上市公司財(cái)務(wù)呈報(bào)管制：一個(gè)理論分析框架

1、上市公司財(cái)務(wù)呈報(bào)管制：一個(gè)理論分析框架         一、財(cái)務(wù)呈報(bào)管制：概念界定 財(cái)務(wù)呈報(bào)泛指財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)披露（Beaver，1998），目前包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表、全面收益表及其附注。在證券市場(chǎng)中，由于兩權(quán)分離，投資者、債權(quán)人、監(jiān)管部門等“外部人”要想了解企業(yè)的情況，必須通過各種渠道搜集相關(guān)        一、財(cái)務(wù)呈報(bào)管制：概念界定 財(cái)務(wù)呈報(bào)泛指財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)披露（Beaver，1998），目前包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、

2、現(xiàn)金流量表、全面收益表及其附注。在證券市場(chǎng)中，由于兩權(quán)分離，投資者、債權(quán)人、監(jiān)管部門等“外部人”要想了解企業(yè)的情況，必須通過各種渠道搜集相關(guān)信息，包括最重要的會(huì)計(jì)信息。財(cái)務(wù)呈報(bào)即是提供會(huì)計(jì)信息的載體。會(huì)計(jì)信息與一般商品相比，具有如下特殊性：1.會(huì)計(jì)信息是一種復(fù)雜的商品。原因之一是每個(gè)人對(duì)信息的反映是不一樣的；另一個(gè)原因是它不僅僅會(huì)影響到個(gè)人決策，還會(huì)影響到市場(chǎng)的運(yùn)作，如對(duì)證券市場(chǎng)和經(jīng)理人才市場(chǎng)的影響。2.會(huì)計(jì)信息是一種公共產(chǎn)品，會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)、搜尋具有外部性。3.會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)職能由企業(yè)組織自己執(zhí)行，這就意味著，由被監(jiān)督和被激勵(lì)者生產(chǎn)并提供用來(lái)監(jiān)督和激勵(lì)自己的信息，其質(zhì)量就顯得可疑（陳冬華，2

3、000）。4.會(huì)計(jì)信息是投資者和管理者之間委托代理關(guān)系的特殊產(chǎn)物。5.會(huì)計(jì)信息的提供具有壟斷性。6.會(huì)計(jì)信息具有經(jīng)濟(jì)后果。由此可見，財(cái)務(wù)呈報(bào)實(shí)際上是由管理者流向投資者、債權(quán)人等外部信息使用者的一種特殊信息流的載體，從而財(cái)務(wù)呈報(bào)管制也就是對(duì)這種信息流會(huì)計(jì)信息的形成、流動(dòng)予以規(guī)范的一種制度安排；其管制主體既可以是政府行政機(jī)構(gòu)，也可以是民間職業(yè)團(tuán)體；最低披露要求、公認(rèn)會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則、對(duì)上市公司實(shí)施審計(jì)的要求這三個(gè)部分共同構(gòu)成了財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的框架，Scott用術(shù)語(yǔ)“準(zhǔn)則制定”來(lái)表示這些不同規(guī)則和管制的建立。二、內(nèi)生財(cái)務(wù)呈報(bào)管制：被管制者尋求的管制關(guān)于財(cái)務(wù)呈報(bào)管制形成的原因，絕大多數(shù)會(huì)計(jì)學(xué)者是從會(huì)計(jì)信息

4、市場(chǎng)失靈的角度進(jìn)行解釋的。他們認(rèn)為，由于會(huì)計(jì)信息是一種特殊的產(chǎn)品，一旦生產(chǎn)出來(lái)就可以極低的成本進(jìn)行復(fù)制并且非排他性地重復(fù)使用，所以會(huì)計(jì)信息在一定程度上具有公共物品的特征，公司的經(jīng)理人員無(wú)法避免非購(gòu)買者使用報(bào)告信息（Gonedes & Dopueh，1974）。這樣，經(jīng)理人員在決定信息的提供量時(shí)并未考慮信息對(duì)這些非購(gòu)買者的價(jià)值，非購(gòu)買者的搭便車行為就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員提供財(cái)務(wù)信息的激勵(lì)不足。因此，如果不通過管制強(qiáng)制披露財(cái)務(wù)信息，財(cái)務(wù)信息便會(huì)“生產(chǎn)不足”，也就是發(fā)生了所謂的市場(chǎng)失靈。所以就需要權(quán)力機(jī)構(gòu)的介入，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)呈報(bào)行為進(jìn)行管制。這種理論被稱為公共利益理論，它暗含著這樣的假設(shè)：管制

5、者是大公無(wú)私的且具有完全信息，會(huì)盡力通過管制使社會(huì)福利最大化。但實(shí)際上，這些條件并不成立。一方面，管制者并不擁有完全信息；另一方面，管制者并不是大公無(wú)私的，他們也是具有自身利益的“經(jīng)濟(jì)人”，并且由于其“偷懶”行為難以觀察，從而管制者將以自身利益、而非以公共利益為標(biāo)準(zhǔn)行事。因此，公共利益理論存在邏輯上的缺陷和矛盾。用Stigler的“捕獲（capture）”理論來(lái)解釋財(cái)務(wù)呈報(bào)管制更具有解釋力。“捕獲”理論又稱為利益集團(tuán)理論或管制需求論。這種理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)管制并不是政府對(duì)公共需要有效和仁慈的反應(yīng)，而是行業(yè)中有著相同利益的一部分廠商利用政府權(quán)力為自己謀取利益進(jìn)行努力的結(jié)果。在Stigler看來(lái)，管制

6、通常是某個(gè)利益集團(tuán)為了獲取利益而影響和游說政府而產(chǎn)生的，管制的設(shè)計(jì)和實(shí)施主要是為受管制的產(chǎn)業(yè)利益集團(tuán)服務(wù)的，是“被管制者尋求管制”。在證券市場(chǎng)上，對(duì)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)呈報(bào)管制從根本上來(lái)講也是被管制者尋求的結(jié)果，是符合上市公司利益的。假設(shè)在無(wú)財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的證券市場(chǎng)上，上市公司可以自由進(jìn)入，這時(shí)，證券市場(chǎng)上既有好公司也有壞公司。由于管理者具有信息優(yōu)勢(shì)，存在隱藏信息（逆向選擇）和隱藏行動(dòng)（道德風(fēng)險(xiǎn)）的可能性，而投資者和債權(quán)人處于信息劣勢(shì)，這種信息不對(duì)稱會(huì)增加投資者和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致以下后果：（1）投資者要花費(fèi)信息甄別和證實(shí)成本；（2）或者把所有的公司都視為壞公司，以此作為投資策略的基礎(chǔ)來(lái)保證一個(gè)

7、最低的期望收益和最小的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，投資者就會(huì)降低對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)，從而降低購(gòu)買股票的價(jià)格或提高債務(wù)的利率，由此導(dǎo)致的結(jié)果便是提高了上市公司的融資成本和管理者承擔(dān)的代理成本。為了降低融資成本和代理成本，獲取融資便利，管理者有動(dòng)機(jī)披露信息，把自己和經(jīng)營(yíng)狀況不好的公司區(qū)別開來(lái)。但是，在沒有財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的情況下，投資者和債權(quán)人必須采取多種方式驗(yàn)證信息的真實(shí)性，以此來(lái)證實(shí)公司的投資價(jià)值，但這需要耗費(fèi)高昂的成本，而這種成本最終通過提高融資成本、增加融資的困難程度而轉(zhuǎn)嫁給管理者承擔(dān)，因?yàn)橥顿Y者可以通過降低股票價(jià)格或拋售股票而得到資本市場(chǎng)的價(jià)格保護(hù)。如果有權(quán)力機(jī)構(gòu)的權(quán)威作為上市公司披露信息真實(shí)性的保證，就

8、會(huì)提高投資者對(duì)公司的信任，從而樹立對(duì)資本市場(chǎng)的信心。這樣投資者證實(shí)財(cái)務(wù)信息和分辨公司類型的成本就會(huì)降低，投資風(fēng)險(xiǎn)下降，投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)上升，更愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買股票或者以更低的利率購(gòu)買債券，也更愿意參與資本市場(chǎng)，最終降低上市公司的融資成本和代理成本，提高公司的融資便利。因此，好的上市公司的控制者就有激勵(lì)積極尋求權(quán)力機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)呈報(bào)的管制，以把自己和壞公司區(qū)別開來(lái)，從而獲得長(zhǎng)期的融資便利，即“被管制者尋求管制”。所以，從本質(zhì)上講，財(cái)務(wù)呈報(bào)管制是上市公司和投資者這兩個(gè)利益集團(tuán)相互博弈的結(jié)果，符合雙方的利益。三、只有“被管制者尋求的管制”才可能是有效的管制實(shí)際上，也只有被管制者所尋求的管制才可

9、能是有效的。因?yàn)樵谶@種情況下，管制的結(jié)果是符合上市公司長(zhǎng)期利益的，上市公司才有激勵(lì)按照管制的規(guī)則披露財(cái)務(wù)信息，向投資者證實(shí)自己的經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)狀況，維護(hù)公司在投資者中的良好信譽(yù)，管制也就具備了自我實(shí)施的功能，符合激勵(lì)相容的約束條件。政府與上市公司相比是處于信息劣勢(shì)的，因此在實(shí)施管制時(shí)需要付出較大的監(jiān)督成本。只有在管制具有自我實(shí)施的內(nèi)在激勵(lì)的條件下，市場(chǎng)上的多數(shù)公司能夠自律，政府才能以較小的管制成本進(jìn)行監(jiān)督，管制才能付諸實(shí)現(xiàn)。因此，只有當(dāng)上市公司具有了自我實(shí)施的內(nèi)在激勵(lì)，財(cái)務(wù)呈報(bào)管制才成為一種低成本甄別信息的裝置。提高那些經(jīng)營(yíng)狀況不好、投資風(fēng)險(xiǎn)較大的公司的融資成本，同時(shí)降低經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況良好

10、的公司的融資成本，把不具有投資價(jià)值的差公司排斥出證券市場(chǎng)，而那些愿意進(jìn)入證券市場(chǎng)的大多數(shù)公司都是具有較高投資價(jià)值的好公司，從而樹立投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心。而要形成一個(gè)有效的管制規(guī)則，首先依賴于一個(gè)以私人產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。公司是具有完善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的主體，公司的管理者關(guān)心自己在經(jīng)理市場(chǎng)上的價(jià)值和聲譽(yù)，有內(nèi)在的激勵(lì)以公司的市場(chǎng)價(jià)值最大化作為自己行事的目標(biāo)；所有者有激勵(lì)監(jiān)督管理者的經(jīng)營(yíng)行為，所有者和管理者追求的共同目標(biāo)是公司發(fā)展的長(zhǎng)期利益。只有在這樣的條件下，所有者和管理者在權(quán)衡是提供虛假的財(cái)務(wù)信息追求短期利益，還是提供真實(shí)的財(cái)務(wù)信息以樹立公司在投資者心目中的良好聲譽(yù)從而獲得長(zhǎng)期的融資

11、便利時(shí)，就會(huì)選擇后者而不是前者。也就是說，只有在具備了完善的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的條件下，公司才可能具備提供真實(shí)財(cái)務(wù)信息的內(nèi)在激勵(lì)。其次，也只有在這種條件下，公司的所有者也才有激勵(lì)付出成本，采取行動(dòng)來(lái)勸說和游說政府，尋求政府對(duì)財(cái)務(wù)呈報(bào)進(jìn)行管制，從而降低投資者證實(shí)財(cái)務(wù)信息的成本，提高投資者對(duì)上市公司和證券市場(chǎng)的信心。除了這兩個(gè)條件以外，建立一個(gè)有效的財(cái)務(wù)呈報(bào)管制，還必須經(jīng)過一個(gè)利益相關(guān)各方長(zhǎng)期的博弈過程。表現(xiàn)為政府出面組織機(jī)構(gòu)，召集上市公司和投資者代表以及學(xué)術(shù)界多方討論、研究制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)管制規(guī)則，并且根據(jù)形式的變化不斷調(diào)整對(duì)財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的具體要求。只有在上述條件下內(nèi)生出來(lái)的財(cái)務(wù)呈報(bào)管制才會(huì)是

12、“被管制者尋求的管制”，而只有“被管制者尋求的管制”才具有自我實(shí)施的內(nèi)在激勵(lì)，才能有效實(shí)現(xiàn)管制的目的，保證財(cái)務(wù)信息的真實(shí)、可靠，降低證券市場(chǎng)的交易成本，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而在有效保護(hù)投資者利益的同時(shí)，降低上市公司的融資成本，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。     四、財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的原則 1、采?俺浞殖絳頡保骼婕盤峁桓齬講牡某捎詮苤普咭彩薔哂懈鋈死嫻摹熬萌恕保夜苤普卟揮滌型耆畔虼耍且簿臀薹廊綰渭撲慍魷嗷逋壞男畔褂謎        四、財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的原則 1、采取“充分程序”，為各利益集

13、團(tuán)提供一個(gè)公平博弈的場(chǎng)所，由于管制者也是具有個(gè)人利益的“經(jīng)濟(jì)人”，而且管制者并不擁有完全信息。因此，他們也就無(wú)法知道如何計(jì)算出相互沖突的信息使用者投資者和管理者所需信息的最佳均衡點(diǎn)，從而管制規(guī)則的選擇應(yīng)被看成是各利益集團(tuán)相互沖突的過程，而不是精確計(jì)算的過程（Scott，2000）。如果要使博弈的參與者們接受管制，必須使他們感到這一程序是公正的，也就是說他們的戰(zhàn)略至少有機(jī)會(huì)實(shí)施。如果參與者們感到他們的觀點(diǎn)會(huì)被考慮的話，他們接受新準(zhǔn)則的意愿就會(huì)提高。因此，在進(jìn)行財(cái)務(wù)呈報(bào)管制時(shí)引入“充分程序”，實(shí)際上是協(xié)調(diào)相關(guān)各方利益沖突的一種有效方式。所謂“充分程序”，是指通過增加管制機(jī)構(gòu)的廣泛代表性、舉行公開聽

14、證會(huì)等形式以保證管制的公開、公平、公正的一種管制機(jī)制。這種機(jī)制可以使相關(guān)利益集團(tuán)有機(jī)會(huì)表達(dá)不同的觀點(diǎn)，并體現(xiàn)了公正法律程序的思想，實(shí)質(zhì)上是為各利益集團(tuán)提供了一個(gè)公平博弈的場(chǎng)所。一方面，反映投資者利益的管制規(guī)則能維持投資者對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)參與；另一方面，反映管理者利益的管制規(guī)則能減少管制的執(zhí)行成本。因此，經(jīng)過“充分程序”后最終出臺(tái)的規(guī)則就能體現(xiàn)投資者和管理者之間的妥協(xié)和調(diào)和，從而提高其被接受的程度。同時(shí)，由于聽證是管制機(jī)構(gòu)收集信息的一種主要機(jī)制（史普博，1999），因此，舉行聽證會(huì)還可以降低管制者搜集信息的成本，從而降低管制成本。2、讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。眾所周知，在信息提供方面，市場(chǎng)機(jī)制比行政配置更

15、具優(yōu)勢(shì)，因此，管制者應(yīng)當(dāng)運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)管制的目標(biāo)（史普博，1999）。財(cái)務(wù)呈報(bào)管制者在進(jìn)行管制時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到市場(chǎng)中存在促使管理者生產(chǎn)信息和投資者搜集信息的自發(fā)力量，在信息不對(duì)稱程度嚴(yán)重的領(lǐng)域加強(qiáng)管制，而在信息不對(duì)稱程度較輕的領(lǐng)域放松管制。也就是說，管制者應(yīng)因勢(shì)利導(dǎo)，劃清管制可能發(fā)生作用的領(lǐng)域和管制不適合介入的領(lǐng)域，以減少對(duì)管制的需求，節(jié)約管制成本。3、堅(jiān)持決策有用性原則。與企業(yè)相關(guān)的會(huì)計(jì)信息多種多樣，但過多的信息披露會(huì)增加企業(yè)的披露成本和投資者的分析成本，因而在成本效益原則的約束下，通常不可能要求企業(yè)披露所有信息，而是提供那些與投資者決策相關(guān)的信息。因此，管制者在制定準(zhǔn)則時(shí)應(yīng)考慮新準(zhǔn)則對(duì)投資

16、者的決策有用性。4、減少信息不對(duì)稱。市場(chǎng)力量會(huì)促使管理者提供會(huì)計(jì)信息，也會(huì)促使投資者去搜集信息，但由于信息不對(duì)稱，這些力量并不能保證產(chǎn)生數(shù)量合適的信息。因此，管制者最終必須以減少資本市場(chǎng)和管理者勞務(wù)市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱為管制的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@時(shí)投資者將視投資活動(dòng)為“更平等的競(jìng)技場(chǎng)”。這將擴(kuò)展市場(chǎng)深度，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，并在市場(chǎng)的正常運(yùn)行中產(chǎn)生社會(huì)收益（Scott，2000）。5、應(yīng)關(guān)注管制的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)管制的效果進(jìn)行跟蹤研究，并不斷修正和調(diào)整。財(cái)務(wù)呈報(bào)管制會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果，Beaver將其總結(jié)為：（1）投資者和其他人之間的財(cái)富分配；（2）所招致風(fēng)險(xiǎn)的累計(jì)水平和個(gè)體間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；（3）對(duì)資本形成速

17、度的影響；（4）資源在企業(yè)間的配置；（5）用于披露的生產(chǎn)、鑒證、傳播、處理分析和解釋的資源；（6）用于披露管制的開發(fā)、執(zhí)行、生效和訴訟的資源；（7）民間機(jī)構(gòu)用于搜集非公開信息的資源。這說明管制者必須認(rèn)真考慮管制可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，并在管制實(shí)行后，對(duì)其效果進(jìn)行評(píng)估和測(cè)度。當(dāng)然，管制的許多潛在后果都是難以評(píng)價(jià)的，如對(duì)資源配置的影響，但這并不意味著管制者可以因此而不考慮管制的社會(huì)成本和收益。應(yīng)該通過對(duì)許多替代方案的研究來(lái)間接地反映管制的效果，如考察管制對(duì)股票價(jià)格的影響。除了上述原則以外，管制機(jī)構(gòu)在進(jìn)行財(cái)務(wù)呈報(bào)管制時(shí)，還應(yīng)以以下理念為基礎(chǔ)：只有在預(yù)期收益超過預(yù)期成本時(shí)才推行管制規(guī)則；在實(shí)施新的管制規(guī)則

18、時(shí)最小限度地減少對(duì)現(xiàn)有慣例的破壞；回顧并修正（如有必要的話）過去的決策。五、財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的效果：兩種評(píng)價(jià)方法1、管制效果的規(guī)范分析。所謂管制效果的好壞，其含義是：在某一產(chǎn)業(yè)部門可觀察的經(jīng)濟(jì)行為中，有多大部分是只能由管制來(lái)加以說明的（Stigler，1962）。從理論上來(lái)說，財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的效果（E）財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的收益（I）財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的直接成本（）財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的間接成本（）。只有當(dāng)E0時(shí)，管制才是必要的。其中，財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的收益是指因進(jìn)行管制而減少的市場(chǎng)失靈程度，包括因進(jìn)行管制而降低的私人信息搜尋成本和市場(chǎng)甄別會(huì)計(jì)信息的成本；由管制機(jī)構(gòu)統(tǒng)一進(jìn)行會(huì)計(jì)程序和會(huì)計(jì)方法的供給而產(chǎn)生的職能專業(yè)化和勞動(dòng)分工

19、的好處；因增強(qiáng)了會(huì)計(jì)程序和會(huì)計(jì)方法的可比性而減少的破譯公司信息的高成本。財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的直接成本包括：管制機(jī)構(gòu)的運(yùn)行成本；公司的遵循成本；監(jiān)督準(zhǔn)則執(zhí)行情況的成本。財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的間接成本包括：企業(yè)因管制而改變了投資、生產(chǎn)以及融資等決策而產(chǎn)生的成本；各利益集團(tuán)對(duì)管制進(jìn)行游說的成本；由于增加披露而造成的對(duì)會(huì)計(jì)師和公司提出訴訟所造成的損失；由于契約剛性而產(chǎn)生的重新商定契約條款的成本；當(dāng)準(zhǔn)則制定是為了強(qiáng)制達(dá)到會(huì)計(jì)及報(bào)告中的一致性時(shí)，管理者提供信號(hào)機(jī)會(huì)減少而帶來(lái)的損失；管制機(jī)構(gòu)決策失誤產(chǎn)生的成本；由于披露專有信息而造成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減少給公司帶來(lái)的不利影響。但是，無(wú)論是財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的收益，還是其直接成本和間接成

20、本均難以精確計(jì)量。因此，我們不能依賴上述規(guī)范方法來(lái)測(cè)度和評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的效果，必須尋找一些替代變量，間接地測(cè)度財(cái)務(wù)呈報(bào)管制的效果。2、管制效果的實(shí)證分析。會(huì)計(jì)學(xué)者們一直試圖通過評(píng)估財(cái)務(wù)呈報(bào)管制對(duì)證券價(jià)格的影響效應(yīng)來(lái)檢驗(yàn)其效果。這些研究是基于以下的邏輯進(jìn)行的：如果某一管制確實(shí)增加了信息量，投資者就將改變對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期投資報(bào)酬率的評(píng)估，因此，企業(yè)的證券價(jià)格將會(huì)發(fā)生變化，從而改善了資源配置。即認(rèn)為證券價(jià)格影響是資本信息、資源配置、財(cái)務(wù)分配和成本等財(cái)務(wù)呈報(bào)管制經(jīng)濟(jì)后果的綜合表現(xiàn)（Beaver，1999）。但不少學(xué)者對(duì)此提出了批評(píng)，認(rèn)為對(duì)證券價(jià)格的影響并不是衡量財(cái)務(wù)呈報(bào)管制效果的合適變量，換句話說

21、，沒有價(jià)格影響不一定就是管制不當(dāng)，而有價(jià)格影響也并不足以證明管制的價(jià)值，必須謹(jǐn)慎地解釋這些影響。Stigler在證券市場(chǎng)的公共管制一文中提出了如下方法來(lái)檢驗(yàn)管制的效果：在管制實(shí)施前后，投資者的境遇有無(wú)區(qū)別？投資者的境遇變化以其投資報(bào)酬率和收益風(fēng)險(xiǎn)（價(jià)格比率的方差）進(jìn)行衡量。他以美國(guó)1923-1927年所有首次發(fā)行價(jià)值超過250萬(wàn)美元的工業(yè)股票和1949-1955年所有首次發(fā)行價(jià)值超過500萬(wàn)美元的工業(yè)股票為樣本，計(jì)算了投資者在這兩個(gè)期間的投資報(bào)酬率和價(jià)格比率的方差，發(fā)現(xiàn)前者并無(wú)顯著差異，而后者則存在顯著差異，也就是說20世紀(jì)20年代價(jià)格比率的方差要比50年代大得多。Stigler由此得出管制無(wú)效的結(jié)論，他認(rèn)為方差的顯著降低是以排斥風(fēng)險(xiǎn)較大或經(jīng)營(yíng)非常成功的公司為代價(jià)的。但一些學(xué)者對(duì)Stigler的解釋持有異議，他們認(rèn)為管制雖然沒有提高新發(fā)行股票的報(bào)酬率，但減少了