財務(wù)管理第10章講義

1、第十章資本結(jié)構(gòu) 【思維導(dǎo)圖】【考情分析】最近三年本章考試題型、分值、考點分布題型2011年2010年2009年考點單選題1分杠桿系數(shù)多選題2分2分資本結(jié)構(gòu)理論判斷題 計算題 綜合題 合計2分2分1分 學(xué)習(xí)本章應(yīng)重點關(guān)注如下知識點：1.三個杠桿系數(shù)的含義、計算與分析2.各種資本結(jié)構(gòu)理論的主要觀點3.資本結(jié)構(gòu)決策方法的原理與應(yīng)用第一節(jié)杠桿原理 1 / 29 【知識點1】經(jīng)營杠桿一、息稅前利潤與盈虧平衡分析1.息稅前利潤總成本固定成本+變動成本固定成本+單位變動成本×銷售量 息稅前利潤銷售收入總成本 （單價單位變動成本）×銷售量固定成本 2.盈虧平衡分析息稅前

2、利潤（單價單位變動成本）×銷售量固定成本盈虧臨界點銷售量固定成本/（單價單位變動成本） 盈虧臨界點銷售額固定成本/邊際貢獻率 幾個相關(guān)概念：概念公式說明邊際貢獻Tcm銷售收入變動成本（單價單位變動成本）×銷售量單位邊際貢獻cm單價單位變動成本邊際貢獻單位邊際貢獻×銷售量變動成本率bR變動成本/銷售收入單位變動成本/單價邊際貢獻率cmR邊際貢獻/銷售收入單位邊際貢獻/單價邊際貢獻率變動成本率1二、經(jīng)營杠桿效應(yīng)與經(jīng)營杠桿系數(shù) （一）經(jīng)營杠桿效應(yīng)【思考】在息稅前利潤大于0的情況下，如果其他因素不變，銷售量增加10%（營業(yè)收入增加10%）,則息稅前利潤增加幅度是大于、小于

3、還是等于10%？答疑編號3912100101：針對該題提問 正確答案大于10% 答案解析息稅前利潤（單價單位變動成本）×銷售量固定成本在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引起息稅前利潤產(chǎn)生更大程度變動的現(xiàn)象，被稱為經(jīng)營杠桿效應(yīng)。（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)的定義公式經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是息稅前利潤變動率與銷售額（量）變動率之間的比率。其定義公式為：（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式公式推導(dǎo)：基期EBIT（PV）×QFEBIT1（PV）×Q1FEBIT（PV）×Q 所以，經(jīng)營杠桿系數(shù)邊際貢獻/息稅前利潤【例】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品

4、，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：答疑編號3912100102：針對該題提問 DOL（1）（400400×40%）/（400400×40%60）1.33DOL（2）（200200×40%）/（200200×40%60）2DOL（3）（100100×40%）/（100100×40%60）【思考】什么情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)為無窮大？答疑編號3912100103：針對該題提問 正確答案盈虧臨界點銷售額60/（140%）100（萬元）?！就?/p>

5、論】在其他因素不變的情況下，銷售額越接近盈虧臨界點，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大；越遠離盈虧臨界點，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小。三、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險 含義 經(jīng)營風(fēng)險指企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險（EBIT的波動大小即反映經(jīng)營風(fēng)險的大?。┙?jīng)營風(fēng)險影響因素 1.產(chǎn)品需求；2.產(chǎn)品售價；3.產(chǎn)品成本以上三個因素越穩(wěn)定，利潤越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越??；越不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越大。4.調(diào)整價格的能力。當(dāng)產(chǎn)品成本變動時，若企業(yè)具有較強的價格調(diào)整能力，則經(jīng)營風(fēng)險小。5.固定成本的比重。固定成本比重大經(jīng)營風(fēng)險大。關(guān)系 經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大 關(guān)注 經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，經(jīng)營風(fēng)險的來源是生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。經(jīng)營

6、杠桿的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。 四、降低經(jīng)營風(fēng)險的途徑 變動關(guān)系 銷售量：反方向變化。單價：反方向變化單位變動成本：同方向變化固定成本：同方向變化 降低經(jīng)營風(fēng)險途徑 企業(yè)一般可以通過增加銷售量、提高單價（即增加營業(yè)收入）、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。 【例·單選題】下列關(guān)于經(jīng)營杠桿系數(shù)的說法，正確的是（）。A.在產(chǎn)銷量的相關(guān)范圍內(nèi)，提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險B.在相關(guān)范圍內(nèi)，經(jīng)營杠桿系數(shù)與產(chǎn)銷量呈反方向變動C.在相關(guān)范圍內(nèi)，產(chǎn)銷量上升，經(jīng)營風(fēng)險加大D.經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大，因此，

7、經(jīng)營杠桿系數(shù)是經(jīng)營風(fēng)險的來源答疑編號3912100104：針對該題提問 正確答案B 答案解析提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，經(jīng)營風(fēng)險會加大，所以選項A不正確；在相關(guān)范圍內(nèi)，產(chǎn)銷量上升，經(jīng)營風(fēng)險降低，所以選項C不正確，選項B正確；經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，經(jīng)營風(fēng)險的來源是生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性，所以選項D不正確?！纠?#183;單選題】已知某企業(yè)年固定成本為100萬元，盈虧臨界點的銷售額為200萬元，當(dāng)銷售額為600萬元時經(jīng)營杠桿系數(shù)為（）。 A.1.60B.2.0C.1.5D.1.15答疑編號3912100105：針對該題提問 正確答案C答案解析邊際貢獻率100/200

8、15;100%50%，經(jīng)營杠桿系數(shù)600×50%/（600×50%100）1.5?！纠?#183;單選題】某企業(yè)銷售收入為500萬元，變動成本率為65%，固定成本為80萬元（其中利息15萬元），則經(jīng)營杠桿系數(shù)為（）。A.1.33B.1.84C.1.59D.1.25答疑編號3912100106：針對該題提問 正確答案C 答案解析經(jīng)營杠桿系數(shù)（500×35%）/500×35%（8015）1.59。本題的關(guān)鍵在于，計算經(jīng)營杠桿系數(shù)的分母是息稅前利潤，必須從固定成本中扣除利息，使用不包括利息的固定成本計算?！局R點2】財務(wù)杠桿【思考】在每股收益大于0的

9、情況下，如果其他因素不變，息稅前利潤增加10%，那么每股利潤變動率是大于、小于還是等于10%？答疑編號3912100201：針對該題提問 正確答案大于10%答案解析利息和優(yōu)先股股利，稱為“固定的籌資成本”。企業(yè)由于存在固定籌資成本而導(dǎo)致的每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象，被稱為“財務(wù)杠桿效應(yīng)”。一、財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的定義公式為：假設(shè)財務(wù)杠桿系數(shù)等于2，表明息稅前利潤變動10%，每股收益變動20%。2.財務(wù)杠桿系數(shù)

10、的計算公式【公式推導(dǎo)】二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)運用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險，而這種風(fēng)險最終是由股東承擔(dān)的。股東收益的波動，即反映財務(wù)風(fēng)險的大小。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。 【例·單選題】某企業(yè)借入資本和權(quán)益資本的比例為1:1，則該企業(yè)（）。A.既有經(jīng)營風(fēng)險又有財務(wù)風(fēng)險B.只有經(jīng)營風(fēng)險C.只有財務(wù)風(fēng)險D.沒有風(fēng)險，因為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險可以相互抵消答疑編號3912100202：針對該題提問 正確答案A 答案解析經(jīng)營風(fēng)險是由于企業(yè)的經(jīng)營活動形成的，只要企業(yè)經(jīng)營活動存在，就有經(jīng)營風(fēng)險；而財務(wù)風(fēng)險是由于借債形成的。三、相關(guān)因素變化對財務(wù)杠桿系數(shù)

11、的影響在其他因素不變的情況下：（1）利息（或優(yōu)先股股利）越大，則財務(wù)杠桿系數(shù)越大；（2）EBIT越大，則財務(wù)杠桿系數(shù)越小?！纠?#183;單選題】甲企業(yè)上年的資產(chǎn)總額為800萬元，資產(chǎn)負債率50%，負債利息率8%，固定成本為60萬元，優(yōu)先股股利為30萬元，所得稅稅率為25%，根據(jù)這些資料計算出的財務(wù)杠桿系數(shù)為2，則邊際貢獻為（）萬元。A.184B.204C.169D.164答疑編號3912100203：針對該題提問 正確答案B 答案解析負債利息800×50%×8%32（萬元），2EBIT/EBIT3230/（125%），解得：EBIT144（萬元），邊際貢獻EBI

12、T固定成本14460204（萬元）。【知識點3】總杠桿（一）總杠桿系數(shù)定義公式總杠桿：由于固定性經(jīng)營成本和固定性融資成本的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于營業(yè)收入變動率的杠桿效應(yīng)。假設(shè)總杠桿系數(shù)為3，則表明營業(yè)收入變動一倍，每股收益變動三倍。（二）總杠桿系數(shù)的計算公式總杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)×經(jīng)營杠桿系數(shù)（三）相關(guān)因素變化對總杠桿系數(shù)的影響凡是影響經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的因素都會影響總杠桿系數(shù)，而且影響方向是一致的?！纠?#183;多選題】在邊際貢獻大于固定成本的情況下，下列措施中會導(dǎo)致總杠桿系數(shù)降低的有（）。A.增加產(chǎn)品銷量B.提高產(chǎn)品單價C.提高資產(chǎn)負債率D.節(jié)約固定成本支出

13、答疑編號3912100204：針對該題提問 正確答案ABD 答案解析總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)×財務(wù)杠桿系數(shù)，在邊際貢獻大于固定成本的情況下，A、B、D均可以導(dǎo)致經(jīng)營杠桿系數(shù)降低，從而降低總杠桿系數(shù)；選項C會導(dǎo)致財務(wù)杠桿系數(shù)增加，從而提高總杠桿系數(shù)。【例·單選題】某公司本年的銷售量為100萬件，售價為20元/件，單位變動成本12元，總固定成本為50萬元，優(yōu)先股股息為75萬元，利息費用為20萬元，所得稅稅率為25%。下列說法不正確的是（）。A.據(jù)此計算得出的盈虧平衡點為6.25萬件B.據(jù)此計算得出的經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.07C.據(jù)此計算得出的財務(wù)杠桿系數(shù)為1.03D.據(jù)此計

14、算得出的總杠桿系數(shù)為1.27答疑編號3912100205：針對該題提問 正確答案C答案解析邊際貢獻100×（2012）800（萬元），息稅前利潤80050750（萬元），稅前優(yōu)先股股息75/（125%）100（萬元），經(jīng)營杠桿系數(shù)800/7501.07，財務(wù)杠桿系數(shù)750/（75020100）1.19，總杠桿系數(shù)1.07×1.191.27，盈虧平衡點50/（2012）6.25（萬件）?！竟接洃浄椒ā俊究偨Y(jié)】（1）當(dāng)企業(yè)不存在優(yōu)先股時：（2）當(dāng)企業(yè)存在優(yōu)先股時【例·計算題】 某公司目前年銷售額10000萬元，變動成本率70%，全部固定成本和費用為2000

15、萬元，普通股股數(shù)為2000萬股，該公司目前總資產(chǎn)為5000萬元，資產(chǎn)負債率40%，目前的平均負債利息率為8%，假設(shè)所得稅率為40%。該公司擬改變經(jīng)營計劃，追加投資4000萬元，預(yù)計每年固定成本增加500萬元，同時可以使銷售額增加20%，并使變動成本率下降至60%。該公司以提高每股收益的同時降低總杠桿系數(shù)作為改進經(jīng)營計劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求：（1）計算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)；答疑編號3912100206：針對該題提問 正確答案目前凈利潤 1000010000×70%2000×（140%）600（萬元）每股收益600/20000.

16、30（元/股）目前負債總額5000×40%2000（萬元）目前每年利息2000×8%160（萬元）目前每年固定成本20001601840（萬元）息稅前利潤1000010000×70%18401160（萬元）利息保障倍數(shù)1160/1607.25經(jīng)營杠桿系數(shù)（1000010000×70%）/11603000/11602.59財務(wù)杠桿系數(shù)1160/（1160160）1.16總杠桿系數(shù)2.59×1.163.00（2）所需資金以追加股本取得，每股發(fā)行價2元，計算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營計

17、劃；答疑編號3912100207：針對該題提問 正確答案增資后的凈利潤10000×（120%）×（160%）（2000500）×（140%）1380（萬元）增加的股數(shù)4000/22000（萬股）每股收益1380/（20002000）0.35（元/股）息稅前利潤12000×（160%）（1840500） 2460（萬元）利息保障倍數(shù)2460/16015.38經(jīng)營杠桿系數(shù)12000×（160%）/24604800/24601.95財務(wù)杠桿系數(shù)2460/（2460160）1.07總杠桿系數(shù)1.95×1.072.09因為與籌資前相比

18、每股收益提高，總杠桿系數(shù)降低，所以應(yīng)改變經(jīng)營計劃。（3）所需資金以10%的利率借入，計算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營計劃。答疑編號3912100208：針對該題提問 正確答案每年增加利息費用4000×10%400（萬元）每股收益10000×（120%）×（160%）（2000500400）×（140%）/20000.57（元/股）息稅前利潤12000×（160%）（1840500）480023402460（萬元）利息保障倍數(shù)2460/（400160）4.39經(jīng)營杠桿系數(shù)（

19、12000×40%）/24604800/24601.95財務(wù)杠桿系數(shù)2460/2460（400160）1.29總杠桿系數(shù)1.95×1.292.52因為與籌資前相比每股收益提高，總杠桿系數(shù)降低，所以應(yīng)改變經(jīng)營計劃。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論【知識點1】資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。 一般來說，在資本結(jié)構(gòu)概念中不包括短期負債，原因是其比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運資本管理。 財務(wù)結(jié)構(gòu)所有資金的來源、組成及其相互關(guān)系。即資產(chǎn)負債表中負債與所有者權(quán)益的所有內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu)?！局R點2】資本結(jié)構(gòu)

20、的MM理論（一）MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)MM的資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含的假設(shè)條件有：1.經(jīng)營風(fēng)險可以息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類。2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的。3.完美資本市場。即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。 4.借債無風(fēng)險。即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。 5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。【提示】暗含假設(shè)：收益全部作為股利發(fā)放。無負債企業(yè)實體流量等于股權(quán)流量，均等于EBIT，有負債企業(yè)的實體流

21、量等于無負債企業(yè)的實體流量，即無論有無負債，企業(yè)實體流量均等于EBIT。（二）無稅MM理論命題I在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。【提示】無論負債程度如何，企業(yè)加權(quán)平均資本成本（稅前）保持不變?；蛘叨惽凹訖?quán)平均資本成本就是權(quán)益資本成本。 命題有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬。無所得稅條件下MM的命題一和命題二 【例·多選題】甲公司目前以市值計算的債務(wù)與股權(quán)比率為2，債務(wù)稅前資本成本為6%,股權(quán)資本成本為

22、12%。甲公司擬通過發(fā)行股票并用所籌集的資金償還債務(wù)的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整后公司的債務(wù)與股權(quán)比率降為1，假設(shè)不考慮所得稅,并且滿足MM 定理的全部假設(shè)條件。則下列說法正確的有（）。A.企業(yè)無負債時的權(quán)益資本成本為8%B.交易前企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為8% C.交易后企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為8%D.交易后企業(yè)的權(quán)益資本成本為10% 答疑編號3912100301：針對該題提問 正確答案ABCD 答案解析根據(jù)無企業(yè)所得稅條件下的MM的命題可以得出，企業(yè)無負債時的權(quán)益資本成本等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本=1/（1+2）×12%+2/（1+2）×6%=8%，所以選項A、B、

23、C都是正確的，交易后企業(yè)的加權(quán)平均資本成本8%=6%×1/2+權(quán)益成本×1/2，所以權(quán)益成本=10%，所以選項D正確。（三）有稅MM理論命題I有負債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。其表達式如下： VLVUT×D=VUPV（利息抵稅） 式中：T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。 【分析】年利息抵稅=D×i×T 利息抵稅現(xiàn)值=（D×i×T）/i=TD【提示】隨著企業(yè)負債比例的提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上，全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。 命題有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本

24、等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬，且風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達式如下： 【提示】（1）由于“1-T<1”，所以有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時要小。 （2）有負債企業(yè)權(quán)益資本成本隨著負債比例的提高而提高； （3）有負債企業(yè)加權(quán)平均資本成本隨著負債比例的提高而降低。有所得稅條件下MM的命題一和命題二【例·多選題】（2011）下列關(guān)于MM理論的說法中，正確的有（）。A.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小B.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，有負債

25、企業(yè)的權(quán)益成本隨負責(zé)比例的增加而增加C.在考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，隨負責(zé)比例的增加而增加D.一個有負債企業(yè)在有企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本要比無企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本高答疑編號3912100302：針對該題提問 正確答案AB 答案解析MM理論認為，在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，而計算企業(yè)價值時的折現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本，由此說明，企業(yè)加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即與財務(wù)風(fēng)險無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，選項A的說法正確；根據(jù)無稅MM理論的命題

26、的表達式可知，選項B的說法正確；根據(jù)有稅MM理論的命題的表達式可知，選項D的說法不正確；在考慮所得稅的情況下，債務(wù)利息可以抵減所得稅，隨著負債比例的增加，債務(wù)利息抵稅收益對加權(quán)平均資本成本的影響增大，企業(yè)加權(quán)平均資本成本隨著負債比例的增加而降低，即選項C的說法不正確。 【知識點3】資本結(jié)構(gòu)的其他理論一、權(quán)衡理論含義 所謂權(quán)衡理論（tradeoff theory），就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。 觀點企業(yè)價值最大化的債務(wù)比率： 債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。表達式VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）

27、二、代理理論VLVUPV（利息抵稅） PV（財務(wù)困境成本） PV（債務(wù)的代理成本） PV（債務(wù)的代理收益）【總結(jié)】無稅MM理論有負債企業(yè)價值無負債企業(yè)價值有稅MM理論有負債企業(yè)價值無負債企業(yè)價值PV（利息抵稅）權(quán)衡理論有負債企業(yè)價值無負債企業(yè)價值PV（利息抵稅）PV（財務(wù)困境成本）代理理論有負債企業(yè)價值無負債企業(yè)價值PV（利息抵稅）PV（財務(wù)困境成本）PV（債務(wù)代理收益）PV（債務(wù)代理成本）【例·單選題】根據(jù)財務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為

28、20萬元和30萬元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為（）萬元。A.2050B.2000C.2130D.2060答疑編號3912100303：針對該題提問 正確答案A答案解析根據(jù)權(quán)衡理論，VLVUPV（利息抵稅）PV（財務(wù)困境成本）2000100502050（萬元）。 三、優(yōu)序融資理論【例·多選題】（2010）下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的表述中，正確的有（） 。A.根據(jù)MM理論，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時，企業(yè)負債比例越高，企業(yè)價值越大B.根據(jù)權(quán)衡理論，平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ) C.根據(jù)代理理論，當(dāng)負債程度較高的企業(yè)陷入財務(wù)困境時，

29、股東通常會選擇投資凈現(xiàn)值為正的項目D.根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)存在外部融資需求時，企業(yè)傾向于債務(wù)融資而不是股權(quán)融資答疑編號3912100304：針對該題提問 正確答案ABD答案解析根據(jù)MM理論，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時，有負債企業(yè)的價值具有相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的價值債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，企業(yè)負債比例越高，則債務(wù)利息抵稅收益現(xiàn)值越大，所以，企業(yè)價值越大。即選項A的說法正確。所謂權(quán)衡理論，就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。因此，選項B的說法正確。根據(jù)代理理論，當(dāng)負債程度較高的企業(yè)陷入財務(wù)困境時，即使投資了凈現(xiàn)值為負的投資項目，股東仍可能

30、從企業(yè)的高風(fēng)險投資中獲利，所以，選項C的說法不正確。優(yōu)序融資理論是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。所以，選項D的說法正確。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策 最佳資本結(jié)構(gòu)：加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。【知識點1】資本結(jié)構(gòu)決策方法資本成本比較法，是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財務(wù)風(fēng)險的差異時，通過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。【例105】某企業(yè)初始成立時需要資本總額7000萬元，有以下三種籌資方案：籌資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成

31、本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為25%。要求：采用資本成本比較法選擇相對較優(yōu)的籌資方案。答疑編號3912100401：針對該題提問 正確答案方案一：加權(quán)平均資本成本500/7000×4.5%1000/7000×6%500/7000×10%5000/7000×15%12.

32、61%方案二：加權(quán)平均資本成本11.34%方案三：加權(quán)平均資本成本10.39%由于方案三的加權(quán)平均資本成本最低，因此在適度的財務(wù)風(fēng)險條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資本比例籌集資金。 【評價】 優(yōu)點測算過程簡單 缺點1.難以區(qū)別不同融資方案之間的財務(wù)風(fēng)險因素差異2.在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本 【知識點2】每股收益無差別點法 每股收益無差別點法，是在計算不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等時所對應(yīng)的盈利水平（EBIT）的基礎(chǔ)上，通過比較在企業(yè)預(yù)期盈利水平下的不同融資方案的每股收益?！具x擇原則】選擇每股收益最大的融資方案。1.債務(wù)融資與權(quán)益融資方案的優(yōu)選每股收益無差別點法，就是兩種

33、籌資方式每股收益相等時的息稅前利潤。求解方法：寫出兩種籌資方式每股收益的計算公式，令其相等，解出息稅前利潤。這個息稅前利潤就是每股收益無差別點。決策原則：如果預(yù)期的息稅前利潤大于每股收益無差別點的息稅前利潤，則運用負債籌資方式；反之，如果預(yù)期的息稅前利潤小于每股收益無差別點的息稅前利潤，則運用權(quán)益籌資方式。【例·計算題】光華公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其中債務(wù)資本400萬元（年利息40萬元），普通股資本600萬元（600萬股，面值1元，市價5元）。企業(yè)由于有一個較好的新投資項目，需要追加籌資300萬元，有兩種籌資方案：甲方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率16%乙

34、方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價3元根據(jù)財務(wù)人員測算，追加籌資后銷售額可望達到1200萬元，變動成本率60%，固定成本200萬元，所得稅率20%，不考慮籌資費用因素。要求：運用每股收益無差別點法，選擇籌資方案。答疑編號3912100402：針對該題提問 正確答案（1）計算息稅前利潤平衡點解之得：EBIT376（萬元）（2）計算籌資后的息稅前利潤EBIT1200×（160%）200280（萬元）（3）決策：由于籌資后的息稅前利潤小于無差別點，因此應(yīng)該選擇財務(wù)風(fēng)險較小的乙方案。2.多方案融資的優(yōu)選【特殊問題】存在多個無差別點，可能需要畫圖確定在不同的區(qū)間范圍，應(yīng)當(dāng)采用哪個

35、融資方案?！纠?16】某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，面值為10元/股?，F(xiàn)企業(yè)希望再實現(xiàn)500萬元的長期資本融資以滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種融資方案可供選擇：方案一：全部通過年利率為10%的長期債券融資；方案二：全部通過股利率為12%的優(yōu)先股融資；方案三：全部依靠發(fā)行普通股籌資，按照目前的股價，需增發(fā)50萬股新股。假設(shè)企業(yè)所得稅稅率為25%。要求：（1）計算方案一和方案二的每股收益無差別點；（2）計算方案一和方案三的每股收益無差別點；（3）計算方案二和方案三的每股收益無差別點；（4）假設(shè)企業(yè)尚未對融資后的收益水平進行預(yù)測，且不考慮風(fēng)險因素，請指出企業(yè)在不同的盈利水平下應(yīng)當(dāng)作

36、出的決策；（5）假設(shè)企業(yè)預(yù)期融資后息稅前利潤為210萬元，請進行融資方案的選擇。答疑編號3912100403：針對該題提問正確答案（1）計算方案一和方案二的每股收益無差別點法該方程無解，說明方案一和方案二的EPS線平行。（2）計算方案一和方案三的每股收益無差別點法解之得：EBIT150萬元（3）計算方案二和方案三的每股收益無差別點法解之得：EBIT240萬元（4）作出EBITEPS分析圖如下：當(dāng)EBIT<150萬元時，應(yīng)選擇普通股融資；當(dāng)EBIT>150萬元時，應(yīng)選擇長期債券融資。（5）融資后息稅前利潤為210萬元時，應(yīng)當(dāng)選擇長期債券融資，此時每股收益最高。三、企業(yè)價值比較法公司的

37、最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下公司的資本成本也一定是最低的。1.企業(yè)價值計算公司的市場價值V等于股票的市場價值S加上長期債務(wù)的價值B，即：VSB為了計算方便，設(shè)長期債務(wù)（長期借款和長期債券）的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值則等于其未來的凈收益按照股東要求的報酬率貼現(xiàn)。假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營利潤永續(xù)，股東要求的回報率（權(quán)益資本成本）不變，則股票的市場價值為：2.加權(quán)平均資本成本的計算加權(quán)平均資本成本稅前債務(wù)資本成本×（1稅率）×債務(wù)資本比重權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比重 【例107】某企業(yè)的長期資本均為普

38、通股，無長期債權(quán)本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為3000萬元。預(yù)計未來每年EBIT為600萬元，所得稅率為25%。該企業(yè)認為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。經(jīng)咨詢，目前的長期債務(wù)利率和權(quán)益資本成本的情況如下：不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本債券市場價值稅前債務(wù)資本成本（%）股票貝塔值無風(fēng)險報酬率（%）市場組合報酬率（%）權(quán)益資本成本（%）01.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4根據(jù)上表資料，計算不同債務(wù)規(guī)模下的企業(yè)價值和加權(quán)平均資本成本如下：債務(wù)市場價值B股票市場價值S企業(yè)市場價值V稅前債務(wù)資本成本（%）權(quán)益資本成本（%）加權(quán)平均資本成本（%）0351