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文檔簡(jiǎn)介

1、公司重組的生存分析摘要:本文通過分析ST公司重組與業(yè)績(jī)變化的關(guān)系,研究重組對(duì)ST公司生存的影響。研究發(fā)現(xiàn),重組對(duì)ST公司具有明顯的影響,重組具有即時(shí)效應(yīng),但同時(shí)其作用有限,并未帶來以后年度的業(yè)績(jī)?nèi)娓纳坪吞岣?。與摘帽公司的重組相比,市場(chǎng)對(duì)未摘帽類公司的重組反應(yīng)更加強(qiáng)烈。 關(guān)鍵詞:ST公司,重組,破產(chǎn) 2007年6月1日起開始實(shí)行的新破產(chǎn)法將適用范圍從全民所有制企業(yè)擴(kuò)大到了所有類型的企業(yè),包括上市公司。亦即如果上市公司符合破產(chǎn)條件,也要破產(chǎn)。而具有中國(guó)特色的ST制度產(chǎn)生的ST公司又是上市公司中的特殊群體,普遍被認(rèn)為財(cái)務(wù)出現(xiàn)了困境,新破產(chǎn)法的出臺(tái)無疑為這類公司增加了一條不歸路。 企業(yè)之所以發(fā)生破產(chǎn)

2、,主要是因?yàn)閭鶆?wù)問題,以19992001年被特別處理的78家公司為例,在戴帽當(dāng)年,它們的總負(fù)債占總資產(chǎn)的73,其中3家資不抵債,有些公司已經(jīng)苦不堪言。但是由于它們擁有珍貴的上市殼資源,因而不斷受到市場(chǎng)的追捧,出現(xiàn)了公司市場(chǎng)反應(yīng)與財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重相違的情況。2001年初,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法,之后又進(jìn)行了修訂,使PT水仙這樣的公司喪失了上市資格的光環(huán)。這些退市的公司雖然離開了資本市場(chǎng),卻仍舊作為法人存在于產(chǎn)品市場(chǎng)中,如果它們的財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)惡化,必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。眾所周知,能生能死是趨勢(shì),而求生不求死卻是任何一個(gè)理性法人的必然選擇,于是,ST公司不斷成為重組、

3、并購的對(duì)象,那么,這類公司是否真的值得投資?重組帶來了什么樣的業(yè)績(jī)變化?取消特別處理的公司是否進(jìn)入了健康發(fā)展的軌道?這些問題引致本文的研究。 一、文獻(xiàn)回顧 根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法,財(cái)務(wù)困境企業(yè)一般有兩個(gè)選擇:一是破產(chǎn)清算(第7章);二是破產(chǎn)重組(第11章),困境企業(yè)的管理者在兩者之間具有選擇權(quán)。一般地,企業(yè)偏向于選擇至少有6個(gè)月期限的破產(chǎn)重組,但是管理者提出的重組計(jì)劃首先需要2/3的企業(yè)債權(quán)人表決通過,同時(shí)也需要企業(yè)股東和法院的表決。有時(shí)企業(yè)為降低企業(yè)損失及相關(guān)的法律費(fèi)用,縮短和簡(jiǎn)化申請(qǐng)程序,在申請(qǐng)破產(chǎn)前預(yù)先與債權(quán)人和股東談判制定預(yù)包裝破產(chǎn)重組計(jì)劃(Repacks)。 Wruck討論了財(cái)務(wù)困境的解決辦

4、法,證實(shí)財(cái)務(wù)困境產(chǎn)生成本的同時(shí),也會(huì)產(chǎn)生收益;Varouj和Jeffreyt認(rèn)為破產(chǎn)過程不是簡(jiǎn)單的向債權(quán)人進(jìn)行貨幣清償,而是一個(gè)多方的合作博弈策略,因此,外部重組成本可能比內(nèi)部重組成本更低。Kang和AnilShivdasani比較了一組經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降的日本和美國(guó)公司的重組,發(fā)現(xiàn)日本公司與美國(guó)公司一樣,公司規(guī)模縮小后,重組業(yè)績(jī)提高;James和Davide研究了澳大利亞引入“自愿管理”作為清算的替代方式,建立了公司選擇破產(chǎn)還是清算的預(yù)測(cè)模型,發(fā)現(xiàn)重組成功的公司利潤(rùn)更高,杠桿更強(qiáng),短期清償能力更好;Sudi和Jim考察了166家英國(guó)財(cái)務(wù)困境公司的四種脫困策略,即經(jīng)營(yíng)重組、資產(chǎn)重組、管理重組和財(cái)

5、務(wù)重組,結(jié)果發(fā)現(xiàn),脫困公司和非脫困公司采用了非常類似的策略組合,只是非脫困公司重組效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于脫困公司;Clas和STefan研究了20世紀(jì)90年代早期兩家瑞典國(guó)有資產(chǎn)管理公司重組的28家公司的重組類型、組織結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)業(yè)績(jī)的影響,結(jié)果表明,重組前后公司業(yè)績(jī)基本相同。 李秉祥總結(jié)了我國(guó)現(xiàn)有債務(wù)重組方式存在的主要問題,提出ST公司的戰(zhàn)略重組應(yīng)面向市場(chǎng),實(shí)行全面重組;陳洪波、高燕軍選取29家曾經(jīng)被ST又被取消ST的公司為樣本,得出一部分取消ST的公司并沒有真正解除財(cái)務(wù)困境的結(jié)論;張玲、曾志堅(jiān)對(duì)ST公司和非ST公司的重組績(jī)效分別進(jìn)行了實(shí)證分析,顯示不管是ST公司還是非ST公司重組的績(jī)效都不理想,S

6、T公司在重組當(dāng)年以高負(fù)債獲得了業(yè)績(jī)的稍許提高,之后又下降。 上述關(guān)于ST公司重組與業(yè)績(jī)變化的實(shí)證研究,存在一個(gè)共同的問題,計(jì)量指標(biāo)單一且沒有考慮重要的市場(chǎng)反應(yīng)。陳洪波、高燕軍僅以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為基礎(chǔ),張玲、曾志堅(jiān)只以反映盈利能力的ROI、ROE和EPS作為重組效益的計(jì)量,而且只比較了各個(gè)指標(biāo)的平均值。如果對(duì)于某個(gè)指標(biāo)值,樣本中某家公司過大(或過小),很可能對(duì)均值有拉高(或拉低)的效應(yīng),這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的有偏。基于此,本文建立了一個(gè)多指標(biāo)體系,采用描述性統(tǒng)計(jì),借助頻數(shù)、分位數(shù)等輔助均值的比較,考察重組的市場(chǎng)反應(yīng),試圖提供一個(gè)較全面的分析和評(píng)價(jià)。 二、實(shí)證研究 1998年我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了第一批ST

7、公司,但由于本文需要現(xiàn)金流量信息,而上市公司從1999年才開始被要求披露現(xiàn)金流量表,所以1998年被特別處理的公司沒有進(jìn)入本文的樣本范圍;本文還要考察ST公司重組后連續(xù)幾年的業(yè)績(jī)變化,為了數(shù)據(jù)的可獲得性,我們放棄了近幾年戴帽的公司。最終,選取19992001年78家被特別處理的公司作為樣本。 我們從多維角度選取流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(分別用CA/CD、turnover、D/A、EPS、cash、Arise、CNI表示)分別反映企業(yè)的流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)效率、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、發(fā)展能力和主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利水平。之后,我們

8、又選擇了市場(chǎng)指標(biāo),計(jì)算和分析了重組事件的CAR。 本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng),ST公司的劃分及其相關(guān)資料,來自于巨潮資訊網(wǎng)、證券之星和中國(guó)上市公司咨詢網(wǎng),使用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS100 for Windows。 我們將78家樣本公司分別按兩種標(biāo)準(zhǔn)分成兩類,一種按是否重組分為重組類和未重組類,這里的重組是指包括了股權(quán)變更、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)出售、債務(wù)重組、并購等各種形式的重組,并且截止到2003年底,重組已經(jīng)完成。另一種按到目前為止是否摘帽分為摘帽類和未摘帽類。從選取的樣本在各類的分布可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象:其一,高達(dá)81的ST公司進(jìn)行了重組。其二,

9、一半以上的樣本公司都相繼被取消特別處理,恢復(fù)了正常,這似乎是理性法人尋求解困的必然,其中,2004年上半年,在公布了2003年年報(bào)后,又有2家樣本公司摘帽,卻未見在ST行列中摸爬滾打了若干年的公司退市??磥恚琒T公司的保命運(yùn)動(dòng)是卓有成效的,它們保住了上市資格,但可能都已符合破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。 卡方檢驗(yàn)的結(jié)果也表明,重組與摘帽密切相關(guān)。所以,本文下面將對(duì)這兩種現(xiàn)象進(jìn)行深入分析,采用描述性統(tǒng)計(jì)考察樣本公司重組后連續(xù)幾個(gè)年度7類指標(biāo)的變化,分別與重組前一年度進(jìn)行定比和環(huán)比分析,同時(shí)考察重組類公司的市場(chǎng)反應(yīng)。 1重組類 近50的ST公司戴帽當(dāng)年就實(shí)現(xiàn)了重組,重組之切,摘帽之急,可見一斑。但是眾所周知,重組是每

10、家公司的重要事項(xiàng),從尋求重組到最終完成需要一個(gè)過程,充裕的準(zhǔn)備時(shí)間是保證重組順利進(jìn)行的必要條件。而樣本公司卻迅速重組,且其中41家摘帽公司均是在重組次年實(shí)現(xiàn)了摘帽。由于年報(bào)都是次年公布,這就清晰地說明正是因?yàn)橹亟M使ST公司扭虧為盈,并且重組產(chǎn)生的效應(yīng)是即時(shí)性的。22家未摘帽公司中,5家曾經(jīng)有過摘帽歷史但后來又再度被特別處理,除ST海藥外,其他4家也全部在重組次年實(shí)現(xiàn)了歷史上的摘帽。這樣“及時(shí)”的重組,帶來的效果很可能僅僅是摘帽。 (1)摘帽類 表1至表4是重組摘帽類公司重組后業(yè)績(jī)變化描述性統(tǒng)計(jì),為了更直觀地反映,表中所列數(shù)字均為兩年的差值,t代表重組當(dāng)年,t-1代表重組前一年,t+1代表重組后

11、一年,依次類推。 以上各表的均值沒有小于第一四分位數(shù)和大于第三四分位數(shù)的情況,且最大值和最小值都沒有出現(xiàn)奇異值,說明各家公司各個(gè)指標(biāo)變化值之間相差不大,該組ST公司水平相當(dāng)。表1顯示公司7個(gè)指標(biāo)都通過了5的差異顯著性檢驗(yàn),不利變化率不高,說明重組當(dāng)年公司各項(xiàng)指標(biāo)都有了明顯的提高,業(yè)績(jī)有了較為全面的改善,不只是為了利潤(rùn)一項(xiàng)指標(biāo)服務(wù)。表2至表4說明,與重組前一年相比,各年業(yè)績(jī)變化均值相差不大,重組的第二年、第三年,每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量都沒有通過顯著性檢驗(yàn),說明公司的現(xiàn)金流又回到了重組前的水平,并未有什么起色。除了定比分析以外,我們還進(jìn)行了環(huán)比分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn),重組之后的三年中,除主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)

12、逐年提高以外,其他指標(biāo)都幾乎與上一年沒有區(qū)別。如果說由于ST公司的特殊性,重組可能利用杠桿經(jīng)營(yíng),可能縮小規(guī)模,從而引起流動(dòng)比率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率的下降和資產(chǎn)負(fù)債率的增高,但僅就毫無爭(zhēng)議的每股收益、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流 量和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)3項(xiàng)指標(biāo)而言,41家公司沒有一家逐年連續(xù)提高。重組實(shí)現(xiàn)了摘帽,卻沒有實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)足發(fā)展,治標(biāo)而不治本,這與前面對(duì)于戴帽事件與重組時(shí)間間隔的分析完全一致。至于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的良好表現(xiàn),我們進(jìn)一步詳細(xì)分析后認(rèn)為,摘帽公司中有24家發(fā)生了借殼重組,其中14家屬于凈殼重組,主營(yíng)業(yè)務(wù)都發(fā)生了巨大的變化,新主業(yè)支撐3年的發(fā)展應(yīng)該不成問題,但由于償債能力、現(xiàn)金能力、發(fā)展能力等

13、跟不上,這樣的主業(yè)興旺估計(jì)也不會(huì)太持久。另外,2001年證券交易所對(duì)上市公司申請(qǐng)撤銷特別處理的條件進(jìn)行了兩點(diǎn)補(bǔ)充,主營(yíng)業(yè)務(wù)正常運(yùn)營(yíng)便是其一,所以樣本公司努力提高主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)也就順理成章了。 由于摘帽公司均是重組次年即摘帽,所以對(duì)摘帽類公司重組前后年度的比較也就是對(duì)摘帽年度前后的比較,這樣看來,摘帽也并不意味著業(yè)績(jī)一定有了好轉(zhuǎn),摘帽之后還有坎坷的路要走。 (2)未摘帽類 我們將此類再做細(xì)分,22家公司中5家曾有摘帽史,后來再次戴帽;8家一直在ST行列內(nèi);8家曾退市后又恢復(fù)上市;還有1家已經(jīng)徹底退市。這些公司能夠在被特別處理后的幾年內(nèi)打拉鋸戰(zhàn),重組應(yīng)該是功不可沒的。表5至表7對(duì)未摘帽類公司重組與業(yè)

14、績(jī)變化進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。 與摘帽類一樣,每家公司業(yè)績(jī)變化都比較接近。但重組后各年的業(yè)績(jī)變化卻與摘帽類表現(xiàn)出明顯的不同。重組當(dāng)年,僅每股收益比重組前一年有了明顯的提高,其他指標(biāo)幾乎沒有顯著變化。除盈利能力外,償債能力、經(jīng)濟(jì)效率、發(fā)展能力和主業(yè)得到了一定的改善,然而好景不長(zhǎng),第三年業(yè)績(jī)又開始滑落,回到了重組前的水平,只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)尚有上揚(yáng)。環(huán)比分析結(jié)果也說明,除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在重組后逐年有所改觀外,公司只在原地踏步。由此可見,未摘帽公司的重組更加注重表面現(xiàn)象,重組當(dāng)年單純盈利能力的提高顯然是通過非正常性收益來實(shí)現(xiàn)的。而且這樣的重組具有不穩(wěn)定性,導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)。 進(jìn)一步,我們采用事件研究

15、法考察重組的市場(chǎng)反應(yīng)。我們將重組類樣本公司重組事件公布日前后十天(-10,10)作為事件窗口,用(-40,-11)的股價(jià)數(shù)據(jù)作為正常的市場(chǎng)表現(xiàn)回歸出個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)因素,從而計(jì)算出事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益(CAR),如圖1所示。 從圖1可以清晰地發(fā)現(xiàn),未摘帽類公司的市場(chǎng)反應(yīng)明顯強(qiáng)于摘帽類公司,其在重組公告前后10天內(nèi)取得了超額正收益,而摘帽類公司的超額收益卻是圍繞零值小幅波動(dòng),使得整個(gè)重組類公司的市場(chǎng)反應(yīng)線介于兩類公司之間;與未摘帽類CAR顯著不為零相比,重組類和摘帽類公司甚至沒有通過10的顯著性水平檢驗(yàn)。 初看這一結(jié)果,可能有些令人費(fèi)解,但結(jié)合前面的分析,我們就會(huì)不難理解投資者的心態(tài)。摘帽類的41

16、家公司有24家戴帽當(dāng)年即發(fā)生重組,13家戴帽次年發(fā)生重組,分別占總體樣本中戴帽當(dāng)年重組和戴帽次年重組家數(shù)的96和62;而未摘帽公司多數(shù)都在被特別處理二三年甚至四年后才進(jìn)行重組。重組與戴帽間隔的長(zhǎng)短、公司的最終命運(yùn)都決定了它們的重組會(huì)帶來怎樣的市場(chǎng)表現(xiàn)。對(duì)于摘帽類公司,由于重組迅速,重組的質(zhì)量并未被市場(chǎng)看好,況且對(duì)剛剛被警示的公司,投資者還有一定的心理承受力;而未摘帽公司已經(jīng)連續(xù)幾年身陷困境,重組消息的公布,自然給投資者帶來利好,出現(xiàn)了積極的市場(chǎng)反應(yīng)。 2無重組類 15家沒有重組的ST公司中有6家已經(jīng)退市,可以研究的年度數(shù)據(jù)少于重組類公司。另有3家已經(jīng)摘帽,但是縱觀它們的各項(xiàng)指標(biāo),同樣不盡如人意

17、,因?yàn)闆]有發(fā)生重組,我們統(tǒng)計(jì)了這些公司被特別處理后連續(xù)2年的業(yè)績(jī)變化。無重組類ST公司戴帽之后與戴帽之前相比,流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債 率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率發(fā)生了顯著變化,但不是變好,而是變得更糟。3項(xiàng)指標(biāo)均值為負(fù),且不利變化率非常高,業(yè)績(jī)下降的公司占到了大多數(shù),第二年則繼續(xù)惡化,以至于該類近一半的公司最終退市。其他的摘帽或者沒有退市的公司,也都在努力保持著利潤(rùn)不越過警戒線,實(shí)際上是在艱難地維系著資本市場(chǎng)上的位置,靠其自身發(fā)展估計(jì)已難翻身,只能盡量把自己清理干凈,等待重組機(jī)會(huì)。 縱觀78家樣本公司,有兩點(diǎn)需要引起注意: 第一,無論是重組類還是未重組類,也不論是否已經(jīng)摘帽,每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與重組

18、前,或戴帽前相比沒有顯著的變化,而且很多均值為負(fù),不利變化率基本也是幾個(gè)指標(biāo)中最高的,說明大多數(shù)公司現(xiàn)金流不僅沒有得到改善,反而有下降的趨勢(shì)。在當(dāng)今“現(xiàn)金至上”的企業(yè)財(cái)務(wù)管理中,沒有現(xiàn)金,企業(yè)無法進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),沒有能力償還債務(wù),當(dāng)然也就更難以融通到新的資金,此時(shí),賬面的資產(chǎn)都已顯得微不足道,企業(yè)失去了與市場(chǎng)溝通的紐帶。 第二,ST公司中很多債務(wù)負(fù)擔(dān)已很沉重,但以上數(shù)據(jù)顯示資產(chǎn)負(fù)債率提高的公司仍舊不少,尤其是那些沒有經(jīng)歷重組的公司,居然達(dá)到80以上。資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng),一方面是由于資產(chǎn)貶值,另一方面則是債務(wù)的不斷擴(kuò)大,畢竟ST公司的信譽(yù)無法保證它們能夠持續(xù)得到貸款,但以前的擔(dān)保卻會(huì)引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。比如ST中科是深圳擔(dān)保鏈的核心,ST中華、ST深物業(yè)、ST特力是深圳擔(dān)保鏈的成員;ST中福是福建擔(dān)保圈的核心,擔(dān)保鏈某一環(huán)節(jié)的斷裂,都會(huì)給公司帶來巨大的或有負(fù)債。身負(fù)重債,外部難以吸引重組方,內(nèi)部又無法自己消化,這樣的企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn),和解整頓或者直接破產(chǎn)清算,可能會(huì)是更好的選擇。 三、結(jié)論 通過以上分析,我們發(fā)現(xiàn),重組活動(dòng)對(duì)ST公司的生存有著重要的影響。如果重組

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