國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的宏觀效應(yīng)檢驗(yàn)

1、國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的宏觀效應(yīng)檢驗(yàn)內(nèi)容提要資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有密切的關(guān)系，將資產(chǎn)價(jià)格 納入宏觀審慎監(jiān)管框架在國(guó)際上正得到越來(lái)越廣泛的認(rèn)同。 必須建立一個(gè)對(duì) 資產(chǎn)價(jià)格合理性進(jìn)行判斷的分析框架， 其中最重要的部分是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng) 對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行定量測(cè)算。 本文從兩個(gè)層面檢驗(yàn)了中國(guó)資 產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的宏觀效應(yīng)： 一是房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格是否反映未來(lái)的通貨膨 脹預(yù)期，二是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)是否顯著存在。研究結(jié)論顯示： (1)資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)先于商品價(jià)格的變動(dòng)， 資產(chǎn)價(jià)格的上漲（無(wú)論是房地產(chǎn)價(jià)格 還是股票價(jià)格）之后，將跟隨著商品價(jià)格的上漲，但隨后資產(chǎn)價(jià)格（尤其是 股票價(jià)格）將下跌，房地產(chǎn)價(jià)

2、格和股票價(jià)格在一定程度上均有助于對(duì)未來(lái)通 貨膨脹的預(yù)測(cè)；（2)中國(guó)房地產(chǎn)和股市的財(cái)富效應(yīng)均顯著存在， 但比較微弱， 房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)存在滯后效應(yīng)，房地產(chǎn)價(jià)格的上升短期內(nèi)將引起 消費(fèi)減少，然后再增加。關(guān)鍵詞資產(chǎn)價(jià)格商品價(jià)格金融穩(wěn)定宏觀審慎監(jiān)管一、弓I 言2007 年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，引發(fā)了對(duì)現(xiàn)行金融監(jiān)管框架的全面反思， 加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管以保障金融體系的穩(wěn)定迅速成為各國(guó)政府、國(guó)際組織及學(xué)術(shù)界的共識(shí)。在全球資產(chǎn)市場(chǎng)膨脹， 其交易遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易規(guī)模的背景下，資產(chǎn)價(jià)格在物價(jià)穩(wěn)定、 金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用越來(lái)越重要。資產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)（尤其是資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的集聚）與金融機(jī)構(gòu)（尤其是銀

3、行）的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為是影響金融穩(wěn)定的兩大核心因素，而且資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià) 格波動(dòng)周期與銀行信貸周期具有明顯的 “相互增強(qiáng)”機(jī)制。本輪金融危機(jī) 期間，救助和刺激性質(zhì)的大量貨幣投放、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)流動(dòng)性恢 復(fù)可能成為后危機(jī)時(shí)代資產(chǎn)價(jià)格泡沫、全球潛在通貨膨脹的兩大重要影響因 素，而微觀主體預(yù)期引起的資金流動(dòng)將成為強(qiáng)化該機(jī)制的核心推動(dòng)力，有可 能孕育新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，探討資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的 影響，對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與測(cè)度以及宏觀審慎監(jiān)管框架的構(gòu)建都具 有重要的政策意義。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展速度很快，微觀 個(gè)體的股票等金融資產(chǎn)配置比例也明顯提高。而

4、自福利分房取消以來(lái)，居民 開(kāi)始將大量的投資與消費(fèi)向住房支出傾斜，未來(lái)房地產(chǎn)費(fèi)用支出已開(kāi)始對(duì)當(dāng)前的生活消費(fèi)產(chǎn)生巨大替代作用。另外，受?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和調(diào)控政策的影響，近年來(lái)中國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)幅度較大，房地產(chǎn)市場(chǎng)起伏頻繁。 宏觀審 慎監(jiān)管政策是否以及如何考慮資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)引起金融體系不穩(wěn)定的邊界條件是什么， 其對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度如何， 這些問(wèn)題成為值得貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局考慮的重要問(wèn)題。對(duì)上述核心問(wèn)題的把握，從資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)穩(wěn)定的角度，我們需要關(guān)注商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格間的價(jià)格傳遞關(guān)系：資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格相互作用的理論機(jī)制是什么？資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格的傳遞關(guān)系的實(shí)證表現(xiàn)是怎樣的？資產(chǎn)

5、價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有無(wú)財(cái)富效應(yīng)以 及程度如何 ? 本文從兩個(gè)層面檢驗(yàn)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的宏觀效應(yīng)：一是房地產(chǎn)價(jià)格和 股票價(jià)格是否反映未來(lái)的通貨膨脹預(yù)期； 二是資產(chǎn)價(jià)格是否影響通貨膨脹走 勢(shì)。研究結(jié)論表明，（1)資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)先于商品價(jià)格的變動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲 (無(wú)論是房地產(chǎn)價(jià)格還是股票價(jià)格）之后，將跟隨著商品價(jià)格的上漲，但隨后 資產(chǎn)價(jià)格 (尤其是股票價(jià)格）將下跌，股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格在一定程度上 均有助于對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)測(cè)； （2)中國(guó)房地產(chǎn)和股市的財(cái)富效應(yīng)均顯著一些研究通過(guò)對(duì)歷史事實(shí)的重新闡釋?zhuān)?yàn)證了金融危機(jī)前信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的共生性。 如 Gerdrup (2003)對(duì) 1890 年以來(lái)挪威

6、發(fā)生的多次金融危機(jī)進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)， 盡管每次危機(jī)的制度 背景都存在極大差異，但其共同特征都是危機(jī)前信貸擴(kuò)張顯著、資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。另外，項(xiàng)衛(wèi)星、 李宏瑾（ 2007)對(duì)東亞、美國(guó)和日本等國(guó)家和地區(qū)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)也都證明了二者的共存性。 研 究表明，信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格的上漲存在顯著共生的“自我增強(qiáng)”機(jī)制，并放大了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。 國(guó)內(nèi)學(xué)者閔宗陶、竇玉明等（ 2006)的研究發(fā)現(xiàn)，在社會(huì)信用體系還不完善的情況下， 銀行信貸資金 介人股市對(duì)價(jià)格泡沫的形成具有極大的推動(dòng)作用，如果銀行本身也存在體制上的缺陷， 問(wèn)題會(huì)更嚴(yán)重。 Gruss和 Sgherri (2009)最新的研究揭示了這種“自我增強(qiáng)

7、”機(jī)制，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)銀行信貸的順 周期行為放大了商業(yè)周期的波動(dòng)， 風(fēng)險(xiǎn)敏感的資本監(jiān)管（ Basel U)實(shí)施可能加劇資產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸之間的作用和經(jīng)濟(jì)順周期，采用公允價(jià)值規(guī)則是銀行擴(kuò)大信貸的順周期行為的重要推動(dòng)力。存在，但比較微弱；房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)存在滯后效應(yīng)，房地產(chǎn)價(jià)格 的上升短期內(nèi)將引起消費(fèi)減少，然后再增加。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格關(guān)系的研究綜述 , 第三部分是商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系檢驗(yàn) 第四部分討論中國(guó)房地產(chǎn)和 股市的價(jià)格變化是否存在顯著的財(cái)富效應(yīng)，第五部分基于實(shí)證研究和宏觀審慎 的視角，對(duì)商品價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格與金融穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行論述，第六部分是結(jié)論

8、。二、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)宏觀效應(yīng)的實(shí)證研究綜述20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模膨脹和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)明顯加 大，虛擬經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定的影響顯著增加。本輪 金融危機(jī)發(fā)生后，社會(huì)各界從金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束、金融工具的過(guò)度膨脹、金融監(jiān)管等角度對(duì)金融危機(jī)的原因進(jìn)行了總結(jié)，其中也對(duì)危機(jī)前低利率的寬松型貨幣政策是否刺激了資產(chǎn)泡沫的膨脹，宏觀審慎監(jiān)管是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格以及如何考慮資產(chǎn)價(jià)格等展開(kāi)了討論。學(xué)術(shù)界存在兩派觀點(diǎn)：按照Ber- nanke等人（2000)和 Mishkin (2001) 的理論，由于資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響因素眾多，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的易變性，難以判斷什么是合理的資產(chǎn)價(jià)格以

9、及什么時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格是合理的， 資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)被納人宏觀審慎目標(biāo)；只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影響到物價(jià)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，才需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，否則可能導(dǎo)致 金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度更大。而按照 Goodhart(2001)、Goetz (2004)、 Korinek (2009) 等的理論，資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的大幅變化，會(huì)通過(guò) 改變貨幣幣值，影響物價(jià)走勢(shì)，影響銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表， 以及 “金 融加速器”效應(yīng)等途徑影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)穩(wěn)定，因此，不僅應(yīng)把包括 資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)作為貨幣政策的目標(biāo)，也應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格納人宏觀審慎監(jiān)管框架。兩派觀點(diǎn)的核心問(wèn)題在于資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的宏觀效應(yīng)是否 存

10、在。已有文獻(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)宏觀效應(yīng)的實(shí)證研究主要沿兩條路徑展開(kāi)： 一是資產(chǎn)價(jià)格變化是否能反映未來(lái)通貨膨脹預(yù)期，主要側(cè)重資產(chǎn)價(jià)格的 “反 映”功能；二是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)能否影響通貨膨脹走勢(shì)，主要側(cè)重資產(chǎn)價(jià)格的 “影響”功能，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)通過(guò)多種傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)價(jià)格變化是否能反映未來(lái)通貨膨脹預(yù)期存在兩種觀點(diǎn)：一種是資產(chǎn)價(jià)格能反映未來(lái)通貨膨脹預(yù)期,并且房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)股票價(jià)格更能反映未來(lái)物價(jià)變化趨勢(shì)；另一種是資產(chǎn)價(jià)格不能反映未來(lái)通貨膨脹預(yù)期，即使有也是不穩(wěn)定的。1973 年， Alchian 和 Klein 在通貨膨脹測(cè)量的一項(xiàng)修正中提出了跨期生活成本指數(shù)概念，認(rèn)為家庭部門(mén)或消費(fèi)者不僅僅是在當(dāng)時(shí)的

11、收人和價(jià)格基礎(chǔ)上消費(fèi)，而且是基于對(duì)未來(lái)收人的預(yù)期及各個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格，達(dá)到消費(fèi)效23用最大化。常規(guī)通貨膨脹指標(biāo)主要反映過(guò)去物價(jià)的變化情況，無(wú)法反映未來(lái)通貨膨脹環(huán)境的變化，而資產(chǎn)價(jià)格是個(gè)較好的替代指標(biāo)， 能起到預(yù)測(cè)未來(lái)通脹的作用。Smets(1997)發(fā)展了一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)模型，闡明了為什么非預(yù)期到的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩條理由：一是資產(chǎn)價(jià)格變化可以直接影響總需求。 二是資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)烈地受到未來(lái)的預(yù)期回報(bào)的影響，而未 來(lái)的預(yù)期回報(bào)則分別受到未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣、通貨膨脹與貨幣政策預(yù)期的影響。因此，即使資產(chǎn)價(jià)格對(duì)總需求的影響是有限的，它們還是包含關(guān)于現(xiàn)在與未來(lái)的經(jīng)濟(jì)情形的有用信息。 這些信息將被用

12、于改善通貨膨脹的預(yù)測(cè)， 而貨幣 政策的方向正是基于這些預(yù)測(cè)確定的。Filardo (2000)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格膨脹與消費(fèi)物價(jià)上漲之間有關(guān)系，但其關(guān)系并不精確。原因有二：一是房地產(chǎn)價(jià)格與股價(jià)并非完全可靠的指示器，因?yàn)檫@些價(jià)格并非Alchian 和 Klein 理論建議的理想替代品， Alchian 和 Klein 理 論建議的最佳替代品是消費(fèi)者持有的全部資產(chǎn)的綜合指數(shù)。二是房地產(chǎn)價(jià)格 與股價(jià)可以因一些與通貨膨脹預(yù)期無(wú)關(guān)的因素發(fā)生變化， 如投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏 好與公司收人預(yù)期的改善都會(huì)影響股價(jià)。 Filardo (2000)還表示，即使資產(chǎn) 價(jià)格包含關(guān)于通貨膨脹與產(chǎn)出的信息，但是在利率波動(dòng)方面的成本太高以

13、致貨幣當(dāng)局大都漠視這些信息。對(duì)美國(guó)等國(guó)的實(shí)證研究表明，股票價(jià)格與通貨膨脹指數(shù)負(fù)相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)小，房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹指數(shù)正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)較大；從股票價(jià)格變化很難預(yù)期未來(lái)消費(fèi)價(jià)格的變化， 房地產(chǎn)價(jià)格在一定程度上有助于對(duì)未來(lái) 通貨膨脹的預(yù)期。 根據(jù)費(fèi)雪（Ksher)在 1930 年的利率理論中提出的 “費(fèi)雪效應(yīng)”假說(shuō)，名義資產(chǎn)收益率等于預(yù)期通貨膨脹率加上實(shí)際資產(chǎn)收益率，名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率是同步變動(dòng)的（ move one for one),實(shí)際資產(chǎn)收益率不受物價(jià)水平變化的影響，因此投資股票等資產(chǎn)可以彌補(bǔ)通貨膨脹帶來(lái)的貨幣購(gòu)買(mǎi)力損失。 許多學(xué)者對(duì)戰(zhàn)后美國(guó)以及其他工業(yè)國(guó)家的實(shí)證檢驗(yàn)表明，實(shí)際

14、股票收益率與通貨膨脹率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，如Gallagher 和 Taylor(2002)、Kim (2003), 并不支持費(fèi)雪的觀點(diǎn)，據(jù)此提出了“股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系脖論”（ the Stock Return -inflation Puzzle) 。Marshall (1992) 、Hess和 Lee (1999)對(duì)德國(guó)、日本等國(guó)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 兩者 之間既可以是正相關(guān)，也可以是負(fù)相關(guān)， 具體取決于通貨膨脹的推動(dòng)力來(lái)源 及其相對(duì)重要性，如果通貨膨脹率上升的動(dòng)力來(lái)自供給沖擊 （如實(shí)際產(chǎn)出）， 那么股票收益率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)；如果上升動(dòng)力來(lái)自需求沖擊（如貨 幣），那么兩者正相關(guān)

15、。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉金全、王風(fēng)云（ 2004)對(duì)我國(guó)不同時(shí)期的股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。王虎、王宇偉等（2008)的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出缺 口存在一定的正向影響，但是這種影響不太穩(wěn)定，說(shuō)明我國(guó)股票價(jià)格的變動(dòng)能引起未來(lái) CPI 和 WPI 的同向變化，尤其是與 CPI 的關(guān)系非常穩(wěn)定，說(shuō)明股 票價(jià)格在一定程度上包含了我國(guó)未來(lái)通貨膨脹的信息。資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)除具有對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的“反映”功能外，是否對(duì)通 貨膨脹具有實(shí)際作用呢？從傳統(tǒng)理論看，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng) 濟(jì)可能具有三方面影響：一是資產(chǎn)價(jià)格會(huì)通過(guò)多種傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體

16、經(jīng)濟(jì) , 包括通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過(guò)托賓 Q 效應(yīng)影響投資，以及通過(guò) “金融加 速器”效應(yīng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，等等；二是通過(guò)資金的流動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道， 資 產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)影響商品價(jià)格的變動(dòng)； 三是資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)影響金融機(jī)構(gòu)的資 產(chǎn)負(fù)債表，影響金融穩(wěn)定。已有文獻(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的實(shí)際影響 主要集中在財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)。國(guó)外對(duì)房地產(chǎn)和股市財(cái)富效應(yīng)的研究表明，財(cái)富效應(yīng)是否存在以及程度 如何并沒(méi)有定論。如 Elliott (1980)把財(cái)富分為金融財(cái)富和非金融財(cái)富， 運(yùn)用 總體數(shù)據(jù)研究了財(cái)富對(duì)消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)非金融財(cái)富對(duì)消費(fèi)沒(méi)有影響。 AlexanderLudwig 和 TorstenSlok (20

17、01)考察了OECD 國(guó)家，得出結(jié)論，這些國(guó)家的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)都存在財(cái)富效應(yīng)。Karl E.Case, John M. Quigley 和 Robert J. Shiller (2005) 研究了14個(gè)國(guó)家 25 年的面板數(shù)據(jù)和美國(guó)各州在20 世紀(jì) 80? 90 年代的面板數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)有一個(gè)大的、統(tǒng)計(jì)上顯著的影響。 Miles (1994) , Muellbauer 和Murphy (1997)說(shuō)明了在20 世紀(jì) 80 年代房地產(chǎn)財(cái)富的增加對(duì)消費(fèi)的繁榮起到了很重要的作用；Case 等（2001)通過(guò)分析 14 個(gè)國(guó)家 25 年的面板數(shù)據(jù)，及美國(guó)各州 20 世紀(jì) 8

18、0? 90年代的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，住房?jī)r(jià)格上漲對(duì)家庭消費(fèi)的促進(jìn)作用要明顯大于股市的財(cái)富效應(yīng)。 Bayoumi 和 Edison (2002)利用 16 個(gè)國(guó)家 30 年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)， 住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響要大于股市對(duì)消費(fèi)的影響。 Benjamin 等（ 2004)以美 國(guó)1952 年第一季度到2001 年第四季度的數(shù)據(jù)為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)，不動(dòng)產(chǎn)每增加 1 美元使消費(fèi)增加8 美分，而金融資產(chǎn)每增加 1 美元只能使消費(fèi)增加2 美 分，房地產(chǎn)的 MPC (邊際消費(fèi)傾向）要高于金融資產(chǎn)的MPC,不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致消費(fèi)增加的效應(yīng)抵消了價(jià)格上升時(shí)人們?yōu)榱速?gòu)房減少消費(fèi)的效應(yīng)，因 而持有不動(dòng)產(chǎn)能夠平滑消費(fèi)并減少消

19、費(fèi)的波動(dòng)性。另一部分學(xué)者的實(shí)證研究表明房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在財(cái)富效應(yīng)。 Hoynes 和 McFadden (1997)使用微觀的居民支出數(shù)據(jù)研究了個(gè)人儲(chǔ)蓄率和住宅資本增值率之間的關(guān)系，與Thaler (1990)的研究結(jié)果一致，即沒(méi)有證據(jù)顯示，當(dāng)25預(yù)期住房資產(chǎn)增值時(shí)，居民會(huì)改變他們的儲(chǔ)蓄。Levin(1998)發(fā)現(xiàn)住房?jī)r(jià)格變化對(duì)消費(fèi)沒(méi)有顯著的影響。國(guó)內(nèi)關(guān)于我國(guó)股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的研究也不存在一致結(jié)論，如唐建 偉（2004)、劉建江等（2005)、黃平（2006)、李亞明等（ 2007)、宋勃(2007)等人的研究。黃平（2006)的研究認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)不顯著；李亞明等（2007)利

20、用誤差修正模型實(shí)證分析了上海、 北京等 5 大城 市房?jī)r(jià)指數(shù)與居民消費(fèi)支出間的關(guān)系， 研究表明中國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)在一定范圍內(nèi)存在，長(zhǎng)期的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)基本是正向的，房地產(chǎn)價(jià)格每變動(dòng) 1%, 則從長(zhǎng)期來(lái)看消費(fèi)將變動(dòng) 0. 53% ,而可支配收人每變動(dòng) 1%將會(huì)引起消費(fèi)變 動(dòng) 0. 21%。研究結(jié)論的差異與采用的數(shù)據(jù)口徑的不同有一定關(guān)系。三、商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系檢驗(yàn)(一)各種價(jià)格數(shù)據(jù)說(shuō)明商品價(jià)格。月度商品價(jià)格的測(cè)度指標(biāo)主要有消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（ Consumer Price Index, CPI) 和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（Producer Price Index, PPI)。 CPI 和 PPI 是

21、兩種不同的價(jià)格水平，兩者的差異在于它們所度量的籃子不同。簡(jiǎn)單地說(shuō)，CPI 籃子是消費(fèi)者所關(guān)注的商品集合，而 PPI 籃子則是生產(chǎn)者所關(guān)注的商品集合。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月定期公布CPI 和 PPI 同比以及環(huán)比數(shù)據(jù)CPI 由 8 個(gè)子項(xiàng)目構(gòu)成，PPI 由 7 個(gè)子項(xiàng)目構(gòu)成。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局只公布了CPI 和PPI 的同比和環(huán)比序列，據(jù)此我們可以構(gòu)造定基比指數(shù)序列（以 2008 年 1 月為 基數(shù) 100)。這種定基比指數(shù)反映了兩個(gè)不同的商品籃子價(jià)格水平的時(shí)間趨勢(shì)。圖 1 給出了我們所考察的樣本期間的 CPI (1996 年 1 月至 2009 年 12 月） 和 PPI (1996 年 10 月至

22、2009 年 12 月）的同比數(shù)據(jù)的時(shí)間序列圖。 從圖 1 中 我們可以看到 CPI 同比和 PPI 同比具有很強(qiáng)的同期相關(guān)性。在考察商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系時(shí)，我們主要選取 CPI 指數(shù)作為商品價(jià)格的代表。資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格我們考慮了純金融資產(chǎn)股票價(jià)格，同時(shí)考慮了既 具有投資品又具有消費(fèi)品屬性的房地產(chǎn)價(jià)格。股票價(jià)格以上證綜合指數(shù)為代 表。研究中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格最困難的在于找到合理測(cè)度中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的變量。 鑒于近年來(lái)各界對(duì)統(tǒng)計(jì)局公布的 70 個(gè)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)低估房?jī)r(jià)變動(dòng) 的質(zhì)疑，作為參照，我們選用了兩套指標(biāo)：一是根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的 70 個(gè)城市 月度房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比和環(huán)比價(jià)格編制的指數(shù) H0U

23、SE2, 我們能獲得的數(shù)據(jù)始于 2005 年 7 月。二是根據(jù)計(jì)算得到的商品房銷(xiāo)售平均價(jià)格指數(shù) HOUSE,具體計(jì) 算方法是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的月度商品房銷(xiāo)售額（非累計(jì)）除以房屋銷(xiāo)售 面積（非累計(jì)），然后根據(jù)得到的月度房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格計(jì)算得到同比增長(zhǎng)率。26圖 1 中國(guó) CPI 與 PPI 同比指數(shù)（ 1996 年 1 月至 2009年 12月）根據(jù)上述兩套指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)局公布的2009 年 70 個(gè)城市月度房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格同比增長(zhǎng) 7. 8% ,而我們計(jì)算得到的房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比增長(zhǎng)25. 86%。相比較統(tǒng)計(jì)局公布的價(jià)格數(shù)據(jù)，我們計(jì)算得到的價(jià)格增幅與人們的現(xiàn)實(shí)感覺(jué)更為相符 ,而且采用計(jì)算方法得到的房地

24、產(chǎn)指數(shù)序列更長(zhǎng)（1997年 1 月開(kāi)始）。圖 2 為中國(guó)商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)序列。從圖2 中可知，1998 年后， CPI 指數(shù)的增幅明顯低于房地產(chǎn)價(jià)格增幅；按照我們計(jì)算得出的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（ HOUSE_ SA)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于統(tǒng)計(jì)局公布的70 個(gè)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)；股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)幅度明顯較大， 尤其是 2006 ? 2008 年期間股 票價(jià)格指數(shù)的最高點(diǎn)為最低點(diǎn)的 6 倍多。H0USE注：數(shù)據(jù)來(lái)源于 CE1C 數(shù)據(jù)庫(kù)；各指數(shù)以 2008 年 1 月為 100,且均為季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)，季節(jié) 調(diào)整的方法采用 X12 乘法模型；11OLSE 代表根據(jù)房屋銷(xiāo)售額和房屋銷(xiāo)售面積計(jì)算得到的

25、房地產(chǎn)價(jià)格；UOLSE2 代表統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格。圖 2 中國(guó)商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格指數(shù) （1993年 1 月至 2009 年 12月）圖 3 為中國(guó)商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的同比增速。從圖3中可知，我們計(jì)算 得出的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（ HOUSE_ SA) 的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于統(tǒng)計(jì)局公布的 70 個(gè)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)； 自 1998 年以來(lái) , CPI、 房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格 間表現(xiàn)出了比較明顯的相關(guān)性特征。% %注： 數(shù)據(jù)來(lái)源于 CEIC 數(shù)據(jù)庫(kù)。圖 3 中國(guó)商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格同比增速（1993年1月至 2009 年 12 月）(二）各種價(jià)格間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)為了識(shí)別商品和資產(chǎn)價(jià)格間的

26、相互關(guān)系，我們估計(jì)了以 CPI 為代表的商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)?？紤]到同比與環(huán)比統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算出來(lái)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)可能存在差異，所以我們分別對(duì)同比各價(jià)格增速和經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的各價(jià)格指數(shù)自然對(duì)數(shù)差分值(相當(dāng)于季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比增速）進(jìn)行了估計(jì)。由于我們能得到的70 個(gè)城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格始于2005 年 7 月，而我們根據(jù)銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積計(jì)算得到的房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格始于1997 年 1 月，考慮 到中國(guó)股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，我們分別做了兩組時(shí)間（ 1998 年 1 月至 2009 年 12 月， 2005 年 7 月至2009 年 12 月）的估計(jì)。CPI 與房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格動(dòng)態(tài)相關(guān)

27、系數(shù)估計(jì)。 圖 4 和圖 5 給出了兩 種不同的房地產(chǎn)價(jià)格、 股票價(jià)格與 CPI 同比增速之間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū) 間分別為 1998 年 1 月至 2009 年 12 月和 2005 年 7 月至 2009 年 12 月，橫坐標(biāo)為j 的地方對(duì)應(yīng)的縱坐標(biāo)衡量的是CPIt 與 X, + 7 的相關(guān)系數(shù)（X 代表不同資產(chǎn)價(jià)格變量）。比如，負(fù)半軸 -1 處表示當(dāng)期 CPI 同比增速與上期資產(chǎn)價(jià)格同比28增速的相關(guān)系數(shù)，0 點(diǎn)位置刻畫(huà)的是當(dāng)期CPI 同比增速與當(dāng)期資產(chǎn)價(jià)格同比增 速的相關(guān)系數(shù)， 正半軸 1 處刻畫(huà)的是當(dāng)期 CPI 同比增速與下一期資產(chǎn)價(jià)格同 比增速的相關(guān)系數(shù)。圖 5 CPI 與房地產(chǎn)價(jià)

28、格和股票價(jià)格同比增速動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù) (2005 年 7 月至 2009 年 12 月）從圖 4 和圖 5,我們能得出如下結(jié)論：(1)無(wú)論是房地產(chǎn)價(jià)格還是股票價(jià)格同比增速，都與當(dāng)期 CPI 增速正相 關(guān)，其中房地產(chǎn)價(jià)格與 CPI 的相關(guān)程度更高。近年來(lái)，股票價(jià)格與 CPI 間的 當(dāng)期正相關(guān)關(guān)系正在減弱 2005 年 7 月至 2009 年 12 月的相關(guān)系數(shù)顯示，股 票價(jià)格與當(dāng)期 CPI 增速間相關(guān)系數(shù)幾乎為 0。這與美國(guó)等國(guó)的結(jié)論存在差異 ,29Filardo (2000)對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)， 股票價(jià)格與通貨膨脹負(fù)相關(guān)，房地 產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹正相關(guān)。(2)房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格同比增速的滯后階和

29、超前階與當(dāng)前 CPI 增速 的相關(guān)關(guān)系有較大的不同。 滯后階的資產(chǎn)價(jià)格，無(wú)論房地產(chǎn)價(jià)格還是股票價(jià)格，與當(dāng)前 CPI 基本是正向相關(guān)的。 1998 年 1 月 2009 年 12 月期間，房地產(chǎn)價(jià)格滯后 4 個(gè)月股票價(jià)格滯后8 個(gè)月的相關(guān)系數(shù)達(dá)到最大；2005 年 7 月至 2009 年 12 月期間，房地產(chǎn)價(jià)格滯后2 個(gè)月，股票價(jià)格滯后 8 個(gè)月的相關(guān)系數(shù)達(dá)到最大。對(duì)于超前資產(chǎn)價(jià)格與當(dāng)前CPI 的關(guān)系，隨著超前階數(shù)的增加，資產(chǎn)價(jià)格與CPI間的正向關(guān)系逐漸減弱，直至成為負(fù)向關(guān)系。1998年 1 月至 2009 年 12 月期間，當(dāng)前 CPI 與 8 個(gè)月后的房地產(chǎn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)接近為 0,與 4

30、個(gè)月后的股票價(jià)格相關(guān)系數(shù)開(kāi)始由正轉(zhuǎn)負(fù)； 2005 年 7 月至 2009 年 12 月期 間當(dāng)前CPI 與 4? 6 個(gè)月后的房地產(chǎn)價(jià)格以及1 個(gè)月后的股票價(jià)格相關(guān)系數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)。綜上所述，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)與當(dāng)前CPI 的動(dòng)態(tài)關(guān)系基本上是：資產(chǎn)價(jià)格的上漲（無(wú)論是房地產(chǎn)價(jià)格還是股票價(jià)格），將跟隨著商品價(jià)格的上漲，但隨后資產(chǎn)價(jià)格（尤其是股票價(jià)格）將下跌。動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的估計(jì)結(jié)果與中國(guó)2005? 2008 年的股價(jià)、樓價(jià)和CPI 輪動(dòng)現(xiàn)象一致 (見(jiàn)圖 3)。對(duì)這種現(xiàn)象的一種解釋是資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)往往是通貨膨脹的前奏曲，一般發(fā)生于通貨膨脹預(yù)期已出現(xiàn)，但實(shí)際物價(jià)上漲尚未出現(xiàn)之際， 投資者為規(guī)避未來(lái)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)

31、買(mǎi)資產(chǎn)，資產(chǎn)類(lèi)別中最靈活易變的價(jià)格一股價(jià)通常首先上揚(yáng)，隨后通貨膨脹預(yù)期促使購(gòu)房需求提前預(yù)支，推高樓價(jià)；之后，財(cái)富效應(yīng)和買(mǎi)房后關(guān)聯(lián)支出推動(dòng)消費(fèi)，導(dǎo)致物價(jià)上漲。通常只有等物價(jià)上升出現(xiàn)之后，貨幣當(dāng)局才認(rèn)為通貨膨脹到來(lái)，屆時(shí)就會(huì)開(kāi)始收緊流動(dòng)性，貨幣政策由寬松變成收 緊，最終促使資產(chǎn)價(jià)格下降。CPI 與房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格環(huán)比增速動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)估計(jì)。為對(duì)比分 析，我們還估計(jì)了經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的 CPI 與資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)差分的動(dòng)態(tài)相關(guān) 系數(shù)（見(jiàn)圖 6、圖 7)。估計(jì)結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)的穩(wěn)定性降低了，尤其是我 們所計(jì)算的房地產(chǎn)價(jià)格與 CPI 的對(duì)數(shù)差分估計(jì)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)性比較大，這可 能源于計(jì)算出來(lái)的房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)

32、比波動(dòng)幅度較大所致。然而，若不考慮這種 波動(dòng)性，所刻畫(huà)的相關(guān)系數(shù)特征與同比增速的結(jié)果大體一致： 滯后的資產(chǎn)價(jià) 格變量與當(dāng)前 CPI 呈正相關(guān)關(guān)系而當(dāng)前 CPI 與之后的資產(chǎn)價(jià)格變量相關(guān)系 數(shù)逐漸由正轉(zhuǎn)負(fù)，即資產(chǎn)價(jià)格的上漲（無(wú)論是房地產(chǎn)價(jià)格還是股票價(jià)格） ，將 跟隨著商品價(jià)格的上漲，但隨后資產(chǎn)價(jià)格（尤其是股票價(jià)格）將下跌。(三）各種價(jià)格指數(shù)間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)為了進(jìn)一步識(shí)別CPI、房?jī)r(jià)與股價(jià)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系， 我們進(jìn)行了基于 VAR 的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是格蘭杰因果檢驗(yàn)有效的前提。我們 首先對(duì)各序列的穩(wěn)定性做了 ADF 檢驗(yàn)。本部分我們主要采用計(jì)算得到的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。結(jié)果顯示，

33、10%顯著性水平上， Aln (CPI_ SA) 、Aln (HOUSE_ SA) 、Aln (SHSZ_ SA) 等變量均為穩(wěn)定序列?；?VAR 的模型系統(tǒng)如下：dCPI,c+ 鄱 ? dCPIt-i +鄱 budHOUSEP “+bidSHSHARE“ +著 ,dHOUSEP,C + 鄱 ? dCPI “ + 鄱 budHOUSEP “十bH dSHSHARE,-i +著2,dSHSHARE, =c3 + 鄱 dCPIt-l + 鄱 b1idHOUSEPt-i+ 鄱 budSHSHARE + 著 3, (1)i = 1基于 VAR 的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在我們所考察的期間內(nèi)， d H

34、OUSEP 是 d SHSHARE 和 d CPI 的格蘭杰原因，d SHSHARE 是 d CPI 的格蘭杰 原因；但 d SHSHARE、 d CPI 對(duì) d HOUSEP 的關(guān)系并不穩(wěn)定。 根據(jù) SIC 標(biāo)準(zhǔn)選擇滯后 6 期時(shí) ,d CPI 是 d HOUSEP 的格蘭杰原因 ,d SHSHARE 不是 d HOUSEP 的格 蘭杰原因；但當(dāng)選擇滯后 12 期時(shí) ,d CPI不是 d HOUSEP 的格蘭杰原因 ,d SHSHARE 是 d HOUSEP的格蘭杰原因。dCPIdHOUSEdSHSHAR12.553 *4. 128(0. 051)(0. 659)29.70415. 141*

35、(0. 000)6. 192(0.019)1.731 *(0. 942)(0. 402)20. 264*35.53218.850 *(0. 000)(0. 092)(0. 062)表 1基于 VAR 的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果 (各類(lèi)季節(jié)調(diào)整后的價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)差分）注：表格中列出了 f 統(tǒng)計(jì)量值，括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng) P 值。* 性水平。分別表示 10%、5% , 1%顯著綜上，本部分研究表明，資產(chǎn)價(jià)格（房?jī)r(jià)和股價(jià)）間存在房?jī)r(jià)向股價(jià)單 向傳遞的證據(jù)；商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格間動(dòng)態(tài)關(guān)系表明，資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)先于商品 價(jià)格的變動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有助于對(duì)通貨膨脹預(yù)期的預(yù)測(cè)，股票價(jià)格和房地32產(chǎn)價(jià)格在一定程度上均有助于對(duì)未來(lái)通

36、脹的預(yù)測(cè)。四、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)除具有對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的“反映”功能外，是否對(duì)通貨膨脹具有實(shí)際作用呢？從傳統(tǒng)理論看，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能具有三方面影響：一是資產(chǎn)價(jià)格會(huì)通過(guò)多種傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過(guò)托賓Q 效應(yīng)影響投資，以及通過(guò) “金融加速器”效應(yīng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，等等；二是通過(guò)資金的流動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道，資 產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)影響商品價(jià)格的變動(dòng)；三是資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，影響金融穩(wěn)定。本文通過(guò)檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)角度來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的實(shí)際影響。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展， 房地產(chǎn)資產(chǎn)和股票等

37、金融資產(chǎn)在居民家庭財(cái)富中所占的比重不斷上升，我國(guó)是否存在顯著的房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)？根據(jù)持久收人假說(shuō)和生命周期假說(shuō)，研究 資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)質(zhì)，就是研究由于資產(chǎn)價(jià)格的漲跌引起居民資產(chǎn)存量的變 動(dòng)進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)變動(dòng)。若邊際消費(fèi)傾向的符號(hào)為正， 則表明財(cái)富的初始存量 對(duì)其本期消費(fèi)有正向的影響，即居民上期期末財(cái)富存量越多，越傾向于增加 本期的消費(fèi)。本部分我們主要采用 2002 年第一季度至 2010 年第一季度的季度數(shù)據(jù)來(lái) 檢驗(yàn)中國(guó)股市和房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)。由于我國(guó)缺乏房地產(chǎn)財(cái)富存量 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)財(cái)富變量利用第二部分計(jì)算的商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格 （季度）作為代理變量股市財(cái)富變量利用上證綜合指

38、數(shù)作為代理變量。從圖 8 可知，自 2002 年以來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收人和人均消費(fèi)支 出均顯著增長(zhǎng)， 但消費(fèi)增長(zhǎng)的速度低于收人增長(zhǎng)的速度，消費(fèi)占可支配收人的 比重逐年下降，由 2002 年第一季度的 80%下降到 2010 年第一季度的 70% 左右。本部分我們主要考察城鎮(zhèn)居民人均可支配收人、人均消費(fèi)支出、房屋銷(xiāo) 售價(jià)格和股票價(jià)格 4 個(gè)變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。我們對(duì)涉及的 4 個(gè)變量取自然對(duì) 數(shù)，然后進(jìn)行季節(jié)調(diào)整和 HP 濾波處理，僅留下季節(jié)調(diào)整后的周期性波動(dòng)成分(人均消費(fèi)變量LCT_ SA_ HP、人均可支配收人LY_ SA_HP、房屋銷(xiāo)售價(jià)格LWH_ SA_ HP 、股票價(jià)格 LWS_

39、 SA_ HP)作為模型中使用的變量?；?VAR 的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表2)表明，股票價(jià)格是收人和消費(fèi)的格蘭杰原因； 房地產(chǎn)價(jià)格是消費(fèi)的格蘭杰原因，但不是收人的格蘭杰原因；收人是消費(fèi)和房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因。元 5000450040003500000 2 500000 1500 1000 500icniicoi icoiicni-Hc/cyoocycocycycycycycycycycycycscOcncn'ininvovooooooooNONO8888118888888888SC_SA (左軸 )Y_SA (左軸 ) C/Y ( 右軸 )數(shù)據(jù)來(lái)源： CEK: 。0.820.

40、80.780.760.740.720.70.680.660.64圖 8 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和人均消費(fèi)支出（2002年第一季度至 2010 年第一季度 ) 表 2 基于VAR 的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果LCT_LWH_LWS_LY_LCT_5. 576 *1. 7972.LWH_5.718*1.7714.LWS_11.9814. 742 *10.LY_5. 192 *6.9571. 855聯(lián)合檢13.12.1543.24512.注：表格中列出了；字 2 統(tǒng)計(jì)量值，括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng) P 值。 *、* 、*=* 分別表示 10%、5%, 1%顯著 性水平。人均可支配收人、 人均消費(fèi)支出、 房屋銷(xiāo)售價(jià)格

41、和股票價(jià)格 4 個(gè)變量短 期動(dòng)態(tài)關(guān)系的脈沖響應(yīng)結(jié)果 （見(jiàn)圖 9)顯示，當(dāng)期可支配收人對(duì)消費(fèi)支出的 變動(dòng)影響較大，股票價(jià)格上升將引起消費(fèi)支出增加， 5 個(gè)季度左右這種消費(fèi)增 加效應(yīng)達(dá)到最大，持續(xù)期約為 8 個(gè)季度；房地產(chǎn)價(jià)格的上升將引起消費(fèi)支出 短期內(nèi)下降，然后逐漸上升， 5 個(gè)季度后消費(fèi)的增加達(dá)到最大。所以，從上述 VAR 的脈沖響應(yīng)圖可知，我國(guó)房地產(chǎn)和股市的財(cái)富效應(yīng)均存在，但比較微弱， 且房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)存在滯后效應(yīng)， 房地產(chǎn)價(jià)格的上升短期內(nèi)將引 起消費(fèi)減少，然后再增加。34Response to Generalized One S.D. Innovatione± 2 S.

42、E.0.01Response of LCT_SA_HP to LCT_SA_HP60.0120.0080.00Response of LCT_SA_HP to LWH_SA_HP、04 123456789 10Response0,一、 0.000 ofLWH_SA_HP toLCT_SA_HP0.08-0.0040、 z, 、-0.008、 Z-11111111-'Z123456789 10 Response ofLWH_SA_HP toLWH_SA_HP0012345678910ResponseofLWH_SA_HPtoLWS_SA_HP0.08:-iiiiiiii111111110

43、.040.040.00-0.04-0.08123456789 10123456789 10_,一、0k'、.016、0 一'-11111111-z-zZResponse of LCT一 SA 一 HP to LWS 一 SA 一HP 0.016Response of LCT 一 SA 一 HP to LY 一 SA 一HP0.0120.0080.0040.000-0.004123456789 10 Response of LWH_SA_HP toLY_SA_HPV00、' 0-一111111110111111110.040.00-0.04-0.08123456789 1

44、0123456789 1000- 0. 0-、 -_ 、Response of LWS_SA_HP to LCT_SA_HP 0.3 Response of LWS_SA_HP to LWH_SA_HP 123456789 10 Response of LY_SA_HP toLWH_SA_HP0 .0 、iiiiiiii0Z.00Z0.010.00-0.0112345678910 Response ofLWS_SA_HP toLY_SA_HP、0z ? 、000_一-123456789 10Response of LY_SA_HP toLY_SA_HP0,z0、0iiiiiiii-iiiiii

45、ii0.00-0.01123456789 10123456789 10圖 9 人均可支配收入、人均消費(fèi)支出、0.2房屋銷(xiāo)售價(jià)格和股票價(jià)格4 個(gè)變量VAR的脈沖響應(yīng)圖12345678910ResponseofLY_SA_HP to LCT_SA_HP 0.0212345678910ResponseofLWS_SA_HP to LWS_SA_HP 0.30.212345678910ResponseofLY_SA_HP to LWS_SA_HP 0.020.01為了考察房地產(chǎn)和股市財(cái)富效應(yīng)的大小，我們進(jìn)一步對(duì)人均可支配收人、人均消費(fèi)支出、房屋銷(xiāo)售價(jià)格和股票價(jià)格 4 個(gè)變量進(jìn)行OLS 回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)和股市的財(cái)富效應(yīng)都存在，但經(jīng)濟(jì)意義上的程度都比較低，僅存在微 弱的財(cái)富效應(yīng)，與前部分的研究結(jié)論一致。LCT_ SA_ HP = - 0. 00029 + 0. 956 LY_ SA_ HP(11.773) *