第1章公司成長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值

1、利潤(rùn)增長(zhǎng)、roe與公司價(jià)值增長(zhǎng)如何進(jìn)行價(jià)值投資（非周期行業(yè)）？公司價(jià)值增長(zhǎng)利潤(rùn)增長(zhǎng)roe? 本章討論問(wèn)題： 一、價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素：增長(zhǎng)率g，增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間n 二、增長(zhǎng)率g的決定因素 三、增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間n 四、如何進(jìn)行價(jià)值投資（非周期行業(yè)）？110000200(1)eateateateat111eateat1nniinpppfcfefcferrgrrrgrgg+=+=+-=+=+l測(cè)永永n2n測(cè)測(cè)測(cè)測(cè)永永n測(cè)n測(cè)測(cè)永測(cè)永（1+g ） （1+g ）（1+g ）（1+g ）（1+g ）（）（）r-1+g（1+g ） （1-）（1+g ） （1+g ）r-r-一、價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素一、價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素

2、1. 價(jià)值：價(jià)值：dcf模型見(jiàn)上模型見(jiàn)上(eva模型等其他模型本質(zhì)上與此一致）模型等其他模型本質(zhì)上與此一致）（1）價(jià)值包括預(yù)測(cè)期和永續(xù)期價(jià)值兩部分。永續(xù)期指未來(lái)增長(zhǎng)）價(jià)值包括預(yù)測(cè)期和永續(xù)期價(jià)值兩部分。永續(xù)期指未來(lái)增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定的時(shí)期，實(shí)踐中一般為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；預(yù)測(cè)期為率保持穩(wěn)定的時(shí)期，實(shí)踐中一般為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；預(yù)測(cè)期為永續(xù)期之前的時(shí)期永續(xù)期之前的時(shí)期,預(yù)測(cè)期可以長(zhǎng)至幾十年或更長(zhǎng)預(yù)測(cè)期可以長(zhǎng)至幾十年或更長(zhǎng)（2）增長(zhǎng)率分兩種：預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率）增長(zhǎng)率分兩種：預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率g測(cè)、永續(xù)期增長(zhǎng)率測(cè)、永續(xù)期增長(zhǎng)率g永；永；eat0為基期利潤(rùn)，假定股權(quán)自由現(xiàn)金流為基期利潤(rùn)，假定股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)ea

3、t（3）模型中的已知數(shù)：）模型中的已知數(shù)： eat0，股權(quán)資本成本，股權(quán)資本成本r， g永永公司價(jià)值公司價(jià)值p與預(yù)測(cè)期與預(yù)測(cè)期n以及以及g測(cè)有關(guān)測(cè)有關(guān) 以云南白藥為例以云南白藥為例 1.在在2010年末時(shí)點(diǎn)，評(píng)估云南白藥價(jià)值，預(yù)計(jì)今后年末時(shí)點(diǎn)，評(píng)估云南白藥價(jià)值，預(yù)計(jì)今后10年高速增年高速增長(zhǎng)長(zhǎng)20%，之后同國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，之后同國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5% 此時(shí)預(yù)測(cè)期為從此時(shí)預(yù)測(cè)期為從2011年開(kāi)始的年開(kāi)始的10年，永續(xù)期為年，永續(xù)期為2021開(kāi)始后的開(kāi)始后的時(shí)期。時(shí)期。 此時(shí)價(jià)值此時(shí)價(jià)值p0= 2.在在2011年末時(shí)點(diǎn)，若估計(jì)還會(huì)高速增長(zhǎng)年末時(shí)點(diǎn)，若估計(jì)還會(huì)高速增長(zhǎng)10年，之后同國(guó)民經(jīng)年，之后同國(guó)民經(jīng)濟(jì)增

4、長(zhǎng)濟(jì)增長(zhǎng) 此時(shí)預(yù)測(cè)期為從此時(shí)預(yù)測(cè)期為從2012年開(kāi)始的年開(kāi)始的10年，永續(xù)期年，永續(xù)期2022后的時(shí)期。后的時(shí)期。此時(shí)此時(shí)(2011年末年末)價(jià)值價(jià)值p1=? p1/p0=?000002101000eateateateat111%eat20%eat%5%120%nprrrgr=+=+n2n測(cè)測(cè)測(cè)測(cè)永永（1+g ） （1+g ）（1+g ）（1+g ）（1+g ）（）（）r-1+20（1+）（1-）（1+20） （1+）r-r-5l111112101000eateateateat111%eat (1+20%)20%eat (1+20%)%5%120%nprrrgr=+=+10210測(cè)測(cè)測(cè)測(cè)永永（

5、1+g ） （1+g ）（1+g ）（1+g ）（1+g ）（）（）r-1+20（1+）（1-）（1+20） （1+）r-r-5l 同理，在同理，在2020年末時(shí)點(diǎn)，若估計(jì)還會(huì)高速增長(zhǎng)年末時(shí)點(diǎn)，若估計(jì)還會(huì)高速增長(zhǎng)10年，之后同年，之后同國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 此時(shí)預(yù)測(cè)期為從此時(shí)預(yù)測(cè)期為從2021年開(kāi)始的年開(kāi)始的10年，永續(xù)期年，永續(xù)期2031后的時(shí)期。后的時(shí)期。此時(shí)此時(shí)(2020年末年末)價(jià)值價(jià)值p10=? p10/p0=（1+20%）10 3.若某年超預(yù)期增長(zhǎng)，如若某年超預(yù)期增長(zhǎng)，如2011年實(shí)際增長(zhǎng)年實(shí)際增長(zhǎng)50%，之后，之后20%（連續(xù)（連續(xù)10年），最后永續(xù)期年），最后永續(xù)期5% 此

6、時(shí)此時(shí)(2011年末年末)價(jià)值價(jià)值p1=? p1/p0=? 4. 2011年超預(yù)期增長(zhǎng)（增長(zhǎng)年超預(yù)期增長(zhǎng)（增長(zhǎng)50% ），是否之后增長(zhǎng)率也可能比），是否之后增長(zhǎng)率也可能比20%高，若確實(shí)比高，若確實(shí)比20%高，則高，則p1=? p1/p0=? 111112101000eateateateat111%eat (1+50%)20%eat (1+50%)%5%120%nprrrgr=+=+10210測(cè)測(cè)測(cè)測(cè)永永（1+g ） （1+g ）（1+g ）（1+g ）（1+g ）（）（）r-1+20（1+）（1-）（1+20） （1+）r-r-5l2.結(jié)論：結(jié)論：（1）價(jià)值是變動(dòng)的）價(jià)值是變動(dòng)的 學(xué)習(xí)價(jià)值估

7、值模型的目的不是用以精確估計(jì)價(jià)值，而是學(xué)習(xí)價(jià)值估值模型的目的不是用以精確估計(jì)價(jià)值，而是：其一：其一掌握價(jià)掌握價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素值驅(qū)動(dòng)因素;其二評(píng)估將來(lái)價(jià)值其二評(píng)估將來(lái)價(jià)值p能增長(zhǎng)多少能增長(zhǎng)多少（2）投資證券能否賺錢以及能賺多少取決于未來(lái)價(jià)值）投資證券能否賺錢以及能賺多少取決于未來(lái)價(jià)值p能增長(zhǎng)多少能增長(zhǎng)多少（3）價(jià)值）價(jià)值p能增長(zhǎng)多少（價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)因素）取決于：預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率能增長(zhǎng)多少（價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)因素）取決于：預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率g測(cè)測(cè)、及其持續(xù)的時(shí)間及其持續(xù)的時(shí)間n 價(jià)值價(jià)值p主要部分主要部分p永永（但也可能是（但也可能是p測(cè)測(cè)），但），但p永永主要受預(yù)測(cè)期的要素主要受預(yù)測(cè)期的要素(g測(cè)測(cè)、n)的影響。的影

8、響。 g測(cè)測(cè)、n變動(dòng)后會(huì)影響變動(dòng)后會(huì)影響n+1期的利潤(rùn)，從而影響期的利潤(rùn)，從而影響p永永，繼而影響，繼而影響p （4） g測(cè)測(cè)越大越好越大越好 云南白藥若未來(lái)云南白藥若未來(lái)10年利潤(rùn)均能保持年利潤(rùn)均能保持30%的增長(zhǎng)，與其保持的增長(zhǎng)，與其保持10%增長(zhǎng)情增長(zhǎng)情形下相比價(jià)值更大形下相比價(jià)值更大（5）n越大越好。越大越好。n大意味著大意味著g測(cè)測(cè)持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng) 預(yù)計(jì)云南白藥未來(lái)預(yù)計(jì)云南白藥未來(lái)10年利潤(rùn)均能保持年利潤(rùn)均能保持20%的增長(zhǎng)，而東阿阿膠未來(lái)的增長(zhǎng)，而東阿阿膠未來(lái)20年年能保持同樣的增長(zhǎng)，則更具有投資價(jià)值的是能保持同樣的增長(zhǎng)，則更具有投資價(jià)值的是00eateat1rpgg+=

9、=+n測(cè)n測(cè)測(cè)永測(cè)永1+g（1+g ）（1-）（1+g ） （1+g ）r-r- （6）實(shí)際中，預(yù)測(cè)期各年的增長(zhǎng)率并不等，若某年異常增長(zhǎng)如100%，股價(jià)一般會(huì)增100% 引出問(wèn)題引出問(wèn)題： 什么公司未來(lái)一段時(shí)期復(fù)合增長(zhǎng)率大（ g測(cè)要大 ），以及什么公司在未來(lái)能長(zhǎng)久地保持這種增長(zhǎng)速度（ n要大） 二、預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率g的決定因素什么公司未來(lái)一段時(shí)期復(fù)合增長(zhǎng)率大 利潤(rùn)增長(zhǎng)率or銷售增長(zhǎng)率？ 當(dāng)銷售利潤(rùn)率不變時(shí)，兩者相等。故以下分析時(shí)不予以區(qū)分 （一）銷售增長(zhǎng)與資金需要量 銷售經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（負(fù)債）資金需要 資金需要量 = （基期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)/基期銷售收入）*收入- （基期經(jīng)營(yíng)負(fù)債/基期銷售收入）*收入 =凈經(jīng)營(yíng)

10、性資產(chǎn)0*g 資金需要量?jī)煞N解決途徑：增加金融負(fù)債，增加股權(quán)（內(nèi)部融資） 外部融資需求efn =需要量-預(yù)期收入*銷售凈利率*留存收益率 =(a0/s0) s- (l0/s0) s-s1m(rr) =凈資產(chǎn)0*g -s1m(rr)凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)變動(dòng)金融負(fù)債變動(dòng)股權(quán)變動(dòng) （二）實(shí)際增長(zhǎng)與可持續(xù)增長(zhǎng) 1.定義： 可持續(xù)增長(zhǎng)是指滿足下條件的增長(zhǎng)： （1）穩(wěn)定的銷售凈利率 （2）穩(wěn)定的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （3）不增發(fā)新股和回購(gòu)股份 （4）穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu) （5）穩(wěn)定的股利支付率（留存收益率）穩(wěn)定銷售凈利率穩(wěn)定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定資產(chǎn)利潤(rùn)率 2. 可持續(xù)增長(zhǎng)g的計(jì)算 g的第一類計(jì)算方法（權(quán)益用基期數(shù)據(jù)）： 由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

11、固定，即（收入/資產(chǎn)）為常數(shù) 因此資產(chǎn)的增長(zhǎng)率=收入的增長(zhǎng)率 又由于杠桿固定，即（所有者權(quán)益/資產(chǎn)）為常數(shù) 因此資產(chǎn)的增長(zhǎng)率=所有者權(quán)益的增長(zhǎng)率 故可持續(xù)增長(zhǎng)率可表達(dá)為：所有者權(quán)益/基期所有者權(quán)益經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)金融負(fù)債股東權(quán)益穩(wěn)定凈利率穩(wěn)定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定資產(chǎn)利潤(rùn)率利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、銷售同比增長(zhǎng)當(dāng)資本結(jié)構(gòu)不變股東權(quán)益與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、銷售增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)試想：銷售增長(zhǎng)率10%1.若資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變，問(wèn)資產(chǎn)增長(zhǎng)多少？2.進(jìn)一步，若資本結(jié)構(gòu)不變，問(wèn)股東權(quán)益增長(zhǎng)多少？ 練習(xí)： abc公司2010年末凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)1000萬(wàn)，金融負(fù)債500萬(wàn)。銷售收入1000萬(wàn)，利潤(rùn)200萬(wàn)。2011年銷售增10%。假定公司下指標(biāo)穩(wěn)定

12、：銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 （1）若資本結(jié)構(gòu)不變，問(wèn)2011年利潤(rùn)、股東權(quán)益及各自增長(zhǎng)率；2011年留存收益率？ （2）若留存收益率不變（假定為50%），問(wèn)2011年利潤(rùn)、股東權(quán)益及各自增長(zhǎng)率 可見(jiàn)，增長(zhǎng)率、資本結(jié)構(gòu)以及留存收益率三者中，確定了其中兩個(gè)后第三個(gè)就可確定。 即若資本結(jié)構(gòu)確定為a,留存收益率確定為b,則增長(zhǎng)率就可由a、b表達(dá)，依據(jù)定義，依據(jù)定義，此時(shí)的增長(zhǎng)率就是可持續(xù)增長(zhǎng)率 （三） 可持續(xù)增長(zhǎng)g的決定因素 可持續(xù)增長(zhǎng)率g=所有者權(quán)益/基期所有者權(quán)益 =(利潤(rùn)1*rr) /基期所有者權(quán)益 =基期權(quán)益本期報(bào)酬率*留存收益率 roe*rr 試推導(dǎo)g與roe的準(zhǔn)確關(guān)系式 g= roe*rr

13、/（1- roe*rr ） g=所有者權(quán)益/基期所有者權(quán)益 =(本期凈利*留存收益率)/基期權(quán)益 =（本期凈利/本期收入）*（本期收入/本期資產(chǎn)）*（本期資產(chǎn)/基期權(quán)益）*留存收益率 =銷售利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*資產(chǎn)/基期權(quán)益*留存收益率 可見(jiàn)， g由銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)*留存收益率決定 而roe=（利潤(rùn)/收入）（收入/資產(chǎn)）（資產(chǎn)/權(quán)益） =利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*資本結(jié)構(gòu) 可知， g由roe和rr決定，而rr往往穩(wěn)定（且比例較?。?，因此，可知可知g主要由主要由roe決定決定 補(bǔ)充： 回顧g另一推算方法： 由于利潤(rùn)1=利潤(rùn)0+追加投資*資金報(bào)酬率 故：1+ g =1+(留存0+追加負(fù)債

14、)/利潤(rùn)0 *資金報(bào)酬率 公司保持穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)，設(shè)負(fù)債/股權(quán)=k 則： g =（留存0+k留存0）/利潤(rùn)0 *資金報(bào)酬率 g =rr*資產(chǎn)/股權(quán)*資金報(bào)酬率 =rr*roe 補(bǔ)充：g的第二類計(jì)算方法(權(quán)益用預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù))： 設(shè)穩(wěn)定的銷售凈利率為m 穩(wěn)定的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為w 穩(wěn)定的留存收益率為r 穩(wěn)定的杠桿資產(chǎn)負(fù)債率為l 另外設(shè)基期收入s0，滿足上述條件的銷售增長(zhǎng)率為g 則：資金需要量=資產(chǎn)的增加= w*收入的增加= w s0 g 內(nèi)部籌資（權(quán)益的增加）： s0 （1+g）mr 外部籌資（債務(wù)的增加）： w s0 g- s0 （1+g）mr 又由于資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等于l 因此有： w s0 g- s0 （

15、1+g）mr= w s0 g l 可推出g，為企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率，以下表達(dá)為g （四） 什么樣的增長(zhǎng)率g（預(yù)測(cè)期）才可持續(xù)下表中t0數(shù)據(jù)給定，各年g給定，四指標(biāo)中除資本機(jī)構(gòu)外均保持不變，要求填余下空格t0t1t2t2t3t3t4收入4000/320002000*3/2 2000*2 4000*5/34000*28000*9/5利潤(rùn)2000/310001000*3/2 1000*2 2000*5/32000*24000*9/5資產(chǎn)8000/340004000*3/2 4000*2 8000*5/38000*216000*9/5負(fù)債權(quán)益100015001500*3/2 25002500*5/345

16、004500*9/5凈利/收入50%50%50%50%50%50%50%收入/資產(chǎn)50%50%50%50%50%50%50%資產(chǎn)/權(quán)益（初）44416/316/332/532/5留存收益率50%50%50%50%50%50%50%g50%50%100%2/3100%4/5g50%50%50%2/32/34/54/5t1t2t3t2t3t4t4收入20002000*3/23000*3/22000*24000*28000*28000*9/5利潤(rùn)10001000*3/21500*3/21000*22000*24000*24000*9/5資產(chǎn)40004000*3/26000*3/24000*28000

17、*216000*216000*9/5負(fù)債權(quán)益15001500*3/22250*3/22500450085004500*9/5凈利/收入50%50%50%50%50%50%50%收入/資產(chǎn)50%50%50%50%50%50%50%資產(chǎn)/權(quán)益（初）44416/332/564/932/5留存收益率50%50%50%50%50%50%50%g50%50%50%100%100%100%4/5g50%50%50%2/34/58/94/5roe2/32/32/34/58/916/178/9 小結(jié)： （1）若企業(yè)保持g的速度增長(zhǎng)（即g=g ），各指標(biāo)可保持不變 （2）預(yù)測(cè)期（可能幾十年或更長(zhǎng)）復(fù)合增長(zhǎng)率不應(yīng)該

18、超過(guò)g很多。若增長(zhǎng)速度超過(guò)g，會(huì)導(dǎo)致指標(biāo)值增加。以杠桿為例，t2， t3，t4年度g超過(guò)g,導(dǎo)致杠桿不斷增加。意味著若要維持高增長(zhǎng)，需要提高杠桿。但杠桿不可能總增加。表明，g決定g測(cè)（預(yù)測(cè)期復(fù)合增長(zhǎng)）。由于roe又決定g ，因此roe決定g測(cè) （3）預(yù)測(cè)期中有些年增長(zhǎng)率可能超超過(guò)g 。若此，會(huì)導(dǎo)致g 增加，同時(shí)導(dǎo)致roe增加，故而導(dǎo)致以后g測(cè)會(huì)增。 同樣滿足“roe決定g測(cè)” 思考，選股時(shí)除了要求roe高，同時(shí)要求公司公告下一報(bào)告期所預(yù)測(cè)的g要大，為什么？ 本節(jié)最重要結(jié)論： roe決定g ，而g又決定g測(cè)，因此roe決定g測(cè) 因此roe大的公司未來(lái)預(yù)測(cè)期的復(fù)合增長(zhǎng)率大 三、增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間n 以上分析表明，若 g測(cè)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)則n+1期的