我國貨幣政策中介目標(biāo)研究一

1、我國貨幣政策中介目標(biāo)研究（一）摘要：近年來，一些西方發(fā)達(dá)國家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向 了利率、通貨膨脹等目標(biāo)，進(jìn)而在我國也引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù) 充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的爭論。本文認(rèn)為，盡管大多數(shù)實(shí)證研究均已 表明貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，然而從我國當(dāng)前 的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況來看，選擇利率或通貨膨脹目標(biāo)還缺乏可行性。 因此，我國面臨的現(xiàn)實(shí)選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，同時(shí)穩(wěn) 步推進(jìn)金融體系、金融制度的改革，為中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。 關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；通貨膨脹目標(biāo)一般而言，貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)主要有三個：可計(jì)量性、可 控性、可預(yù)測的對政策目的的影響。1（

2、437）從世界各國的貨幣政策 實(shí)踐來看，可供選擇的貨幣政策中介目標(biāo)有貨幣供應(yīng)量、信貸總量、 利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中介目標(biāo)，除了上述 的三個選擇標(biāo)準(zhǔn)之外，還要受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一 國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題等因素的影響。隨著我國 由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標(biāo)也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨 幣供應(yīng)量。然而，近年來不少國家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向 了利率、通貨膨脹等目標(biāo)，進(jìn)而在我國引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充 當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的爭論。本文旨在對這些爭鳴文章進(jìn)行系統(tǒng)梳理， 為進(jìn)一步的研究提供參考。一、理論及實(shí)證研究綜述（一）貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中

3、介目標(biāo)我國1996年正式將M1的供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，同時(shí)以M0、 M2作為觀測目標(biāo)。目前在贊成以貨幣供應(yīng)量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的 學(xué)者中，主要有兩種觀點(diǎn)：1 .在當(dāng)前及今后一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)王松奇（ 2000）認(rèn)為，從我國目前情況說，從貨幣政策到社會總支出 的變動控制，其中可供選擇的中間指標(biāo)只有兩個：一是貨幣供給量； 二是利率。利率是否可以選作貨幣政策的中間指標(biāo)，關(guān)鍵還要看它與 社會總支出關(guān)系的密切程度。從實(shí)證數(shù)據(jù)看，投資的利率彈性過低， 而利率對消費(fèi)支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說，它與社會總 支出中間關(guān)系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國貨幣政策的中 間指

4、標(biāo)。在目前及今后相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供給量都是我國貨幣政 策最合適的中間指標(biāo)。2（475）蔣鎂琨等人（2005）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法， 圍繞國內(nèi)外學(xué)者爭議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對中國由直接調(diào)控 向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992年一季度至2OO4年二季度期間的貨幣政策傳 導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，90年代以后，從對物價(jià)和產(chǎn)出 最終目標(biāo)的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是 M2, M1 的影響最不顯著，這表明，90年代以來信貸渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo) 機(jī)制中占有重要地位。從對物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響穩(wěn)定性來看，M1比較持久和穩(wěn)定，其次是 M2,最后是貸款。由于對最

5、終目標(biāo)影響穩(wěn)定的中介變量更易于調(diào)控，因此就貨幣政策中介目標(biāo)的選擇而言， M1優(yōu)于M2, M2優(yōu)于貸款?，F(xiàn)階段以及未來一定時(shí)期內(nèi)，中國仍應(yīng)當(dāng) 以M1為中介目標(biāo)，將M2作為觀測目標(biāo)。M1更適合作為貨幣政策的 中介目標(biāo)，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)是合理的。32 .當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是適合的，但需調(diào)整與完善 范從來（ 2004）認(rèn)為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標(biāo)存在 一定的局限性，但這種局限性的克服不應(yīng)該是簡單放棄貨幣供應(yīng)量目 標(biāo)，而應(yīng)該根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)市場化和貨幣化的程度調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng) 計(jì)內(nèi)涵，通過匯率制度和利率市場化的改革，創(chuàng)造一種有利于貨幣供 應(yīng)量發(fā)揮中間目標(biāo)功能的貨幣

6、控制機(jī)制， 提高我國貨幣政策的有效性。4劉明志（ 2006）通過實(shí)證分析表明，中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對 物價(jià)變化所做的政策反應(yīng)，但尚無實(shí)證分析結(jié)果支持中央銀行利率調(diào) 整或銀行間市場利率變動可明顯地影響物價(jià)變化或經(jīng)濟(jì)景氣變化的結(jié) 論。因此。在利率市場化尚未徹底完成、利率形成機(jī)制尚不靈活、利 率變動與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的直接互動關(guān)系尚未建立之前，不宜遽然 放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)而改采用利率作為貨幣政策中 介目標(biāo)。但考慮到銀行間市場利率對于市場信號變化的敏感性以及日 ?？捎^測性，利率市場化徹底完成以后，利率形成機(jī)制將進(jìn)一步完善， 利率變動與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的互動增強(qiáng)，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣

7、變化 方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。5封思賢（2006）通過運(yùn)用向量自回歸（VAR摸型、脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）方差 分解分析等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法，對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分 析并得出結(jié)論：貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量。基礎(chǔ)貨幣難以控制、貨 幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善等因素是產(chǎn)生上述實(shí)證結(jié)論的重要原因。在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)金融條件下，針對中介目標(biāo)選擇的一個可行思路是，近期宜在完善貨幣供應(yīng)量可測性、 可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介 目標(biāo)。同

8、時(shí),必須加快利率市場化進(jìn)程和配套的金融改革，在時(shí)機(jī)成熟的 時(shí)候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。6（二）以利率為中介目標(biāo)以利率為貨幣政策中介目標(biāo)先后經(jīng)歷過兩個時(shí)期。第一個時(shí)期是從20世紀(jì)30年代到70年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國家在制 定貨幣政策時(shí)，采用凱恩斯主義的主張一一盯住名義利率。第二個時(shí)期 是從20世紀(jì)90年代至今，在泰勒規(guī)則”的指導(dǎo)下，以實(shí)際利率為中介 目標(biāo)，如美國。泰勒規(guī)則”認(rèn)為，實(shí)際聯(lián)邦基金利率與通貨膨脹和經(jīng)濟(jì) 增長之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和 潛在產(chǎn)出增長率都對應(yīng)著一個實(shí)際均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當(dāng)局 以實(shí)際均衡聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)，便可以獲得

9、通過改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、價(jià)格水平的最優(yōu)路徑。7（70）我國學(xué)者在對利率中介目標(biāo)進(jìn)行討論的時(shí)候，并沒有明確地區(qū)分名義 利率與實(shí)際利率。李燕等人（2000）認(rèn)為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得 到滿足，央行對基礎(chǔ)貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有 必要對我國貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整：即從貨幣總量控制向利率調(diào) 節(jié)轉(zhuǎn)變。8周誠君（ 2002）認(rèn)為，在內(nèi)生貨幣分析框架中，貨幣供給是內(nèi)生的， 利率則是外生變量。由此，一國中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該是 利息率而不是貨幣供應(yīng)量。對我國而言，貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性, 而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目前我國的貨幣政

10、策中介目 標(biāo)應(yīng)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主的間接型貨幣調(diào)控模式。以正因?yàn)榇?，我國?前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場化，而應(yīng)是一個多元的 間接利率調(diào)控體系。9張強(qiáng)等人（2003）通過考察貨幣運(yùn)行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)的 影響有減弱趨勢，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深， 貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，利率作為資金的價(jià)格，在反映經(jīng) 濟(jì)動態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢，中央銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度 漸進(jìn)地調(diào)整中介目標(biāo)。過渡期內(nèi)中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)時(shí), 逐步將中介目標(biāo)由數(shù)量型過渡到以利率為主的價(jià)格型指標(biāo)，同時(shí)將匯 率、金融資產(chǎn)價(jià)格作為輔助指標(biāo)納入中介目標(biāo)體系。10（三）采用通貨膨脹

11、目標(biāo)制以通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)規(guī)則緣起于20世紀(jì)90年代。面對嚴(yán)重的通貨膨脹，新西蘭儲備銀行率先進(jìn)行了通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)踐， 其后又有加拿大、新西蘭、英國等 7國宣布采用通貨膨脹目標(biāo)制，甚 至一些新興市場國家，如波蘭、巴西、泰國、秘魯、菲律賓等也開始 相繼采用該貨幣政策規(guī)則。Svensson （1999）認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)可以 被解釋為一種目標(biāo)規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標(biāo)規(guī)則可以被解 釋為中介目標(biāo)規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預(yù)測作為 中介目標(biāo)變量。11（607-654）從其表述來看，通貨膨脹目標(biāo)制既可以 被理解為關(guān)注最終目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則，也可以是中介目標(biāo)規(guī)則。正 因如此，

12、國內(nèi)主張采用通貨膨脹目標(biāo)制的學(xué)者主要有兩種觀點(diǎn)：1 .貨幣政策目標(biāo)直接盯住通貨膨脹率， 以利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣 指數(shù)等作為監(jiān)測目標(biāo)夏斌等人（2001）通過對我國調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐進(jìn)行考察，認(rèn)為從 1996年我國正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)、M0和M2為觀測目標(biāo) 開始,貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。他們從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制角 度分析了近年來貨幣供應(yīng)量目標(biāo)無效的深層原因：貨幣供應(yīng)量本身不 好控制導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量可控性差，貨幣流通速度下降導(dǎo)致我國貨 幣供應(yīng)量目標(biāo)效果不佳。因此，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)客觀上已經(jīng)不合 時(shí)宜，應(yīng)盡快廢止。盡管我國的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市 場化，可以作為貨

13、幣政策操作目標(biāo)，但從短期同業(yè)利率到市場利率的 生成機(jī)制還付諸闕如，利率目前顯然不能作為新的貨幣政策中介目標(biāo)。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作為中介目標(biāo)都存 在一個共同缺陷，即此時(shí)貨幣政策的靈活性較差。一個可行的選擇是 放棄采用任何中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、 利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測指標(biāo)，即采取通貨 膨脹目標(biāo)。事實(shí)上，這也正是越來越多的國家在放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo) 后的共同選擇。當(dāng)前我國比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后， 暫不宣布新的中介目標(biāo)，在實(shí)際操作中模擬通貨膨脹目標(biāo)，努力使物 價(jià)恢復(fù)并穩(wěn)定在一個合理范圍內(nèi)（按照一般理解才旨核心物價(jià)指數(shù)

14、上漲 率在1-3%內(nèi)），建立一個通貨膨脹目標(biāo)下的貨幣政策操作框架。12奚君羊等人（2002）認(rèn)為，從1996年我國正式確定M1為貨幣中介目 標(biāo)、M0和M2為觀測目標(biāo)起，實(shí)際貨幣供應(yīng)量與目標(biāo)值之間始終存在 很大的離差。由此可知，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在可控性上存在嚴(yán) 重缺陷。從穩(wěn)定價(jià)格并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長這一貨幣政策的最終目標(biāo)來 看，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)也不能令人滿意。從 1998年起，M2與價(jià)格出現(xiàn)了 明顯的背離趨勢，價(jià)格在M2快速增長的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長， 出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也是逐年下降。貨幣供應(yīng)量目標(biāo) 缺乏有效性的原因主要有四個方面：一是貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失 真；二是

15、基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯干預(yù)或所謂的 倒逼機(jī)制”等原因而難以 控制，且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定；三是貨幣流通速度下降，尤其是 1996年后M1和M2的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象（鄭超愚、陳景耀，2000）;四是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了 腸梗阻”。以貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政 策的中介目標(biāo)已嚴(yán)重干擾了我國的輿論判斷和公眾預(yù)期。因此，實(shí)行 通貨膨脹目標(biāo)制，把我國的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同 時(shí)將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測 指標(biāo)，這應(yīng)是一個可行的選擇。132 .將通貨膨脹作為中介目標(biāo)，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯 率等作為監(jiān)測指標(biāo)李揚(yáng)（ 2002）認(rèn)為，從可測性、可控性、相關(guān)性三個方面來看，貨幣 供應(yīng)量M1和M2作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)已不太合適， 繼續(xù)按照 現(xiàn)有模式使用它們作中介目標(biāo)將有損我國貨幣政策的有效性。通過統(tǒng) 計(jì)回歸分析驗(yàn)證了我國實(shí)際存貸款利率對投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即便在現(xiàn)今我國對名義存貸款利率實(shí)