淺論我國證券法調(diào)整對象的擴大

1、淺論我國證券法調(diào)整對象的擴大作者：吳弘時間：2010-5-11 11:31:00 論文關(guān)鍵詞：證券法；私募證券；證券交易論文摘要：我國證券法應(yīng)根據(jù)實踐需要，將證券私募關(guān)系和場外證券交易關(guān)系納入其調(diào)整對象之內(nèi)；同時可授權(quán)證券監(jiān)管部門頒布規(guī)章，對私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的具體規(guī)則作出規(guī)定；在證券法的附則中或者在證券法中列專章對場外證券交易的基本原則和規(guī)則作專門規(guī)定。證券法的調(diào)整對象為特定的社會經(jīng)濟關(guān)系，即證券市場主體在證券活動中相互間發(fā)生的各種關(guān)系。根據(jù)我國證券法第二條規(guī)定，其調(diào)整對象僅為證券發(fā)行和交易中發(fā)生的關(guān)系，而未涵蓋包括證券服務(wù)關(guān)系、證券監(jiān)管關(guān)系在內(nèi)的所有與證券相關(guān)活動所產(chǎn)生的證券關(guān)系。即使是證

2、券發(fā)行關(guān)系和證券交易關(guān)系，其外延也不甚明了，常常使監(jiān)管實踐處于尷尬境地。我國證券法的修改應(yīng)根據(jù)實踐需要，將兩大關(guān)系納入證券法調(diào)整對象。一、證券發(fā)行關(guān)系應(yīng)該包含證券私募關(guān)系私募證券是指非公開發(fā)行證券，與公募證券相比，私募證券無疑有著“短、平、快”的明顯優(yōu)勢。有較濃厚的“人合”性質(zhì)，也正是基于此，國外證券市場往往對私募證券給予一定的監(jiān)管豁免。在我國證券市場發(fā)展的早期，由于私募證券主要是私募股票出現(xiàn)了較多的問題。帶來了一些短期內(nèi)難以解決的問題，監(jiān)管上采取了禁止證券私募的辦法，以消除市場上的混亂狀態(tài)。這一監(jiān)管思路不僅在立法上留下私募制度的空白，也使不少人產(chǎn)生了“證券法只調(diào)整公募證券”的慣性思維。我國私

3、募證券最早出現(xiàn)在1992年，當(dāng)年的股份有限公司規(guī)范意見中指出：“公司可以采取發(fā)起方式或募集方式設(shè)立?！薄澳技绞桨ǘㄏ蚰技蜕鐣技瘍煞N。采取定向募集方式設(shè)立公司發(fā)行的股份除由發(fā)起人認購?fù)?，其余股份不向社會公眾公開發(fā)行，但可以向其他法人發(fā)行部分股份。經(jīng)批準(zhǔn)也可以向本公司內(nèi)部職工發(fā)行部分股份?！?993年7月國家體改委分別頒發(fā)了定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定和國家體改委關(guān)于清理定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股不規(guī)范做法的通知，要求對內(nèi)部職工股發(fā)行工作中存在的問題進行一次全面清理。此后不到一年，國家體改委又發(fā)出了國家體改委關(guān)于立即停止審批定向募集股份有限公司并重申停止審批和發(fā)行內(nèi)部職工

4、股的通知，立即停止審批定向募集股份有限公司。隨后成立的中國證監(jiān)會在關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知中規(guī)定了內(nèi)部職工股上市流通的條件。努力解決歷史遺留問題。1998年證監(jiān)會關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知，則明確規(guī)定股份有限公司公開發(fā)行股票一律不再發(fā)行公司職工股。由于私募較之公募存在明顯的便利，仍然使不少企業(yè)樂于借助私募證券籌集資金。不僅一些不能滿足發(fā)行條件的企業(yè)(主要是非國有大中型企業(yè))為了公司設(shè)立或融資的需要而進行私募，而且一些公募設(shè)立的公司為了保證資金鏈的連續(xù)性和安全性，也會采取私募的方式發(fā)行企業(yè)債券。隨著這個市場越來越大，私募也逐漸開始從地下走向地上，在證券市場中忽隱忽現(xiàn)。私募證券往往被認為是

5、“富翁的游戲”，主要依賴合同規(guī)范當(dāng)事人之間關(guān)系，這就使得這種游戲的參加者難以合理預(yù)期游戲后果，個人信用及經(jīng)營能力也決定了風(fēng)險大小。在經(jīng)濟大環(huán)境不佳，私募證券的運作又出現(xiàn)較多問題時，就可能產(chǎn)生矛盾甚至激化。私募對象雖非公眾，但仍有一定的涉及面，若缺乏對私募證券的基本規(guī)范和有效監(jiān)管，則仍可能危及經(jīng)濟安全和社會穩(wěn)定。美國證券法對私募證券也不是一味放任。而是在規(guī)范其運作的前提下免受注冊制監(jiān)管。美國證券法4(2)節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊?！钡m用豁免則嚴(yán)格限制，SECvRalstonPurinaCo一案提供了如下限制的原則：(1)適用豁免注冊的規(guī)定，取決于有關(guān)人士是否需要證券法的保

6、護，購買人的數(shù)量并不是決定性的因素。而且發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。換句話說，豁免僅在證券的購買者不需要證券法注冊制度保護的情況下適用。(2)在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的、消息靈通人士的手中，或購買者僅僅是證券再銷售的渠道，而后者不管他們是否從事證券業(yè)，就是證券法意義上的承銷商。美國聯(lián)邦證券委1982年頒布的D條例中的506規(guī)則進一步闡明了發(fā)行人是否獲得私募發(fā)行注冊豁免的標(biāo)準(zhǔn)。(5o6規(guī)則規(guī)定發(fā)行人只有符合如下條件才能作為私募發(fā)行獲得豁免：(1)來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認為的購買人不得超過

7、35人；(2)非“可資信賴投資者”自己，或與其購買人代表一起，在金融與商業(yè)事務(wù)上有評估未來投資價值與風(fēng)險方面的知識，或發(fā)行人合理地認為，在作出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求；(3)在美國境外向外國人所作證券發(fā)行或銷售的，如果該證券停留在國外，則該證券不需要注冊。即使同時在美國境內(nèi)向美國人發(fā)行或出售了證券，對于在國外銷售之證券仍可以豁免注冊；(4)發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券之前的一個合理的時間內(nèi)向購買者提供信息；(5)不管是發(fā)行人，還是發(fā)行人中的代理人均不得利用任何廣告或招攬的形式發(fā)出要約或出售證券。禁止形式中也包括會議與研討會；(6)依506規(guī)則獲得之證券，應(yīng)當(dāng)有依4(2)節(jié)規(guī)定之交易中獲

8、得的證券地位，非依證券法注冊或獲得豁免，不得出售。(7)發(fā)行人發(fā)行或銷售證券的，應(yīng)在第一次出售之日起15日內(nèi)，向證交會申報5份D表格形式的通知。1990年的144A規(guī)則又規(guī)定合格的機構(gòu)投資者在依據(jù)4(2)節(jié)和D條例購買發(fā)行人私募發(fā)行的證券的時候，試圖按照本規(guī)則轉(zhuǎn)讓該證券不會影響發(fā)行人依據(jù)4(2)節(jié)或D條例獲得的注冊豁免。而該規(guī)則同時認可了，如果交易商將新發(fā)行的證券出售給“合格的機構(gòu)投資者”，其將不被認為是承銷商，從而無需注冊?！八侥甲C券規(guī)范化”應(yīng)當(dāng)列入我國證券法修改的議事日程中，證券法調(diào)整證券發(fā)行關(guān)系應(yīng)該包含證券私募關(guān)系，借鑒美國的經(jīng)驗，建議作如下處理：一是在證券法中用“列舉加概括”的方式列出

9、私募證券的種類，嚴(yán)格限定私募范圍，凡不屬法定私募范圍的證券就必須通過公募的方式發(fā)行；二是考慮到我國證券法主要是圍繞公募證券設(shè)計規(guī)則的，因此證券法在明確其基本原則應(yīng)當(dāng)適用于私募證券的同時，可以授權(quán)證券監(jiān)管部門頒布規(guī)章對私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的具體規(guī)則作出規(guī)定，包括私募證券的豁免條款、私募證券的認定和備案、私募轉(zhuǎn)公募的程序和要求、私募證券發(fā)行人和認購人的權(quán)利救濟途徑等，具體調(diào)整私募證券發(fā)行關(guān)系。二、證券交易關(guān)系應(yīng)該包含場外交易關(guān)系證券業(yè)界和法學(xué)界對設(shè)立場外交易市場的呼聲一直很高，而證券法對證券交易市場的理解局限于證券交易所，使證券市場被局限于一個很小的證券交易所范圍，交易方式局限于單一的集中競價方式，

10、將證券交易關(guān)系僅限于場內(nèi)交易關(guān)系。這一過于狹隘的做法，影響了證券法作用的發(fā)揮，也不利于市場的相互銜接和統(tǒng)一監(jiān)管。實踐中我國也已存在場外市場，已處于監(jiān)管中的有退市證券的柜臺交易市場(代辦股份轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng))、公開征求受讓人的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場、司法委托拍賣市場等，因不規(guī)范經(jīng)營已被撤消的有部分地區(qū)的店頭市場和網(wǎng)上市場，處于規(guī)范邊緣的尚有非集中競價交易的產(chǎn)權(quán)交易所、技術(shù)交易所等。對這些場外市場，證券法絕對不可充耳不聞、視而不見，放棄監(jiān)管。一些未上市的公開發(fā)行公司和私募公司也有轉(zhuǎn)讓股份的需求，但苦于無相應(yīng)市場，個別非金融機構(gòu)甚至境內(nèi)外不法分子乘虛而人，干起了非法中介買賣或私設(shè)轉(zhuǎn)讓市場的違法經(jīng)營活動，從中謀取暴

11、利。而買賣雙方利益受到嚴(yán)重侵害，有的釀成民事糾紛或刑事案件，已影響到了一些地方的社會穩(wěn)定。對此我國證券法更不能采取鴕鳥策略。即使沒有市場也能發(fā)生交易，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓。我國證券法明確禁止上市證券在場外交易，但又未禁止協(xié)議轉(zhuǎn)讓，顯得自相矛盾。實際上我國上市公司的大量非流通股都是在場外通過協(xié)議方式交易的。美國紐約證交所曾禁止其會員在場外交易上市證券，但1975年的美國證券法修正案則責(zé)令聯(lián)邦證券委審查并修改證交所對會員場外交易的限制措施。我國臺灣地區(qū)的“證券交易法”原有限制上市證券在場外交易的條款，但對政府債券買賣、私人間轉(zhuǎn)讓等允許例外，1988年修改中增列“其他符合主管機關(guān)所定事項者”的例外項，擴大了許可場外交易的范圍?？紤]到我國的實際情況，完全放開上市證券場外交易尚不現(xiàn)實，但可參考臺灣方式作較靈活的例外處理。一個完善的證券市