我國封閉式基金業(yè)績與擇時能力的實證分析

1、我國封閉式基金業(yè)績與擇時能力的實證分析中國人民銀行研究生部 張偉內(nèi)容提要本文運用夏普比率、特雷諾比率、詹森、T-M模型、H-M模型對我國開元等10只封閉式基金的業(yè)績和擇時能力進行了實證分析。分析表明，無論從牛市、熊市還是從整個樣本期看，這些基金經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績均不理想。而且，普遍看來，它們并不具有擇時能力。因此，無論從業(yè)績，還是從擇時能力而言，這些基金都不具有優(yōu)勢。這說明，中國的基金業(yè)還很稚嫩，業(yè)績并不理想，甚至不如存銀行。關(guān) 鍵 詞封閉式基金，經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績，擇時能力市場有效理論認為，市場是有效的，因此積極投資是徒勞的，從而論證基金不可能戰(zhàn)勝市場。堅持這種看法的投資者，一般采取被動投資

2、策略。指數(shù)基金就是這種策略的具體表現(xiàn)。許多實證分析也表明，基金戰(zhàn)勝市場的情形是很少見的。然而，行為金融理論的興起，改變了這種看法。行為金融理論認為，市場是無效的，市場本身存在摩擦，投資者受到心理情緒的干擾，從而通過研究市場和投資者的行為，采取一定的投資策略，可以獲得勝過市場的業(yè)績。堅持這種看法的投資者，一般采取積極投資策略。我國封閉式基金發(fā)展已經(jīng)有五年，目前總基金份額已經(jīng)超過1200億，包括開放式基金在內(nèi)，基金總數(shù)量達到78只。那么，如何評價我國封閉式基金的業(yè)績？它們的業(yè)績表現(xiàn)如何？具有“專家理財”特點的基金是否具有擇時能力？本文試圖回答這些問題。一、研究方法1、夏普比率（Sharp Rati

3、o）夏普比率（）指每單位風險的超額收益率。它用樣本期間基金收益率的標準差（）度量風險，用樣本期間基金的平均收益與無風險利率的平均值的差度量超額收益率，則第只基金的夏普比率用公式表示為：該比率越大，說明基金經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績越好。2、特雷諾指標（Treynor Measure）特雷諾指標（）指每單位系統(tǒng)性風險的超額收益率。與夏普比率不同的是，它采用樣本期間基金收益率的系統(tǒng)性風險（）而不是標準差（）度量基金的風險，其計算公式為：特雷諾指標用系統(tǒng)風險對收益進行調(diào)整，意味著基金投資組合已充分分散化。與夏普比率相同，該比率越大，說明基金經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績越好。3、詹森（Jensens ）詹森（）是一個建

4、立在CAPM模型基礎(chǔ)上衡量基金超額回報的指標。它是基金實際取得的收益率扣除CAPM模型決定的期望收益率（）的差值，用公式表示為：其中為市場基準收益率。如果顯著為正，說明基金業(yè)績優(yōu)于市場基準業(yè)績，基金經(jīng)理具有一定的預(yù)測能力。它可以通過無截距一元最小二乘回歸估計。4、T-M模型（The Treynor-Mazuy Measure）T-M模型用于判別基金是否具有市場時機把握能力。傳統(tǒng)的CAPM模型認為投資組合的收益率與市場基準收益率之間是線性關(guān)系。然而，T-M模型認為基金收益與市場基準收益之間的關(guān)系不應(yīng)該是線性的。原因是，對于擇時能力強的基金，如果基金投資組合收益上升（下跌），基金將增持（減持）該組

5、合的份額。因此，T-M模型認為二次回歸可以辨別市場時機選擇能力，用公式表示為：如果在統(tǒng)計上顯著，表明基金具有時機選擇能力。5、H-M模型（The Henriksson-Merton Measure）H-M模型也用于說明基金是否具有市場時機選擇能力，用公式表示為：其中，它是一個虛擬變量。如果，說明存在市場選擇能力。T-M模型和H-M模型都是判斷基金是否具有擇時能力的方法。和都是通過有截距三元最小二乘回歸估計。二、樣本選擇1.樣本期間本文試圖從“牛市”、“熊市”和“牛市+熊市”三個角度分析基金的經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績表現(xiàn)和市場時機把握能力，因此，將樣本區(qū)間確定為1999年5月19日2003年4月4日，

6、其間包括牛市（1999年5月19日2000年8月3日）和熊市（2000年8月4日2003年4月4日）兩個階段。2.樣本數(shù)據(jù)由于我國封閉式基金每周公布一次凈值，因此選擇基金凈值周數(shù)據(jù) 原始數(shù)據(jù)來源于天相證券投資分析系統(tǒng)。，計算基金凈值周收益率，每只基金共有192（周）個觀測值?；鹗找媛实挠嬎愎綖椋浩渲袨榈谥换鹪诘谥艿氖找媛剩?、分別表示第周和第周的基金單位凈值，表示第只基金在第周的現(xiàn)金分紅。3.研究對象根據(jù)樣本區(qū)間，本文挑選1999年5月19日之前上市的基金作為研究對象，共有開元、普惠、同益、景宏、金泰、泰和、安信、漢盛、裕陽和興華等10只基金。這些基金上市時間均超過四年時間，因此不存在時間

7、太短影響實證分析結(jié)果的問題。4.基準指數(shù)本文選擇深圳成份指數(shù)（399001）作為基準指數(shù)。相應(yīng)地，基準收益率 原始數(shù)據(jù)來源于天相證券投資分析系統(tǒng)。的計算公式為：其中和分別表示基準指數(shù)第周和第周周末的收盤指數(shù)，為基準指數(shù)第周的收益率。5.無風險收益率本文選擇一年期定期存款利率作為無風險利率。在樣本期間，利率下調(diào)了兩次。根據(jù)復(fù)利公式，本文將該利率調(diào)整為各個時期的周利率。（如表1所示）三、實證結(jié)果與分析1.基金經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績根據(jù)實證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，無論從牛市、熊市還是從整個樣本期看，這十只基金經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績均不理想。從表2可以看出，沒有一個基金的夏普比率、特雷諾指標為正。這表明，基金的收益率

8、普遍低于無風險收益。這等于說，買基金還不如存銀行。需要特別指出的是，在計算基金收益率的時候并沒有扣除基金認購費用以及其他交易成本。如果考慮這些因素，基金的業(yè)績表現(xiàn)將更加糟糕。從夏普比率來看，相比之下，基金裕陽在全樣本期和牛市表現(xiàn)最好，而基金泰和表現(xiàn)最差；在熊市，基金漢盛抗跌能力最差，基金安信最好。從特雷諾指標來看，各只基金差異并不大；在全樣本期和牛市，業(yè)績相對最差的是基金興華，在熊市業(yè)績相對最差的是基金安信；在全樣本期、牛市和熊市，業(yè)績相對最好的分別是裕陽、開元和金泰。根據(jù)表2的實證結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，對于詹森，同樣沒有一個指標為正，這印證了“買基金不如存銀行”這個結(jié)論。除了標有星號（*）的T

9、檢驗值外，其他的T檢驗值顯著性都比較高?；鸬某~收益為負充分地說明基金并沒有戰(zhàn)勝市場。2.基金時機選擇能力判別基金是否具有時機選擇能力，有兩個標準：一是是否顯著大于零，二是是否顯著大于零。表2中標有井號（#）的基本上滿足其中一個標準。這表明，從T-M模型來看，在全部樣本期間，只有基金開元、安信具有時機選擇能力；在牛市中，只有安信具有時機選擇能力，開元有可能具有時機選擇能力；而在熊市，幾乎沒有任何基金具有擇時能力。從H-M模型來看，在全部樣本期間，仍顯然基金開元、安信表現(xiàn)出具有擇時能力；在牛市中，只有安信具有時機選擇能力；同樣地，在熊市，幾乎沒有任何基金具有擇時能力。這個結(jié)果，一方面說明基金安

10、信是擇時能力最強的基金，另一方面也表明這些基金普遍并不具有擇時能力。3.綜合分析導(dǎo)致基金業(yè)績較差的最關(guān)鍵的因素是，我國證券市場自2000年8月以來，陷入一個漫長的熊市，至今已經(jīng)有32個月，這抵消了1999年5月至2000年7月只有12個月牛市的影響。但是，基金在牛市的表現(xiàn)并不是人們想象中那樣好。如果扣除認購基金的費用和其他交易成本，基金的業(yè)績非常糟糕。而且，普遍看來，這十只基金并不具有擇時能力。因此，無論從業(yè)績還是從擇時能力而言，基金都不具有優(yōu)勢。這充分說明，中國的基金也還很稚嫩，業(yè)績并不理想，甚至不如存銀行。參考資料沈維濤、黃興孿，我國證券投資基金業(yè)績的實證研究與評價，經(jīng)濟研究，2001年第

11、9期.汪光成，基金的市場時機把握能力研究，經(jīng)濟研究，2002年第1期John Knight & Stephen Satchell, Performance Measurement in Finance: firms, funds and managers. Butterworth-Heinemann, 2002.表1 無風險收益率一年期存款利率（調(diào)整前）年收益率無風險利率（調(diào)整后）周收益率1998年12月7日3.78全部樣本0.041821999年6月10日2.25牛市0.043942002年2月21日1.98熊市0.04088資料來源：中國金融統(tǒng)計年鑒表2 實證結(jié)果開元普惠同益景宏金

12、泰泰和安信漢盛裕陽興華夏普比率全部樣本-1.14 -1.33 -1.32 -1.36 -1.26 -1.48 -1.15 -1.45 -1.10 -1.20 牛市-0.71 -0.87 -0.95 -0.91 -0.84 -1.24 -0.78 -0.98 -0.69 -0.77 熊市-1.48 -1.67 -1.55 -1.73 -1.57 -1.62 -1.40 -1.82 -1.44 -1.61 特雷諾指標全部樣本-0.0501-0.0521-0.0521-0.0519 -0.0512 -0.0517-0.0513 -0.0521 -0.0499 -0.0522牛市-0.0391-0.0

13、439 -0.0401-0.0473-0.0463-0.0443-0.0397-0.0451-0.0409-0.0472 熊市-0.0554-0.0554 -0.0554 -0.0538-0.0528-0.0548-0.0563-0.0550-0.0537-0.0542詹森Alpha全部樣本-0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 T檢驗值-5.02 -6.96 -6.80 -6.02 -7.86 -5.70 -8.08 -8.62 -4.80 -6.21 牛市-0.01 -0.01 -0.03 -0.01 -0.0

14、2 -0.01 -0.01 -0.02 -0.01 -0.02 T檢驗值-1.41* -2.90 -6.30 -2.54 -6.06 -2.24 -3.95 -4.66 -1.87* -2.80 熊市-0.03 -0.03 -0.03 -0.02 -0.02 -0.03 -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 T檢驗值-5.75 -6.84 -6.30 -5.72 -5.41 -5.70 -7.64 -7.54 -5.03 -6.10 T-M模型全部樣本1.83 0.19 0.53 0.51 0.58 -0.45 2.23 0.34 1.07 1.16 T檢驗值2.10# 0.25 0

15、.60 0.70 0.70 -0.70 2.49# 0.53 1.17 1.37 牛市2.23 0.94 0.70 1.43 1.49 -0.16 3.53 1.33 1.71 2.17 T檢驗值1.71 0.77 0.66 1.17 1.12 -0.19 3.03# 1.47 1.12 1.34 熊市0.35 -1.36 -0.25 -0.54 -0.82 -0.51 -0.05 -1.44 -0.38 -0.16 T檢驗值0.28 -1.25 -0.21 -0.61 -0.74 -0.51 -0.03 -1.51 -0.30 -0.15 H-M模型全部樣本0.41 -0.07 0.07 0.02 0.08 -0.20 0.50 0.07 0.22 0.19 T檢驗值1.97# -0.36 0.30 0.10 0.40 -1.33 2.32# 0.42