“股票風險溢價之謎”的資源配置與社會福利意義

1、“股票風險溢價之謎”的資源配置與社會福利意義         09-06-02 10:01:00     作者：向東進劉傳紅    編輯：studa20摘要：大量文獻研究了“股票風險溢價之謎”的成因，但忽視了它的資源配置和社會福利意義。系統(tǒng)風險具有較大的社會福利成本，較高的風險溢價可能誘導投資者偏離最優(yōu)的投資決策。因此，合理利用風險溢價可改善社保資金的配置效率。 關鍵詞：股票風險溢價；資源配置；社會福利 股票溢價指股票收益相對于政府債券

2、(或無風險資產)收益所高出的那部分資產收益。如果應用關于風險與收益關系的基本理論標準的基于消費的資本資產定價模型(CCAPM)，采用公認的參數(shù)數(shù)值，則股票風險溢價不會超過0.5。然而，美國經濟學家Mehra與Prescott(1985)利用美國市場的長期數(shù)據(jù)，觀察到股票風險溢價超過了6，這就是困擾經濟學家20多年、至今仍未得到圓滿解決的“股票風險溢價之謎”。之后學者們發(fā)現(xiàn)，不只是美國市場，其他大多數(shù)國家也都存在“股票溢價之謎”的現(xiàn)象。國內學者在研究我國金融市場是否存在類似的現(xiàn)象時，得出的結論并不一致。但從經濟直覺及統(tǒng)計分析來看，人們大都承認至少在某些時期內，我國金融市場具有較高的股票風險溢價。

3、按照國外的歷史經驗，隨著社會經濟和資本市場的發(fā)展，這種現(xiàn)象會長期存在。 一、風險溢價的資源配置及社會福利意義 (一)系統(tǒng)風險的經濟成本。目前學者討論股票風險溢價的意義，主要關注系統(tǒng)風險的經濟成本問題，這一問題直接關系到社會福利。長期以來，經濟學家和普通民眾都認為經濟波動會降低社會福利，而美國經濟學家盧卡斯(.Lucas，1987)利用標準CCAPM估計經濟波動的福利成本對這種傳統(tǒng)信念提出挑戰(zhàn)，他認為降低經濟增長的福利成本極其巨大，而經濟波動的福利成本微不足道。這個令人驚訝的結論引起眾多學者的興趣，紛紛用各種模型和方法對此進行深入研究，有的研究支持盧卡斯的結論，也有經濟學家通過修改盧卡斯的模型，

4、或采用全新的模型和方法，計算出比盧卡斯研究結果要大得多的福利成本。總體來說，多數(shù)經濟學家傾向于接受這樣的觀點，即如果資產價格反映了投資者的偏好，那么較大的股票風險溢價意味著股票市場的系統(tǒng)風險具有較大的福利成本。宏觀經濟波動具有福利成本的原因在于，首先，偏離人們的最優(yōu)平滑消費路徑會造成直接的福利損失，畢竟大多數(shù)人是風險厭惡者。其次，宏觀經濟波動通過諸如經濟、政治和政策有關的各種形式的不確定性，給未來產出和消費的增長帶來負面影響。世界各國的經濟學家普遍認為，對于發(fā)展中國家，經濟波動的福利成本要遠遠大于發(fā)達國家，相應地，降低宏觀經濟波動程度的潛在福利改進程度也比發(fā)達國家要大很多。如，世界銀行(Wor

5、ld Bank，2000)估計拉丁美洲國家降低消費波動的福利改進超過510，而發(fā)達國家在這方面的福利改進很少會超過1。發(fā)展中國家的經濟波動福利成本遠大于發(fā)達國家的主要原因有：一是發(fā)展中國家容易受到更大的外部沖擊，如國際資本流入的突然停止或大量資本外逃及大宗商品項目的國際貿易發(fā)生意外變故等。二是發(fā)展中國家受到的國內沖擊比發(fā)達國家大，根源在于發(fā)展過程中的政策變革往往會出現(xiàn)自我沖突的情況。三是發(fā)展中國家化解沖擊的能力弱于發(fā)達國家(Norman etal，2007)。金融市場和穩(wěn)定性政策是兩個沖擊化解器。發(fā)展中國家的金融市場本身不完善，規(guī)模往往不是很大，分擔外部沖擊所造成的風險能力較弱。 (二)風險溢

6、價的公司決策意義。投資與長期經濟增長間關系密切，但理解投資行為卻不是一件容易的事情。投資的Q理論表明：公司的最優(yōu)投資量是平均Q值，即資本的市場價值與資本重置之比率的遞增函數(shù)。由于資本市場價值依賴于當前的股票價格，因此，這個理論意味著股票價格與同期投資增長之間存在正相關關系。由于貼現(xiàn)率隨著股票價格的提高而下降，將導致在未來的投資增長降低。在實際投資活動中，公司管理者基于預期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來評價新的投資機會，而這種貼現(xiàn)率會依照新項目的風險而做出調整。如果公司管理者意識到股東要求風險補償，那么遞增的風險溢價將提升管理者評價新投資的“門檻”。公司的決策者在任何時期都會考慮三個問題：一是退出市場還是

7、繼續(xù)生產。如果繼續(xù)生產，自然要考慮接下來的兩個問題。二是投資多少。三是如何對投資進行融資。較高的風險溢價意味著高資本成本，加上借貸限制，對于那些生產效率不高或融資困難的公司來說，很可能選擇退出市場。對那些決定繼續(xù)生產的公司而言，公司類型不同，融資方式和融資結構也會不同。理論上，關于公司資本結構的MM定理提出，公司的資本結構對公司的市場價值沒有影響，但這樣的結論只在完美的市場條件下才成立，現(xiàn)實的金融市場存在諸多不完美的因素，如信息不對稱、道德風險、交易成本、借貸約束、償付能力約束以及出價要價差等等，這些因素的存在導致公司內部與外部融資方式的不可完全替代，小公司或非常有效率的公司，其公司股票往往具

8、有比大公司更高的風險溢價，融資也多以外部融資為主。對大公司或者效率不高的公司，其股票風險溢價一般不如小公司，加上自身實力雄厚，內部融資方式比外部融資更能節(jié)約成本。無論是哪種類型的公司，都可能因為遞增的風險溢價而廢除原先計劃的投資項目，減少新的可行項目。風險溢價的公司決策意義還表現(xiàn)在公司決策的短期行為上。如上所述，股票價格與同期投資增長之間呈正相關關系，加上現(xiàn)實中不確定性無時無處不在，尤其是信息不對稱和逆向選擇問題的存在，使這種不確定性在中長期投資中更加突出，因此，公司往往憑借短期內的宏觀經濟條件和金融市場狀況做出決策。這很可能導致公司過分注重眼前利益，而忽視在短期沒有效益而在長期會獲得更大利益

9、的投資活動。 (三)風險溢價對個體投資決策的影響。較高的風險溢價意味著資本成本較高。對理性個體投資者而言，自然會因為資本成本變化而重新評價各種投資機會，并制訂最優(yōu)投資決策。金融市場中的諸多“異象”告訴我們，投資者(包括訓練有素的職業(yè)投資者)并不是完全理性的，他們在作投資決策時都表現(xiàn)出損失厭惡和視野狹窄的傾向(Barberis and Huang，2007)。損失厭惡表現(xiàn)在，相對于一定數(shù)量的利得，投資者對于同樣數(shù)量的損失(哪怕是很小的損失)更加敏感。而視野狹窄的表現(xiàn)是，投資者往往僅是直接根據(jù)金融市場的波動狀況來作出似乎是個人效用最大化的投資決策。因此，兩種傾向都會產生用標準定價理論無法解釋的價格

10、風險。這樣的投資者不能根據(jù)基礎狀況來客觀判斷股票價格的變化，產生了自己臆想的定價空間，導致價格波動增加、過度反應或反應不足，最終做出并非真正最優(yōu)的投資決策。 (四)風險溢價的社會保障意義。長期以來，美國社會保障信托基金只能投資于收益較低的財政部證券，由于收支差別日益加大，社會保障系統(tǒng)累積了巨大債務。與此同時，公司和個人養(yǎng)老基金則可投資于股權，積累較多資金。因此，美國政府提出將社會保障信托基金分散投資的提案，這一提案引起經濟學家的廣泛爭議。支持者認為，無論股票風險溢價是來自于投資者對風險的錯誤估計還是出于市場不完美的緣由，政府總是可制訂針對性對策使風險能在市場中被交易并能實現(xiàn)風險的完美分擔，保證

11、這樣的措施行之有效。反對者則認為，社會保障基金作為一種隱含性的最低消費水平保證的設計方案，與資本市場中的其他投資存在本質差別。如果將信托基金中的較大比例投資于股票市場，按70年來美國股市的波動情況，很可能會降低社?；鸬膬r值。如果出現(xiàn)這樣的情況，政府只能通過加征年輕一代的稅賦來保證上一代人的最低消費了。 社會保障關系到人民福利和社會安全。我國是發(fā)展中國家，社會保障系統(tǒng)還非常不完善，風險溢價的意義在于，如果在逐漸完善我國社保體系和金融市場的同時，能將適當比例的社保基金投資于股權資產，既能兼顧具有穩(wěn)健和增值作用的社?；鸬暮侠砼渲?，又能保證社會保障系統(tǒng)可持續(xù)發(fā)展。   

12、0;  09-06-02 10:01:00     作者：向東進劉傳紅    編輯：studa20二、風險溢價的政策意義 (一)高股票風險溢價意味著即使在長期內總的消費增長率不受影響，短期經濟衰退的福利成本也很大。失業(yè)和通貨膨脹是反映這種福利成本的兩個重要因素，因此，世界各國把充分就業(yè)和穩(wěn)定物價作為宏觀調控的主要目標。美國就曾經在1946年和1978年兩度通過立法強化這種政策。人民生活水平的提高依賴于經濟增長，無論是經濟學家還是政府部門都十分重視經濟增長。相比于發(fā)達資本主義國家而言，發(fā)展中國家經濟波動的福

13、利成本更大。因此，在制訂宏觀經濟政策時，要兼顧經濟增長與經濟穩(wěn)定，而不能厚此薄彼。就保持經濟穩(wěn)定而言，我國要改善宏觀政策的制定與運作狀況，減少政策性失誤導致的國內沖擊，還要通過大力培育市場，完善體制，強化政府政策執(zhí)行的效率，從而提高我國對各種風險的化解能力。在全球經濟一體化趨勢日益加強的當今，我國要提高防范外部沖擊的意識和管理能力，盡力避免造成巨大的經濟衰退。 (二)將社保資金投資于股市要有一個度。建設和諧社會離不開良好的社會保障，而社保資金運作又離不開金融市場，但不能因為股票市場存在長期的較高風險溢價而簡單地認為，將更多的社保資金投資于股市就可改善社會保障基礎。我國目前規(guī)定社?；?0可投資

14、于股票市場，考慮到我國金融市場還不完善，具有很大的波動性，這個比例已不低。為完善社會保障系統(tǒng)，應對人們所面I臨的各種風險及社保機制能否切實可行等問題做出細致分析，然后再提出合理且便于操作的方案。理想的社會保障系統(tǒng)應是所有個體都能為其退休后的生活做出最優(yōu)的儲蓄決策；存在完備的金融市場，能將所有的風險進行交易，實現(xiàn)完美的風險分擔。由于不同年齡層次的居民有不同的優(yōu)勢資本，年輕人擁有人力資本，而老年人擁有物質資本，這兩種資本面臨不同的風險，加上不同個體的風險厭惡程度也不相同，他們受各種風險收益沖擊的影響程度也不相同。只有社會保障系統(tǒng)能夠建立年輕人與老年人間的一種合約，使年輕人的人力資本與老年人的物質資本能夠進行交換，才有可能到達比較理想的風險分擔狀態(tài)。風險溢價對我國社會保障問題的最重要政策意義應該是，建立政府主導的保障系統(tǒng)，改進個體的儲蓄決策，實現(xiàn)居民所面臨的風險的完美分擔。 (三)政府要在信息披露、加強金融市場監(jiān)管等方面采取更有效的措施。理論和實證研究表明，上市公司公開發(fā)布信息可導致帕累托改進，即風險分擔更加有效，信息購買成本及籌集資本更加低廉。一般而言，信息披露會導致市場更具有流動性和有效性