè)的權(quán)益資本收益率企業(yè)投資收益率×（ 1所得稅率） ，財(cái)務(wù)杠桿收益就是有負(fù)債融資的權(quán)益融資收益率與無負(fù)債融資的權(quán)益融資收益率之差，公式表述為：財(cái)務(wù)杠桿收益 =有負(fù)債融資的權(quán)益融資收益率無負(fù)債融資的權(quán)益融資收益率=（投資收益率負(fù)債利率）×產(chǎn)權(quán)比率。從表 2 可以看出， 伊利、蒙牛 2005 年至 2006 年投資收益率均遠(yuǎn)大于負(fù)債利率，負(fù)債融資給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)杠桿收益，有負(fù)債融資的權(quán)益資本收益率均大于無負(fù)債融資權(quán)益資本收益率，且隨著產(chǎn)權(quán)比率的越高，財(cái)務(wù)杠桿收益也隨之提高。但是，2007 年伊利的投資收益率較 2006 年大幅度下降，而負(fù)債利率下降的幅度

6、相對(duì)較小，投資收益率小于負(fù)債利率，因此帶來的是財(cái)務(wù)杠桿損失。而在2007 年蒙牛降低了負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重，產(chǎn)權(quán)比率由0.43 降低到 0.13，較好地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿作用，取得了財(cái)務(wù)杠桿收益。因此，伊利與蒙牛相比，在 2005 年至 2006 年伊利逐年提高負(fù)債融資在資本結(jié)構(gòu)中的比重，在 2007 年有所降低，卻未適當(dāng)?shù)亟档拓?fù)債融資，從而帶來財(cái)務(wù)杠桿損失。但是， 蒙牛的產(chǎn)權(quán)比率從2005 年 0.51，到 2006 年 0.43，再到 2007 年 0.13，呈逐漸降低趨勢(shì)，說明蒙牛對(duì)于負(fù)債融資的財(cái)務(wù)杠桿重視程度要高于伊利。從財(cái)務(wù)杠桿收益數(shù)據(jù)也可以看出,蒙牛各年的財(cái)務(wù)杠桿收益均大于伊利,說明

7、蒙牛較合理的調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比重，較好地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿。三、綜合分析負(fù)債融資的財(cái)務(wù)杠桿作用可以給企業(yè)帶來不少收益。這一點(diǎn)可以從伊利、蒙牛2005 年至 2006 年財(cái)務(wù)杠桿收益的計(jì)算結(jié)果中看出，伊利從負(fù)債融資中獲得了收益，得到了在各種籌資方式下負(fù)債融資資金成本最低所帶來的好處。同時(shí)，負(fù)債也會(huì)給企業(yè)帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債比率越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。在2007 年，伊利財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。在這種情況下，伊利并沒有得到財(cái)務(wù)杠桿作用所帶來的好處， 反而需要承受償還利息的壓力和較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與蒙牛相比，產(chǎn)權(quán)比率都較高，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較高。蒙牛已清醒認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，因此，蒙牛從 2005 年至 2

8、007 年產(chǎn)權(quán)比率逐年降低， 而伊利并沒有適當(dāng)?shù)亟档拓?fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重。因此，伊利有降低負(fù)債融資的壓力，面對(duì)競(jìng)爭日趨激烈的市場(chǎng)，伊利降低負(fù)債比率，減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的做法才是明智的。比較各種籌資方式的資本成本發(fā)現(xiàn)，在同等籌資規(guī)模下，負(fù)債的資本成本最低， 因此在一定限度內(nèi)， 提高負(fù)債的比重可以降低綜合資本成本， 使資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)。 只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率， 財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益的絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息， 甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤都不

9、足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債， 這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。由于負(fù)債融資是一把雙刃劍，財(cái)務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來額外收益，也可能造成額外損失，這就是構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。財(cái)務(wù)杠桿利益并沒有增加整個(gè)社會(huì)的財(cái)富，是既定財(cái)富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也沒有增加整個(gè)市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)向投資人的轉(zhuǎn)移。財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿收益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理權(quán)衡。任何只顧獲取財(cái)務(wù)杠桿收益，無視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而不恰當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿的做法都是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。由此可見， 在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中單純地看財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小、產(chǎn)權(quán)比率的高