股份回購和庫存股制度研究(二)

1、股份回購和庫存股制度研究(二)<         三、公司實(shí)施股份回購的重要性：作用和現(xiàn)實(shí)意義（一）股份回購有利于證券市場的高效、有序運(yùn)作1、股份回購是公司實(shí)施反收購策略的有力工具和常規(guī)武器，有利于穩(wěn)定和維護(hù)公司股價。股份回購在西方發(fā)達(dá)國家被運(yùn)用得比較普遍，它是西方成熟資本市場上實(shí)施反收購策略的重要工具和常規(guī)武器。其原因在于：如果向外部股東進(jìn)行股份回購后，那么外部股東所持有股份的比重就會降低，原來大股東的持股比重則會相應(yīng)上升，其控股權(quán)自然會得到加強(qiáng)；如果公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，在進(jìn)行股份回購后可以適當(dāng)?shù)靥岣哔Y產(chǎn)

2、負(fù)債率，更充分有效地發(fā)揮“財務(wù)杠桿”效應(yīng)，以增強(qiáng)公司的未來盈利預(yù)期，從而提升公司股價，抬高收購的門檻；如果公司現(xiàn)金儲備比較充裕，就容易成為被收購的對象，在此情況下公司動用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購可以減少被收購的可能性，這是一種反收購技術(shù)中的“焦土戰(zhàn)術(shù)”；公司可以直接以比市價高出很多的價格公開回購本公司股份，促使股價飚升，以擊退其他的收購者，從而達(dá)到反收購的目的。2、股份回購可以抑制過度投機(jī)行為，熨平股市的大起大落，促進(jìn)證券市場的規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)行。按照西方經(jīng)典理論，股份回購對于確定公司合理股價，抑制過度投機(jī)具有積極的促進(jìn)作用。其原因是：（1）通常在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、市場資金緊張等情況下，股市容易進(jìn)入低迷狀態(tài)

3、。若任其持續(xù)低迷，將有可能引發(fā)股市拋壓較重，陷入股價下跌、流動性更差的惡性循環(huán)。此時若允許上市公司進(jìn)行股份回購，將上市公司的閑置資金返還給股東，可以在一定程度上增強(qiáng)市場的流動性，有利于公司合理股價的形成。1987年10月紐約股票市場出現(xiàn)股災(zāi)時，在兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布收購股份的回購計劃，以抑制本公司股價的進(jìn)一步下跌。（2）上市公司是本公司信息的最知情者，其回購價格的確定在一定程度上是比較接近于公司的實(shí)際價值（反兼并情形除外），使虛擬資本價格的變動更接近于實(shí)物生產(chǎn)過程，從而使虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)更有機(jī)地結(jié)合，以抑制股市的過度投機(jī)。（3）在市場過度投機(jī)的情況下，若股價過高，可能在投機(jī)泡沫成分破

4、裂后導(dǎo)致股價持續(xù)低迷。此時公司有必要動用先前回購的庫存股份進(jìn)行干預(yù)，促使股價向內(nèi)在價值回歸，從而在一定程度上有助于防止過度投機(jī)行為。值得注意的是，在國外通過股份回購來抑制過度投機(jī)、平抑股市大幅波動的作用機(jī)制中，庫存股的運(yùn)用是一個非常重要的因素。庫存股的存在，使得公司可以靈活地調(diào)控流通股的數(shù)量，從而有利于公司合理股價的形成。而我國現(xiàn)行法律規(guī)定，回購的股份必須在10日內(nèi)注銷，不允許公司擁有庫存股。這是我國上市公司實(shí)行股份回購所遇到的一大法律障礙。3、股份回購有利于建立員工持股制度和股票期權(quán)制度。在國外公司中員工持股特別是管理層持股是非常普遍的現(xiàn)象。當(dāng)存在“庫存股”制度時，公司可以從股東手里購回本公

5、司股份并將其交給職工持股會管理或直接作為“股票期權(quán)”以獎勵公司的管理人員，這有利于增強(qiáng)公司內(nèi)部的凝聚力和向心力，形成有效的激勵和約束機(jī)制。就員工持股或管理層持股制度在我國上市公司實(shí)施的可行性而言，目前最大的障礙之一就是缺乏可用于這種制度安排的股份的合法來源渠道。國外公司實(shí)施股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門用于本公司員工或管理層持股計劃。而我國目前法律不允許庫存股的存在，員工持股制度和股票期權(quán)制度也就難以建立。4、股份回購對凈資產(chǎn)收益率具有一定的調(diào)節(jié)作用。上市公司的盈利能力在很大程度上取決于其所處產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的來臨，技術(shù)進(jìn)步的步伐日趨加快，各產(chǎn)業(yè)的生命周期明顯縮短

6、。而各國資本市場對上市公司的平均盈利預(yù)期水平也會受到經(jīng)濟(jì)周期和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的影響。資本市場考察和衡量上市公司盈利水平的主要指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率。當(dāng)公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期時，產(chǎn)業(yè)平均利潤率逐步下降，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足資本市場的預(yù)期會有相當(dāng)大的經(jīng)營壓力。在此情形下，公司就可以考慮運(yùn)用股份回購來減少公司股份和股東權(quán)益，增加每股收益，以提高凈資產(chǎn)收益率。但我們必須清醒地看到，這種減輕公司盈利壓力的方法只是暫時的，并且可能是一次性的。上市公司只有在迫不得已的情況下才可能運(yùn)用這種手段。（二）股份回購有利于形成上市公司和股東的“雙贏”格局1、對于上市公司而言：（1）通過股份回購，可以調(diào)整和

7、改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。此次云天化回購股份的動因之一就是通過回購并注銷部分股份，迅速而有效地降低國有法人股比重，改善股本結(jié)構(gòu)，為云天化的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。（2）通過股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，以充分有效地發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。股東財富最大化是上市公司的理財目標(biāo)，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)很大程度上取決于其資本結(jié)構(gòu)。公司可以通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來提高其市場價值，而股份回購就是通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來提高公司價值、從而實(shí)現(xiàn)股東財富最大化的一個重要途徑。當(dāng)然，國外的實(shí)踐證明股份回購對股價的提升也是有限度的（一般在1020之間）。（3）公司的股利政策一般要求有一定的連續(xù)性和相對的穩(wěn)定性，否則會引起市場對公司

8、產(chǎn)生不利的猜測，一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會對公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力。而股份回購是一種非常股利政策，因此不會對公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力。（4）當(dāng)股票價值被市場特別是分割的市場嚴(yán)重低估時，實(shí)施股份回購可以增加公司價值。盡管公司投資于自己的股票并不符合邏輯，但單從獲取收益的角度來看，當(dāng)公司股價被市場嚴(yán)重低估且極具投資價值時，投資于自己的股票是一種理性的投資行為。公司宣布回購股票常常會被理解為公司在向市場傳遞其認(rèn)為自己股票被市場低估的信息，市場會因此作出積極的反應(yīng)。特別是股票在不同的、被分割的市場中進(jìn)行交易時，如果存在較大的價差，公司進(jìn)行股份回購可以實(shí)現(xiàn)在不同市場間的套利，從而提高公司市場價值。2、對股東而

9、言：（1）若公司派發(fā)現(xiàn)金股利，對于股東來講是沒有選擇權(quán)的，而有的股東并不希望公司派現(xiàn)，這時采用回購股份的方式可以使需要公司派現(xiàn)的股東獲得現(xiàn)金股利，而不需要現(xiàn)金股利的股東則可繼續(xù)持有股票，并且通過股份回購派發(fā)股利可能得以合法避稅。然而我國現(xiàn)行法律是不允許以派現(xiàn)的名義進(jìn)行股份回購的。（2）我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在國家股、法人股和社會公眾股，這種復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)為我國所特有，是與國企改革的特定歷史背景相呼應(yīng)的。但不少上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在最初設(shè)定時國家股的比重過高，有的持股比例甚至達(dá)到80以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國家控股的需要。同時由于國家股和法人股轉(zhuǎn)讓流通的瓶頸制約，使得這些股東難以在需要資金的時候及時

10、變現(xiàn)。因此通過股份回購的方式，國有股和法人股股東可以收回一部分投資，以增加這些股份的流動性，提高其變現(xiàn)能力。（3）若公司具有大量閑置資金，現(xiàn)金流量比較充裕，不僅可以通過股份回購減少被收購的可能性，而且不至于在回購股份后出現(xiàn)現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足、資產(chǎn)負(fù)債率過高、營運(yùn)資產(chǎn)明顯減少等對公司業(yè)績下降有直接影響的不利因素，相反將可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利于維護(hù)社會公眾股股東的合法權(quán)益。縱觀世界各國法律，可以看到各國對股份回購均作出了較為嚴(yán)格的規(guī)定，這表明股份回購也存在一些明顯的弊端，即會產(chǎn)生上市        【內(nèi)

11、容導(dǎo)航】         第1頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第2頁：股份回購和庫存股制度研究(二)            第3頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第4頁：股份回購和庫存股制度研究(二)

12、60;           第5頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第6頁：股份回購和庫存股制度研究(二)                 公司操縱市場的行為，主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（1）股份回購易造成內(nèi)幕交易，導(dǎo)致公司操縱股價，從而損害

13、中小投資者的利益。（2）股份回購容易產(chǎn)生誤導(dǎo)投資者的現(xiàn)象，造成市場運(yùn)行秩序紊亂。（3）股份回購使企業(yè)凈資產(chǎn)減少，其償債能力也相應(yīng)降低，有可能損害債權(quán)人的利益。股份回購的這些負(fù)面作用并不是不可避免的。如果對上市公司股份回購的條件作出嚴(yán)格規(guī)定，那么就有可能抑制其負(fù)面作用，而有效發(fā)揮其積極作用。四、國內(nèi)外關(guān)于股份回購的法律、法規(guī)：制度安排世界各國和地區(qū)的法律、法規(guī)對于是否允許公司回購本公司股份的規(guī)定有所不同。1、美國：原則上允許企業(yè)回購股票。因此，在美國企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍。美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高本公司股價，防止因股價暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī)；為了回收股票以獎勵有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員

14、等。但是，美國許多州的州公司法規(guī)定，只有在公司為了維護(hù)現(xiàn)有的經(jīng)營方針，維持本公司利益而爭取控股權(quán)時，回購本公司股票才是合法的。可見美國對股份回購的規(guī)定較為寬松。2、德國：法律原則上禁止企業(yè)買賣本公司股票，但根據(jù)股票法第71條的規(guī)定，準(zhǔn)許企業(yè)在特定情況下收購資本金10以內(nèi)的本公司股票。所謂特定情況是指：（1）避免重大損失時；（2）向從業(yè)人員提供時；（3）基于減資決議注銷股票時；（4）股票繼承時，等等。因此德國對股份回購的條件有一定的限制。3、日本：法律原則上禁止企業(yè)買賣本公司股票，目的是為確保資本充實(shí)，股東平等以及企業(yè)控制權(quán)的公平分配。但在以下幾種情況下企業(yè)收購本公司股票也是允許的：為注銷股票而

15、收購時；企業(yè)合并時；在接受以物抵債等情況下；為行使公司權(quán)利而必須時，等等。其中“股票注銷”由于注銷手續(xù)繁瑣以及稅法上的問題，較少被采用?？梢娙毡緦煞莼刭彽臈l件也有明確的要求，這與我國比較類似。4、英國：1985年英國修訂的公司法規(guī)定，公司可發(fā)行贖回股份，并可以購回本身股份以便注銷這類股份?？梢娪鴮煞莼刭彽囊?guī)定較為寬松，這與美國大體接近。5、香港地區(qū)：香港公司購回本身股份守則規(guī)定，回購股份必須事先獲得股東的批準(zhǔn)，回購最高金額為公司股份上一個月在聯(lián)合交易所成交額的25，年回購額不得超過已發(fā)行股份總額的25；上市公司不得在聯(lián)交所以現(xiàn)金以外的代價購回股份，不得違背交易所交易規(guī)則所訂立的結(jié)算方式；

16、上市公司在交易所不得明知而向關(guān)聯(lián)人士購回股份，而關(guān)聯(lián)人士在交易所也不得明知而將其股份售予發(fā)行人等等?？梢娤愀鄣貐^(qū)對股份回購具有明確、具體的要求，且禁止關(guān)聯(lián)交易。而此次云天化擬協(xié)議回購其第一大股東云天化集團(tuán)公司的部分國有法人股，則屬于明顯的關(guān)聯(lián)交易。五。我國上市公司實(shí)施股票回購的相關(guān)問題分析股票回購作為股份公司調(diào)整股權(quán)成分、改善資本結(jié)構(gòu)和提升股東權(quán)益價值的有效手段，在證券市場發(fā)達(dá)的國家被廣泛使用，這些國家有關(guān)回購的市場操作技巧和相應(yīng)的法律監(jiān)管制度已經(jīng)相當(dāng)完善。從世界各國和地區(qū)對股票回購的立法原則看，主要有兩種類型，一種以美國為代表，實(shí)行原則上許可的制度。一種以歐洲、日本及大部分發(fā)展中國家和地區(qū)（

17、如臺灣、香港）為代表，實(shí)行原則上禁止，例外許可的制度。由于中國證券市場尚處于起步培育階段，加之上市公司的股權(quán)成分和結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜，為確?；刭徑灰淄耆稀叭痹瓌t，保護(hù)廣大股東，尤其是中小股東（包括A股和B股）的利益，我國的股票回購也應(yīng)該實(shí)行原則上禁止，例外許可的制度。（一）可以回購的股票中國上市公司可以回購的股票有兩類：國有股（包括法人股）、流通A股和流通B股，兩類股票在法律上具有相同的表決權(quán)和股息求償權(quán)等所有普通股股東權(quán)利。國有股、法人股對國家股和法人股進(jìn)行回購比較符合中國上市公司的實(shí)際情況和國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的要求。由于歷史遺留問題和股票計劃額度管理的原因，我國現(xiàn)行上市公司的股本結(jié)構(gòu)幾乎

18、沒有一個是按照股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化原則來設(shè)計的，普遍存在著國家股、國有法人股占絕對控股地位的現(xiàn)象。因此國家股、國有法人股在上市公司總股本中的比重過大、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及這些公股難以上市流通一直是困擾上市公司和國有股東的難題。根據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)統(tǒng)計，在公布2000年中報的深滬兩市A股公司中，國家股、國有法人股在總股本的比例超過50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，幾乎占據(jù)了半壁江山，國家股、國有法人股比例超過75%的公司有406家，占上市公司總數(shù)的39.04%.如此高的公股比例，一方面不利于社會公眾股東對上市公司進(jìn)行有效的外部監(jiān)督，影響到公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全和完善，從而阻礙了

19、公司資產(chǎn)營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率的提高。另一方面我國股市獨(dú)有的分割性特征（股市被人為地分割成流通股和非流通股兩部分），且持股比例過大的國家股、國有法人股難以上市流通、轉(zhuǎn)讓，造成國有股權(quán)的相對凍結(jié)和股性呆滯，上市公司被外部購并的可能性很小，更加不利于健全上市公司的監(jiān)控機(jī)制和提高國有資產(chǎn)的營運(yùn)效率，從而影響到國有股東對上市公司的再投資。這一點(diǎn)突出地表現(xiàn)在上市公司的配股融資過程中國有股股東的“葉公好龍”現(xiàn)象。國有股股東在推動上市公司通過配股議案時往往甚為積極，但是當(dāng)真正實(shí)施配股需要掏荷包時，國有股股東經(jīng)常因囊中羞澀而放棄或部分放棄配股資格，使得這些公股比重過高的上市公司希望通過配股進(jìn)行持續(xù)融資的難度加大。

20、更令人叫絕的是，早些年大股東還要索取配股轉(zhuǎn)讓手續(xù)費(fèi)。雖然在98年出現(xiàn)了國有股東以實(shí)物資產(chǎn)參與配股的現(xiàn)象，但這畢竟是少數(shù)，況且還存在著可配的國有資產(chǎn)十分有限、中小股東的合法權(quán)益不能切實(shí)保障等問題。如何逐步提高流通股和社會公眾股的比重，改善和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全和完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，形成有效的制衡和約束機(jī)制，已成為目前許多上市公司需要解決的現(xiàn)實(shí)而緊迫的問題。股份回購正是克服這一困境的重要途徑之一。流通A股、流通B股根據(jù)原則上禁止，例外許可的制度，在中國證券市場上，對流通股回購應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范，在現(xiàn)階段，可以允許兩種類型的股票回購，一是以建立上市公司股權(quán)激勵制度為目的股票回購。公司用回購的股

21、票建立管理人員持股制度和職工持股制度，特別是對高科技企業(yè)來說，股票期權(quán)制度的建立對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大意義。二是以穩(wěn)定公司股價為目的的股票回購。當(dāng)公司股票長期低迷，嚴(yán)重影響新股發(fā)行和配股時，或者當(dāng)股票市場暴跌，公司股票非理性下跌時，實(shí)施股票回購可以改善上市公司財務(wù)指標(biāo)，提高每股凈資產(chǎn)值和每股收益，從而提高股票的投資價值，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，改善公司二級市場形象，保護(hù)投資者利益。對于其他類型的股票回購，待條件成熟后逐步放開。（二）股票回購的操作方案1.股票回購數(shù)量和比例的確定對國有股來說，股票回購是國有股減持的一種方式，國有股回購的數(shù)量和比例的確定必須考慮企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位、“公司

22、法”的要求以及流通股股東的利益，將國有股回購與國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組結(jié)合起來，根據(jù)不同企業(yè)的類型確定國有股回購的數(shù)量和比例。        【內(nèi)容導(dǎo)航】         第1頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第2頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        &#

23、160;   第3頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第4頁：股份回購和庫存股制度研究(二)            第5頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第6頁：股份回購和庫存股制度研究(二)     

24、0;           （1） 對于股本結(jié)構(gòu)不符合“公司法”規(guī)定的上市條件的企業(yè)，通過國有股回購，降低國有股占總股本的比重。按照“公司法”所規(guī)定的上市條件，社會公眾股應(yīng)占總股本的25%以上，總股本超過4億元的，流通股應(yīng)15%在以上。對于股本結(jié)構(gòu)不符合上市條件的上市公司，應(yīng)該通過國有股回購，使國有股的比重降至75%以下，使這些上市公司的股本結(jié)構(gòu)符合“公司法”的要求。（2） 對于國民經(jīng)濟(jì)中的一些戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，比如郵電、通訊、能源、電力、供水等行業(yè)中處于核心地位的上市公司，需要保持國有經(jīng)濟(jì)的絕對控股。

25、應(yīng)該通過國有股回購，將國有股的比重降至50%左右，既保持了國有經(jīng)濟(jì)的絕對控股地位，又使國有資本可以支配更多的社會資本，擴(kuò)大了國有資本的實(shí)力。（3） 對于國民經(jīng)濟(jì)中的一些競爭性產(chǎn)業(yè)，比如商業(yè)、紡織、機(jī)械、家電等行業(yè)中的大型上市企業(yè)，需要保持國有經(jīng)濟(jì)的相對控股地位。應(yīng)該通過國有股回購，將國有股的比重降至30%-50%.（4） 對于競爭性產(chǎn)業(yè)中的中小型上市公司和其它行業(yè)的上市公司，國有經(jīng)濟(jì)應(yīng)該從這些行業(yè)中逐步退出。通過國有股回購，將國有股的比重降至30%以下。當(dāng)然，國有股回購只是國有股減持的一種方式，可以將國有股回購與國有股配售等國有股減持方式結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)國有股減持的目標(biāo)。在實(shí)施國有股回購的過程中

26、，還應(yīng)該考慮到市場承受能力和流通股股東的利益。對流通股回購來說，回購的目的是為了實(shí)現(xiàn)股東財富的最大化。根據(jù)對美國證券市場的分析，股票回購增加了股東財富，回購要約產(chǎn)生的收益率由兩部分組成，一部分是以回購比例為權(quán)數(shù)的那部分出讓股份的股東所得到的收益率，另一部分是以未出讓股份比例為權(quán)數(shù)的那部分未出讓股份的股東所得到的收益率。在公開市場股票回購中，股票回購的平均比例是20%，股東財富效應(yīng)是15%，其中4.6%流向了愿意出讓的股東，10.4%流向了未出讓的股東。在固定價格要約收購中，回購比例為16%左右，股東財富效應(yīng)是12%，其中3.2%流向了愿意出讓的股東，8.8%流向了未出讓的股東。在股票回購限制較

27、少的美國證券市場上，股票回購的平均比例大約在15%-20%左右。其它國家和地區(qū)對股票回購的數(shù)量和比例限制較嚴(yán)，如德國、日本、臺灣，相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定股票回購的上限為10%.考慮到中國證券市場規(guī)模小，上市公司股本結(jié)構(gòu)不合理，有關(guān)市場監(jiān)管的法律、法規(guī)不完善，流通股回購比例不能太高，一般不能高于流通股總量的10%.2. 股票回購價格的確定由于國有股（包括法人股）與流通股的性質(zhì)、成本等方面存在較大差異，它們的回購價格是不一樣的。在確定國有股回購價格的時候，應(yīng)該考慮保證國有資產(chǎn)的保值增值、證券市場的狀況和上市公司的財務(wù)狀況。根據(jù)國家有關(guān)法規(guī)規(guī)定，國有股轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)值，因此，國有股回購價格應(yīng)該

28、以國有股的內(nèi)在價值為回購的基準(zhǔn)價格。國有股的內(nèi)在價值等于國有股每股凈資產(chǎn)值加上一個溢價，國有股每股凈資產(chǎn)值NT=a*S1/S2，其中a表示增發(fā)社會公眾股后國有股股東投入的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，S1表示目前企業(yè)的凈資產(chǎn)總值，S2表示目前企業(yè)國有股的總數(shù)量。國有股溢價是每股國有股將來的預(yù)期凈收益的貼現(xiàn)值，國有股每股凈資產(chǎn)值反映了國有股現(xiàn)在的價值，國有股的溢價反映了對企業(yè)未來贏利能力的預(yù)期。因此，國有股的內(nèi)在價值其中V表示國有股的內(nèi)在價值， D表示每股國有股將來的預(yù)期凈收益，r表示公司適宜的貼現(xiàn)率。流通股回購價格的確定主要考慮目前的股價、最近一段時間股票的平均收盤價、股價的波動、股票回購的期限及股票回

29、購的目的。對于回購后轉(zhuǎn)讓給員工，用于對員工實(shí)施股權(quán)激勵的股票回購，股票回購價格應(yīng)該是市場價格。假定股票回購前后公司凈利潤不變，市場對企業(yè)市盈率（R）的估價相同，P0表示回購前的股價，P1表示回購后的股價，N1表示回購前的股份數(shù)，N2表示回購后的股份數(shù)，則R=P0/（E/N1）=P1/（E/N2），由此可得P1=P0/（1-b），其中1-b表示未回購的股份比例。因此股票回購會產(chǎn)生一個價格放大效應(yīng)。在這種情況下，可以以董事會決定股票回購前十個交易日或前三十個交易日的平均收盤價作為回購的價格下限（P0），以P1作為回購的價格上限。根據(jù)回購期限內(nèi)的市場狀況決定回購價格。對由于公司財務(wù)和經(jīng)營以外的因素，

30、證券市場發(fā)生連續(xù)暴跌，使公司股票價格非理性下跌，為了維護(hù)公司信譽(yù)和股東權(quán)益而回購股份的情況。其回購股票的原因是當(dāng)前的股票價格未能反映其價值，股票回購價格基準(zhǔn)應(yīng)該是股票的價值，股票價值可以是每股凈資產(chǎn)值、股票內(nèi)在價值等指標(biāo)，股票回購的價格區(qū)間應(yīng)該在股票的市場價格和股票的價值之間。3. 股票回購的資金來源股票回購的資金來源有兩種，即自有資金和債務(wù)資金。根據(jù)對美國股票回購與企業(yè)現(xiàn)金流量變動關(guān)系的實(shí)證研究，充足的現(xiàn)金是企業(yè)決定回購股票的主要因素之一，股票回購與企業(yè)現(xiàn)金流量水平有密切的聯(lián)系，從回購企業(yè)現(xiàn)金流量組成部分的變動看，隨著股票回購計劃的實(shí)施，企業(yè)的凈營運(yùn)資本流量下降，凈經(jīng)營流量下降，同時凈投資流

31、量上升。這說明企業(yè)股票回購的資金來源主要依賴自有資金，較少依靠外部融資。從我國證券市場的情況看，確定股票回購的資金來源必須考慮公司的自有資金、籌資能力及負(fù)債率的高低等因素，保持企業(yè)財務(wù)的穩(wěn)健性，維護(hù)中小股東和債權(quán)人的利益。國有股回購應(yīng)該以自有資金為主，流通股回購應(yīng)該使用自有資金。股票回購的資金總額不得超過企業(yè)未分配利潤和資本公積金之和，企業(yè)未分配利潤和資本公積金是企業(yè)長期積累的結(jié)果，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營良好而股票價格未能充分反映其價值時，公司股票價格被低估，此時，公司回購自己的股票將增加公司外部流通股的價值，增進(jìn)股東權(quán)益。從保護(hù)中小投資者利益的角度看，股票回購企業(yè)應(yīng)該是經(jīng)營業(yè)績好，有良好發(fā)展前景的上市公

32、司。對于效益較差的上市公司，企業(yè)未分配利潤和資本公積金較低，應(yīng)該通過提高經(jīng)濟(jì)效益來提高股票價值，不宜進(jìn)行股票回購。4. 股票回購方式的選擇國外的股份回購主要有三種方法，即固定價格要約收購、荷蘭式拍賣和公開市場回購。我國的“上市公司章程指引”第二十五條規(guī)定，公司購回股份，可以下列方式之一進(jìn)行，即向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；通過公開交易方式購回購；法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其它情形。根據(jù)這一規(guī)定和國外普遍采用的股票回購方式，我國的股票回購可以采用以下四種方式：一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是荷蘭式拍賣，四是在交易所以外，以協(xié)議方式購回。由

33、于國有股回購主要在國有股股東和上市公司之間進(jìn)行，這種交易方式是一對一的方式，因此國有股回購一般在交易所外，以協(xié)議方式回購。流通股回購可采用為固定價格要約回購、公開市場回購和荷蘭式拍賣。固定價格要約回購的優(yōu)點(diǎn)是賦予所有股東向公司出售其所持股票的均等機(jī)會，而且通常情況下公司享有在回購數(shù)量不足時取消回購計劃或延長要約有效期的權(quán)力。固定價格要約回購?fù)ǔ１徽J(rèn)為是更積極的信號，其原因是要約價格存在高出市場當(dāng)前價格的溢價。對固定價格要約收購的實(shí)證研究表明，為使股東出讓        【內(nèi)容導(dǎo)航】   

34、0;     第1頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第2頁：股份回購和庫存股制度研究(二)            第3頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第4頁：股份回購和庫存股制度研究(二)    

35、        第5頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第6頁：股份回購和庫存股制度研究(二)                 股票而給予他們的溢價比現(xiàn)行股票價格高出大約20%，在要約收購期限到期后，股票價格仍然保持在比要約收購宣布前高10%-11%的水平。但是，溢

36、價的存在也使得固定價格回購要約的執(zhí)行成本較高。公開市場股票回購是股票回購中數(shù)量最大的方式，其主要的優(yōu)點(diǎn)在于收購成本低，市場平均溢價只有3.5%，荷蘭式拍賣回購方式在回購價格確定方面給予公司更大的靈活性，由于股東異質(zhì)性產(chǎn)生向上傾斜的供給曲線，與固定價格要約收購相比，企業(yè)支付的溢價更低一些，一般大公司更喜歡荷蘭式拍賣回購方式。因此，各種不同的回購方式具有不同的特點(diǎn)和回購成本，我國的流通股回購可以根據(jù)證券市場情況和企業(yè)的財務(wù)狀況，按照公開、公平、公正的原則，選擇股票回購方式。對于以建立上市公司股權(quán)激勵制度為目的股票回購，由于回購規(guī)模較小，宜采用公開市場股票回購的方式，降低回購成本。以穩(wěn)定公司股價為目

37、的的股票回購，可以采用固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購方式，將回購價格確定在股票市場價格和股票價值之間，通過固定價格要約回購和拍賣方式，使股票的市場價格反映其價值。5. 股票回購時機(jī)的選擇股票回購時機(jī)的選擇主要考慮兩個因素：一是擁有充足的現(xiàn)金流量，可以保證股票回購有充足的資金來源。公司本身有充裕的貨幣資金，良好的融資渠道，較低的負(fù)債率以及經(jīng)營活動中較強(qiáng)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。二是公司股票價格相對較低，可以降低回購成本，確?；刭徺Y金能夠發(fā)揮最大效益，也有利于保護(hù)中小投資者的利益。6. 股票回購期限的設(shè)計股票回購期限指股票回購公告至股票回購交易完成的時間。確定股票回購的期限一方面要考慮股票回購的順利進(jìn)行，

38、另一方面要盡量減少股票回購對股票市場的沖擊，保持股票市場的穩(wěn)定。由于國有股采用場外協(xié)議回購的方式進(jìn)行，股票回購期限的長短主要取決于有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的時間和公司董事會、股東大會等討論、批準(zhǔn)的時間，股票回購期限容易確定，一般1015個交易日可以完成。流通股回購由于方式不一樣，股票回購期限也不一樣，如果回購量較大，還需要分批進(jìn)行回購，回購期限相對較長。按照國際慣例，一般需要在三十個交易日可以完成。（三）股票回購的操作流程設(shè)計上市公司股票回購的操作流程是：召開董事會并發(fā)布董事會決議公告，確定股票回購的目的、數(shù)量、比例、價格、方式、資金來源、期限等。2.非關(guān)聯(lián)董事和非關(guān)聯(lián)監(jiān)事發(fā)布關(guān)于公司股票回購的獨(dú)立意

39、見報告。3.董事會發(fā)布召開股東大會的公告。4.召開股東大會審議董事會決議，由非關(guān)聯(lián)股東對股票回購進(jìn)行獨(dú)立表決。5.發(fā)布股東大會決議。6.發(fā)布股票回購的獨(dú)立財務(wù)顧問報告。7. 如果回購本公司股票后要注銷，從而減少注冊資本，自董事會決議發(fā)布之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在指定報紙或其它媒體上至少公告三次。如果回購本公司股票后作為庫存股，必須事先制定股份轉(zhuǎn)讓辦法并予以公告。8.報經(jīng)政府管理部門及證券監(jiān)管部門審核批準(zhǔn)，批準(zhǔn)后發(fā)布董事會公告。9. 根據(jù)董事會公告進(jìn)行股票回購交易。國有股回購在十五個工作日之內(nèi)完成，流通股回購在三十個工作日之內(nèi)完成。10. 公司購回本公司股票后，如果注銷該部分股份，必

40、須在十個工作日內(nèi)完成，并向工商行政管理部門申請辦理注冊資本的變更手續(xù)。如果是作為庫存股，必須在十個工作日內(nèi)完成登記手續(xù)。11. 公司回購本公司股票后，在五個工作日內(nèi)向中國證監(jiān)會申報并公告執(zhí)行情況，逾期未執(zhí)行完畢的，如果需要繼續(xù)回購，應(yīng)該重新提請董事會和股東大會，作出決議。（四）我國股票回購既有案例解析早在1999年以前，我國證券市場已經(jīng)有了若干起回購的案例，如1992年小豫園并入大豫園，1994年陸家嘴協(xié)議回購國有股后增發(fā)B股，1996年廈門國貿(mào)回購減資案等等，但直到1999年云天化和申能股份部分國有股的成功回購，國有股回購才引起市場的廣泛關(guān)注，并成為當(dāng)年證券市場的一個亮點(diǎn)。1.合并回購案例分

41、析：豫園股份1992年小豫園并入大豫園可以看作是中國股市第一例為了合并而實(shí)施股份回購的成功個案。依據(jù)公司法，在上市公司與其他公司合并前，允許上市公司收購由與其合并的其他公司持有的本公司股票。大豫園作為小豫園的大股東，采用協(xié)議回購方式把小豫園的所有股票（包括國家股、法人股、社會公眾股）悉數(shù)回購并注銷。程序上經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，合并后新公司再發(fā)行股票，并承認(rèn)小豫園股東享有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。這為我國國有企業(yè)的股份制改造提供了一條新的、可行的途徑?，F(xiàn)金回購案例分析：云天化、申能股份和冰箱壓縮云天化：1999年4月1日，云天化發(fā)布公告，宣布回購云天化集團(tuán)持有的2億股國有法人股，并于2000年9月獲準(zhǔn)實(shí)施。云天化將

42、以每股2.83元的價格，向該公司第一大股東云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司協(xié)議回購該公司持有的云天化國有法人股20000萬股，此次回購?fù)瓿珊?，云天化股份總額從56818.18萬股減少至36818.18萬股。整個回購預(yù)計支付資金總額為56600萬元。該部分資金來源由三方面構(gòu)成：一是截止2000年8月31日的未分配利潤430143509.05元；二是2000年9至10月預(yù)計實(shí)現(xiàn)的未分配利潤26800000元；三是其他自有資金110050352.29元。股份回購資金為一次性支付。該公司作為我國西南地區(qū)最大的氮肥生產(chǎn)企業(yè)之一，近幾年來生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境的惡化，主要產(chǎn)品尿素的市場價格下降，在手特大筆資金，而又無項目可投

43、的情況下，采取股份回購的辦法，收縮了資本，在現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模的基礎(chǔ)上，可以最大限度地發(fā)揮資金的林桿作用，避免出現(xiàn)每股收益下滑的趨勢。實(shí)際上也可以理解為公司將原本應(yīng)向外部投資的資金，投向了自己現(xiàn)有的資產(chǎn)。申能股份：該公司以協(xié)議方式向國有法人股股東申能（集團(tuán)）有限公司回購并注銷股份10億股國有法人股，占總股本的37.98?；刭弮r格為該公司當(dāng)期的每股凈資產(chǎn)值，回購金額達(dá)25.1億元，回購后公司大股東申能集團(tuán)所持股份仍達(dá)到68.16。在回購的同時，大股東申能集團(tuán)承諾將用回購所得資金部分用于收購上市公司不良資產(chǎn)，因此，申能股份的回購已不是簡單意義上的回購，它具有了資產(chǎn)重組的性質(zhì)，一方面大股東在仍然擁有控制權(quán)

44、的基礎(chǔ)上，變現(xiàn)了部分國有股獲得了25.1億元的現(xiàn)金，上市公司也因回購改善了股本結(jié)構(gòu)；另一方面，大股東用回購獲得的部分現(xiàn)金，通過購買上市公司部分不良資產(chǎn)，優(yōu)化了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，這對于上市公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高業(yè)績具有重要意義。冰箱壓縮：該公司以9590萬元的自有資金向大股東上海輕工控股（集團(tuán)）公司回購國家股4206.2753萬股，占公司總股本的9.95?；刭徍?，公司總股本降為38052萬股。該項回購于2000年5月29日獲準(zhǔn)。上海輕工控股（集團(tuán)）公司用回購國家股股份所得款項受讓冰箱壓縮投資的上海森林電器       

45、60;【內(nèi)容導(dǎo)航】         第1頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第2頁：股份回購和庫存股制度研究(二)            第3頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第4頁：股份回購和庫存股制度研究(

46、二)            第5頁：股份回購和庫存股制度研究(二)        第6頁：股份回購和庫存股制度研究(二)                 有限公司31的股權(quán)。上海森林電器公司自97年成立以來連續(xù)虧損，1998年虧損額更高達(dá)8

47、000多萬元，給冰箱壓縮帶來4271萬元投資損失，這一數(shù)字已超過了公司1998年度的利潤總額。回購后冰箱壓縮對森林電器的投資比例降低為19，按成本法進(jìn)行核算， 冰箱壓縮剔除了一個重大虧損因素。這也意味著冰箱壓縮在實(shí)施回購方案后，不僅能夠減少國家股比例，減少總股本，更能消除一個重大虧損因素，從而從兩方面提升公司業(yè)績。在這一回購方案中，冰箱壓縮成功地運(yùn)用了一個財務(wù)手段，這對無論是進(jìn)行國有股回購還是其他重組工作的公司都是一個啟示。資產(chǎn)回購案例：滬昌特鋼和長春高新滬昌特鋼：該公司擬以不適資產(chǎn)回購部分國有法人股。具體回購方案是：以公司11394萬元不適資產(chǎn)向控股大股東上海五鋼（集團(tuán)）有限公司回購部分國有

48、法人股并注銷股本，回購價格以不低于每股凈資產(chǎn)確定。公司總股本為72010.21萬股，其中第一大股東國家股32342.7萬股，占44.91。該公司于99年11月29日宣布回購方案，但未獲管理部門批準(zhǔn)。長春高新：該公司于2000年7月26日的臨時股東大會日前通過決議，決定以每股3.44元人民幣的價格向長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總公司協(xié)議回購并注銷國家股7000萬股?；刭弮r格是以公司1999年12月31日經(jīng)審計確認(rèn)的每股凈資產(chǎn)3.40元為基礎(chǔ)，同時考慮自本年初至回購實(shí)施期間的公司經(jīng)營收益而確定?；刭徍?，公司總股本由20132.657萬股變?yōu)?3132.657萬股，其中國家股占34.63%、募集法人股占4.61

49、%、社會公眾股占60.76%.回購資金為2.408億元，資金來源于管委會（系長春高新第一大股東長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展總公司的母公司）歸還長春高新的2.4億元欠款。這次回購對長春高新的意義在于首先可以改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少2.4億元的應(yīng)收款項；其次提升了公司業(yè)績，2000年公司每股收益為0.23元，遠(yuǎn)高于99年的0.069元，與公司股本縮小有密切關(guān)系。（五）國有股配售與國有股回購的比較作為國有股減持的重要形式，國有股配售與國有股回購的實(shí)施都有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，結(jié)合在上市公司中已經(jīng)實(shí)行的國有股配售與國有股回購案例，我們可以看出這兩種國有股減持方式存在重大差異：1.從資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)財務(wù)來看，國有

50、股配售并不改變上市公司的資本結(jié)構(gòu)，其僅僅是上市公司的國有大股東與社會公眾股東之間進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)移，上市公司的注冊資本和凈資產(chǎn)保持不變，相關(guān)業(yè)績指標(biāo)也不受影響。而股票回購則將改變公司的資本結(jié)構(gòu)，公司的注冊資本和凈資產(chǎn)因股票的回購而有所減少，每股收益指標(biāo)將上升，有利于公司內(nèi)在價值的提升。2.從定價和市場反映來看，國有股配售的定價更為復(fù)雜，市場反映更為強(qiáng)烈。由于配售價格反映的是國有大股東與社會公眾股東之間利益的平衡，配售價格的制訂應(yīng)更多地考慮市場因素。根據(jù)1999年中國證監(jiān)會公布的國有股配售方案，國有股配售價格將在凈資產(chǎn)值之上，市盈率10倍以下。該配售價格的確定方式引來了市場眾多的質(zhì)問，如定價過程沒有

51、考慮公司所處行業(yè)、成長性等因素，實(shí)施國有股配售的中國嘉陵和黔輪胎兩只股票也自公布了配售價格和配售方案后，二級市場股價一路下跌，中國嘉陵的1億股國家股配售余股更有18無人問津，由主承銷商被迫包銷?？梢姡苯酉蚨壥袌龆▋r配售國有股固然在減持變現(xiàn)方面具有較高的短期效率，但是配售試點(diǎn)產(chǎn)生了定價過高這一問題，直接損害了投資者的利益和信心，也挫傷了廣大投資者參與國有股配售的積極性。股票回購的定價主要是由上市公司與其國有大股東協(xié)商制訂的，目前采用的回購價格以每股凈資產(chǎn)作為參考依據(jù)，由于沒有直接涉及到社會公眾股東的利益，再加之股票回購后上市公司的每股業(yè)績能迅速提升，二級市場往往將股票回購做為利好消息反映。3.從資本運(yùn)作的空間來看，國有股配售僅僅是上市公司股權(quán)變動，具體為上市公司流通股比例增加，國有股比例下降但仍占控股地位，這種股權(quán)變動中上市公司不是配售的參與者，不存在資本運(yùn)作的空間。而在股票回購中，上市公司作為回購的參與者，資本運(yùn)作的空間很大，尤其是回購是發(fā)生在其與國有大股