當前資產(chǎn)配置策略

1、當前資產(chǎn)配置策略長期風險我們審視了最近金融市場風險升水下降的耐久性和討論的信貸危機漸漸緩和的時間進程.我們認為短期內對美國經(jīng)濟的威脅可能稍有些夸大,雖然長期來自于高通脹的風險并非如此.三月市場反轉可能會持續(xù)一段時間,但是我們是謹慎的，在商業(yè)周期的這個時間點上追求過于激進的投資策略是錯誤的. 在過去的幾周里，金融市場的風險升水已經(jīng)走軟.信用利差已經(jīng)從令人失望的水平緊縮,同時股價已經(jīng)反彈.兩個市場上波動特別明顯的是金融領域. 這些波動與我們的想法是一致的.在全球展望中，我們測算過，事實上風險肥尾巴前期給經(jīng)濟帶來了陰霾在政策的反應下已經(jīng)消退.特別是銀行回報和一種抵押貸款供應的我面的徘徊已經(jīng)被美國新的

2、政策所緩解.美聯(lián)儲有效地逆行制止了銀行和經(jīng)濟商的流通, 降低了其它機構發(fā)現(xiàn)其本身處在同樣狀況的機會，如Northern或Bear Stearns那樣. 同時，對機構政策的轉移和美聯(lián)儲房屋貸款系統(tǒng)將根據(jù)時間幫助恢復抵押貸款市場的再流通，在這個領域提供非常需要的信貸供應.另一個值得關注的方面,美國經(jīng)紀商-做市場好于預期的第一季度財報結果意味著同樣的金融機構已經(jīng)部份地通過提高對沖保值圈住了壞的資產(chǎn).累積的虧損看來對于管理最差的機構也是可以承受的.總之，可以合理地推論，極度負面的尾部事件風險已經(jīng)下降. 因此市場以風險升水下降來對此做出反應是適宜的. 然而，即使災難發(fā)生的可能性已經(jīng)下降,針對任何風險資產(chǎn)

3、的上漲的可持續(xù)性所提出的有效的問題仍然足以使人感到不安.同時銀行倒閉的可能性和負面的房價旋風遠比一個月前減弱了,降低的信貸供應和總體上放慢的全球經(jīng)濟仍然是主導著基本面的因素. 同時有關美國是否實際上在目前已經(jīng)陷入衰退的爭論更取決于語義學而不是經(jīng)濟學.這肯定是一種似是而非的爭論底線，意味著目前總體上負量減輕鐵看法將會讓位給通常宏觀經(jīng)濟警鐘所發(fā)出的呼喊. 本文試圖對更為主流的對全球經(jīng)濟和市場的威脅做出評估. 對于所有目前可能減少的銀行拖欠風險首先要考慮的一點是,美國和歐洲信貸供應總的系統(tǒng)仍然被破壞了. 目前，這種受到的損害看來已經(jīng)感染到了美國和歐洲經(jīng)濟. 從貨幣供供應和銀行信貸所得到的數(shù)據(jù)來談判,

4、金磚四國和發(fā)達國家總體上都沒有經(jīng)歷了太多的信貸供應系統(tǒng)建設,雖然一些兩級市場方面已經(jīng)可以看到在進行中 作為例子 俄羅斯銀行. 要房住的是發(fā)展中經(jīng)濟是向世界其它地區(qū)的儲蓄凈供應國,這可能并不奇怪.作為一個總體基本面的點, 關鍵要承認，行業(yè)和全球經(jīng)濟地區(qū)繼續(xù)快速增長的是同樣的行業(yè)和地區(qū)具有正的和高的儲蓄.增長地區(qū)因而能自我融資，并不明顯地相對于信貸供應的減少是暴露的. 與金磚四國和發(fā)展中國家得到支持的信貸相反,美國主要銀行的信貸和商業(yè)票據(jù)的增長部份已經(jīng)劇烈地放慢,美國總體信貸第一季度的增長可能甚至更為緩慢，因為債券發(fā)行速度的下滑 (總體企業(yè)債券發(fā)行數(shù)據(jù)第一季度的還沒有得到).歐洲,信貸增長的放緩才

5、剛開始在總體數(shù)據(jù)中顯現(xiàn),但是新的貸款安排劇烈下降強烈地表明了未來總體貸款增長的減少.我們注意到過去這些歐洲銀行放貸的巨大下降信號在歐洲央行的公共分格中并沒有提到. 如果央行沒有察覺到這些信號, 可能似是而非地認為，當實際放貸的下降發(fā)生時,歐洲央行將意外地降息. 圖1: 金磚四國信貸年比增長% (非權重), 美國銀行信貸加上商業(yè)票據(jù)的年比增長率%,歐元區(qū)貸款按排和銀行信貸增長 在西方經(jīng)濟中，信貸的緊張總體由三個因素所造成,由膨脹的銀行資產(chǎn)負債，資本由于虧損的蝕損和嚴重的條款流通枯竭所組成. 這些情況正在阻止銀行系統(tǒng)全面地取代陰影下的銀行系統(tǒng)現(xiàn)有拖欠的作用. 此外，對放貸者的預防動機可能占居主導地

6、位,從經(jīng)濟展望疲軟來看.雖然這些問題將不可避免地需要時間來治愈, 對于康復的時間長度變得完全地失望也交進錯誤的.例如,歷史告訴我們，銀行信貸狀況趨向于在拖欠之前發(fā)生轉折.因此，信貸開始在1990年代的周期里緩和提前于拖欠高峰的出現(xiàn)一整年時間,這種經(jīng)歷意味著我們不需要等到銀行的虧損達到高峰和平靜下來，信貸的供應會趨于寬松. 同樣的一點屬于銀行系統(tǒng)的資本結構之改變.1990年代初美國銀行系統(tǒng)的經(jīng)歷使我們看到了信貸狀況開始在銀行開始發(fā)行新的股票的同時放松. 資本結構的重級過程持續(xù)了整三年,其間信貸狀況從1990年的極度緊張到極到的寬松 如果不是直接地遇到1993年的泡沫. 可能這有些違反最初的時間表

7、，通過來自銀行最初的資本重組的競爭壓力來解釋. 對于流通的枯竭仍然沒有太多的歷史性的跡軌,我們相信這種因素的壽命應在幾個月里重新被算計出來頁不是向個季節(jié)或幾年. 目前，央行的條款流通的供應很大程度是是種是止住缺口和部份措施.折措率持續(xù)較高，盡管經(jīng)過季末和可觀的流通注入,我們知道條款流通的供應仍然短缺.這種問題部份是因為銀行資產(chǎn)的純粹 特別在歐洲,那里美元資產(chǎn)已經(jīng)在機構擴張，不具自然的美元融資.然而，我們相信條款流運的枯竭同樣是原因所在 可能主要是這樣 通過貨幣市場基金的防守行為, 它趨向于在危機階段內保持一種不同尋常的在極短條款到期期限的高百分比.這種行為是由幾支基金造成的“阻斷公羊”和行業(yè)蕩

8、圍催的對贖回的恐懼. 我們自己的感覺是，后面這種因素應對條款流通短缺的主要部份負責.貨幣市場共同基金在美國控制著3.05兆億資產(chǎn), 相比之下銀行債務為9.8兆億美元，銀行儲蓄為6.7兆億美元. 傳說的證據(jù)表明，貨幣基金 作為一種粗略的平均 將約25% 和50% 的資產(chǎn)局限的一個月的到期時間內.這相當于減少了條款流通的供應7600億美元至1.52兆億美元之間. 較為明顯的是,現(xiàn)有央行條款流通供應的規(guī)模明顯地少于這種估計的被貨幣基金撤出的條款流通,這是為什么融資市場持續(xù)緊張的的原因. 然而，貨幣基金的狀況是不可持續(xù)的. 這些機構中或會針對潛在的贖回增加信心，承受更大的條款風險,或者是投資者因為低收

9、益而轉向銀行儲蓄. 情況這樣的發(fā)展看來是不可避免的，即使時間表還不明顯. 總之，我們做出以下幾點有關銀行和信貸狀況的要點1) 在過去的周期里，銀行并不等待拖欠高峰出現(xiàn)，信貸情況就緩和了. 1990年的周期里,信貸狀況已經(jīng)在拖欠高峰前已經(jīng)得到一年緩和. 圖2: 美國貸款官員調查, 商業(yè)和工業(yè)貸款的緊張程度%,美國銀行的損耗 2)在1990-92年周期里，美國銀行開始緩和貸款狀況，遠在資本狀況修正之前 在新股凈發(fā)行的形式下 已經(jīng)完成.因此如圖3 所描述的,貸款情況開始從90年第四季度以后緩和,同時銀行股發(fā)行高峰是在1992年.我們注意到在過去美國銀行在1990年至1993年末累計發(fā)行了2090億美

10、元新股, 在目前的周期里數(shù)量作為GDP的一個份份額是與潛在的新股要求不相以的.這種歷史性的相似意味著我們將看到一種信貸狀況的緩和遠在銀行系統(tǒng)完全替換被目前虧損所損壞的資本前。圖 3: 美國銀行凈股發(fā)行, 從1989年末累計的以10億美元計,商業(yè)和工業(yè)貸款條示 (緩和的百分比減緊張的百分比) 3) 流通枯竭的結束是不可避免的,但是時間表是非常難以估計的.可能在3-6 個月之間我們猜想會發(fā)生,這一估計的風險向現(xiàn)短而不是現(xiàn)長傾斜. 投資者不可能更長時間里仍然滿足于可笑的在一周下的儲蓄， 目前由貨幣基金市場所展現(xiàn)的風險厭惡到期時間是不能維持的. 4) 同樣，無論是金磚四國經(jīng)濟還是更大的發(fā)展中國家都沒有

11、顯示太多的信貸形成放慢的信號;2008年1月的數(shù)據(jù)是本周期中總體信貸增長最快的. 總之, 這種證據(jù)意味著可以想信預期銀行信貸在今年年底前和明年開始會出現(xiàn)一些寬松.對于風險資產(chǎn) 企業(yè)股和債券 長期展望因而取決于現(xiàn)有信貸緊張對總體經(jīng)濟增長的影響.確實，更特殊地說，無論股市估價和拖欠風險在企業(yè)債券利差上的暗示如何代表好的價值取決地獲利能力，也就是說，取決于對經(jīng)濟增長的展望. 在一個收入的預期區(qū)間基礎上，股市看來是便宜的。他們在相對于債券的基礎上特別地便宜，在直接條款下較為便宜. 圖4 描述了這一點,比較標準普爾500 的收益率變化區(qū)間和政府的投資級企業(yè)債券收益率.下面的圖表直接描述了Dax 和標準普

12、爾500 收益率估算區(qū)間. 圖4:標準普爾500 收益率估算區(qū)間與10年國債和baa 企業(yè)債券的收益率 圖5: 標準普爾500 和DAX 收益估算區(qū)間 請求對這些收益率指標的可靠性感到擔憂的明顯問題.歐洲和美國的企業(yè)利潤處在相對周期性緊縮的邊緣嗎?在這方面，一種矛盾的說法是利潤取決于邊際利潤和經(jīng)濟增長的節(jié)奏. 只要邊際利潤受到人們的擔心,確實在多數(shù)市場上平均邊際利潤按歷史來看是較寬的.然而，美國國民帳戶的數(shù)據(jù)表明，這種影響來自于礦業(yè)和非耐用品行業(yè) (能源和化學)極寬的邊際利潤,同時邊際利潤中值并不處在不同尋常的狀態(tài).此外，在一個較短的基礎上, 美國非金融邊際利潤的緊縮在過去的幾個季度里是可以看

13、到的 在第四季度緩和, 因為勞動市場缺乏活力最終降低了單位勞動成本的增長，商業(yè)產(chǎn)出價格稍有加速. 商業(yè)通縮和單位勞動成本增長之間的差異,已經(jīng)劇烈地收窮鄉(xiāng)僻壤，在國內非金融利潤最先地造成了疲軟,第四季度強勁反彈 (見淡籃線,左邊的圖表,圖6).同時在歐洲，德國單位勞動成本增長仍然是負的，產(chǎn)出價格通脹是正的,意味著推動歐洲邊際潤改善的背后力量仍然完整. 圖6: 美國利潤和邊際利潤，德國單位勞動成本增長 (不包括建筑) 所以，邊際利潤收縮在疲軟的美國經(jīng)濟中已經(jīng)不是問題的問題而在歐洲就不是問題了.任何企業(yè)利潤的進一步走軟因而將是經(jīng)濟增長率所引起的, 而不是邊際利潤的壓縮.這際利潤和預期經(jīng)濟增長一起將放入企業(yè)收入增長的簡單模型，給出我們在下面的圖表下留也了一個預期框架如圖7 所示. 我們注意到小盤股的收盤模型，那里的增長變化是美國國內的GDP與全球的GDP相對,不可避免地預測一次