利率市場(chǎng)化：以“帕累托改進(jìn)”方式推進(jìn)

1、利率市場(chǎng)化：以“帕累托改進(jìn)”方式推進(jìn)        主持人：本報(bào)記者  劉文林特邀嘉賓：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)  何德旭  博士中國(guó)銀河證券公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家  苑德軍  博士嘉實(shí)基金管理公司研究部  李驥  博士主持人手記：推進(jìn)中國(guó)利率市場(chǎng)化是一個(gè)“帕累托改進(jìn)”的過程，在這一過程中，央行扮演著主推者的角色。中國(guó)的改革經(jīng)驗(yàn)告訴我們，改革的實(shí)踐往往比理論判斷來得更具挑戰(zhàn)性。這輪宏觀調(diào)控中，央行受到總量失衡與結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重?cái)D壓。中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)

2、的復(fù)雜性、不平衡性和不確定性，各利益主體與央行貨幣政策目標(biāo)的博弈，既需要央行推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的勇氣與智慧，也需要利率工具的制度安排和交換。推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，每一步都需要循序漸進(jìn)，協(xié)調(diào)進(jìn)行；每一步改革的成功，又將成為下一步改革的動(dòng)力。這深深地打上了央行堅(jiān)定地推進(jìn)中國(guó)利率市場(chǎng)化改革“帕累托改進(jìn)”的中國(guó)印記。“你不需要確切地追求登頂?shù)淖罴崖肪€，但你要保證每一步都在向上攀登”。今天，三位專家做客理論周刊第五期“宏觀調(diào)控?zé)狳c(diǎn)對(duì)話”，本期主題：“利率市場(chǎng)化：以“帕累托改進(jìn)”方式推進(jìn)。宏觀調(diào)控又引出利率市場(chǎng)化主持人：今天，從股市、債市、房市，到存貸款市場(chǎng)，無不在市場(chǎng)的變動(dòng)中消化著央行升息的預(yù)期，關(guān)注著利

3、率的變化；同時(shí)，警告央行加息將導(dǎo)致宏觀調(diào)控“硬著陸”的聲音不斷。利率是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的成熟貨幣政策工具，中國(guó)利率改革已經(jīng)邁出重要步伐，但改革仍在繼續(xù)。請(qǐng)問，利率市場(chǎng)化改革的“瓶頸”在哪兒？何德旭：是的，當(dāng)前一個(gè)不可回避的問題便是當(dāng)下應(yīng)不應(yīng)該提高利率。根據(jù)當(dāng)前的物價(jià)走勢(shì)，5月份CPI達(dá)到了4.4，存款已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的負(fù)利率。從以往國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)來看，負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的“殺傷力”是極大的，幾乎沒有哪一家中央銀行可以對(duì)負(fù)利率視而不見或者掉以輕心，也不可能長(zhǎng)期容忍負(fù)利率的存在。因此，僅僅根據(jù)我國(guó)目前的負(fù)利率狀況，可以說，中央銀行提高利率水平已經(jīng)具有非常充分的理由。再加上，具有一定代表性和參照意義的民間借貸

4、利率（或稱“黑市”）也已經(jīng)超過了10。然而，我們看到，在新一輪的宏觀調(diào)控中，中央銀行已經(jīng)通過提高存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整再貸款再貼現(xiàn)利率、進(jìn)行公開市場(chǎng)操作等政策工具進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)；對(duì)于利率，盡管中央銀行多次表示要密切觀察物價(jià)形勢(shì)變動(dòng)情況，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要，研究運(yùn)用價(jià)格杠桿等貨幣政策工具組合進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)的最優(yōu)策略，同時(shí)，還反復(fù)強(qiáng)調(diào)利率變動(dòng)要跟上價(jià)格變化，但是，迄今為止，中央銀行對(duì)利率政策的運(yùn)用依然十分謹(jǐn)慎，尚沒有任何“加息”的跡象。在我看來，中央銀行目前已經(jīng)陷入了一種“加息困境”，也就是說，中央銀行在“加息”的選擇上也面臨著諸多難題。除了人們談?wù)摰谋容^多的：提高利率可能會(huì)引起國(guó)際熱錢進(jìn)一步流入

5、我國(guó)、提高利率并不能有效地解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中突出的結(jié)構(gòu)性問題，以及提高利率還受到國(guó)債市場(chǎng)、商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)狀況的掣肘以外，更為重要的原因還在于中國(guó)的利率還沒有完全市場(chǎng)化，利率還不能有效地發(fā)揮調(diào)控作用。苑德軍：必須看到，利率市場(chǎng)化改革不到位，已經(jīng)帶來了多方面的負(fù)面影響：1、金融改革的根本目標(biāo)，是要使市場(chǎng)在金融資源的配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，金融市場(chǎng)交易的商品，即資金的價(jià)格必須是市場(chǎng)化的。現(xiàn)實(shí)情況下由于資金價(jià)格在很大程度上還是管制價(jià)格而非在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上形成，因而制約了金融交易的市場(chǎng)化程度，降低了金融資源的配置效率，影響了金融改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2、利率管制的經(jīng)營(yíng)環(huán)境使中資金融機(jī)構(gòu)無法經(jīng)受市

6、場(chǎng)利率的洗禮，缺乏應(yīng)對(duì)利率競(jìng)爭(zhēng)、管理和控制利率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，從而可能在未來與外資金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。3、資金定價(jià)權(quán)和金融產(chǎn)品定價(jià)權(quán)是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的重要內(nèi)容，是商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展的一個(gè)重要的基礎(chǔ)條件。沒有在利率市場(chǎng)化基礎(chǔ)上的資金定價(jià)權(quán)，商業(yè)銀行就不能根據(jù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)度和客戶的貢獻(xiàn)度，靈活地運(yùn)用價(jià)格策略參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，就無法形成自己獨(dú)特的客戶市場(chǎng)，也無法把自身打造成真正市場(chǎng)化的微觀金融主體。所以，利率市場(chǎng)化改革不僅僅是利率生成機(jī)制的改變，也是改善金融資源配置效率，提高中資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)對(duì)金融對(duì)外開放的需要；它將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)方式、金融市場(chǎng)

7、建設(shè)和金融監(jiān)管制度發(fā)生深刻變化。可以毫不夸張地說，利率市場(chǎng)化改革將牽動(dòng)中國(guó)金融制度的整體變革。李驥：4月底中央與主要部委下決心嚴(yán)格控制主要行業(yè)的投資過熱并且取得明顯成效，5月份的投資、信貸、CPI走勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯回落的跡象。我們注意到，隨著宏觀調(diào)控政策的有效實(shí)施，在投資與信貸數(shù)據(jù)趨向平穩(wěn)回落的同時(shí)，消費(fèi)回升的趨勢(shì)十分明顯，并有可能成為下半年推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α５c10年前的經(jīng)濟(jì)過熱不同的是，這一輪消費(fèi)啟動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)品價(jià)格上漲，原因是消費(fèi)類行業(yè)總體供求相對(duì)過剩的狀況并沒有發(fā)生根本改變，下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍舊將是平穩(wěn)的高速增長(zhǎng)。下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)推動(dòng)利率市場(chǎng)化有利。除少數(shù)行業(yè)以外企

8、業(yè)效益總體有所改善、社會(huì)平均的資金回報(bào)率有所提高、物價(jià)有所回升但不惡性通脹、商業(yè)銀行改革的穩(wěn)步推進(jìn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)體制不斷完善，這些良好的外在條件也需要利率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步跟進(jìn)，這樣才能夠提高利率調(diào)節(jié)社會(huì)資源在經(jīng)濟(jì)中有效分配的效率。利率市場(chǎng)化的“帕累托改進(jìn)”主持人：利率市場(chǎng)化是關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、微觀主體利益的全局性、系統(tǒng)性問題。采用何種方式，遵循什么原則推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革引人注目。您的觀點(diǎn)如何？苑德軍：利率市場(chǎng)化改革是一項(xiàng)涉及面很廣的系統(tǒng)工程，要加快改革步伐并盡可能減少改革帶來的負(fù)面影響，應(yīng)該遵循改革進(jìn)程與商業(yè)銀行的自我約束能力和央行的宏觀調(diào)控能力相適應(yīng)的原則。就現(xiàn)實(shí)情況看，我認(rèn)為主要應(yīng)從三方面著手

9、：一是在擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)幅度的基礎(chǔ)上先行放開貸款利率，對(duì)存款利率則持謹(jǐn)慎態(tài)度，即視國(guó)有商業(yè)銀行改革進(jìn)程及其對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制能力相應(yīng)放開程度。二是培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率使之真正發(fā)揮引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平的作用?，F(xiàn)有的同業(yè)拆借利率、國(guó)債利率以及央行的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率都難以承擔(dān)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的角色，因而無法形成關(guān)聯(lián)度高的、靈敏的利率體系，弱化了利率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)。因此，培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率已成為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的重要環(huán)節(jié)。應(yīng)采取有效措施增加貨幣市場(chǎng)的交易品種和融資規(guī)模，特別是要加快銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的一體化進(jìn)程，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)的均衡發(fā)展，為形成統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率創(chuàng)造必要的市場(chǎng)條件。三是優(yōu)化

10、利率結(jié)構(gòu)。其一，理順央行利率和商業(yè)銀行利率之間的關(guān)系。比如，由于此存彼取，商業(yè)銀行的活期存款中有一部分可以在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)由商業(yè)銀行加以利用。而現(xiàn)行的活期存款與央行超額存款準(zhǔn)備金之間的較大利差，為商業(yè)銀行提供了套利機(jī)會(huì)。所以，有必要下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率。其二，理順中央銀行利率之間的關(guān)系，使超額準(zhǔn)備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率之間，以及它們與相關(guān)利率之間的差距合理化。應(yīng)逐步完善中央銀行利率形成機(jī)制，強(qiáng)化央行利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用，使央行更有效地實(shí)施利率政策調(diào)控。其三，理順貨幣市場(chǎng)利率與資本市場(chǎng)利率之間的關(guān)系。貨幣市場(chǎng)的主要利率現(xiàn)已基本市場(chǎng)化，但中長(zhǎng)期公司債券發(fā)行利率卻仍采用行政審批制。這既無法形

11、成合理的資本市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，也降低了利率政策的傳導(dǎo)效率，使貨幣市場(chǎng)利率的變化無法對(duì)資本市場(chǎng)利率發(fā)揮影響作用。因此，應(yīng)該改變用行政手段管理市場(chǎng)的做法，實(shí)現(xiàn)公司債券發(fā)行利率的市場(chǎng)化。何德旭：利率在多大程度上發(fā)揮作用，與利率的形成機(jī)制有著密切的關(guān)系。理論和實(shí)證研究表明，利率在受到強(qiáng)約束甚至嚴(yán)格管制的條件下，其功能也處于“抑制”狀態(tài)，難以發(fā)揮應(yīng)有的作用；利率只有在充分市場(chǎng)化的條件下，才能靈敏地反映并調(diào)節(jié)貨幣供給與市場(chǎng)需求，才能釋放其應(yīng)有的能量，更好地發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿的作用。從世界范圍來看，實(shí)行管制利率制度曾經(jīng)具有普遍性。無論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，歷史上幾乎都曾實(shí)行過極為嚴(yán)格的利率管制。盡

12、管這一制度安排曾在一些國(guó)家和地區(qū)不同的發(fā)展階段不同程度地對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起過一些促進(jìn)作用，但由于經(jīng)濟(jì)條件的變化、制度系統(tǒng)環(huán)境的演進(jìn)，特別是金融創(chuàng)新的層出不窮、金融市場(chǎng)的深化發(fā)展，利率管制愈來愈不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，甚至成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的掣肘。于是，有的國(guó)家逐漸直接放松以至于廢除利率管制，有的國(guó)家則“默許”銀行等金融機(jī)構(gòu)掙脫利率管制的束縛?？梢哉f，自20世紀(jì)70年代末80年代初以來，從發(fā)達(dá)國(guó)家到發(fā)展中國(guó)家，已有越來越多的國(guó)家和地區(qū)先后卷入了利率市場(chǎng)化這一國(guó)際浪潮。利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)主持人：利率市場(chǎng)化要求企業(yè)、銀行與金融機(jī)構(gòu)都是市場(chǎng)化的主體。如果這些微觀主體不追求利潤(rùn)最大化，必然直接影響利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。所以

13、，充分關(guān)注微觀主體的市場(chǎng)化改革，才能發(fā)揮利率優(yōu)化金融資源配置、調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用。您對(duì)此有何建議？李驥：央行對(duì)存貸款利率的控制主要是為了維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，隨著商業(yè)銀行改革的推進(jìn)，利率放開是一個(gè)必然趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，四大國(guó)有商業(yè)銀行人民幣貸款占全部銀行貸款的一半多，利息收入平均占其總收入的7成左右。所以，利率市場(chǎng)化一下子全面放開必然導(dǎo)致四大國(guó)有商業(yè)銀行的盈利狀況受到很大的沖擊，并直接影響國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。但是，這種情況也在利率市場(chǎng)化過程中不斷改善。從1996年以來，國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)化改革一直在不斷推進(jìn)，并且逐漸接近利率市場(chǎng)化改革的核心，這使得商業(yè)銀行開始尋找銀行業(yè)的新盈利模式，不少銀行逐漸推出多樣

14、化的業(yè)務(wù)。其結(jié)果就是必然導(dǎo)致銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。銀行必須通過改善管理，提高服務(wù)質(zhì)量，轉(zhuǎn)換盈利模式才能夠獲得更大的生存空間。為了提高國(guó)有商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)能力，建行、中行、工行、農(nóng)行開始制定股改方案，隨著四大國(guó)有商業(yè)銀行股改的推進(jìn)，利率市場(chǎng)化也在相應(yīng)推進(jìn)。銀行改革推進(jìn)的同時(shí)也會(huì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，并推動(dòng)利率市場(chǎng)化效率提高，利率市場(chǎng)化與商業(yè)銀行改革需要相互推動(dòng)。苑德軍：推進(jìn)利率市場(chǎng)化，還需要?jiǎng)?chuàng)造有利的外部條件。1、打造利率市場(chǎng)化的微觀主體基礎(chǔ)。資產(chǎn)定價(jià)是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容之一。但在利率高度管制情況下，政府壟斷了利率制定權(quán)，銀行從業(yè)人員不需要掌握資產(chǎn)定價(jià)技術(shù)，也不需要構(gòu)建有效的貸款組合來分散風(fēng)險(xiǎn)。在

15、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，商業(yè)銀行則需要采集和積累各種風(fēng)險(xiǎn)分類數(shù)據(jù)，采用先進(jìn)的利率定價(jià)技術(shù)手段，并建立科學(xué)的定價(jià)決策程序和內(nèi)部授權(quán)制度。同時(shí)，商業(yè)銀行要增強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，強(qiáng)化利率風(fēng)險(xiǎn)管理，提高防范和控制利率風(fēng)險(xiǎn)的能力。此外，應(yīng)積極推進(jìn)金融衍生產(chǎn)品的交易，為商業(yè)銀行等微觀金融主體提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的手段。2、營(yíng)造有利于利率市場(chǎng)化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。應(yīng)加快國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革，矯正其經(jīng)營(yíng)行為，并且積極發(fā)展民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的充分程度和利率彈性。3、充分發(fā)揮銀行業(yè)協(xié)會(huì)在利率形成和利率管理中的作用。從利率管制走向利率市場(chǎng)化的過程，就是弱化利率形成中的行政力量，強(qiáng)化市場(chǎng)力量的過程。政府應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)在利率形成過程中的角色轉(zhuǎn)換，把原來的一些職能逐漸轉(zhuǎn)移給銀行業(yè)協(xié)會(huì)，使其真正承擔(dān)起自律管理組織的職能。4、消除資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)間自由流動(dòng)的制度壁壘，強(qiáng)化兩個(gè)市場(chǎng)的溝通與聯(lián)系，使央行能夠通過貨幣政策工具影響短期利率進(jìn)而迅速影響長(zhǎng)期利率和整個(gè)利率體系，從而提高利率傳導(dǎo)效應(yīng)和貨幣政策的實(shí)施效果。何德旭，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究員?，F(xiàn)為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)，博士生導(dǎo)師。兼陜西師范大學(xué)中國(guó)