我國(guó)債券定價(jià)機(jī)制的形成和進(jìn)展

1、我國(guó)債券定價(jià)機(jī)制的形成和進(jìn)展一、發(fā)行定價(jià)方式的演變（一）行政定價(jià)方式的存在與改變?cè)诤荛L(zhǎng)一個(gè)時(shí)期里，我國(guó)債券發(fā)行的價(jià)格是由發(fā)行主體單方面決定的。所謂單方面決定，是指發(fā)行人定下一個(gè)價(jià)格一即利率，就按這個(gè)價(jià)格賣(mài)給認(rèn)購(gòu)人。今天,人們對(duì)于這種單方面定價(jià)的做法可能感到很不習(xí)慣，因?yàn)槌素?cái)政部向個(gè)人發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債，其他債券都沒(méi)有再用這種方式確定發(fā)行價(jià)格。但是，從1979年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行到上世紀(jì)90年代中期，這種定價(jià)方式一直是我國(guó)債券發(fā)行的基本定價(jià)方式。從歷史原因看，單方面定價(jià)機(jī)制的存在，既與我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以國(guó)債市場(chǎng)為主有關(guān)，也與我國(guó)多年實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)有關(guān)。國(guó)債在改革開(kāi)放前是我國(guó)債券市場(chǎng)的唯一債券品種，那時(shí)候我們

2、把群眾認(rèn)購(gòu)國(guó)債看作是一種政治上愛(ài)國(guó)的表現(xiàn)，因此都無(wú)所謂利率的高低，政府發(fā)行國(guó)債也就順理成章地采取單方面定價(jià)的方式。這種情況延續(xù)下來(lái)，即使向機(jī)構(gòu)發(fā)行的國(guó)債不再由財(cái)政部單方面定價(jià)，面向群眾的儲(chǔ)蓄國(guó)債依然實(shí)行單方面定價(jià)。當(dāng)然，財(cái)政部有時(shí)會(huì)采取一些補(bǔ)償性措施，例如把儲(chǔ)蓄國(guó)債的利率定得比銀行同期的儲(chǔ)蓄存款利率高一些；或者允許延長(zhǎng)繳款期限，使債券起息日早于認(rèn)購(gòu)日從而提高了債券的實(shí)際收益率。國(guó)債單方面定價(jià)的做法也與我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制有關(guān)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，什么事情都由國(guó)家計(jì)劃來(lái)確定，商品由國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)很正常，國(guó)債由國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)更無(wú)可非議。即使是企業(yè)債券，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里也由債券審批部門(mén)會(huì)同利率管理部門(mén)

3、一起確定。隨著其他債券品種發(fā)行量的增加，國(guó)債在債券市場(chǎng)中的比例逐步下降，特別是面向居民個(gè)人的儲(chǔ)蓄型國(guó)債發(fā)行晝的減少，由發(fā)行人單方面定價(jià)的情況也在逐步減少。盡管單方面定價(jià)的方式在很長(zhǎng)時(shí)間里處于實(shí)際上的統(tǒng)治地位，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，這種定價(jià)機(jī)制所固有的弊端也逐步顯現(xiàn)，它與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之間的矛盾日益突出起來(lái)。明顯的一點(diǎn)就是，國(guó)債發(fā)行在這種定價(jià)機(jī)制下變得困難。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者日益成為國(guó)債市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)主體的時(shí)候，巳經(jīng)難以用傳統(tǒng)的愛(ài)國(guó)口號(hào)來(lái)要求投資者認(rèn)購(gòu)國(guó)債。買(mǎi)國(guó)債既然是一種投資，就必須講究投資回報(bào)，如果投資者在認(rèn)購(gòu)國(guó)債時(shí)連議價(jià)的權(quán)力都沒(méi)有，誰(shuí)還會(huì)踴躍投資國(guó)債?國(guó)債又怎么能順利發(fā)行出去?隨著這一矛盾的加

4、深，對(duì)這種定價(jià)機(jī)制的改革也就提上了議事日程。（二）從政府定價(jià)到市場(chǎng)定價(jià)上世紀(jì)90年代初，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)正處在重要的歷史關(guān)頭，加快改革、促進(jìn)發(fā)展是當(dāng)時(shí)最為緊迫的任務(wù)。這需要中央財(cái)政加大國(guó)債發(fā)行力度，擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模。但是，當(dāng)時(shí)國(guó)債的發(fā)行相當(dāng)困難。在80年代恢復(fù)國(guó)債發(fā)行初期，各級(jí)政府還是采取政治口號(hào)加行政分配（所謂行政分配，實(shí)際上就是行政攤派）的方式發(fā)行國(guó)債的。但是隨著國(guó)債發(fā)行數(shù)量的增加，特別是90年代初股票及企業(yè)債券的發(fā)行，傳統(tǒng)的方式巳經(jīng)難以為繼。在這種情況下，1991年財(cái)政部引入了市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制。當(dāng)時(shí)，財(cái)政部組織了國(guó)債的承銷(xiāo)團(tuán)，70多家證券中介機(jī)構(gòu)參加了承銷(xiāo)團(tuán)，包銷(xiāo)了四分之一的國(guó)債；地方各級(jí)財(cái)政部

5、門(mén)也各自組織了承銷(xiāo)團(tuán)，使全國(guó)大約四分之三的國(guó)債都通過(guò)這種方式得以銷(xiāo)售。正是由于進(jìn)行了這一改革，才順利地完成了當(dāng)年的國(guó)債銷(xiāo)售任務(wù)。改變銷(xiāo)售方式之所以能夠促進(jìn)國(guó)債銷(xiāo)售，根本原因就在于承購(gòu)包銷(xiāo)方式引入了市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。在承購(gòu)包銷(xiāo)方式下，參加承銷(xiāo)團(tuán)的金融機(jī)構(gòu)可以和債券發(fā)行主體展開(kāi)博弈：從承銷(xiāo)團(tuán)成員來(lái)說(shuō)，我可以承諾包銷(xiāo)，但你的價(jià)格必須合理；從發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，我可以給你合理的甚至優(yōu)惠的價(jià)格，但你必須實(shí)現(xiàn)承清。價(jià)格是雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，而解決的辦法就是商議。由發(fā)行主體單方面定價(jià)的傳統(tǒng)方式在這里是行不通的。1991年引入的承購(gòu)包銷(xiāo)制度，改變了我國(guó)債券市場(chǎng)傳統(tǒng)定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ),這為日后市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的建立，為多樣化定

6、價(jià)方式的采用奠定了基礎(chǔ)。1996年，國(guó)債的定價(jià)機(jī)制向市場(chǎng)化方向又邁出了重要的一步，隨著發(fā)行方式由承購(gòu)包銷(xiāo)向公開(kāi)招標(biāo)的過(guò)渡，其定價(jià)方式由承銷(xiāo)團(tuán)成員集體與發(fā)行者之間的商議,變?yōu)橥顿Y者按自己的意愿投標(biāo)，由競(jìng)標(biāo)的結(jié)果決定發(fā)行的價(jià)格。這里，價(jià)格的決定既取決于投資者和發(fā)行者之間的博弈，也取決于投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)。供求關(guān)系對(duì)于價(jià)格的影響乃至決定性作用得到了充分的發(fā)揮。這是市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善。國(guó)債發(fā)行定價(jià)機(jī)制的改革和變化，對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制向市場(chǎng)化方向的轉(zhuǎn)變起到了極為重要的作用。在我國(guó)債券市場(chǎng)上，國(guó)債是一個(gè)重要的債券品種，其每年的發(fā)行量占整個(gè)債券市場(chǎng)當(dāng)年發(fā)行量的10%以上，如果不算為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量而

7、發(fā)行的中央銀行票據(jù)，則國(guó)債的年發(fā)行星差不多是全部債券發(fā)行量的四分之一。它的定價(jià)采取什么方式，對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的影響非常之大。因?yàn)槿绻麌?guó)債的定價(jià)尚且能夠采取市場(chǎng)化方式，其他債券就更沒(méi)有理由繼續(xù)行政性的定價(jià)機(jī)制。同時(shí)，國(guó)債作為一種無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)工具，其收益率曲線是其他各類(lèi)債券的定價(jià)基準(zhǔn)，國(guó)債通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制形成的價(jià)格，自然更具有基準(zhǔn)性、權(quán)威性，其他債券的發(fā)行價(jià)自然也要參照，否則根本不可能得到市場(chǎng)的認(rèn)同。以政策性金融債券為例，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行等三家政策性銀行先后進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行金融債券，它們的債券雖然也是準(zhǔn)政府信用，但信用等級(jí)畢竟低于國(guó)債。90年代中期國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行率先發(fā)行債券，但它是在央行的組織

8、下，強(qiáng)制性地向四大國(guó)有商業(yè)銀行攤派的，價(jià)格也是由央行定下基調(diào)后再與商業(yè)銀行談判，價(jià)格相對(duì)較高。之后不到兩年，國(guó)債開(kāi)始通過(guò)招標(biāo)發(fā)行方式，價(jià)格完全由市場(chǎng)決定。這對(duì)國(guó)開(kāi)行是一個(gè)極大的鼓舞，1997年起,開(kāi)發(fā)銀行也采取了招標(biāo)發(fā)行的方式。二、招標(biāo)發(fā)行的定價(jià)方式招標(biāo)發(fā)行方式是銀行發(fā)行方式中市場(chǎng)化程度最高的一種發(fā)行方式。招標(biāo)發(fā)行的基本原理，就是發(fā)行人將擬發(fā)行債券的信息公告投資者，然后讓投資者發(fā)出標(biāo)書(shū),提出自己希望認(rèn)購(gòu)的數(shù)量和價(jià)格。最后按投標(biāo)人出價(jià)的高低，決定所發(fā)行債券的價(jià)格和投標(biāo)人中標(biāo)與否、中標(biāo)數(shù)量，明確債券的發(fā)行價(jià)格。招標(biāo)發(fā)行有多種形式，主要有數(shù)量招標(biāo)和價(jià)格招標(biāo)兩種。數(shù)量招標(biāo)是發(fā)行人確定價(jià)格后，投資人依其

9、對(duì)這種價(jià)格的認(rèn)可程度投下標(biāo)書(shū)，提出認(rèn)購(gòu)的數(shù)量。在這種招標(biāo)方式下，價(jià)格是確定的，因此，投資人在定價(jià)上的發(fā)言權(quán)相對(duì)較少。但是，它和傳統(tǒng)的發(fā)行人單方定價(jià)有本質(zhì)差別，因?yàn)橥顿Y人在認(rèn)購(gòu)數(shù)量上表示了其對(duì)價(jià)格的看法。如果投資人不認(rèn)可這一價(jià)格，就不會(huì)認(rèn)購(gòu)或只認(rèn)購(gòu)較少的數(shù)量，這樣發(fā)行就難以成功，并影響發(fā)行人下次發(fā)行時(shí)報(bào)出的價(jià)格。價(jià)格招標(biāo)是發(fā)行人只確定發(fā)行規(guī)模，不確定債券價(jià)格，由投資人提出某一價(jià)格下的認(rèn)購(gòu)數(shù)量，最后將達(dá)到發(fā)行規(guī)模時(shí)的報(bào)價(jià)作為發(fā)行價(jià)格的一種定價(jià)方法。價(jià)格招標(biāo)發(fā)行方式背后隱含著一種新的債券發(fā)行定價(jià)機(jī)制。從前面的分析可以看出，招標(biāo)發(fā)行方式下的定價(jià)機(jī)制，是在投資人與發(fā)行人、投資人與投資人之間進(jìn)行博弈的情況

10、下，以投資人報(bào)出的合理價(jià)格作為發(fā)行價(jià)格。人們往往會(huì)在電影里看到這樣的情景：在一家拍賣(mài)行里，拍賣(mài)師宣布拍賣(mài)開(kāi)始后，被拍賣(mài)商品從最低價(jià)開(kāi)始進(jìn)行拍賣(mài)，競(jìng)買(mǎi)人會(huì)不斷地提高價(jià)格，到最后，沒(méi)有人能出新的更高價(jià)，拍賣(mài)師一錘定音，宣布成交，最后一人的報(bào)價(jià)即為成交價(jià)。拍賣(mài)的定價(jià)機(jī)制，在一定程度上反映7債券發(fā)行價(jià)格招標(biāo)方式下的定價(jià)機(jī)制。（一）價(jià)格招標(biāo)中的荷蘭式中標(biāo)債券價(jià)格競(jìng)標(biāo)有兩種典型的中標(biāo)方式，即“荷蘭式”中標(biāo)和“美國(guó)式”中標(biāo),這兩種典型的中標(biāo)方式，體現(xiàn)了兩種不同的定價(jià)機(jī)制。“荷蘭式”中標(biāo)又稱(chēng)統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo)或單一價(jià)位中標(biāo)，其做法是在競(jìng)標(biāo)結(jié)束后,發(fā)行系統(tǒng)將各承銷(xiāo)商有效投標(biāo)價(jià)位按一定順序進(jìn)行排序（利率、利差招標(biāo)由低到

11、高排序，價(jià)格招標(biāo)由高到低排序），并將投標(biāo)數(shù)額累加，直至滿(mǎn)足預(yù)定發(fā)行額為止。此時(shí)的價(jià)位點(diǎn)便稱(chēng)為邊際價(jià)位點(diǎn)，中標(biāo)的承銷(xiāo)商都以此價(jià)格或利率中標(biāo)。下面舉例說(shuō)明這種定價(jià)機(jī)制。例1.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用利率招標(biāo)、“荷蘭式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷(xiāo)商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷(xiāo)商、30億元乙承銷(xiāo)商、24億元丙承銷(xiāo)商、60億元丁承銷(xiāo)商、36億元發(fā)行系統(tǒng)對(duì)各承銷(xiāo)商投標(biāo)價(jià)位由低:到高進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量，直至滿(mǎn)足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)量。由于累加至?xí)r巳募滿(mǎn)100億元，此時(shí)對(duì)應(yīng)的價(jià)位便為中標(biāo)價(jià)位，4家承銷(xiāo)商的中標(biāo)價(jià)位均為,中標(biāo)量見(jiàn)表1。*1利率招標(biāo)中的“荷蘭式”中標(biāo)方式承

12、慟育投標(biāo)價(jià)位投標(biāo)（億元）案計(jì)投綠（億元）中峰（?：元）p:乙3.5%2424242中3.6%W54303一;3.7%3690364丙3.8%6015010例1是利率招標(biāo)下的中標(biāo)及定價(jià)方式。若是采用價(jià)錢(qián)招標(biāo)，即競(jìng)價(jià)時(shí)按債券的買(mǎi)價(jià)報(bào)價(jià)，則“荷蘭式”中標(biāo)方式是按報(bào)價(jià)由高向低的順序排列，以達(dá)到招標(biāo)數(shù)額時(shí)的價(jià)錢(qián)為中標(biāo)價(jià)。例2.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用價(jià)格招標(biāo)、“荷蘭式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷(xiāo)商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷(xiāo)商93（元/百元面值）、60億元乙承銷(xiāo)商91（元/百元面值）、30億元丙承銷(xiāo)商92（元/百元面值）、36億元丁承銷(xiāo)商90（元/百元面值）、24億元發(fā)行系統(tǒng)對(duì)各承

13、銷(xiāo)商投標(biāo)價(jià)位由高到低進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量，直至滿(mǎn)足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)數(shù)量和價(jià)格。在本例中，累加至91（元/百元面直時(shí)巳募滿(mǎn)100億元，則此時(shí)對(duì)應(yīng)的價(jià)位91（元/百元面值）為中標(biāo)價(jià)位，3家承銷(xiāo)商的中標(biāo)價(jià)位均為91（元/百元面值），中標(biāo)量見(jiàn)表2。表2價(jià)格招標(biāo)中的“荷蘭式中標(biāo)方式序號(hào)承銷(xiāo)商投標(biāo)價(jià)位（元/百元面值）投標(biāo)億元計(jì)投標(biāo)（億元）中標(biāo)（億元）I甲936060602丙923696363乙913012644T90241500表3利率招標(biāo)中的,美國(guó)式中標(biāo)方式序號(hào)承銷(xiāo)商投標(biāo)價(jià)位投標(biāo)（億元）累計(jì)投椽（億元）中標(biāo)（億元）1乙3.5%2424242甲3.6%3054303J3.7%3690

14、364丙3.8%6015010衰4價(jià)格招標(biāo)中的美國(guó)式中標(biāo)方式序號(hào)承銷(xiāo)商投標(biāo)價(jià)位投標(biāo)億元累計(jì)投標(biāo)（億元）中標(biāo)（億元）1印936060602兩%3696363乙913012644丁90241500就大體原理而言，例2與例1是一樣的，因?yàn)橐詡I(mǎi)入價(jià)報(bào)價(jià)，是按貼現(xiàn)計(jì)算收益的方式，它能夠換算成利率。因此，買(mǎi)入價(jià)由高向低的排序與利率由低向高的排序并無(wú)區(qū)別。（二）價(jià)格招標(biāo)中的美國(guó)式中標(biāo)美國(guó)式中標(biāo)是在投標(biāo)結(jié)束后，發(fā)行系統(tǒng)將各承銷(xiāo)商的有效投標(biāo)價(jià)位按一定順序進(jìn)行排序（利率、利差招標(biāo)由低到高排序，價(jià)格招標(biāo)由高到低排序），直至募滿(mǎn)預(yù)定發(fā)行額為止，在此價(jià)位以?xún)?nèi)的所有有效投標(biāo)均以各承銷(xiāo)商的各自出價(jià)中標(biāo)。所有中標(biāo)價(jià)位、中

15、標(biāo)量加權(quán)平均后的價(jià)格為該期債券的票面價(jià)格或票面利率。下面以例示例3.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用利率招標(biāo)，美國(guó)式中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷(xiāo)商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷(xiāo)商、30億元乙承銷(xiāo)商、24億元丙承銷(xiāo)商、60億元丁承銷(xiāo)商、36億元發(fā)行系統(tǒng)對(duì)各承銷(xiāo)商投標(biāo)價(jià)位由低到高進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量、直至滿(mǎn)足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)量。累加至?xí)r巳募滿(mǎn)100億元，投標(biāo)價(jià)位在%以上（含%）的承銷(xiāo)商，按各自投標(biāo)價(jià)位中標(biāo)，中標(biāo)量見(jiàn)表3。所有中標(biāo)價(jià)位、中標(biāo)量加權(quán)平均后的利率為票面利率，票面利率計(jì)算方法如下：*24/100+*30/100+*36/100+*10/100=，則為債券票面

16、利率。雖然承銷(xiāo)商按各自報(bào)價(jià)支付認(rèn)購(gòu)債券的款項(xiàng)，但承銷(xiāo)商各自的報(bào)價(jià)并不是債券的發(fā)行價(jià)格，因?yàn)橐恢粋豢赡艽嬖趲讉€(gè)發(fā)行價(jià)格，經(jīng)加權(quán)平均后的票面利率才是發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人按此利率支付利息，債券持有人按此利率取得利息收入。如果招標(biāo)采用的是價(jià)格報(bào)價(jià)而非利率報(bào)價(jià)，則“美國(guó)式”中標(biāo)定價(jià)方式與例3會(huì)也有所不同。下面以例示之：例4.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用價(jià)格招標(biāo)、“美國(guó)式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷(xiāo)商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷(xiāo)商93（元/百元面值）、60億元乙承銷(xiāo)商91（元/百元面值）、30億元丙承銷(xiāo)商92（元/百元面值）、36億元丁承銷(xiāo)商90（元/百元面值）、24億元發(fā)行系統(tǒng)對(duì)各承銷(xiāo)

17、商投標(biāo)價(jià)位由高到低進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量，直至滿(mǎn)足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)置：累加至91（元/百元面直時(shí)巳募滿(mǎn)100億元，投標(biāo)價(jià)位在91（元/百元面值）以上（含91（元/百元面值）的承銷(xiāo)商，按各自投標(biāo)價(jià)位中標(biāo)，中標(biāo)量見(jiàn)表4。所有中標(biāo)價(jià)位、中標(biāo)量加權(quán)平均后的價(jià)格為票面價(jià)格，票面價(jià)格計(jì)算方法：93*60/100+92*36/100+91*4/100=,則（元/百元面值）為債券票面價(jià)格。（三）價(jià)格招標(biāo)中的“混合式”中標(biāo)“荷蘭式”中標(biāo)和“美國(guó)式”中標(biāo)是價(jià)格招標(biāo)中兩種典型的中標(biāo)方式，也是兩種典型的定價(jià)方式。但在實(shí)際運(yùn)作中，完全的、純粹的定價(jià)方式并不多見(jiàn)。在市場(chǎng)上到廣泛運(yùn)用的做法，往往是將幾種

18、主要的方式混合起來(lái)，形成一些新的方式。這里介紹一種混合式中標(biāo)方式。“混合式”中標(biāo)也有利率招標(biāo)和價(jià)格招標(biāo)兩種情形。利率招標(biāo)“混合式”中標(biāo)是指在投標(biāo)結(jié)束后，發(fā)行系統(tǒng)將各承銷(xiāo)商有效投標(biāo)價(jià)位由低到高排序，直至算滿(mǎn)預(yù)定發(fā)行額為止，此時(shí)的價(jià)位點(diǎn)稱(chēng)為邊際價(jià)位點(diǎn)。對(duì)低于邊際價(jià)位點(diǎn)（含該點(diǎn)）的各投標(biāo)價(jià)位及對(duì)應(yīng)中標(biāo)量計(jì)算加權(quán)平均價(jià)位，作為該期債券的票面利率。對(duì)低于或等于票面利率的投標(biāo)價(jià)位，按票面利率中標(biāo)；對(duì)高于票面利率的投標(biāo)價(jià)位，按各自投標(biāo)價(jià)位中標(biāo)。價(jià)格招標(biāo)“混合式”中標(biāo)是指在投標(biāo)結(jié)束后，發(fā)行系統(tǒng)將各承銷(xiāo)商有效投標(biāo)價(jià)位進(jìn)行排序（由高到低排序），直至募滿(mǎn)預(yù)定發(fā)行額為止，此時(shí)的價(jià)位點(diǎn)稱(chēng)為邊際價(jià)位點(diǎn)。對(duì)高于邊際價(jià)位點(diǎn)（

19、含該點(diǎn)）的各投標(biāo)價(jià)位及對(duì)應(yīng)中標(biāo)呈計(jì)算加權(quán)平均價(jià)，作為該期債券的票面價(jià)格。對(duì)高于或等于票面價(jià)格的投標(biāo)價(jià)位，按票面價(jià)格中標(biāo)；對(duì)低于票面價(jià)格的投標(biāo)價(jià)位，按各自投標(biāo)價(jià)位中標(biāo)。下面以例說(shuō)明之:例5.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用利率招標(biāo)、“混合式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷(xiāo)商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷(xiāo)商、30億元乙承銷(xiāo)商、24億元丙承銷(xiāo)商、60億元丁承銷(xiāo)商、36億元發(fā)行系統(tǒng)對(duì)各承銷(xiāo)商投標(biāo)價(jià)位由低到高進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量，直至滿(mǎn)足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)量。累加至?xí)r巳募滿(mǎn)100億元，中標(biāo)量見(jiàn)表5。按“美國(guó)式”中標(biāo)原則計(jì)算票面利率，則為債券票面利率。對(duì)低于的投標(biāo)價(jià)位，按照確定

20、中標(biāo)，即乙和甲承銷(xiāo)商的中標(biāo)價(jià)位均為%；對(duì)高于的投標(biāo)價(jià)位，按各自投標(biāo)價(jià)位確定中標(biāo)，即丁和丙承銷(xiāo)商的中標(biāo)價(jià)位分別為%和%。在此例中，債券票面利率是按“美國(guó)式”中標(biāo)原則計(jì)算的，低于票面利率的中標(biāo)價(jià)位按票面利率計(jì)算，這是按荷蘭式中標(biāo)原則處理的；而高于票面利率的中標(biāo)價(jià)位按各自投標(biāo)價(jià)位確定中標(biāo)利率，則又是按美國(guó)式中標(biāo)原則處理的，這里體現(xiàn)的一個(gè)思想，就是把兩種中標(biāo)方式結(jié)合起來(lái)，使報(bào)價(jià)低的投資者能夠按平均票面利率得到利息，不至于太吃虧；使報(bào)價(jià)高的投資者中標(biāo)量相對(duì)小，使其實(shí)際得到的利益不至于太高。序號(hào)承輔育投標(biāo)（億元）累計(jì)投標(biāo)（億元）中標(biāo)（億元）1乙3.5%2424242甲3.6%3054303V3.7%369

21、1)364內(nèi)3.8%6015010表5利率招標(biāo)中的“混合式”中標(biāo)方式-3.632F632-3.7-38承銷(xiāo)商投舞價(jià)位投株（億元）MtrcCWM(億元)中標(biāo)（億元）1甲936060602丙923696363乙91V)12644J902415006價(jià)格招標(biāo)中的“混合式”中標(biāo)方式-92.56-*92在以?xún)r(jià)錢(qián)招標(biāo)的情形下，混合式中標(biāo)的做法與上例有所不同。下面以例說(shuō)明:例6.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用價(jià)格招標(biāo)、“混合式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷(xiāo)商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷(xiāo)商93（元/百元面值）、60億元乙承銷(xiāo)商91（元/百元面值）、30億元丙承銷(xiāo)商92（元/百元面值）、36億元丁

22、承銷(xiāo)商90（元/百元面值）、24億元發(fā)行系統(tǒng)對(duì)各承銷(xiāo)商投標(biāo)價(jià)位由高到低進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)的投標(biāo)量，直至滿(mǎn)足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)量：累加至91（元/百元面值）時(shí)巳募滿(mǎn)100億元，中標(biāo)量見(jiàn)表6。按“美國(guó)式”中標(biāo)原則計(jì)算票面價(jià)格，則（元/百元面值）為債券票面價(jià)格。對(duì)高于（元/百元面值）的投標(biāo)價(jià)位，按照（元/百元面值）確定中標(biāo)，即甲承銷(xiāo)商的中標(biāo)價(jià)位為（元/百元面值）；對(duì)低于92/56（元/百元面值）的投標(biāo)價(jià)位，按各自投標(biāo)價(jià)位確定中標(biāo)，即丙和乙承銷(xiāo)商的中標(biāo)價(jià)位分別為92（元/百元面面和91（元/百元面值）。在此例中，確定中標(biāo)票面價(jià)格是按美國(guó)式中標(biāo)原則計(jì)算的，對(duì)高于票面價(jià)格的投標(biāo)價(jià)位按票面價(jià)

23、計(jì)算，是按荷蘭式中標(biāo)原則處理的，對(duì)低于票面價(jià)格的投標(biāo)價(jià)位按各自報(bào)價(jià)處理，這是按美國(guó)式中標(biāo)原則處理的。這里所體現(xiàn)的理念與例5是一樣的。通過(guò)招標(biāo)方式來(lái)確定債券的發(fā)行價(jià)格，是市場(chǎng)化程度最高的一種定價(jià)方式。無(wú)論是從這種定價(jià)方式所體現(xiàn)的理念來(lái)看，還是所采取的程序來(lái)看，都排除了人為因素，完全按照事先設(shè)定的招標(biāo)規(guī)則，科學(xué)地進(jìn)行。從定價(jià)機(jī)制來(lái)看，它體現(xiàn)的是交易雙方公平的競(jìng)價(jià)。在這里，價(jià)格優(yōu)先是它始終堅(jiān)持的原則，對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，誰(shuí)出高價(jià)（低利率）賣(mài)給誰(shuí)；對(duì)于投標(biāo)來(lái)說(shuō)，誰(shuí)賣(mài)低價(jià)（高利率）買(mǎi)誰(shuí)的。這個(gè)原則輸入發(fā)行系統(tǒng)，發(fā)行系統(tǒng)就根據(jù)投標(biāo)的價(jià)位自動(dòng)生成中標(biāo)利率、中標(biāo)票面價(jià)格，自動(dòng)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)人、認(rèn)購(gòu)量的選擇。由于招標(biāo)發(fā)行

24、是通過(guò)發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行的，這個(gè)系統(tǒng)是一個(gè)完全中立的物理系統(tǒng)。在發(fā)行過(guò)程中，這個(gè)系統(tǒng)按照設(shè)定的規(guī)則運(yùn)行，對(duì)誰(shuí)的報(bào)價(jià)都按同樣的原則處理，不存在任何偏袒。因此，市場(chǎng)對(duì)此是完全認(rèn)可的。三、簿記建檔發(fā)行的定價(jià)方式（一）簿記建檔定價(jià)的原理和步驟簿記建檔定價(jià)的原理，是主承銷(xiāo)商在與債券投資者不斷溝通、推薦的過(guò)程中,了解價(jià)格的可能范圍并逐步縮小價(jià)格區(qū)間，然后根據(jù)投資人投標(biāo)（下單）時(shí)的報(bào)價(jià)，與發(fā)行人一起商討，最終確定價(jià)格。簿記建檔定價(jià)是與發(fā)行過(guò)程同時(shí)進(jìn)行的，定價(jià)既是發(fā)行過(guò)程的一個(gè)重要組成部分，也是決定發(fā)行成功與否的一個(gè)重要因素。因此，簿記建檔既是發(fā)行方式，也是定價(jià)方式。簿記定價(jià)發(fā)行的基本步驟是：1 .主承銷(xiāo)商在對(duì)投資

25、者詢(xún)價(jià)的基礎(chǔ)上確定投資者報(bào)單的利率區(qū)間；2 .主承銷(xiāo)商公告該利率區(qū)間并邀請(qǐng)投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)報(bào)單；3 .主承銷(xiāo)商整理全部定單；4 .主承銷(xiāo)商與發(fā)行人一起商定超頷認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和相應(yīng)的債券利率；5 .以確定的利率和簿記情況按比例配售和公開(kāi)零售。在現(xiàn)實(shí)情況中,有些債券的主承銷(xiāo)商在向發(fā)行審批機(jī)關(guān)報(bào)送發(fā)行申請(qǐng)材料時(shí),還會(huì)將利率作為一項(xiàng)需要說(shuō)明乃至需要審批的內(nèi)容進(jìn)行報(bào)告。例如，企業(yè)債券、公司債券，按有關(guān)規(guī)定，其發(fā)行利率是需要報(bào)請(qǐng)主管機(jī)關(guān)審批的。短期融資券、中期票據(jù)等債券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，不需要對(duì)利率進(jìn)行審批。但主承銷(xiāo)商在申報(bào)發(fā)行材料時(shí)，仍需要對(duì)利率的確定情況進(jìn)行說(shuō)明，注冊(cè)部門(mén)也會(huì)視情況進(jìn)行一些指導(dǎo)。即某些債券的

26、發(fā)行定價(jià)，主管機(jī)關(guān)也在一定程度上提供了參考意見(jiàn)。（二）簿記建檔定價(jià)方式的評(píng)價(jià)粽上所述，由于簿記建檔定價(jià)過(guò)程是發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者共同參與的過(guò)程，定價(jià)時(shí)考慮了債券的供需情況、資金充裕程度和當(dāng)時(shí)的利率水平，總體而言，這是一種市場(chǎng)化的定價(jià)。為了保證簿記過(guò)程中定價(jià)和配售的公平性和公正性，其程序和操作過(guò)程還常常經(jīng)律師見(jiàn)證或公證。因此，這種定價(jià)機(jī)制是應(yīng)當(dāng)予以肯定的。但是，由于主管機(jī)關(guān)在一定程度上參與了債券的發(fā)行定價(jià)，這多少帶有某些行政色彩。盡管這種做法在一定時(shí)期或許尚有必要，在穩(wěn)定債券市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格中也會(huì)起一些正面作用，但是，它畢竟不是完全市場(chǎng)化定價(jià)的做法。近年來(lái)，這些債券的定價(jià)機(jī)制也在進(jìn)行改革，例如，企

27、業(yè)債券原來(lái)必須由人民銀行確定發(fā)行利率，改變?yōu)榇_定一個(gè)利率空間。筆者希望這種由主管部門(mén)參與定價(jià)的做法，包括進(jìn)行定價(jià)指導(dǎo)的做法能夠隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展逐步消失。撇開(kāi)主管部門(mén)參與債券發(fā)行利率定價(jià)這一點(diǎn)不談，簿記建檔發(fā)行的定價(jià)機(jī)制雖然基本原理和招標(biāo)發(fā)行定價(jià)是相同的，但是，這種定價(jià)方式的市場(chǎng)化程度和科學(xué)性還是略遜招標(biāo)發(fā)行定價(jià)方式一籌。其主要原因，在于這種定價(jià)機(jī)制里，定價(jià)是由與發(fā)行人直接相關(guān)的主承銷(xiāo)商來(lái)定的，難免帶上一些主觀因素，這是與招標(biāo)發(fā)行方式定價(jià)最重要的區(qū)別。對(duì)于招標(biāo)發(fā)行方式定價(jià)來(lái)說(shuō)，它通過(guò)與發(fā)行人無(wú)直接利害關(guān)系的發(fā)行系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，完全排除了各種主觀因素。如果嚴(yán)格按照有關(guān)的程序進(jìn)行，人為因素的影響可

28、以減少到最低程度。另外，我國(guó)利率雙軌制對(duì)債券發(fā)行定價(jià)的影響也不應(yīng)忽視。我國(guó)目前利率仍然實(shí)行雙軌制，即同業(yè)拆借、債券發(fā)行和交易，其利率基本上按市場(chǎng)化原則來(lái)確定;存款和貸款的利率仍然實(shí)行一定程度的控制，其中存款放開(kāi)了利率下限，其上限仍有限制；貸款放開(kāi)了利率的上限，但下限仍有一定的限制。利率雙軌制對(duì)債券發(fā)行利率的確定是有影響的，這主要表現(xiàn)為債券利率在一定程度上受制于存貸款利率的變化。對(duì)于債券的投資者來(lái)說(shuō)，特別是對(duì)吸收存款的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，其債券投資的成本要參考吸收存款的成本，其投資債券的收益要參考貸款的收益，因此存款利率對(duì)債券的利率有著很重要的影響。存貸款利率尚未市場(chǎng)化，債券定價(jià)參考存貸款利率，必然要

29、影響債券定價(jià)的科學(xué)性和市場(chǎng)化程度。同時(shí)，債券管理機(jī)關(guān)也會(huì)因?yàn)榇尜J款利率的部分管制，加強(qiáng)對(duì)債券發(fā)行定價(jià)的管理，包括劃定利率區(qū)間、對(duì)定價(jià)實(shí)行具體指導(dǎo)等。當(dāng)然，存貸款利率的管制，也會(huì)隨著債券定價(jià)市場(chǎng)化程度的提高而逐步減弱。特別是隨著貸款在企業(yè)融資中所占比重的下降，這方面的影響會(huì)日益加大。（三）簿記建檔定價(jià)與招標(biāo)發(fā)行定價(jià)的比較招標(biāo)發(fā)行定價(jià)和簿記建檔定價(jià)作為目前我國(guó)債券發(fā)行時(shí)主要的兩種定價(jià)方式，都運(yùn)用得十分廣泛。一般而言，國(guó)債、金融債券、大型企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，多數(shù)都采用招標(biāo)發(fā)行定價(jià)辦法；中小企業(yè)發(fā)行公司債券、短期融資券、中期票據(jù)，以及每次發(fā)行數(shù)量不多的企業(yè)類(lèi)債券，則更多地采用簿記建檔方式定價(jià)。為什么會(huì)形成這種狀況呢?原因主要有三個(gè):第一，招標(biāo)發(fā)行是在規(guī)定的時(shí)間里（一般是二、三小時(shí)）進(jìn)行的，各投資人投標(biāo)報(bào)價(jià)必須在這一時(shí)間內(nèi)完成。由于投資人之間、投資人和主承銷(xiāo)商之間、投資人和發(fā)行人之間都是背對(duì)背、互不溝通的，他們只能根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)以及對(duì)這只債券價(jià)值的判斷，報(bào)出價(jià)格和數(shù)量，這要求投資人事先巳作充分準(zhǔn)備，否則，在發(fā)行當(dāng)日是無(wú)法仔細(xì)進(jìn)行研判的。而簿記建檔則因事先各方巳作溝通，而且簿記建檔的時(shí)間本身也較長(zhǎng)，因此，即使原來(lái)考慮得不是很成熟，在發(fā)行期內(nèi)也可以調(diào)整，其緊張程度要低于招標(biāo)發(fā)行定價(jià)。因此，國(guó)債、金融債券等信用