第五章資本資產(chǎn)定價(jià)模型——案例分析——四川長虹

1、第五章案例分析四川長虹資本結(jié)構(gòu)分析資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，通常用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策 是公司融資決策的重要內(nèi)容，合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的平均資本成本，從而使公司的價(jià)值增加。 我們以四川長虹為案例，來討論資本資產(chǎn)定價(jià)模型在公司資本結(jié)構(gòu)決策中的應(yīng)用。1.背景資料四川長虹電器股份有限公司成立于1988年6月，其前身是國營長虹機(jī)器廠，創(chuàng)辦于1958年，在當(dāng)時(shí)是我國研制生產(chǎn)軍用、民用雷達(dá)的重要基地。長虹于20世紀(jì)70年代初開始研制和生產(chǎn)電視機(jī)，1992年開始進(jìn)行規(guī)范化股份制改組。1994年，長虹股票（600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營業(yè)務(wù)涵蓋：視頻，空

2、調(diào)，視聽，電池，器件，通訊，小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售，但其主要營 業(yè)收入還是來自于彩色電視的銷售，2004年年報(bào)顯示，彩電收入占其主營業(yè)務(wù)收入的74.45%。（1）公司資本結(jié)構(gòu)分析四川長虹及所在行業(yè)近幾年的資產(chǎn)負(fù)債情況如表7-6所示。行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算選取日用電子器具制造業(yè)的14家上市公司。7-6四川長虹及所在行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)僵惜況心年度卩盜產(chǎn)（萬元）#負(fù)債亠（萬兀）護(hù)耀產(chǎn)負(fù)債率 曲行業(yè)蚩產(chǎn)負(fù)債率屛平均值門中位數(shù)：19皿1:678:48781,12746.5450.47P46.54199和1,885,244788:7134LS246.2241.34431:650.687358

3、.16021.7P48.1(42J知2000心1=6032343,038P 20.6445 2知2002L763.064+14S8;53127.7P453837.60+3200231,867.037刃336230*41.90/20032跡42如817,53138.53+-43.97P3S.53P2畑1J6屯皿606,419心39亦48,12*449720051; 552399577,70838.1352.5049畑可以發(fā)現(xiàn)，長虹的資產(chǎn)負(fù)債率一直以來都低于行業(yè)平均水平，大致低10到20個(gè)百分點(diǎn)，長虹的資產(chǎn)負(fù)債率在2000年最低，僅約20.64%，而行業(yè)平均值為 45.25%，行業(yè)中位數(shù)為40.3

4、6%。2001年開始， 長虹又加大了負(fù)債的力度，逐漸接近于行業(yè)水平。這一變化的原因在于長虹在20世紀(jì)90年代后期進(jìn)行多次配股融資，而 2001年之后股票市場逐漸走低，上市公司再融資非常困難。加之在20世紀(jì)90年代末我國彩電市場飽和，彩電企業(yè)業(yè)績迅速下滑，也使得長虹在股市上的再融資之路被徹底堵死。從長虹歷年的年報(bào)可以看到，長虹從1994年至2005年，其資金來源主要依靠股票融資，通過2000年之前的三次配股，長虹總共募集資金45.576億元。這期間沒有發(fā)行債券，長期借款也相對較少，較大筆的長期借款發(fā)生在1998年和2003年，分別是5年期的3000萬元和3年期7000萬元。該公司的借款主要是短期

5、借款，2003年和2004年最高，約27億元左右。長虹作為國有大型企業(yè)，其融資環(huán)境是非常優(yōu)越的。一方面，我國股票市場的制度設(shè)計(jì)為大型國有企業(yè)的上市融資大開方便之門，長虹作為國家重點(diǎn)支持的國有企業(yè)，自然有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢；另一方面，銀行也對類似于長虹這樣的國有大型企業(yè)給予了特別關(guān)照，即使在2004年已暴露公司存在巨額應(yīng)收賬款可能無法收回的巨大風(fēng)險(xiǎn)情況下，銀行仍然給予其15億元的短期信用貸款和7 000萬元的長期信用貸款。這種融資的便利使得長虹忽視了自身融資能力的發(fā)揮，如通過長期債券進(jìn)行融資。（2）四川長虹資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化分析優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，首先要明確優(yōu)化的目標(biāo)。 我們選擇公司價(jià)值最大化作為資本結(jié)

6、構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。一般來說，公司的資本成本越小，公司的價(jià)值就越大，因此，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就是要使得資本成本最小 化。下面使用加權(quán)平均資本成本方法確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。WACC =為（1 - Q壯 + ksws其中：WACC是加權(quán)平均資本成本；kd和ks是債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本；Wd和ws是債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值比例；tc為稅率。 股權(quán)成本ks這里的主要任務(wù)是估計(jì)不同債務(wù)水平的股權(quán)資本成本，我們采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。步驟1:用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)公司的B值采用1999年到2002年的月度數(shù)據(jù)，將長虹股票的收益率對上證綜合指數(shù)收益率做線性回歸分析，得到該公司的B值為0.915。步驟2 :估計(jì)無杠桿B系數(shù)& =

7、 1+（1 -炫£_取1999年到2002年長虹的平均債務(wù)權(quán)益比率為0.337,稅率取15%,計(jì)算得無杠桿 B系數(shù)為0.711。步驟3 :利用上式重新計(jì)算不同債務(wù)水平下的B值步驟4:利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算不同債務(wù)水平下的股權(quán)資本成本。這里還需要估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。參考廖理（2003）的研究，無風(fēng)險(xiǎn)利率取一年期國債回購利率5.41%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 6.78%。 債務(wù)成本根據(jù)稅負(fù)利益 一破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，負(fù)債比率較低時(shí)，破產(chǎn)成本不明顯，當(dāng)負(fù)債比率上升到一定程度，破產(chǎn)成本開始凸現(xiàn)，使得負(fù)債成本快速上升。我們首先估計(jì)四川長虹在當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率水平

8、下的債務(wù)成本。由于四川長虹的貸款主要為短期貸款，以銀行法定1年期貸款利率作為該公司的債務(wù)成本。我國銀行1年期貸款利率的歷次調(diào)整分別為：1998年12月7日調(diào)為6.39%; 1999年6月10日調(diào)為5.85%; 2002年2月21日調(diào)為5.31%; 2004年10 月29日調(diào)為5.58%; 2006年4月28日調(diào)為5.85%。我們?nèi)?999年6月到2002年1月的1年期貸款利 率5.85%作為四川長虹的稅前債務(wù)成本，按15%稅率計(jì)算，稅后債務(wù)成本為 4.97%。考慮到行業(yè)的平均負(fù)債水平在50%左右，故認(rèn)為50%水平時(shí)，長虹的銀行貸款融資能力不受大的影響。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)60%時(shí)，破產(chǎn)成本開始顯現(xiàn)

9、，反映在稅后債務(wù)成本上是其成本的激增，假設(shè)該公司的債務(wù)成本變化如表7-7所示。 計(jì)算加權(quán)平均資本成本表17四川長虹不同盜本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均瓷本成本心瓷產(chǎn)負(fù)債比率心稅后債務(wù)咸本心加權(quán)平均 資小戚本卩4,97%10.23%10.23%1際4.9 了10,68%10.11%-2曲4.97%10.00%4.97%*9.8840%口4.97?123畑9,77,0%口4.97%14.33%9.65%(5曲&5曲10.45%9畑1970% 戶12.24$0%口26.62%15.72%17%47.11%*20.01%從上表可以得到，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)大致位于資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右的位置，這時(shí)加權(quán)平均資本成本

10、最低為9.65%?？梢姡谫Y產(chǎn)負(fù)債率的上升沒有影響到該公司的償債能力時(shí)，提高負(fù)債率可以降低公司 的資本成本。而在資產(chǎn)負(fù)債率的上升明顯影響公司的償債能力時(shí)，提高負(fù)債率不一定會降低公司的資本 成本。2. 討論題(1) 在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用中，無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該如何選取。(2) 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的如何選擇。(3) 關(guān)于B值的計(jì)算。3. 分析路徑與提示(1) 在國外，一般選擇國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)該選擇短期國債收益率作為無 風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)槎唐趪鴤鶝]有流動性風(fēng)險(xiǎn)，但短期國債收益率的波動性很高，如果選擇短期國債收益率 作為無風(fēng)險(xiǎn)利率來估計(jì)公司的資本成本，這會使得所估計(jì)的結(jié)果對短期國債收益率過于

11、敏感，因此有人 提出用長期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。但期限較長意味著流動性風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)該在長期 國債收益率的基礎(chǔ)上減去期限貼水。我國目前可供選擇的無風(fēng)險(xiǎn)利率主要有以下幾個(gè)：國債收益率、國債回購利率、銀行存款利率、銀 行間同業(yè)拆借利率。我國國債市場存在著市場化程度低、品種少、期限結(jié)構(gòu)不合理(長期國債多而短期 國債少)、流動性低和市場分割的問題，因此用國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率存在一定的困難。而建立在國 債基礎(chǔ)上的國債回購利率在很大程度上可以作為市場利率的參考。國債回購相當(dāng)于國債抵押貸款，因此 違約風(fēng)險(xiǎn)較小。我國國債回購市場交易相對活躍，流動性較高，但其主要問題是市場分割，因?yàn)榛刭徥?場有

12、銀行間和交易所兩個(gè)市場。國內(nèi)也有人采用商業(yè)銀行的存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。這一考慮主要基 于我國的銀行體系以國有商業(yè)銀行為主，違約風(fēng)險(xiǎn)較小。但是采用銀行存款利率的問題在于它不是市場 化的，而且流動性很差，尤其是定期存款。銀行同業(yè)拆借利率能夠較好地反映資金的供求狀況，但市場 參與者僅限于具備一定資格的金融機(jī)構(gòu)，而且它更多地是反映短期流動性的供求關(guān)系，波動性較大。(2) 首先，我們需要找到一種市場組合的替代品；其次，我們需要確定抽樣的期間；最后，我們 要在抽樣期間計(jì)算收益率的平均值，而收益率平均值的計(jì)算又有幾何平均法和算術(shù)平均法。我國目前交 易所提供的指數(shù)主要有兩類：一類是上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)

13、，以所有上市公司為樣本并以總股本為權(quán)重；另一類是兩市的成分指數(shù)，包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、深證成分指數(shù)和滬深 300指數(shù)。非交易所提供的指數(shù)主要有中信指數(shù)、中華指數(shù)、新華指數(shù)、中經(jīng)指數(shù)等。其中中信指數(shù)的影響相對較 大。我國在股權(quán)分置改革前，大部分股票不可流通，因此以總股本為權(quán)重的綜合指數(shù)失真情況比較嚴(yán)重； 幾個(gè)成分指數(shù)由于受成分股選擇的影響，有時(shí)不能代表所有股票的變化。非交易所指數(shù)的影響力要小于 交易所指數(shù)。確定抽樣區(qū)間對市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響比較大。 市場的上漲和下跌具有周期性， 有時(shí)一個(gè)周期會很長， 如美國股市在 1983 年之后基本上以上漲為主，而在這之前的20 年間，股市基本沒有上

14、漲。另外，在牛市中股票交易比較活躍，價(jià)格波動自然就大；在熊市中股票交易不活躍，價(jià)格波動就小。計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，需要把若干個(gè)樣本數(shù)據(jù)作平均，而平均的方法有幾何平均法和算術(shù)平均法。用 幾何平均法算出的數(shù)據(jù)要小于算術(shù)平均法算出的；收益率的波動性越大，兩者的差別就會越大。樣本跨 度期間越短，用算術(shù)平均法算出的數(shù)就會越大，例如，按月計(jì)算的算術(shù)平均值要比按年計(jì)算的算術(shù)平均 值大，而幾何平均法不受樣本期間長短的影響。(3) 估算B值時(shí)需要考慮以下問題：市場證券組合的替代品選擇問題；樣本數(shù)據(jù)期間跨度的選擇，用做回歸分析的數(shù)據(jù)可以是日數(shù)據(jù)、也可以是周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)，比較這幾種數(shù)據(jù)的選擇對B值的影響；樣本數(shù)據(jù)區(qū)間長短的確定；基于歷史數(shù)據(jù)估算的B值的調(diào)整。一般用指數(shù)作為市場組合的替代，在大多數(shù)情況下，指數(shù)的選取對B值的影響并不顯著，但必須要保證指數(shù)應(yīng)該是一個(gè)充分分散化的投資組合， 因此， 用成分指數(shù)作為市場組合的替代， 效果會稍差一些。樣本數(shù)據(jù)期間跨度長短的選擇會對B值產(chǎn)生影響，如果選擇日數(shù)據(jù)，由于受個(gè)別因素的影響會使計(jì)算的B值較??；而選擇較長的數(shù)據(jù)期間，所要求的樣本數(shù)量就會增加。一般選擇周數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間不能太短，至少要