上市公司股權(quán)融資偏好特征的文獻綜述

1、2006年，中國內(nèi)地股市一派繁榮景象，上市公司股權(quán)融資 又創(chuàng)新高。清科2006年中國企業(yè)上市年度報告 表明,2006年1月到11月,共有49家 企業(yè)在滬深兩地上市,股市IPO融資總額高達143.65億美元。這是中國上市公 司的股權(quán)融資 偏好在其融資行為中的又一次反映。實際上，陳章波（2003從一級市場籌資額和二級市場交易額這兩個角度比較分析得出，相對于債權(quán)融資而言，中國上市公司更加偏好于股權(quán)融資。黃少安、張崗（2001則通過比較分析中國 和美國上市公司的融資 結(jié)構(gòu)得出，中國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好。黃錦亮（2004、黃若爾（2005以及張英明、李錦生（2005等人通過 比較中國以及 國外

2、成熟市場上市公司的融資結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)：在外源融資中，中國上市公司的債權(quán)融資 比例較低,而股權(quán)融資占主 導地位,上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資-債權(quán)融資-內(nèi)源融資”。因此，股權(quán)融資偏好的確是中國上市公司融資行為的典型特征。本文對中國上市公司上述融資行為特征展開綜述。一、國外學者對資本結(jié)構(gòu)理論及其所預測的企業(yè)融資偏好研究綜述企業(yè)融資偏好必定會在其融資行為和資本結(jié)構(gòu)決策中得到反映，而企業(yè)融資行為 正是作為公司金融理論三大研究主 題之一 （Bodie 和M erton , 2000的資本結(jié)構(gòu)理論所要研究的主 要問題。開創(chuàng)性的研究是M M 定理（M odiglia ni和M iller ,1958 ,在一些

3、不切實際的假設條件下，M M定理認為企 業(yè)的融資方式不會對公司價值產(chǎn)生影響，公司在融資時不應該存在任何偏好特 征。1963年，M odigliani和M iller放寬M M定理中的無稅收前 提假設，認為存在 公司稅情況下，負債對于公司股東而言具有“稅盾”的作用,企業(yè)應該具有債權(quán)融資的偏好。文獻認為，債務融資的增加具有提高公司破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的作用，公司的融資結(jié)構(gòu)應該是在債務產(chǎn)生的稅盾”收益與破產(chǎn)成本之間權(quán) 衡之后的最優(yōu)決策。20世紀80年代初，信息經(jīng)濟學的蓬勃發(fā)展 給資本結(jié)構(gòu)理論帶來了全新的研 究視角。此時資本結(jié)構(gòu)理論轉(zhuǎn)向研究公司內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱以及 為了克服這種信息不對稱所

4、產(chǎn)生的后果對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。Jen sen和M eckling (1976的代理成本理論認為,企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu) 應處于一個均衡點上,在 該均衡點上經(jīng)營管理者進行額外津貼”消費所帶來的邊際收益與從事高風險投 資行為的邊際成本相等。對代理成本理論的實證檢驗主要集中在研究公司管理 層持股對公司資本結(jié)構(gòu)的影響 。Frie nd和Lang (1988、Jen sen ,上市公司股權(quán)融資偏好特征的文獻綜述*姜瑩(交通銀行江蘇省分行預算部,江蘇南京210009【摘要】企業(yè)融資行為是資本結(jié)構(gòu)理論所要研究的主要問題 ，文章從國內(nèi)和 國外,理論和實證兩個維度對上市公 司股權(quán)融資偏好特征進行文獻綜述，目的在于

5、 探析中國上市公司股權(quán)融資偏好的原因 ?！娟P鍵詞】上市公司；資本結(jié)構(gòu);股權(quán)融資【中圖分類號】F832.5【文獻標識碼】A【文章編號】1004-2768(2009 03-0171-03【收稿日期】2007-11-19 該報告由清科研究中心公布。清科研究中心于2001年11月創(chuàng)立,致力于 為大中華區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)基金，政府機關，中介機構(gòu),創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供專業(yè)的 研究報告和定制研究。研究范圍涉及創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)、新股上市、兼并收 購以及高新技術行業(yè)市場研究。目前,清科研究中心已成為中國最專業(yè)權(quán)威的創(chuàng) 業(yè)投資與私募股權(quán)研究機構(gòu)。 同期內(nèi),共有65家企業(yè)在境外上市，融資額高達358.03億美元，高出

6、2005年 全年境外IPO融資總額的75.2%。 陳章波：上市公司融資結(jié)構(gòu)分析及國際比較 ，企業(yè)經(jīng)濟,2003年第12期, 第 225-227 頁 本文認為政府對企業(yè)債券市場的諸多管制是造成中國上市公司股權(quán)融資偏好的根本原因。然而,作者沒有考慮到銀行貸款這種重要的債權(quán)融資方式。 黃錦亮：上市公司融資結(jié)構(gòu)國際比較 ，經(jīng)濟與管理，2004年第2期，第 75-76 頁。 黃若爾：上市公司融資結(jié)構(gòu)的國際比較研究與啟示，技術經(jīng)濟與管理研究,2005年第5期,第95-96頁。 張英明、李錦生：上市公司資本結(jié)構(gòu)的國際比較及啟示，現(xiàn)代管理科學,2005年第8期,第112-114頁。 本文認為,企業(yè)的融資行為是

7、其融資偏好的行動反映，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決 策又是其融資行為的依據(jù)。 Bodie和Merton (2000認為,公司金融的三個基本研究主題是資本預算、資本結(jié)構(gòu)以及營運資本管理。 此時,公司的資本結(jié)構(gòu)僅僅是企業(yè)經(jīng)營管理者實現(xiàn)自身收益最大化的決策變量。關鍵的問題就是在考慮更加現(xiàn)實的經(jīng)濟條件和經(jīng)濟環(huán)境下，如何刻畫行為人的經(jīng)濟行為。由于外部股權(quán)融資具有代理成本，而債務融資具有降低股權(quán)融資代理 成本的功效，因此企業(yè)在對外融資時應全部 利用債務融資；但因債務融資本身具有 代理成本,所以,Jensen-Meckling認為,企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應該是如前所說的債務 融資的收益與債務融資代理成本之間的權(quán)衡。【作者

8、簡介】姜瑩(1983-,女，江蘇南京人,經(jīng)濟學碩士 ,就職于交通銀行江蘇骳醪體Solberg和Zorn (1992發(fā)現(xiàn)管理者持股和公司債務比率負相關；與之相反,Kim 和Sore nsen (1992、Berger , Ofek和Yermack (1997發(fā)現(xiàn)管理者擁有較高比例的股 權(quán)時，公司債務融資的可能性就 越大。Timothy , Barry和Sandra (2002的研究表明, 股權(quán)在公司 經(jīng)理人和外部股東之間的分布對公司債務比率有重要的影響：外部股東持股比例和債務比率正相關；管理層持股比例和債務比率的關系比較復雜，當管理 層持股比例較低時，兩者正相關，而當管理層持股比例較高時，兩者負

9、相關；Ross (1977提出了關于資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論，該理論認為低質(zhì)量的公司不會 比高質(zhì) 量的公司發(fā)行更多的債券，高比例的債券水平能夠向投 資者發(fā)出企業(yè)質(zhì)量較好的信 號。M yers (1984、M yers和M ajluf (1984在信號傳遞模型的基礎上發(fā)展了關于 資本結(jié)構(gòu)的啄序理論”(Pecking Order Theory該理論認為企業(yè)理性的融資偏好 順序是 內(nèi)源融資-債權(quán)融資-股權(quán)融資”。Shyam-Sunder和M yers (1999 以1971年到1989年期間連續(xù)交易的157個上 市公司為樣本，為啄序理論”提供了強有力的經(jīng)驗證據(jù)；而Frank 和 Goyal (2002

10、 則認為，157個公司樣本不足以說明啄序理論”適用于大部分的美國上市公司，他們采用1971年到1998年美國上市公司的截面數(shù)據(jù)，得到了和啄序理論”不 一致的證據(jù),僅僅對于早期(1990年之前 的大公司，其融資行為才滿足啄序理論”。資本結(jié)構(gòu)理論關于企業(yè)融資行為最近十幾年的發(fā)展就是所謂的融資契約理論，其要點是通過融資契約來調(diào)節(jié)企業(yè)資本的結(jié)構(gòu),從而確定企業(yè)的未來控制權(quán)在投資人和經(jīng)理人之間分 配。可以看出，資本結(jié)構(gòu)理論的前提假設越 來越符合實際，其對企業(yè)融資行為的解釋也越來越深刻 。但是,關于企業(yè)的融資偏 好特征,無論是在理論模型上還是在實證研究中，理論界都沒有得到絕對一致的結(jié)論。因此,M yers

11、(1984 、Bere ns 和 Cu ny (1995 等學者把它稱為 資本結(jié)構(gòu)之謎”。Hongxia Li和Liming Cui (2003以 1999年到2001年211個中國非金融上市 公司為樣本，研究股權(quán)集中度與債務比率 的關系，研究結(jié)果表 明股權(quán)集中程度高的公司傾向于有較低的債務比率。Samuel和Frank比較全面地研究了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。他們 發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)也會影響資本結(jié)構(gòu)：機構(gòu)持股比例和債務比率在1%的顯著性水平上 正相關;相對于沒有B股或H股的公司而言，有B股或H股的公司具有明顯較高的債務比率；管理層持股和公司的債務比率之間并沒有顯著的 關系,這可能是 因為管

12、理層持股份額太低，董事、監(jiān)事以及高級經(jīng)理人持股份額總和僅占0.017%。二、國內(nèi)關于中國上市公司股權(quán)融資偏好原因以及資本結(jié)構(gòu)決定因素研究綜述國內(nèi)也早有學者注意到中國上市公司的股權(quán)融資偏好特征，并試圖分析其原因。他們通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述，認定中國上市公司存在強烈的股權(quán)融資 偏好深層的原因在于：1. 現(xiàn)行的制度和政策。黃少安、張崗(2001就把股權(quán)融資 偏好直接動因歸結(jié)為股權(quán)融資成本低，其深層的原因為制度和政策。苗雨、劉麗娟(2006認為中國上市公司存在股權(quán)融資偏 好的根本原因在于制度性因素，具體而言包 括三方面,公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善公司外部治理機制不健全以及證券市場發(fā)展緩慢,證券市場

13、發(fā)行政策存在嚴重 缺陷。柳松（2005認為股權(quán)融資成本低于債務融資成本是我國上市公司偏好股權(quán)融 資的直接動 因、公司控制機制的錯位和治理機制的扭曲是我國 上市公司偏好股權(quán)融資的深層 原因,轉(zhuǎn)型時期的雙重企業(yè)體制是我國上市公司偏好股權(quán)融資的制度根源。汪麗華（2005從中國當前的稅收制度以及上市公司的納稅行為實際出發(fā)，通過估算得到上市公司債務融資的抵稅收益是-6.25%,因此債務融資不僅不能帶來稅收利益,反而會 損害股東的利益，相對于權(quán)益資本來說，債務資本不再便宜了，上市公司因此而偏好 股權(quán)融資。張軍、鄭祖玄、趙濤（2005認為,中國上市公司受到融資政策的限制。公司的資產(chǎn)負債率僅僅是這種限 制性政

14、策的反映,而不是公司在融資方式之間權(quán)衡的結(jié)果。上市公司并不具備股 權(quán)融資偏好，也不具有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其行為特征表現(xiàn)為過度融資。蘇國強（2005認為制度缺陷是股權(quán)融資偏好的根 本原因,其對IPO上市公司上市前后業(yè)績變 動情況的實證研究 支持他的觀點。2. 公司治理結(jié)構(gòu)的角度。何丹（2006從我國證券市場的特點和上市公司治理 結(jié)構(gòu)的特點出發(fā)，分析了在股權(quán)分置的制 度安排下和存在控股股東對中小股東的利 益侵占時股權(quán)融資 活動對控股股東股權(quán)價值的影響，指出股權(quán)分置的制度安排以 及 大股東對中小股東的利益侵占是造成上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因 胡振國（2005通過構(gòu)建一個簡單的理論模型 Shyam-S

15、 un der , L.a nd S.C. Myers :Testi ng Static Tradeoff aga inst Peck ing OrderModels of Capital Structure. Jour nal of Finan cial Econo mics , 1999(51 :219-244. Murray , Frank Z. , and Vidha n K. Goyal :Test ing the Peck ing Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics , 2003(67

16、:217-248. Stewart C.Myers :The Capital Structure Puzzle.The Journal of Finance , 1984, 39(3 :575-592. James L.Bere ns and Charles J.C uny :The Capital Structure Puzzle Revisited.The Review of Financial Studies , 1995, 8（4 :1185-1208. 黃少安、張崗：中國上市公司股權(quán)融資偏好分析 ，經(jīng)濟研究,2001年第11期,第12-27頁。苗雨、劉麗娟：從制度層面看股權(quán)融資偏好

17、，管理科 學文摘,2006年第1期,第33-34頁。柳松：股權(quán)分置下的股權(quán)融資偏好” 悖論之詮釋，生產(chǎn)力研究,2005年第12期，第189-191頁。汪麗華：從納稅 角度看上市公司股權(quán)融資偏好 ，財會月刊（綜合,2005年第9期,第33-34頁。 張軍、鄭祖玄、趙濤：中國上市公司資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)融資偏好、最優(yōu)資本結(jié) 構(gòu)、還是過度融資？，世界經(jīng)濟文匯,2005年第6期，第1-10頁。蘇國強：中國企業(yè)股權(quán)融資偏好成因及檢驗 ，廣州市經(jīng)濟管理干部學院學報，2005年第4期，第44-50頁。何丹：股權(quán)分置、控制權(quán)私人收益與上市公司股權(quán)融資偏好，財會月刊（綜合,2006年第8期,第71-72頁。目前正在進

18、行的股權(quán)分置改 革使大小股東的利益趨向一致，可以增加控股股東的股權(quán)融資成本，從而在一定程度 上抑制上市公司的過度股 權(quán)融資偏好。優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)、培育良好的證 券市場環(huán)境、減少控股股東對中小股東的利益侵占，可在一定程度上糾正上市公司 的過度股權(quán)融資偏好。這就要求我們必須繼續(xù)優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善獨立董事制度和上市公司表決權(quán)制度，營造良好的證券市場環(huán)境，使上市公司治理結(jié) 構(gòu)不斷得到完善。胡振國：內(nèi)部人控制、財務治理權(quán)配置與上市公司股權(quán)融資偏好，審計與經(jīng)濟研究,2005年第2期，第 89-93 頁。1113 骳醪髕證明了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟條件下形成的內(nèi)部人控制是我國上市公司股權(quán)融資偏好形成的根本原

19、因。閻達五等（2001認為股權(quán)融資偏好深層次的原因在于股東對 上市公司經(jīng)理層的約束機制沒 有建立起來，使得上市公司股權(quán)融資成本過低，上市 公司經(jīng)理層過分追求資本的控制權(quán)，而非專注于企業(yè)投資的回報。呂長江、王克 敏（2002在對管理者持股比例、資本結(jié)構(gòu)、股利分配三者之間的相互作用機制 進行實證研究后認為，管理者持股比例 對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在重大影響。3. 信息經(jīng)濟學的角度。王增業(yè)、薛敬孝（2002通過對不對稱信息條件下融資企業(yè)與投資者之間的戰(zhàn)略博弈分析得出，在不確定性情況下，股權(quán)融資策略是 企業(yè)的一個占優(yōu)策略，從而從理論上解釋了中國上市公司的股權(quán)融資偏好特征。李新路、馬亞軍（2004以信

20、號傳遞模型為基礎，通過構(gòu)建理論模型，分析了中國 上市公司股權(quán)融資偏好的原因。管理者對股權(quán)融資偏 好是內(nèi)生的。管征、范從 來（2006從信息不對稱角度對此現(xiàn)象 進行解釋,結(jié)論為信息不對稱產(chǎn)生的逆向 選擇”和道德風險”給上市公司采用股權(quán)再融資方式找到充分的理由。我國不 合理的制度背景，產(chǎn)生更加嚴重的信息不對稱，造成我國上 市公司強烈的股權(quán) 再融 資偏好（修 正的M yers和M ajluf （1984模 型。4. 股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度。張錚錚（2004首先從理論上分析得 出股權(quán)集中度和上市公司股權(quán)融資偏好之間所存在的鐘型”關系,然后以2002年169家深市上市公司的財務數(shù)據(jù)對這個鐘型”關系進行了初步驗證

21、。楊運杰、李靜潔（2002認 為股票融資成本比較低是股權(quán)融資偏好的直接原因；股權(quán)結(jié)構(gòu)不 合理是上市公司股權(quán)融資偏好的根本原因；股權(quán)融資偏好的體 制原因（企業(yè)債券市場不發(fā)達，股權(quán)融資 軟約束;市場運作機制 不規(guī)范,監(jiān)管機構(gòu)制定的再融資標準過低；公司治理結(jié)構(gòu)不完 善,內(nèi)部人控制嚴重。韋昌義（2006分析中國上市公司的股 權(quán)結(jié)構(gòu)對其融資偏 好的影響，Logit回歸模型分析,得到結(jié)論非 流通股份比重對上市公司股權(quán)融資偏好 有重要的影響（非流通 股份比重越大，上市公司股權(quán)融資偏好的概率就越大。楊波、陸靜、梁鑠（2004研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的負債水平有明顯的影響，非流通股比例越高，公司長期負

22、債水平越低，前兩大股東的持股差異越大，公司短期借款越低，表明股權(quán)越集中，公司 并購的可能性越小，公司在進行融資決策時，越偏好權(quán)益融資（即股權(quán)越集中，公司 越具有股權(quán)融資偏好。肖作平（2004的實證研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)決策 的重要影響因素。管理者持股與債務比率負相關，但相關性不顯著；股權(quán)集中度 與債務比率正相關；第一大股東持股比率和其他三大股 東持股比例之差與債務比率 負相關；國家股比例與債務比率成“ I型 ”關系；法人股比例與債務比率正相關，但不顯著，且它們之間不存在非線性關系；流通股比例與債務比率成三次曲線 關系。5. 其他。陸正飛、葉宏濤（2004認為除了融資成本低外，資本規(guī)模、企

23、業(yè) 業(yè)績、自由現(xiàn)金流以及公司控制權(quán)等因素對企業(yè)內(nèi)部人的融資決策也有影響。融資成本因素并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為采用Logit模型，從融資成本、破產(chǎn)風險、負債能力約束、代理成本和控制權(quán)等因素多角度考察 了我國上市公司融資行為的影響因素。曹曉彥（2004從上市公司股利政策出發(fā)分析上市公司股權(quán)融資偏好及產(chǎn)生的原因并提出相應的對策。宋力、孫峰（2003以財務估價的觀點對 這一現(xiàn)象進行分析，試圖從融資者的角度出發(fā)，尋找更深層次 的形成原因。股權(quán)融資偏好的根本原因在于企業(yè)理財人員對股權(quán)資本成本的錯誤理解,認為少支付或不支付股利就沒有成 本,所以相對于有利息支付硬性約束的債權(quán) 融資來講,股權(quán)融資是廉價資本。林峰國（2004則認為控制權(quán)收益是企業(yè)過度投 資的直接原因；與債務融資相比，企業(yè)股權(quán)融資的控制權(quán)收 益更大；控制權(quán)收益可以 成為股權(quán)融資偏好的新解釋。三、結(jié)論上市公司股權(quán)融資偏好特征的原因是多方面的，國外的研究主要是從資本結(jié)構(gòu) 理論的發(fā)展及其實證研究結(jié)果來闡述；而國內(nèi)關于中國上市公司股權(quán)融資偏好原因 主要從現(xiàn)行的制度和政策、公司治理、信息經(jīng)濟學、股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度來說