中國股市的博弈分析

1、中國股市的博弈分析內容提要中國股票市場“一放就亂一管就死”為人共知作者認為該現(xiàn)象的產生有其深刻的微觀基礎要使中國股市穩(wěn)健發(fā)展首先要改變這種微觀機制作者在本文中運用博弈論中的經典案例來分析中國股票市場上交易所、莊家、散戶和政府之間的博弈并以1996年和1997年上半年的實例說明這些博弈怎樣導致了中國股市的泡沫化一、股票市場參與人特征、博弈類型和一般假設股票市場中的參與人有投資者、證券機構、交易所和政府管理部門投資者根據(jù)其擁有資金的多少可分為散戶和莊家兩類我們假定1股票市場上博弈的參與人都是理性的他們會在某種約束下做出最優(yōu)化的理性決策2股票市場上投資者的資金都是風險資金這些資金往往投向價格上升較快

2、的上市公司股票3為了分析的方便本文一開始均先假設股票市場中的所有博弈為完全信息靜態(tài)博弈然后再根據(jù)實際的情況進行修正4股市泡沫化的含義是股票的價格嚴重脫離其基礎價值表現(xiàn)為投機資金大量涌入股市股票指數(shù)不合理的急劇上升市盈率偏高股票實際收益率股息率大大低于銀行利息率和債券利率二、莊家與交易所之間的博弈莊家主要特征是與中小投資者相比資金數(shù)量占絕對優(yōu)勢有操縱一家或數(shù)家上市公司股票的能力莊家通過在低價時吸籌然后拉升價格在高價時賣出股票的方式獲取盈利交易所主要特征是它名義上屬于會員制單位實際上是完全的內部人控制具有追求自身利益的動機這種動機加上兩家交易所的競爭關系使交易所從本質上并不反對莊家炒作從而推動成交

3、量規(guī)模的擴大和股票價格指數(shù)的上升但是交易所的這種愿望又受到政府的約束它必須服從政府的意圖即在股市產生泡沫時會表1莊家與交易所博奕交易所控制不控制莊家大交易量中等交易量-5410-40152對莊家行為進行控制下面我們給出在完全信息靜態(tài)博弈假定下莊家與交易所之間博弈的支付矩陣如表1分析這一博弈莊家和交易所在實現(xiàn)納什均衡時的戰(zhàn)略是莊家做中等交易量交易所不控制結果是莊家得5個單位收益交易所得2個單位收益在1995年底至1996年初的實際過程是這樣的1995年中國股市進入低迷期成交量萎縮股價指數(shù)陷入很低水平政府管理層出臺了三項利好政策試圖刺激股指上揚結果沒有能成功政府急于激活股市這就給交易所獲取自身最大

4、利益提供了良好的時機因此1996年初交易所開始游說少數(shù)有資金實力的單位去做莊制造出兩地的龍頭個股來例如滬市的長虹、深市的發(fā)展以帶動整個股市的全面上揚同時交易所也通過暗示等各種方式告誡莊家不可炒作過分否則或許會受到政府的干預莊家自然也明白這份道理因此服從交易所的安排只做中等的交易量由于莊家與交易所的這一博弈事實上也屬于完全信息靜態(tài)博弈的類型同時還具有合作博弈的性質因此博弈的結果是莊家和交易所均增加了收益同時也沒有惡性炒作個股現(xiàn)象如果只有少數(shù)莊家這樣的炒作就更不可能造成整個股市的泡沫化三、莊家與散戶之間的博弈討論莊家與散戶的博弈是要說明莊家炒作個股的意義散戶的具體特征主要有1單個散戶的資金實力相對

5、于莊家來說較小2散戶人數(shù)眾多但由于信息和個性上的差異買賣方向很不一致力量分散不可能控制價格走向只能是股票市場價格的接受者3散戶收集信息的方式一般為收集市場上流傳的消息或看報紙、聽股評和作技術分析表2莊家與散戶博奕小豬按等待大豬按等待51449-100莊家與散戶之間的博弈先可以用“智豬博弈”張維迎1996的例子來說明表2列出了這一博弈的支付矩陣這是一個完全信息靜態(tài)博弈的例子其納什均衡是大豬按小豬等待大小豬獲得相同的收益在股票市場上莊家就類似于大豬散戶就類似于小豬莊家要獲利只有自己收集信息利用大資金的優(yōu)勢拉升個股獲取差價散戶既無能力收集信息也無能力操縱價格其最優(yōu)戰(zhàn)略只能是跟莊家雖然散戶跟莊家這一戰(zhàn)

6、略沒有錯但在實際過程中散戶卻遠沒有“智豬博弈”中的小豬那么幸運這是因為首先中國股票市場上的博弈實際上也是一個“零和博弈”從根本上說股票市場上投資者的收益來源于股息但我們即使認為中國股市中每個上市公司公布的凈利潤都是真實的那么所有上市公司每年的利潤還都抵消不了交易所、證券機構的手續(xù)費和政府收取的印花稅例如1996年滬深全部上市公司的總利潤為300億元而印花稅和交易手續(xù)費相加超過了300億元其次莊家與散戶博弈實際的類型屬于不完全信息動態(tài)博弈從這一博弈的信息角度來看莊家與散戶之間信息存在嚴重的不對稱性莊家掌握信息而散戶不掌握信息這表現(xiàn)在1莊家往往占有某個股很大的份額他可以準確推算出其他所有散戶占有的

7、份額而散戶只能通過技術分析例如RSI值等指標從概率上估計莊家的情況2莊家往往與上市公司關系密切掌握著上市公司的內幕消息甚至上市公司還常常發(fā)布有利于莊家的信息而這一點散戶是做不到的3莊家往往收買媒體或股評人士發(fā)布虛假但對其有利的信息股評人士在報上散布瓊海藥虛假業(yè)績就是一個典型案例1.從博弈的順序來看可以視作莊家先采取行動在低價位時悄悄吸籌而一般散戶無法覺察因而這時博弈還具有靜態(tài)博弈的性質但當莊家吸籌完畢開始拉升價格散戶從概率上大致判斷出某個股有莊家從而跟莊時這一博弈就變成了一個動態(tài)博弈由于莊家也知道散戶的戰(zhàn)略因此莊家的行為就常常具有欺騙性所以在博弈中只有少量有分析能力的散戶才能贏利大部分散戶將會

8、屢屢上當而虧損總之交易所與莊家、莊家與散戶的博弈其總的結果是交易所增加了收益莊家獲得了中等規(guī)模的利潤少數(shù)散戶獲取少部分盈利大多數(shù)散戶虧損股市開始升溫還沒有明顯惡炒個股現(xiàn)象整個股市沒有泡沫化那么像1996、1997年那樣我國股市多次的泡沫化又是怎樣產生的呢讓我們來看莊家與莊家的博弈四、莊家與莊家之間的博弈莊家與莊家的博弈類似于潛在進入者Poten-tialEntrant與在位者Incumbent的博弈這一博弈又可以分為兩種情況高價格HighPrice情況和低價格LowPrice情況RobertvS.Pindyck1997假設在上面交易所與莊家的博弈例子中與交易所合作博弈的莊家為在位者莊家A另有一

9、潛在進入者莊家B.當B觀察到A與交易所的合作博弈時B毫無疑問也將進入股市在低價格情況下B將選擇與A一起做莊；在高價格情況下B將選擇另外的個股去做莊在低價格情況下B選擇與A一起做莊；是因為B的進入不會遭致A的阻撓或者斗爭我們列出在完全信息靜態(tài)博弈假定下A、B的支付矩陣表3分析這一博弈從理論上說納什均衡有兩個即B進入、A默許和A斗爭、B不進入但在實際中A斗爭是一個不可置信的威脅因此實際的納什均衡只有一個即B進入A默許另外我們再來分析A、B獲得的效用假設A的目標利潤是5并在B進入時仍然不變B的目標利潤是3那么A、B共需獲得的總利潤數(shù)比只有莊家A時多出了3個單位因此當B進入時該個股必會有更大的交易量和

10、更大幅度價格的上升顯然該個股的“泡沫”增大了在散戶只跟莊不根據(jù)業(yè)績來而進行投機的情況下A、B的獲利就有了基礎這時A、B惡性炒作就會發(fā)生現(xiàn)在再來分析在高價格時的博弈我們仍然先給出在完全信息靜態(tài)博弈假設下A與B博弈的支付矩陣表4分析這一博弈在高價格情況下納什均衡為A斗爭B不進入由于這是一個完全信息的博弈B自然不可能進入而會選擇其他個股去炒551參閱中國證券報1997年7月15日第一版莊家B潛在進入者表3低價格情況下莊家A在位者默許斗爭繼續(xù)買入賣出進入買入不進入不買入23-200505作在實際情形中B完全準確地知道A的買入價格當然是不可能的B只能從概率上推算出A買入價格的分布情況因此莊家A、B的博弈

11、類型實際上是完全但不完美信息靜態(tài)博弈的類型但是由于莊家們豐富的操作經驗B推測的A的平均買入價格與實際相差并不會很大這一點就足以讓B作出正確的決策從這一角度來說這一博弈又是一個接近于完全信息的博弈莊家B潛在進入者表4高價格情況下莊家A在位者默許斗爭繼續(xù)買入賣出進入買入不進入不買入35-380505現(xiàn)在我們假定A已經在炒作股票市場上所有績優(yōu)股且已經使這些個股處于高價位這時B將選擇中等業(yè)績的所謂次優(yōu)股來炒作并使這些股票也處于高價位再假設股票市場上只有A、B兩個莊家在炒作那么現(xiàn)在只留下那些業(yè)績差的個股還沒有被莊家炒作也不會再被莊家炒作如果股票市場的現(xiàn)實是如此那么即使股市有泡沫成分可能也是“合理泡沫”但

12、是股票市場上有資金實力成為莊家的決不只有A和B還有C、D、E、F他們也必將大舉進入股市炒作由于績優(yōu)、次優(yōu)股已被炒作而且均已處于高價格他們只能選擇那些業(yè)績差的股票來炒作由于散戶并不依據(jù)業(yè)績好壞投資而只跟莊操作因此A、B之外的莊家并不擔憂業(yè)績差的股票炒作不起來例如1997年2月20日至1997年5月10日滬深兩地534家上市公司股票升幅1倍以上的達60多家其中有長虹這樣的績優(yōu)股也有像深天地這樣的業(yè)績較差的股票而且深天地的升幅更大達380%1.莊家們也清楚目前情況下炒作交易所不會控制政府也不會干預這樣各路莊家紛紛進入股票市場各顯神通炒作股票市場陷入了“公共地的悲劇”其結果必然導致成交量的急劇增加股價

13、指數(shù)飚升股市泡沫越來越大設進入股市的莊家共有n個每個莊家根據(jù)自己的目標利潤決定自己的買入數(shù)量則有qi0i=12nQ=ni=1qi假設散戶交易量為0qi為第i個莊家的買入數(shù)量Q為n個莊家的買入總數(shù)量如果我們用D表示目前的股價指數(shù)則根據(jù)供求規(guī)律一般情況下我們可以設D是Q的單調上升卻下凸的函數(shù)寫作D=DQ在股票市場上雖然Q的值多大會導致股市泡沫發(fā)生且對投資者來說具有一定的模糊性但是在具體的交易中股市泡沫最終會在一個確定的Q值而發(fā)生設交易量到達股市泡沫時的最大臨界值為Qmax當QQmax時就發(fā)生了股市泡沫的情況再設一個莊家的利潤函數(shù)為Riq1qiqn=qiDqi-qiD式中i=12nRi為第i個莊家的

14、利潤D為莊家們買入時的平均股價指數(shù)那么每個莊家最優(yōu)化的一階條件為Riqi=DQ+qiDQ-D=0i=12n將n個一階條件相加可得DQ*+Q*nDQ*=D1Q*=ni=1qi*表示納什均衡時所有莊家的最優(yōu)交易量最后分析所有莊家實際允許獲取最大收益時的Q值看看D與Q的函數(shù)關系在股票市場上D一開始時會隨著Q的增大而上升但隨著Q的進一步增大當QQmax時D雖然短期內還會有所上升但以后的情形卻是暴跌例如1996年12月1997年5月的情況原因有三1當QQmax后莊家會受到交易所的控制交易所迫于管理部門的壓力和自身的長遠利益必須作出控制措施例如1997年5月19日滬市暫停了東大阿派、河北威遠的交易深市暫停

15、了深能源、滬州老窖的交易2.2中小投資者跟風大大減少莊家們無法平倉賣出3會招致政府的干預例如1997年5月管理層連續(xù)出臺了提高印花稅、禁止國有企業(yè)買賣股票等一系列措施據(jù)此可以得到所有莊家實際獲得最大收益時允許獲得的Q值為Q=Qmax即應滿足MaxQQDQ-QD.最優(yōu)化的一階條件為DQmax+QmaxDQmax=D26512參閱中國證券報1997年5月19日第一版數(shù)據(jù)來源于中國證券報1997年2月20日至1997年5月11日比較12兩式可以發(fā)現(xiàn)Q*Qmax.這樣股市泡沫產生了根據(jù)作者測算深滬兩地上市公司1997年5月中旬的平均市盈率達70倍左右與日本1989年股市泡沫到達頂峰時的市盈率相近即投資

16、于股票的收益率小于1.5%而同期三年期以上年存款利率和年國債收益率均超過8%.五、政府與莊家之間的博弈我國的股票市場素有“政策市”之稱因此在探討股市泡沫的形成過程中有必要分析政府作為參與人是如何參與博弈的由于股市泡沫直接的起因者是莊家因此政府博弈將以莊家為對象下面討論政府的具體特征如下1政府在股票市場上的目標是多元的政府的主要目標使股市穩(wěn)定發(fā)展防止泡沫2政府在股市上的角色是多重的它是交易規(guī)則的制訂者是交易活動的裁判員又是交易秩序的維持者3在中國股票市場上政府的多元目標和多重角色有時是統(tǒng)一的但有時又是矛盾的存在著目標之間和角色之間的沖突表5政府莊家間博奕政府懲罰不懲罰莊家5%5%-5-55-5-

17、5-51-5政府與莊家之間的博弈在中國股票市場上主要表現(xiàn)為政府制訂規(guī)則如果莊家違反了這些規(guī)則政府依據(jù)這些規(guī)則進行處理以維持股票市場的秩序例如政府制定的股票發(fā)行與交易管理暫行條例第四十七條規(guī)定“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股到達5%時應當自該事實發(fā)生之日起3個工作日內向公司、證券交易所和證監(jiān)會作出書面報告并公告”熟悉中國股票市場的人都知道莊家炒作某個個股持有的普通股都遠遠大于總數(shù)的5%5%以下的持有量幾乎是不可能操縱該個股的走勢的而實際上鮮見有這樣的公告那么在這種情況下政府是怎樣應對的呢同樣我們先列出完全信息靜態(tài)博弈假定下政府與莊家博弈的支付矩陣見表5分析這一博弈可以發(fā)現(xiàn)這

18、一博弈無法分析即納什均衡不存在在這個博弈中政府的任何一種戰(zhàn)略都得到相同水平的負效用政府無法作出行動選擇和戰(zhàn)略決策這種狀況說明了政府多元化目標的矛盾性以及由此引起的多重角色的沖突反映在中國股票市場的現(xiàn)實中就是如果莊家選擇大于5%的策略政府懲罰則股市低迷政府發(fā)展股票市場、為企業(yè)籌資的目標無法實現(xiàn)；如果政府聽任莊家選擇大于5%的策略那么必然導致股市泡沫嚴重時會引起經濟危機或金融危機由于政府的行動不明確莊家也無法作出行動選擇于是這一博弈的納什均衡不存在當然在現(xiàn)實中莊家和政府都不可能不采取行動博弈仍然存在而且貫穿始終以致于中國股市被稱為“政策市”在實際中政府與莊家的博弈是一個完全信息動態(tài)博弈并且這一博弈是重復博弈首先政府在兩難選擇中只能采取實用主義和靈活態(tài)度即在股市低迷時政府對莊家選擇大于5%的行動采取不懲罰即默許態(tài)度當股市泡沫化顯著時政府法不可能責眾只能采取“殺一雞給百猴看”的方式抑制投機擠出股市氣泡例如1997年6月13日政府管理部門查處了海通等三家證券公司操縱上海石化等公司股票的行為1然而股票市場上的參與人都明白上述三家僅僅是眾多操縱股票市場的莊家中的一小部分莊家在與政府的多次博弈中也了解了其戰(zhàn)略因此在股市低迷政府希望股市升溫少部分莊家進入股市時他們亦會紛紛由潛在進入者成為實際進入者；當股市