公司并購(gòu)法律框架及其對(duì)市場(chǎng)影響

1、公司并購(gòu)法律框架及其對(duì)市場(chǎng)影響 來(lái)源：歲月聯(lián)盟作者：未知時(shí)間：2010-06-27隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的、上市公司并購(gòu)重組呈現(xiàn)出數(shù)量龐大、形式多樣、魚(yú)龍混雜的局面。在十多年證券市場(chǎng)實(shí)踐中逐步形成了較為完善的上市公司重組并購(gòu)的法規(guī)體系，上市公司并購(gòu)重組在不同階段具有明顯特征，本文簡(jiǎn)要概述我國(guó)上市公司法律制度框架，并分析不同階段的并購(gòu)重組特征以及對(duì)市場(chǎng)影響。上市公司重組結(jié)構(gòu)的法律法規(guī)框架我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的法律規(guī)范主要有法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章三個(gè)基本層次。此還有證監(jiān)會(huì)和其它相關(guān)的主管部門制訂的規(guī)范性文件。第一，全國(guó)人大及其常委會(huì)頒布的法律中涉及并購(gòu)重組的內(nèi)容。主要有公司法和證券法，其中部分章節(jié)條款

2、對(duì)上市公司并購(gòu)方面進(jìn)行粗略的規(guī)范，公司法第四章“關(guān)于股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”，對(duì)公司股份的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓及上市作了規(guī)范，這些關(guān)于公司并購(gòu)的規(guī)范也適應(yīng)于上市公司。證券法第四章共十七款專門對(duì)上市公司并購(gòu)進(jìn)行規(guī)范，將上市公司收購(gòu)分為要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)方式，對(duì)要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)的方式、程序、期限以及公告披露等都作了原則上的規(guī)范。第二是國(guó)務(wù)院頒布的行政法規(guī)。較早規(guī)范上市公司并購(gòu)的行政法規(guī)是1993年4月22日由中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院令第112號(hào)發(fā)布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例，該條例第47條至第52條集中規(guī)定了法人對(duì)上市公司的收購(gòu)程序，從規(guī)定的表述看，其精神還是與國(guó)際規(guī)范比較一致。但這些規(guī)定卻不夠詳盡，

3、對(duì)上市公司兼并收購(gòu)操作缺乏具體的指引。第三是中國(guó)證監(jiān)會(huì)制訂的部門規(guī)章。由于上市公司的收購(gòu)兼并行為涉及到一些具體的操作性問(wèn)題，部門規(guī)章較多涉及了這方面的內(nèi)容。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1993年6月發(fā)布的公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則 （試行）中第五章臨時(shí)報(bào)告公司收購(gòu)公告中對(duì)上市公司的股權(quán)變動(dòng)以及收購(gòu)兼并活動(dòng)的信息披露要求作了詳細(xì)的規(guī)范；1993年8月發(fā)布的禁止證券欺詐行為暫行辦法，對(duì)上市公司發(fā)行人收購(gòu)或兼并行為和發(fā)行人的合并和分立行為中的欺詐行為進(jìn)行了規(guī)范，這是我國(guó)最早對(duì)上市公司重組并購(gòu)活動(dòng)的信息披露和欺詐行為進(jìn)行規(guī)范的部門規(guī)章。2001年頒布的關(guān)于上市公司重大購(gòu)買或出售資產(chǎn)行為的通知和關(guān)于上市公司重大購(gòu)

4、買、出售、轉(zhuǎn)換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知，首次界定了上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行為，強(qiáng)化重組方注入資產(chǎn)質(zhì)量并要求完善的信息披露，目標(biāo)在于鼓勵(lì)績(jī)優(yōu)公司通過(guò)重組做大做強(qiáng)，主動(dòng)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合。同時(shí)，為提高上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)審核工作的透明度，保證審核工作按照公開(kāi)、公平、公正的原則進(jìn)行，中國(guó)證監(jiān)會(huì)組成了股票發(fā)行審核委員會(huì)重大重組審核工作委員會(huì)，并頒布了委員會(huì)的工作程序。2002年12月 1日正式實(shí)施的上市公司收購(gòu)管理辦法和上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法，這兩項(xiàng)部門規(guī)章既是與證券法和公司法中有關(guān)重組并購(gòu)的相關(guān)章節(jié)相互銜接，又對(duì)涉及上市公司收購(gòu)兼并的相關(guān)重要法律問(wèn)題作了較為詳細(xì)的規(guī)定，進(jìn)一步

5、豐富完善了上市公司重組并購(gòu)的法律框架。第四是中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其他主管部門制定的規(guī)范性文件。規(guī)范性文件重點(diǎn)是指引性的，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)進(jìn)行并購(gòu)重組的上市公司信息披露內(nèi)容與格式制訂準(zhǔn)則，并就上市公司股東持股變動(dòng)報(bào)告書、上市公司收購(gòu)報(bào)告書、要約收購(gòu)報(bào)告書、被收購(gòu)公司董事會(huì)報(bào)告書以及豁免要約收購(gòu)申請(qǐng)文件進(jìn)行規(guī)范，這些操作指引更完善了法律規(guī)范執(zhí)行。我國(guó)上市公司重組并購(gòu)的法津法規(guī)以證券法和公司法為核心，以上市公司收購(gòu)管理辦法為主體，以其它的部門規(guī)章、規(guī)范性文件和操作指引作為補(bǔ)充，共同構(gòu)建起一個(gè)初步完整的上市公司重組并購(gòu)的法律框架。我國(guó)上市公司并購(gòu)重組實(shí)踐及法律規(guī)范的階段性特征回顧我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展十二年的軌跡，我

6、們可粗略地將證券市場(chǎng)重組并購(gòu)重組過(guò)程及法律規(guī)范分為以下三個(gè)特征階段。第一階段從1990年深滬交易所正式掛牌運(yùn)作到 1994年，上市公司并購(gòu)重組屬試驗(yàn)期。由于我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)設(shè)之初，上市公司數(shù)量很少，整個(gè)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)重組不成規(guī)模。1993年股票發(fā)行與交易管理暫行條例出臺(tái)后不久，“寶延事件”開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)上市公司收購(gòu)的先河。這一階段對(duì)上市公司的并購(gòu)缺乏統(tǒng)一法律規(guī)范和市場(chǎng)規(guī)則，僅是出現(xiàn)了上市公司并購(gòu)重組時(shí)，管理者才對(duì)上市公司行為進(jìn)行協(xié)調(diào)，呈現(xiàn)出實(shí)踐在前，制度約束在后的態(tài)勢(shì)。第二階段從1995年到1999年，上市公司并購(gòu)重組屬平穩(wěn)發(fā)展期。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，由于諸多原因，部分上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展遇到一

7、些問(wèn)題，同時(shí)，一些未上市目睹上市公司利用資本市場(chǎng)融資發(fā)展的便利，希望通過(guò)入主上市公司獲得在資本市場(chǎng)的配股融資渠道。在利用殼資源的動(dòng)力的推動(dòng)下，上市公司重組并購(gòu)次數(shù)增長(zhǎng)很快，規(guī)模也愈來(lái)愈大，僅 1998年就有368家上市公司參與了657例重組事件，上市公司大量的重組并購(gòu)活動(dòng)在推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升產(chǎn)業(yè)高新技術(shù)含量以及進(jìn)行資源優(yōu)化配置方面起到了一定的作用，市場(chǎng)參與方對(duì)這些問(wèn)題有了新的認(rèn)識(shí)。這段期間，上市公司重組并購(gòu)有如下特征：一是控股權(quán)轉(zhuǎn)移明顯增多，1997年僅25起，而1998年有90多起；二是在支付方式上較多的采用股權(quán)劃拔，也有現(xiàn)金交易，但更多的是用資產(chǎn)換股權(quán)；三是并購(gòu)后多有注入

8、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的行為，主要是為了能在資本市場(chǎng)上獲取配股的融資能力；四是以國(guó)有股和法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主體；五是一些投資類公司入主上市公司。這一時(shí)期，我國(guó)對(duì)上市公司重組的法律規(guī)范不夠完整，1999年頒布的證券法為上市公司并購(gòu)重組提供了重要的法律基礎(chǔ)，但沒(méi)有相配套的實(shí)施細(xì)則和具體的指引。由于對(duì)上市公司兼并收購(gòu)的規(guī)范不夠詳盡，無(wú)法有效的制約上市公司重組并購(gòu)中出現(xiàn)的問(wèn)題。第三階段從2000年至今，是上市公司并購(gòu)的急速發(fā)展時(shí)期。這一階段證券市場(chǎng)中上市公司的重組并購(gòu)有愈演愈烈之勢(shì)，到2001年底全國(guó)1161家上市公司中有680家公司進(jìn)行了共1457次重組并購(gòu)事件，同期廣東?。ǔ钲冢?0家上市公司有29

9、家進(jìn)行了61次重組并購(gòu)。重組并購(gòu)的特點(diǎn)與上一階段沒(méi)有明顯改變，但在重組中存在的一些問(wèn)題凸顯出來(lái)。存在的主要問(wèn)題：一是以獲取配股和增發(fā)新股權(quán)為目的進(jìn)行的重組并購(gòu)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知要求上市公司增發(fā)和配股必須滿足一定的條件，最重要的一條是配股和增發(fā)都要求經(jīng)注冊(cè)師核驗(yàn)，公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6；為此，近三年來(lái)，滬深兩市有半數(shù)以上的上市公司公布了各種各樣的資產(chǎn)重組方案，有的上市公司與大股東進(jìn)行完全不等價(jià)的關(guān)聯(lián)交易，大股東用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)；有的上市公司把巨額債務(wù)劃給母公司，以期在配股后獲得資金給母公司以更大的回報(bào)。二是

10、以保上市資格為目的進(jìn)行的重組并購(gòu)。根據(jù)公司法第157條規(guī)定以及2001年2月22日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法的通知，要求上市公司出現(xiàn)連續(xù)3年虧損的情況，自其公布第三年年度報(bào)告之日起，證券交易所應(yīng)對(duì)其股票實(shí)施停牌，暫停上市的公司在寬限期內(nèi)第一個(gè)會(huì)計(jì)年度繼續(xù)虧損的，或其財(cái)務(wù)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見(jiàn)或拒絕表示意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)做出其股票終止上市的決定。一些嚴(yán)重資不抵債，無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)，特別是被ST多年的上市公司面臨退市危險(xiǎn)。這些被迫進(jìn)行的資產(chǎn)重組多數(shù)是由政府主導(dǎo)，由于沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)體制的轉(zhuǎn)換和按市場(chǎng)形成重組的協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)管理效應(yīng)，重組的績(jī)效并不明顯。三是以拉抬股

11、價(jià)為目的進(jìn)行炒作的重組。一些不法的機(jī)構(gòu)投資者利用資產(chǎn)重組題材，采用欺騙的手法向市場(chǎng)散布虛假信息，操縱市場(chǎng)，拉抬股價(jià)，以達(dá)到在二級(jí)市場(chǎng)上獲利的目的，這是2001年我國(guó)股市上漲行情中出現(xiàn)的一種較普遍的現(xiàn)象。這些虛假重組的行為對(duì)股市的負(fù)面影響極其嚴(yán)重，它不僅直接損害了廣大投資者特別是中小投資者的利益，更為重要的是，它破壞了證券市場(chǎng)正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能，影響到證券市場(chǎng)健康發(fā)展。為了遏制這種現(xiàn)象，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家財(cái)政部等國(guó)家有關(guān)部門從2000年開(kāi)始加強(qiáng)了上市公司并購(gòu)的法律法規(guī)建設(shè)，出臺(tái)了一批規(guī)范上市公司并購(gòu)行為政策、法規(guī)和指引，如2001年初，財(cái)政部發(fā)布了四項(xiàng)獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則，分別從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的角

12、度對(duì)上市公司重組并購(gòu)進(jìn)行了規(guī)范，制約了上市公司利用債務(wù)重組、非貨幣性交易和無(wú)形資產(chǎn)來(lái)操縱公司利潤(rùn)，會(huì)計(jì)政策側(cè)重于防范收購(gòu)兼并中的利潤(rùn)造假，這些規(guī)定提高了資產(chǎn)重組的真實(shí)性，促進(jìn)上市公司重組向?qū)嵸|(zhì)性的方向發(fā)展。上市公司重組并購(gòu)框架對(duì)證券市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的影響我國(guó)已初步形成的上市公司重組并購(gòu)的法律框架，從整體來(lái)看，是隨著證券市場(chǎng)并購(gòu)重組實(shí)踐而不斷完善的過(guò)程，基本上是先有實(shí)踐，再行立法，現(xiàn)有的并購(gòu)法律框架雖然不夠完善，但對(duì)推動(dòng)上市公司并購(gòu)活動(dòng)規(guī)范進(jìn)行有著重要意義，表現(xiàn)如下：第一，從并購(gòu)重組法律框架的立意來(lái)看，是鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的并購(gòu)重組活動(dòng)。如關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、轉(zhuǎn)換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知，著力

13、強(qiáng)化重組方注入資產(chǎn)質(zhì)量，對(duì)重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)70以上的，進(jìn)入上市公司資產(chǎn)是一個(gè)完整經(jīng)營(yíng)實(shí)體，該經(jīng)營(yíng)實(shí)體在進(jìn)入上市公司前要在同一管理層之下持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上，同時(shí)，重組規(guī)模在5070的績(jī)優(yōu)公司，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)的時(shí)間可以不受一個(gè)年度限制，這些規(guī)定的目標(biāo)在于鼓勵(lì)實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組。在證券市場(chǎng)上，投資人發(fā)現(xiàn)被低估價(jià)值的并進(jìn)行收購(gòu)，使有價(jià)值的上市公司通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行主營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整，改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升上市公司質(zhì)量。通過(guò)上市公司重組并購(gòu)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性?？梢灶A(yù)計(jì)我國(guó)上市公司實(shí)質(zhì)性的、戰(zhàn)略性的重組并購(gòu)將越來(lái)越多。第二，重組并購(gòu)的法律規(guī)范在

14、促進(jìn)市場(chǎng)化的上市公司重組并購(gòu)的同時(shí)，也將促進(jìn)形成企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)，進(jìn)一步完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)，具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)能夠吸引較多的資金，提高企業(yè)價(jià)值，而公司治理不良和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)難于吸收更多的資金發(fā)展，企業(yè)價(jià)值隨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下跌，甚至陷入被兼并收購(gòu)的境地。證券市場(chǎng)上發(fā)生的重組并購(gòu)行為，特別是要約收購(gòu)?fù)ǔＪ菙骋馐召?gòu)，使那些經(jīng)營(yíng)不善而又不愿自動(dòng)出局的大股東和經(jīng)理人面臨敵意接管的困境，導(dǎo)致上市公司大股東和經(jīng)營(yíng)者喪失企業(yè)的控制權(quán)。因此上市公司的收購(gòu)兼并活動(dòng)所形成的企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)的完善有促進(jìn)作用。上市公司面對(duì)可能發(fā)生喪失控制權(quán)的現(xiàn)狀，必須建立起

15、有效的法治結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象，防止企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。因此，規(guī)范的上市公司并購(gòu)活動(dòng)可以促進(jìn)形成正常企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)，從而促進(jìn)上市公司完善的治理結(jié)構(gòu)，對(duì)提高我國(guó)上市公司質(zhì)量具有重要的意義。第三，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷變革，證券市場(chǎng)重組并購(gòu)方式將呈現(xiàn)出多元化的局面。投資者進(jìn)行上市公司收購(gòu)，可以采用要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)和證券交易所的集中競(jìng)價(jià)交易等方式進(jìn)行。協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)者在證券交易所外以協(xié)商的方式與被收購(gòu)公司的股東簽訂收購(gòu)其股份的協(xié)議，從而達(dá)到控制上市公司的目的。要約收購(gòu)則是指收購(gòu)方持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例（30）后，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。為了提高收購(gòu)效率，

16、降低收購(gòu)成本，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司收購(gòu)活動(dòng)規(guī)定了五種經(jīng)申請(qǐng)取得豁免和七種備案豁免要約收購(gòu)的情形。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，不能流通的國(guó)家股和法人股占大部分，上市公司收購(gòu)主要采用協(xié)議收購(gòu)的方式，據(jù)統(tǒng)計(jì)從1994年到2000年11月止，在上市公司股份轉(zhuǎn)讓中僅收購(gòu)股份超過(guò)30，經(jīng)證監(jiān)會(huì)豁免其強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的企業(yè)就達(dá)121家。管理層、員工內(nèi)部收購(gòu)方式將成為我國(guó)證券市場(chǎng)令人關(guān)注的收購(gòu)方式。收購(gòu)辦法第十五條第二款和第三十一條第二款規(guī)定了管理層、員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的行為規(guī)范，從而在協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)領(lǐng)域確立了管理層及員工的收購(gòu)主體地位。上市公司并購(gòu)支付方式在新的法規(guī)框架下有了新的突破，收購(gòu)辦法第六條

17、規(guī)定上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行。這意味著上市公司的協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)可采用多元化的支付手段，解決了上市公司收購(gòu)中可能出現(xiàn)的現(xiàn)金不足問(wèn)題。第四，隨著重組并購(gòu)法律法規(guī)的完善，使我國(guó)證券市場(chǎng)參與者更好地應(yīng)對(duì)加入WTO以后證券市場(chǎng)開(kāi)放的格局。國(guó)外資本通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)入我國(guó)的資本市場(chǎng)，將為我國(guó)更好地融入國(guó)際、順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮積極作用。合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法的出臺(tái)，為合格境外投資者進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)準(zhǔn)備了通行證。近期由多個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布的利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定和合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法都為境外投資

18、者的進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)準(zhǔn)備了具體的行為指引，使國(guó)外投資者進(jìn)入我國(guó)的資本市場(chǎng)有法可依，這將為我國(guó)更好地融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)、順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本有計(jì)劃的退出提供了重要的通道。第五，新的重組并購(gòu)法律框架突出強(qiáng)調(diào)了誠(chéng)信義務(wù)并強(qiáng)化監(jiān)管。收購(gòu)辦法禁止收購(gòu)人利用上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的利益。禁止不具備履約能力的收購(gòu)人進(jìn)行上市公司收購(gòu)，被收購(gòu)公司不得向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。明確規(guī)定，上市公司控股股東和其他實(shí)際控制人對(duì)其所控制的上市公司及該公司其他股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員對(duì)其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。為了規(guī)范原控股股東或者其他實(shí)際控制人的行為，收購(gòu)辦法規(guī)定，有關(guān)當(dāng)事人如果未清償對(duì)上市公