實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用

1、實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用        摘要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，指出投資決策方法在風(fēng)險(xiǎn)投資中的重要性。在分析了傳統(tǒng)投資決策方法局限性的基礎(chǔ)上，提出將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中，對(duì)傳統(tǒng)決策方法進(jìn)行修正，并給出了理論依據(jù)。關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資傳統(tǒng)決策實(shí)物期權(quán)1風(fēng)險(xiǎn)投資概述風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的投資體系，它是實(shí)業(yè)投資與投資的結(jié)合，是商品市場(chǎng)、技術(shù)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的結(jié)合，也是投資行為與管理行為的結(jié)合。OECD（合作與組織）對(duì)其下的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和一定的方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將

2、所籌資本投入到具有高度不確定性的中小型高技術(shù)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望通過(guò)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率，并最終通過(guò)出售股權(quán)獲得高額中長(zhǎng)期收益的一種投資體系。從這一定義我們可以看出，它以嚴(yán)格的項(xiàng)目選擇評(píng)審和參與對(duì)該項(xiàng)目的管理來(lái)盡可能地減少風(fēng)險(xiǎn)性，并以投資組合的經(jīng)濟(jì)效益來(lái)保證資金的回收。由此可見(jiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中扮演著十分重要的角色，甚至可以說(shuō)是事關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵，一旦接受一個(gè)先天就有缺陷的項(xiàng)目，就算以后各階段的工作進(jìn)行得再好，最后仍將面臨著非常高的失敗風(fēng)險(xiǎn)。2傳統(tǒng)的投資決策理論局限性目前，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策理論的研究方面，進(jìn)展比較緩慢，還沒(méi)有

3、建立起一套自己的理論體系，主要還是將其他領(lǐng)域的現(xiàn)存理論應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資問(wèn)題的研究中。目前主要應(yīng)用的理論方法是一些傳統(tǒng)的投資決策理論，這其中比較有代表性的就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。但傳統(tǒng)的投資決策理論再實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中有許多局限性，具體表現(xiàn)在：（）傳統(tǒng)理論沒(méi)有采用發(fā)展的觀點(diǎn)去評(píng)價(jià)所投資的項(xiàng)目，從而忽略了當(dāng)市場(chǎng)的某些因素發(fā)生變化時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化，相應(yīng)地，投資者也應(yīng)修改自己的投資計(jì)劃以適應(yīng)這些變化。即忽略了企業(yè)對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)時(shí)所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)靈活性，因而，必然忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。（）傳統(tǒng)理論沒(méi)有從戰(zhàn)略價(jià)值的角度對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它沒(méi)有將單個(gè)投資項(xiàng)目與企業(yè)的總體發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)的整體價(jià)值

4、聯(lián)系起來(lái)，低估了戰(zhàn)略投資的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值與所投資項(xiàng)目不是簡(jiǎn)單的加總關(guān)系，有時(shí)，一項(xiàng)投資的戰(zhàn)略價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)其進(jìn)行孤立的財(cái)務(wù)分析所得的凈現(xiàn)值（NPV）。（）傳統(tǒng)理論在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，沒(méi)有建立一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，主要表現(xiàn)在對(duì)兼并、收購(gòu)、聯(lián)合等投資的評(píng)價(jià)與金融市場(chǎng)的評(píng)價(jià)存在分歧。3實(shí)物期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用因此，有必要將實(shí)物期權(quán)理論引入風(fēng)險(xiǎn)投資決策，對(duì)傳統(tǒng)理論進(jìn)行修正，以克服傳統(tǒng)投資決策的局限性，使風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)更為、可靠。3.1實(shí)物期權(quán)理論對(duì)DCF法進(jìn)行修正的理論依據(jù)實(shí)物期權(quán)（Real option）是指以實(shí)物投資為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。具體表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)、管理、投資等活動(dòng)中，以各種形式獲

5、得的進(jìn)行或有決策的權(quán)利，它是金融期權(quán)理論在實(shí)物投資領(lǐng)域的發(fā)展和應(yīng)用。實(shí)物投資理論認(rèn)為，一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的收益有兩種，一是完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)的收益。如果投資者不能在不可預(yù)料的市場(chǎng)狀況形成時(shí)，以某種方式改變自己對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的資金投入或資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的時(shí)間、數(shù)量，則投資者的收益是完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)的。以現(xiàn)金流來(lái)衡量收益，則如果存在在給定情況下能夠合理地估計(jì)出現(xiàn)金流入及其發(fā)生的相應(yīng)時(shí)間，而且同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特征，又能恰當(dāng)?shù)卮_定現(xiàn)金流折現(xiàn)率的話，就能實(shí)現(xiàn)對(duì)這種收益（資產(chǎn)價(jià)值）的估計(jì)。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）所擅長(zhǎng)捕捉的就是這種資產(chǎn)價(jià)值；二是風(fēng)險(xiǎn)被規(guī)避的收益。如果投資者的投入和收益方式不是完全不可更正的，則

6、收益的風(fēng)險(xiǎn)可以被規(guī)避。具有這種特征的收益是不適用DCF法的，因?yàn)檫@種收益的實(shí)現(xiàn)與投資者對(duì)收益的主動(dòng)影響連同外源不確定性一起決定了實(shí)際的收益。因而，假設(shè)投資者能理智地完全規(guī)避不確定性的負(fù)面影響，則這種收益不必要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。實(shí)物期權(quán)理論的核心就是指出并強(qiáng)調(diào)這種收益的存在，并且實(shí)現(xiàn)對(duì)其的評(píng)估。從而，即使一項(xiàng)資產(chǎn)本身帶來(lái)的現(xiàn)金流入很小或者根本不存在現(xiàn)金流入，即它不具備第一種收益的能力，它還可能提供獲得第二種收益的機(jī)會(huì)。只有將兩種收益的可能都考慮到，才能準(zhǔn)確、完整地估計(jì)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。3.2引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行修正通過(guò)以上分析可知，在對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，不僅要考慮以NPV等指標(biāo)表示的直接獲利能

7、力的大小，還要考慮該項(xiàng)目靈活性的價(jià)值。因此，從期權(quán)分析的角度來(lái)看，一個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）和項(xiàng)目的靈活性價(jià)值兩部分構(gòu)成，其中項(xiàng)目的靈活性價(jià)值可用期權(quán)溢價(jià)表示。即ENPV=NPV+OPENPV項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值；NPV項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；OP項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)其中，NPV可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，因此，我們需要來(lái)確定OP的價(jià)值。由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般采用分期投資的方法，在第一次投資完成以后，投資者將分期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)公司進(jìn)行審核，以決定是否繼續(xù)投資，項(xiàng)目的資金回報(bào)是在投資完成后的若干年分期獲得。根據(jù)這些特點(diǎn)，我們可以做出關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的一般現(xiàn)金流量圖（為分析方便，只考慮有一次后續(xù)投資）。如圖所示：其

8、中，F(xiàn)i（i=1,2,3T）為期初投資I0在預(yù)期投資期T年內(nèi)各年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。P（=1,2,3T）為后續(xù)投資It在t+1T年內(nèi)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。風(fēng)險(xiǎn)投資這種分期投資的方式，使得項(xiàng)目中存在著一系列的相機(jī)選擇權(quán)，每一個(gè)相機(jī)選擇權(quán)都可以看作是一個(gè)歐式買(mǎi)入期權(quán)。在這里，期權(quán)的標(biāo)的物是后續(xù)投資It在第t期以后產(chǎn)生的凈現(xiàn)值（即標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格）P，并且P=Pi（）；期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是后續(xù)追加的投資額It；期權(quán)的有效期為T(mén)-t。下面，我們引入BlackScholes定價(jià)模型來(lái)OP。根據(jù)BS 公式：C=SN（d1）-Ee-R（T-t）N（d2）d1=（S/E）+(R+2/2)（T-t）/;d2=（S/E）+(R-

9、2/2)（T-t）/=d1-其中：C買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值；S股票當(dāng)前價(jià)格；E期權(quán)行使價(jià)格；R年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利率；T-t距到期日剩余時(shí)間；基本股票的風(fēng)險(xiǎn)，以股票年回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差表示；N（d1）,N（d2）正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計(jì)概率。1         通過(guò)變換，可求得OP的公式如下：OP=PN（d1）-Ite-R（T-t）N（d2）d1=（P/It）+（R+2/2）（T-t）;d2=（PIt）+（R-2/2）（T-t）=d1-這里，r為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率，為期望收益波動(dòng)率。因此，可根據(jù)上面的遞推公式，計(jì)算出OP，從而

10、就得到了整個(gè)項(xiàng)目包括靈活性價(jià)值在內(nèi)的ENPV。下面以一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目為例，先以DCF法來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)，再運(yùn)用期權(quán)法進(jìn)行修正，來(lái)說(shuō)明期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用。某風(fēng)險(xiǎn)目前需要決定是否進(jìn)行一項(xiàng)立即開(kāi)始，為期6年的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目要求立即投入資金I0=500萬(wàn)元，在第三年末追加后續(xù)投資600萬(wàn)元。假定R=5%，r=10%，=35%，各年產(chǎn)生的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流如圖所示： 3.3按DCF法進(jìn)行決策NPV=（）（）（）=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+10%)4+250/(

11、1+10%)5+280/(1+10%)6500600/(1+10%)3=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+136.6+155.2+158.1500450.8=46.9萬(wàn)元<0則該項(xiàng)目不可行，應(yīng)被拒絕。3.4按實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行投資決策按實(shí)物期權(quán)理論分析該項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，把對(duì)項(xiàng)目的初期投資賦予投資者選擇是否進(jìn)行后續(xù)投資的權(quán)利看成是一種實(shí)物期權(quán)，它相當(dāng)于期限為3年，執(zhí)行價(jià)格為I3=600萬(wàn)元，標(biāo)的物為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的歐式買(mǎi)入期權(quán)。我們可以用BS定價(jià)模型為基礎(chǔ)，求出該項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。該項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值為：NPV= （）I0 =100/(1+10%)+120/(1+10%

12、)2+140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/ （1+10%）5+60/（1+10%）6500 =46萬(wàn)元下面求項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)OP：P=（）200（1+10%）4+250(1+10%)5+280/(1+10%）6=136.6+155.2+158.1=450萬(wàn)元d1=（P/I3）+（R+2/2）（T-t)=（450/600)+（5%+0.352/2)×3/0.35=0.076d2=（P/I3）+（R-2/2)（T-t）/ =d1-= 0.0760.35=0.530查閱標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表得：N（d1）=N（0.076）=0.5303;N（d2）=N（0.530）=1N(0.

13、530)=10.6985=0.3015OP=PN（d1）I3e-R（T-t）N（d2） =450×0.5303600e5%×3×0.3015=238.6155.7=82.9萬(wàn)元那么ENPV=NPV+OP=46+82.9=36.9萬(wàn)元>0則該項(xiàng)目是可行的，應(yīng)該投資。通過(guò)這一結(jié)果可以看出，企業(yè)決策者當(dāng)初的決策是正確的，雖然該項(xiàng)目的NPV為負(fù)，但它能為企業(yè)提供新的商業(yè)機(jī)會(huì)?？紤]到這一點(diǎn)，該項(xiàng)目上馬對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是有利可圖的，這時(shí)如果按傳統(tǒng)的DCF法決策，而不考慮追加投資隱含的期權(quán)價(jià)值時(shí)，可能會(huì)使企業(yè)投資失誤，無(wú)法實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略。4結(jié)論通過(guò)以上分析可以看出，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，利用兩種不同的決策方法將得到兩種不同的結(jié)果。傳統(tǒng)的投資決策方法忽視了投資活動(dòng)中所創(chuàng)造出的選擇權(quán)及其靈活性的價(jià)值，因