智飛生物價值評估

1、1：案例導入高新技術企業(yè)價值評估一直是價值評估的難點，而高新技術企業(yè)具有“高成長、高回報、高風險”的特征，那么對于高成長的公司，我們應該采用何種方法進行企業(yè)價值評估呢？我們選擇滿足這“三高”的生物醫(yī)藥行業(yè)中的智飛生物進行案例分析，探討生物醫(yī)藥企業(yè)的價值驅動因素以及這些因素影響企業(yè)價值的方式。2：行業(yè)分析生物醫(yī)藥行業(yè)介紹：生物醫(yī)藥行業(yè)是我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是生物工程技術與醫(yī)藥制造、醫(yī)學治療相結合而成的一個新興行業(yè)。該行業(yè)有33家上市公司，共包含的類型公司有：生物試劑類、生物制藥以及血液制品。生物制藥產(chǎn)品主要包括生物疫苗、基因工程藥物、生物診斷試劑三大類。生物醫(yī)藥行業(yè)具有高壁壘、長周期、高投入、高

2、回報的產(chǎn)業(yè)特點，盈利能力較為穩(wěn)定。中國生物制藥市場由于巨大的人口數(shù)量、醫(yī)療保障體系的建設完善、人民群眾的健康需求逐步釋放等因素的驅動，正在成為全球藥品消費，尤其是生物藥品消費增最快的地區(qū)之一，有望在2020年以前成為僅次于美國的全球第二大藥品市場。下圖為生物醫(yī)藥行業(yè)銷售收入及營業(yè)利潤的增長情況。由圖可以看出，在過去的十年間，生物醫(yī)藥行業(yè)的消費收入呈高速增長之勢。根據(jù)中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫資料，2003年2012年，十年間生物醫(yī)藥行業(yè)收入復合增長率達到了23%，可以預測在未來一點時間內(nèi)，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將保持高速的增長趨勢。生物制藥優(yōu)勢：生物制藥和傳統(tǒng)的化學制藥相比，優(yōu)勢明顯，生物制藥研究開發(fā)效率高，大

3、大縮短了研發(fā)周期，而且生產(chǎn)過程中對環(huán)境污染較小。生物制品行業(yè)中，我們看好行業(yè)增速快、科技含量高、市場需求巨大而且增長穩(wěn)定的疫苗行業(yè)，Kalorama Information公司數(shù)據(jù)顯示，2005-2009年全球預防疫苗市場年均復合增長率為25.5%，并在2009年達221億美元。其預測在2009-2014年的5年時間里，全球疫苗行業(yè)的年均復合增長率將降至9.7%，但仍高于全球藥品市場4%-6%的復合增長率，并在2014年達到350億美元，疫苗市場的增速遠高于醫(yī)藥行業(yè)。生物制藥行業(yè)發(fā)展狀況：我國生物醫(yī)藥企業(yè)絕大多數(shù)企業(yè)成立時間較短，企業(yè)規(guī)模較小。除個別外是由傳統(tǒng)醫(yī)藥公司轉型過來的，大多數(shù)企業(yè)的研

4、發(fā)能力和資金投入不夠，產(chǎn)業(yè)鏈不夠完善，產(chǎn)品結構單一，并且國際化程度較低。其中疫苗、基因藥物、血液制劑等是我國生制藥企業(yè)的主要產(chǎn)品，并且疫苗和基因治療板塊發(fā)展較為成熟。疫苗是生物技術行業(yè)中發(fā)展最快，應用先進的生物技術最快最直接的子行業(yè)之一。疫苗根據(jù)其受種的渠道方式不同分為一類疫苗和二類疫苗。一類疫苗是由政府向市民提供，并且是免費接種，公民應當依照政府的規(guī)定受種的疫苗。二類疫苗是指由公民自費并且自愿受種的其他疫苗，不是由政府提供，而是生產(chǎn)疫苗的民營企業(yè)如智飛生物、華蘭生物、沃森生物等。影響生物制藥企業(yè)發(fā)展的重要因素（1） 新藥的研發(fā)能力 高科技企業(yè)本身是技術密集型企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)立就是基于一項

5、新技術或者形式為而產(chǎn)生的，高科技企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)賴以生存 、保持市場地位的主要手段，因此對于高新技術行業(yè)來講，科技研發(fā)能力顯得至關重要。生物醫(yī)藥作為高新技術企業(yè)的代表，科技研發(fā)的地位不言而喻。（2） 市場的銷售能力目前，我國的基層疾控中心可以自主購進兩類疫苗產(chǎn)品，而省疾控中心不在參與批銷過程，因此，生產(chǎn)廠家面對的是國內(nèi)分布廣泛的基層疾控中心，這種改革的實施將導致中國疫苗市場最終徹底開發(fā)，一批適應市場的專業(yè)的疫苗銷售的公司將獲得更大的成長空間。1公司簡介：重慶智飛生物制品股份有限公司（簡稱智飛生物），在2002年進入到生物制藥行業(yè)，2009年完成股份改制，于2010年9月上市（深交所創(chuàng)業(yè)板，

6、股票代碼300122），注冊資金40000萬元，現(xiàn)有員工900余人。主營產(chǎn)品為人用疫苗，旗下三家全資子公司分別分布于北京、安徽、重慶三地。公司系研發(fā)、生產(chǎn)、銷售疫苗等為一體的高新技術產(chǎn)業(yè)公司。智飛生物作為全國第一家登陸創(chuàng)業(yè)板的民營疫苗企業(yè)，隨著公司“國際化戰(zhàn)略”的實施，達成了與美國默沙東公司全面合作的戰(zhàn)略。市場的銷售能力：智飛生物致力于預防衛(wèi)生事業(yè)，始終堅持“社會效益第一，企業(yè)效益第二”的經(jīng)營宗旨。經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司形成了“研發(fā)實力”與“營銷能力”并駕其驅的企業(yè)核心競爭力，建成了較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。一方面，公司逐步形成了獨具特色、領先市場的核心競爭力。建立了國內(nèi)疫苗行業(yè)最大、覆蓋最全面的全天

7、候市場營銷網(wǎng)絡（覆蓋全國32個省、自治區(qū)、直轄市，包括330余個地市，3200余個縣，14000余個鄉(xiāng)鎮(zhèn)）；另一方面，公司建立了領先的技術體系，該體系涵蓋疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和質(zhì)量管理全過程，“以市場為導向”，確保了研發(fā)投入的有效性。新藥研發(fā)能力：目前（截止2012年12月），公司擁有9項發(fā)明專利，在研項目18項。伴隨我國二類疫苗市場的快速發(fā)展，智飛生物作為新興技術企業(yè)，產(chǎn)品豐富包含目前市場上大部分二類疫苗，發(fā)展前景廣闊。股價變化趨勢：智飛生物在2010年首次公開發(fā)行人民幣普通股4000萬股，公開發(fā)行股票的每股發(fā)行價格為人民幣37.98元。上市首日開盤價為42.88元，截止2013年7月19日最高股

8、價為49.08元，其中最低股價為每股20.00元。如圖4.1所示，智飛生物股價整體走勢呈現(xiàn)一個V字型，目前股價持續(xù)走高，從2012年4月10日開始呈上漲趨勢，且漲幅高達145%左右，不過對未來智飛生物股價走勢如何，目前市場分為兩派，一派觀點是智飛生物估值過高，未來經(jīng)營業(yè)績充滿不確定性，股價泡沫化嚴重，另一派的觀點則是基于對于智飛的未來成長性的預期，認為估價還有很大的上升空間。 公司產(chǎn)品分析：根據(jù)智飛生物2012年度報告，智飛生物在售產(chǎn)品主要分為自主產(chǎn)品和代產(chǎn)品兩大類。其產(chǎn)品結構及經(jīng)營分析如下表所示：產(chǎn)品主營收入（萬元）收入比例利潤（萬元）利潤率B型流感嗜血桿菌疫苗(蘭州所生產(chǎn))44709.01

9、52.6%8218.6618.38%23價肺炎球菌（美國默沙東）15020.2317.67%2530.3316.85%ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗（四價苗）13481.0715.86%6682.164957%注射用母牛分枝桿菌(微卡)6025.637.09%3027.2450.24%麻腮風三聯(lián)疫苗(默爾康)2759.853.25%326.9211.85%凍干甲型肝炎減毒活疫苗（代理）2580.923.04%791.1430.65%B型流感嗜血桿菌疫苗(智飛綠竹生產(chǎn))414.970.49%124.2329.94%總額84991.68100%21794.39 由上表可以看出。在智飛生物的業(yè)

10、務結構中，其代理銷售的B型流感嗜血桿菌疫苗、23價肺炎球菌、麻腮風三聯(lián)疫苗、凍干甲型肝炎減毒活疫苗、這四款產(chǎn)品所占公司業(yè)務比較重大，四款代理產(chǎn)品收入占總營業(yè)務收入比值為76.56%，折充分說明了智飛生物在2012年的營業(yè)收入的依賴性很強。其自主研發(fā)銷售的其他三款產(chǎn)品ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝桿菌、B型流感嗜血桿菌疫苗，雖然銷售收入占比只有23.44%，但這三款產(chǎn)品的利潤率卻很高，這顯示了自主研發(fā)產(chǎn)品的優(yōu)勢所在，即相對于代理其他公司產(chǎn)品，自主研發(fā)產(chǎn)品能夠獲得高額的利潤率。（智飛生物將Hib疫苗（B型流感嗜血桿菌）由代理逐漸向自主研發(fā)轉型，并且初有成效，雖然收入占比很小，但利潤率達到29.94%。自主產(chǎn)品Hib投產(chǎn)后將有力增強公司盈利能力。）智飛生物未來業(yè)績增長點：根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略，實行“研發(fā)能力”與“市場能力”雙驅動，自主業(yè)務與代理業(yè)務相結合，優(yōu)勢互補原則下發(fā)展合作或整合資源的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，智飛生物公司20