積小流以成關于算法交易的一個綜述

1、證券研究報告_量化投資專題2012 年 06 月 11 日首席分析師-8655：lj33 執(zhí)業(yè)編號：S0260511010004算法算法的概念（Algorithmic Trading）是一種特殊的程序化：在中進行較大規(guī)模的時，者通過成本使用一定的算法將需要進行的訂單拆細，并在合適的時機分別對其進行分散，從而降低相關特別是沖擊成本，使得整個過價格能夠達到最優(yōu)水平。除了降低成本外，算法還可以有效提高交易的執(zhí)行效率，并在一定程度上隱藏的行為。算法的基本流程可以分為四步：算法模型（策略）研究、系統(tǒng)的設計與開發(fā)、的執(zhí)行和后分析。目前，國內(nèi)外使用算法的投資者主要是各類機構(gòu)投資者，基金公司、保險公司、投資銀

2、行以及各類資產(chǎn)管理機構(gòu)。由于國內(nèi)證券市場起步較晚，算法還沒有大規(guī)模普及，但在海外發(fā)達，算法已成為一種成熟的證券模式。算法程序化的發(fā)展在國外興起于 20 世紀 70 年代，起源是化。在整個 80 年代，程序化證券市場的的加州伯克利大學的金融學教授 David Leinweber 首次模型，受到了市場的廣泛關注，并使得算法于 90 年代快速覆蓋提出了一個算法融市場快速。進策略復雜化和機構(gòu)也正入 21 世紀以來，算法已成為發(fā)達而在國內(nèi)，在嘗試著進入這一領域。上各類投資者的一把利器。同時，算法，一些算法算法告簡要策略的在于策略的構(gòu)建，算法策略，策略能夠有效成本，實現(xiàn)價格的最優(yōu)化。本報傳統(tǒng)的TWAP、V

3、WAP、MVWAP等策略，以及一些了一些市場上常用的算法融市場上應用較為廣泛的VP、IS、Step、Sniffers、盤口策略、W&P、Hidden、Guerrilla等策略。廣發(fā)證券公司或其關聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中所涉及的公司所的證券并進行。，亦可能為這些公司提供或爭取提供承銷等服務。本報告中所有觀點參考，并請務必閱讀正文之后的免責積小流以關于算法的一個綜述算法系列研究之一量化投資專題目錄索引一、算法的概念3（一）什么是算法.3（二）為什么使用算法3（三）誰在使用算法.4（四）算法（五）算法的基本流程4成本分析5二、算法的發(fā)展6（一）國外發(fā)展情況6（二）國內(nèi)發(fā)展情況7三、算法策略簡介

4、7（一）TWAP 策略7（二）VWAP 策略8（三）MVWAP 策略8（四）VP 策略9（五）IS 策略9（六）STEP 策略10（七）SNIFFERS 策略10（八）盤口策略11（九）W&P 策略11（十）HIDDEN 策略11（十一）GUERRILLA 策略11（十二）其他策略12四、展望122012-06-11 第 2 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題一、算法的概念（一）什么是算法算法有機地以降低（Algorithmic Trading）是一種程序化方式，它將者和市場起來。算法通?？梢詼p少這兩者之間的摩擦，或者說在一定程度上可對市場造成的沖擊。具體來說，者在中進行較大規(guī)模的時，規(guī)

5、模較大的單筆對于性相對較差的市場具有強烈的沖擊，從而會造成市場瞬間的劇烈波動。為了減少市場波動對所造成的不利影響，者通常會將需要進行的訂單拆細，即將大規(guī)模拆分為若干小規(guī)模，并在合適的時機分別對其進行分散，從而降低相關成本特別是沖擊成本，使得整個過價格能夠達到最優(yōu)水平。如荀子勸學所言“不積硅步，無以至千里；不積小流，無以算法”，算法所體現(xiàn)的正是這樣一種化整為零、積少成多的思想。是實現(xiàn)上述大單拆分并對拆分后的進行定時定量的一種程序化化方式。其通過事先設定拆單策略與策略，并編制完成相關計算機自動程序，通過連接系統(tǒng)的接口，利用計算機實現(xiàn)大規(guī)模的拆分、報價、下單、撤單等一系列動作，并在后對已完成進行分析

6、和評估，從反饋中進一步算法模型。（二）為什么使用算法算法以下幾個目前已在國內(nèi)外被廣泛應用，為什么要使用算法。？我們認為大體有首先，算法受到投資者追捧的主要，也正是其產(chǎn)生的根本目的，在可以減小市場摩擦，有效降低完成。中的沖擊成本，從而使得整個可以以最優(yōu)價格其次，算法可以提高執(zhí)行的效率。伴隨著大單拆分，不同的按照不同的價格進行動態(tài)成交，這些復雜而頻繁的對于人工來說是非常繁瑣的一方面，員在進行時總是需要進行思考和的，這將有可能錯過最佳的時機、增加等待風險或成本，而程序化的整個流程則僅需要計算機經(jīng)過非常短暫的計算，就可以將指令發(fā)出，并且在這一過可以避免由于人的不理性而出現(xiàn)的一些非正常；另一方面，拆分后

7、復雜的下單指令，特別是對于組合投資來說，容易使者手忙腳亂，而計算機程序化則可以在準確的時點對系統(tǒng)完成準確的下單指令，避免忙中出錯。使用算法的另一個優(yōu)點，特別是對于機構(gòu)投資者而言，是它可以降低傳統(tǒng)交易部門的人力成本，即只需要雇傭少量的即可。最后，使用算法，對于大規(guī)模員對整個算法過程進行和維護而言，是一種很隱蔽行為的方式。對于進行大規(guī)模的投資者，特別是機構(gòu)投資者，情況下都希望能夠?qū)⒌男袨殡[蔽起來，從而避免對手根據(jù)的“套路”出牌。通過將大單拆細進行，類似于一片平靜海面下暗涌著的激流，對手只能看到成交量的放大，但卻看不出有少數(shù)人在大量買入或是賣出，整個過程表現(xiàn)出的僅僅是一種大眾行為。當然，在隱蔽大規(guī)模

8、方面僅僅依靠傳統(tǒng)的算法還是不夠的，這個過程可能還需要一些其他策略的配合，例如在細分的下單量上附加一些噪聲、或者使用隨機算法2012-06-11 第 3 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題對大單進行拆分等，這里我們暫時不做過多討論。（三）誰在使用算法目前，國內(nèi)外使用算法的投資者主要是各類機構(gòu)投資者，基金公司、保險公司、投資銀行以及各類資產(chǎn)管理機構(gòu)。由于國內(nèi)證券市場起步較晚，算法還沒有大規(guī)模普及，但在海外發(fā)達模式。，算法已成為一種成熟的證券根據(jù)金融資訊公司 Celent 的數(shù)據(jù)，2006 年全球股票中有 20%是通過算法交易完成的，而 2003 年時這一比例僅為 14%，并且目前這一比例仍有上升趨勢

9、。經(jīng) TIBCO亞太區(qū)及首席技術官 Dan Ternes 統(tǒng)計，在衍生品市場上，90%以上的基金經(jīng)理在建立投資組合時至少使用一次算法。目前使用算法較為廣泛的機構(gòu)投資者Citadel Investment Group、Citigroup、Credit Suisse First Boston、Deutsche Bank、Goldman Sachs、Morgan Stanley 、Susquehanna Investment Group、UBS 等。里昂證券（CLSA）亞太區(qū)首席官 T.Rajah 認為，預計在未來 10 年中，亞太和歐洲市場進行的證券中，大部分也將采用算法的方式進行。目前，東京證券

10、場。所聯(lián)交所和新加坡所已經(jīng)成為亞洲地區(qū)采用算法的主要市我國算法主要以尚處于起步階段，目前有約20家左右的公募基金運用了算法，等國內(nèi)一流金融服務商所提供的系統(tǒng)作為平臺。一些券商也開發(fā)了使用。的算法平臺，但由于種種，沒有進行大范圍的推廣和（四）算法算法與開發(fā)、的基本流程的完整流程四步，分別是算法模型（策略）研究、系統(tǒng)的設計的執(zhí)行與后分析。1、算法模型（策略）研究算法到在實際的過是研究并建立行之有效的沖擊成本模型和時間風險模型，從而達沖擊成本和時間風險最小化的目的。但是由于沖擊成本和時間風險是負相關的，即快速會減小由于等待帶來的時間風險，但會增加相應的沖擊成本；而將大單拆分后，如果拆得過細，則會較大

11、的時間等待風險，不過也可以減小相應的沖擊成本。因此，對于沖擊成本和時間風險來說，總是有一個最優(yōu)的權(quán)衡，而在整個算法過，算法研究部分就是需要相關研究通過定量分析建模，得到這樣一個最優(yōu)解。通過研究所得到的算法心的定量決策。模型，可以為證券指令提供核2、算法系統(tǒng)的設計與開發(fā)通過計算機程序自動下單價格及數(shù)量，執(zhí)行相應模型參數(shù)對應的交易指令而提高節(jié)。特別是在績效。因此，算法系統(tǒng)的構(gòu)建和實施是算法完成的基礎環(huán)化高度繁榮得，系統(tǒng)的執(zhí)行速度和執(zhí)行效率直接決定了算法績效的好壞，所以系統(tǒng)設計也是算法執(zhí)行過的關鍵一步。算法交的設計中幾個模塊，分別是模型計算模塊、訂單管理模塊、引擎模塊和輸入輸出模塊。其中，模型計算模

12、塊通過加載數(shù)據(jù)庫中證券的歷史數(shù)據(jù)，進行定量分析和算法模型建立；訂單管理模塊則對母訂單拆分、子訂單分配并下單進行管理；引擎是算法系統(tǒng)的，它通過協(xié)調(diào)模型計算模塊和訂單管理模塊所提供的，為訂單的最后提交和撤銷做出決定；輸入輸出模塊則負責實時數(shù)據(jù)接收、歷史2012-06-11 第 4 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題數(shù)據(jù)、訂單的生成和輸出，以及過相關數(shù)據(jù)的。算法系統(tǒng)在設計和開發(fā)完成之后，按照國內(nèi)目前的情況，會部署在機構(gòu)投資者本地的服務器或3、當計算機上。的執(zhí)行系統(tǒng)根據(jù)實時行情發(fā)出下單指令后，訂單通過網(wǎng)絡發(fā)送至所，并在交主機進行撮合，如果成交，則返回成交結(jié)果給系統(tǒng)；如果未成交，則返回相關，并由系統(tǒng)確認是

13、否撤單或重新掛單等事宜。4、后分析該環(huán)節(jié)主要分為兩部分，一部分是對當日的數(shù)據(jù)進行及，由交輔助完成；另一部分則是對當日的情況進行分析與績效評估，對于算法交表現(xiàn)評估。易而言，主要關注成本測量和測量成本的目的是評價過去的表現(xiàn)，從而對未來策略的改進提供定量依據(jù)。通常來講，在算法易成本被定義為實際執(zhí)行價格與基準價格（如經(jīng)常使用的 VWAP）的差。這一數(shù)值的最小化正是算法的主要目標之一。表現(xiàn)評估則是以對算法的好壞做出為目的的一種評估方式。利用上述測量成本的大小可以初步對情況做出評價。但是，這種基于基準分析的評估在較長的時間尺度下來看并不是完美的，它很難準確比較不同日不同股票之間的表現(xiàn)。舉個簡單的例子，在某

14、次考試中，考生 A 得了 70 分，考生 B 得了90 分，在沒有其他作為支持的情況下，很難說考生 B 比考生 A 在學業(yè)方面更為優(yōu)秀，或許從長期來看，考生 A 的成績處于所有學生的前 10%，而考生 B 的成績處于所有學生的后 30%。算法的評估也是如此，例如在某個日指數(shù)持續(xù)下跌，成下降的曲線，根據(jù)一交量不斷放大，那么市場的 VWAP 在行情界面上可能是一根般的算法策略所執(zhí)行買入指令的VWAP成交 此時很有可能高于VWAP市場 ，但這種情況下并不能斷言算法模型出現(xiàn)了某些需要更正的錯誤，因為該類風險是系表現(xiàn)作出統(tǒng)性的，很難進行人為的。此時可以使用相對表現(xiàn)測量（RPM）對評估，其基本思想在于計算

15、價格差于某次多展開。平均價格的數(shù)量，這里我們不作過（五）算法成本稅費、成本分析可見成本和隱性成本。具體來說，可以分為七個部分，分別是傭金、價差、價格增長（降低）、沖擊成本、時間成本和機會成本。算法在隱易成本方面可以做到有效，即可以將差價、沖擊成本、價格變動成本、時間成本、機會成本等隱性成本最小化。算法對成本的最主要部分是沖擊成本。對于一個容量有限的市場來說，無法避免由于市場性短缺所帶來的大規(guī)模沖擊成本。為了減少市場沖擊，投資者需要將訂單拆分為較小的部分，分步、逐漸地進行操作。但是，這樣會使價格上漲（下跌）所帶來的時間風險，以及訂單不能夠及時完成所帶來的機會成本。相反，快速的可以減少這些成本，但

16、會帶來較大的沖擊成本。因此對于速度的合理權(quán)衡，是很多算法另外，由于股票價格波動、市場策略需要致力完成的主要目標。量變化等因素，類似的算法策略可能會在不同的市場環(huán)境下產(chǎn)生不同的成本和表現(xiàn)。因此，成本在一定程度上可以視為一個隨量，對于不同的策略和市場環(huán)境，該隨量可能有著不同的統(tǒng)成本、特別是沖擊成本的計分布特征。算法策略的開發(fā)正是在確定可能影響2012-06-11 第 5 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題許多因素基礎之上，通過數(shù)量化的對這些因素進行分析和優(yōu)化，從而得到最優(yōu)交易策略的過程。二、算法的發(fā)展（一）國外發(fā)展情況算法作為一種特殊的程序化，起源于海外市場程序化的興起。20 世紀 70 年代，紐約

17、Order Turnaround，所（NYSE）引入訂單傳送及成交回報系統(tǒng)（DesignatedDOT），并且很快又推出了超級訂單傳送及成交回報系統(tǒng)（SuperDOT）。這意味著手工下單的方式開始被化的潮流所改變。早期的手工下單、單據(jù)流轉(zhuǎn)、撮合等整個流程大約需要數(shù)分鐘的時間，而計算機程序化報單的出現(xiàn)，使得整個周期縮短至秒量級。程序化（Program Trading）的正式出現(xiàn)是在 1975 年，股票市場在當年推出了股票組合轉(zhuǎn)讓與方式是投資者通過計算機實現(xiàn)一籃子股票的方式馬上引起了市場的廣泛關注。在后來的整個十余年自動。這種自動化的中，程序化高度繁榮，很多投資者感到程序化確實在速度和自動化的初期

18、嘗到了甜頭。方面對產(chǎn)生了正向績效，還有一些投資者在程序化在那個時期就是一種非常流行的利用程序化賺錢的。例如投資者可以利用計算機在期、現(xiàn)貨出現(xiàn)較大價差時，在幾乎沒有時間差的情況下同時買入一籃子股票并做空相應的股指期貨，當價差回歸至平衡點附近時再同時對期現(xiàn)貨進行平倉，從而穩(wěn)定賺取少量的價差。在僅僅利用如此簡單的化初步發(fā)展的階段，一些投資者抓住先機，方式就賺取了大量美金。不過與此同時，程序化也引來了很多爭議，一些人對計算機程序化自動的模式提出了質(zhì)疑，認為這種方式有失市場公平，還有一些人懷疑計算機程序化系統(tǒng)的性，認為進行程序化交易很大的風險。但是無論如何，程序化在20 世紀80 年代取得了飛速的發(fā)展，

19、也正是這樣快速的發(fā)展為算法的出現(xiàn)奠定了基礎。在兩個方面取得了20 世紀 90 年代，易大規(guī)模進入外匯化性進展。一方面，化交領域，幾乎所有的外匯操盤手都開始運用計算機指令進行下單和相關操作；另一方面就是算法的大規(guī)模發(fā)展。由于計算機可以進行同時性的多指令，大規(guī)模投資組合訂單的拆分并按設定時間進行成為可能。DavidLeinweber 作為加州伯克利大學的一名金融學教授，在項目的資助下，于 1989年提出了第一個算法模型，稱為 Market Mind。與此同時，股票市場的百分位報價將每股的最小變動價位由 1/16改為 0.01，競價價差的縮小使得市場性有所降低，算法此時得到了市場的廣泛關注。隨后十年

20、中，各大金融機構(gòu)開始相繼開發(fā)這一利器，算法快速成為主流的方式之一。在算法出現(xiàn)的初期，其被認為將會成為機構(gòu)投資者的主流方式。由于規(guī)模的限制，大家都認為這種來，特別是在歐美等易平臺開始提供這樣一種方式是中小投資者所無法參與的。但是在 21 世紀以較為發(fā)達的地區(qū)，很多大型金融服務機構(gòu)開發(fā)的交模式，使得中小型投資者也開始進入算法領域，在相對有限的目前，算法規(guī)模中可以降低已在全球的成本。被廣泛使用。除了傳統(tǒng)的 VWAP、TWAP 等一些模型，越來越多新型、復雜的模型加入到算法策略的陣營，機構(gòu)投資者也大規(guī)模開展了相關的研究工作，以在與對手的競爭中盡可能多地縮減方面的成本。另一2012-06-11 第 6

21、頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題方面，在算法不斷成熟的情況下，速度成為了當前制約算法進一步發(fā)展的主要因一。因此，各大系統(tǒng)開發(fā)商也在絞盡腦汁的設計、開發(fā)、部署實施進行優(yōu)化，從而使得算法的效率能夠得到進一步的提高。（二）國內(nèi)發(fā)展情況算法在國內(nèi)尚處于萌芽階段。隨著計算機及網(wǎng)絡技術在我國的快速發(fā)展，程序化在過去幾年中悄然興起，粗略來看可以將其分為兩類，一類是通過所接口實現(xiàn)數(shù)據(jù)的實時傳輸，整個建模、計算、下單流程可以通過自行編寫程序完成；另一類則需要借助于成熟的程序化平臺，如以機構(gòu)投資者為主要客戶的、恒生系列系統(tǒng)；以及財經(jīng)、金字塔、化指可數(shù)。算法規(guī)模開拓者、金錢豹等一系列大眾化的程序化。不過目前來看，程

22、序方面，算法的參與數(shù)量屈還主要集中在傳統(tǒng)的和投機的出現(xiàn)除了依賴于先進的計算機及網(wǎng)絡技術以外地是由于市場大數(shù)量的增加而引起的。隨著我國機構(gòu)投資者數(shù)量的逐步增加，算法的潛在用戶也已經(jīng)形成了相當龐大的規(guī)模。、恒生等金融提供商也都開發(fā)了的算法系統(tǒng)，并已經(jīng)在國內(nèi)機構(gòu)投資者中逐步推廣。從目前國內(nèi)算法使用的情況來看，我國算法用戶的數(shù)量和參與比例在未來一段時間仍有廣闊的提升空間。算法的大范圍推廣除了有利于投資者成本以外，也將使得國內(nèi)的微觀結(jié)構(gòu)變得更加合理。三、算法策略簡介算法的在于策略的構(gòu)建算法策略能夠有效成本，實現(xiàn)價格的最優(yōu)化。接下來我們就簡單策略。一下市場上最為常見的一些算法（一）TWAP策略TWAP（T

23、ime Weighted AveragePrice），時間加權(quán)平均價格算法，是最為簡單的時間進行均勻分割，并在每個分割節(jié)點上將均一種傳統(tǒng)算法策略。該模型將勻拆分的訂單進行提交。例如，市場一個日的時間為 4 小時，即 240 分鐘。首先將這 240 分鐘均勻分為N 份（或?qū)?240 分鐘中的某一部分均勻分割），如 240份。TWAP 策略會將該日需要執(zhí)行的訂單均勻分配在這 240 個節(jié)點上去執(zhí)行，從而使得均價跟蹤 TWAPNå pricetTWAP = t=1NTWAP 策略設計的目的是在使（1）對市場影響最小化的同時提供一個較低的平均成交價格，從而達到減小成本的目的。在分時成交量無法

24、準確估計的情況下，該模型還是較好地實現(xiàn)了算法的基本目標。但是 TWAP 遇到比較大的問題是，在訂單規(guī)模很大的情況下，均勻分配到每個節(jié)點上的下單量仍然較為可觀，仍有可能對市場造成一定的沖擊。另一方面，真實市場的成交量是在波動變化的，將所有的訂單均2012-06-11 第 7 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題勻分配到每個節(jié)點上顯然是不夠合理的。因此，人們很快建立了基于成交量變動的 VWAP 模型。不過，由于 TWAP 操作和理解起來非常簡單，因此其對于性較市場和訂單規(guī)模較小的仍然較為適用。（二）VWAP策略VWAP（Volume Weighted Average Price），成交量加權(quán)平均價格算

25、法，是目前市場上最為流行的算法策略之一，也是很多其它算法模型的原型。首先定義VWAP，它是一段時間內(nèi)證券價格按成交量加權(quán)的平均值å pricet ´ volumetVWAP = t（2）åvolumett其中 pricet 和volumet 分別是某個時點上證券的成交價格和成交量。VWAP 算法策略的目的就是盡可能地使訂單拆分所成交的VWAP成交 盯住市場的VWAP市場 。從 VWAP 的定義（2）式來看，若希望能夠跟住VWAP市場 ，則需要將拆分訂單按照市場真實的成交量分時按比例進行提交，這就需要對市場分時成交量進行。通常來說，VWAP 策略會使用過去 M 個日

26、分段成交量的加權(quán)平均值作為預測成交量，這里就要涉及到 M 和權(quán)數(shù)的確定，這里我們暫不進行深入探討。更為嚴格將這段時間分為 N 部地說，假設需要在某段時間買入一定數(shù)量的股票，采用算法分，并每部分時間的成交比例（占所需成交量）為vpi ，而市場真實的分段成交比例（占市場真實成交量）為vmi ，市場在每個時點的真實成交價格為 Pi ，則可以定義跟蹤誤差= vptvmt > vpt vmt £ vptì vxtififTE = åP ´(vm - vx )í（3）tttîvxt = vmtt從TE 的定義（3）式可以看出兩點：1、跟蹤誤

27、差與成交量的非常緊密，結(jié)果的好壞直接影響到 VWAP 算法的結(jié)果。2、當某段時間的vpi 超過市場真實vmt 時，有可能造成訂單無法全部成交，這樣就會造成算法執(zhí)行效率的下降，因此，更為常用的是被稱為“帶反饋的”VWAP 算法策略。所謂帶反饋的 VWAP 算法策略，是指在原有 VWAP 跟蹤的基礎之上，將每個時段未成交的訂單按比例分攤至后面的時間段中，這樣可以有效提高成交比率。之前所討論的 TWAP 策略也可以采用該類反饋技術，使執(zhí)行效率大幅提升。（三）MVWAP策略MVWAP（Modified Volume Weighted Average Price），成交量加權(quán)平均價格優(yōu)化算法。其實 VW

28、AP 有很多優(yōu)化和改進的算法，但是最為常見的一種策略是根據(jù)市場實2012-06-11 第 8 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題時價格和VWAP市場 的類算法稱為 MVWAP。，對下單量的大小進行調(diào)整與，因此我們統(tǒng)一將這一當市場實時價格小于此時的VWAP市場 時，在原有計劃量的基礎上進行放大，如果能夠?qū)⒎糯蟮牟糠殖山换虿糠殖山唬瑒t有助于降低VWAP成交 ；反之，當市場實時價格大于此時的VWAP市場 時，在原有計劃量的基礎上進行縮減，也有助于降低VWAP成交 ，從而達到成本的目的。在 MVWAP 策略中，除了成交量的方式之外（通常也是按照歷史成交量加權(quán)平均進行），同樣很重要的是對于量放大或減小的定

29、量。一種簡單的辦法是在市場實時價格低于或高于VWAP市場 時，將下一時段的下單量按固定比例放大或縮小，那么這個比例參數(shù)就一個最優(yōu)解的問題。如果考慮得更為復雜和細致，這個比例還可以是一個隨價格偏差（市場實時價格與VWAP市場 之差）變化的函數(shù)。由于這里只是對各策略做一個簡要的，量化處理的細節(jié)我們暫不進行深入討論。（四）VP策略VP（Volume Participation），固定百分比成交策略，與 VWAP 策略類似，蹤市場真實成交量的變化，從而制定相應的下單策略。所不同的是，VWAP 是在確定某個日需要成交數(shù)量或成交金額的基礎上，對該訂單進行拆分；而 VP 則是確定一個固定的跟蹤比例，根據(jù)市場

30、真實的分段成交量，按照該固定比例進行下單。例如，將某個日均分為 48 段，每段 5 分鐘。根據(jù)成交量，按照 10%的固定比例進行下單。這樣的策略所帶來的結(jié)果是，當所需要成交的訂單金額較小時，可能會在時間結(jié)束之前就完成所有，從而造成對市場均價跟蹤偏離的風險。因此我們認為，該策略適用于規(guī)模較大、計劃多個日完成的訂單，此時若能選擇合適的固定百分比，使得成交能夠有效完成，則 VP 是一種可以較好跟蹤市場均價的算法策略。（五）IS策略IS（Implementation Shortfall），執(zhí)行落差策略，是以執(zhí)行落差為決策基礎的一種算法策略。執(zhí)行落差被定義為目標資產(chǎn)組合與實際成交資產(chǎn)組合在金額上的差異。

31、IS 策略的目標是執(zhí)行落差最小化，或者說是在綜合考慮沖擊成本和市場風險后，通過需找尋找最優(yōu)解來跟蹤價格基準的一種策略。假設目標價格為 P0 ，實際價格為 P ，則 IS 策略的最終目標為min : å xi ( Pi - P0 )（4）i為了達到這個目的，目前無論是投資界還是學術界，已經(jīng)衍生出了各種各樣復雜的模型，我們在這里不做詳細討論，只對 IS 的基本流程做簡要：1、確定目標價格 P0 ，作為基準，這個價格可以是到達價、開盤價、前2012-06-11 第 9 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題一日收盤價等。再設定一個價格 Pr ，作為的邊界條件。2、當市場實際價格低于或高于 P0

32、時，按一定的策略下單進行買入或賣出。3、當市場實際價格高于或低于 Pr 時，不進行買入或賣出。4、當市場實際價格處于 P0 和 Pr 之間時，可以按照介于積極和消極策略之間的策略進行。使用 IS 的優(yōu)點：1、IS 策略較為全面地分析了成本的各個部分，在沖擊成本、時間風險、價格增長等因間取得了較平衡，更加符合最優(yōu)操作的目標。2、IS 策略根據(jù)目標價格對過程的優(yōu)化，更加符合投資決策的過程。3、IS 策略多用于組合，而對于組合來說該算法能夠利用上股票間的相關性更好地風險。（六）Step策略Step 策略實際是一種對價格進行分層成交的策略，目標是在買入（賣出）中盡可能地壓低（提升）成交均價。簡單來講，

33、Step 就是在不同的價格區(qū)間進行不同成交量比例的配臵。例如在 VWAP 或 TWAP 策略中，通常按照成交量的一定比例k 進行實際下單。假設在開市前預計要買入某支前收盤價為 20 元的股票，則對其進行成交量分層設定：price > 21ì0k = ï19 < price £ 21price £ 19í10%（5）ï30%î開盤后在 VWAP 或 TWAP 的基礎之上，當價格在 19 至 21 元浮動時，按成交量，按的 10%進行成交；當價格超過 21成交量的 30%買入。則不做任何；當價格小于等于 19更為激進

34、的一種是稱為 Aggressive Step 的策略，這種策略在價格低于最優(yōu)區(qū)域邊界時會將所有市場上的訂單統(tǒng)統(tǒng)吃掉。具體來說，Aggressive Step 策略同樣在買入（賣出）中進行分層，例如在上述方案中，前兩個區(qū)域的策略不變，當價格小于等于 19，不管市價跌到多少，都按 19 元的限價報單成交，直至價格回升至 19 元以上或擬訂單全部完成。不過這種策略不容易對量進行，并且容易造成價格異動，增加證券的隱形成本。（七）Sniffers策略Sniffers 策略是一類策略的統(tǒng)稱。通常該策略會開發(fā)一些較為復雜的算法去監(jiān)控盤口和成交數(shù)據(jù)，以發(fā)現(xiàn)市場參與者中是否的試探性下單，結(jié)合一定的算法和成交情況

35、去其他的算法者。例如通過少量有沒有訂單是通過算法，跟隨這些算法而成交的。如果有其他的算法參與者，則通過計算或通過相反性的算的操作，能否以較大的概率獲取絕對。如果獲利概率較大，則通過有法策略進行下單。該策略與傳統(tǒng)的算法不同，不以執(zhí)行訂單為主要目的，而是以獲利為主，屬于算法中較為高級的一種策略，適用于算法已經(jīng)大規(guī)模普2012-06-11 第 10 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題及的市場。我國市場無論是從暫時難以運用該類策略。制度，還是從算法的普及程度來看，目前（八）盤口策略國外目前很多較為高級的算法策略對數(shù)據(jù)的要求都已不僅僅限于成交量和成交價兩個指標，而關注的是市場微觀結(jié)構(gòu)，特別是盤口中出現(xiàn)的一

36、些重要。舉一個最簡單的算法例子，稱之為盯住盤口策略（PEG），該策略隨時根據(jù)目標股票的盤口情況進行下單。PEG 首先會實時監(jiān)測盤口中的最低賣出價格或最高買入價格，并按照一定的策略（或比例）下達買入限價指令或賣出限價指令。如果指令未能完成，并且市場價格開始偏離限價指令的價格，則對上述訂單進行撤單，并且根據(jù)最新的盤口重新發(fā)出相應的限價指令；如果指令全部完成，繼續(xù)按照上述策略（比例）發(fā)出買入限價指令或賣出限價指令，直至訂單全部完成或時間結(jié)束。該策略的優(yōu)點在于對市場的沖擊可以做出較定量，而缺點在于跟蹤市場均價容易出現(xiàn)偏離，并且每個日的成交量不可控。（九）W&P策略Work and Pounce

37、 策略，W&P 策略，是在算法策略的基礎之上，通過市場盤口及性情況對算法進行進一步優(yōu)化的一種策略。具體來講，當執(zhí)行某種算法策略時，系統(tǒng)會將拆分后的訂單在一定的時間按一定的價格進行掛單。此時如果跟蹤盤口數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)所提交的下單價格有可能是主動成交（例如在 VWAP策略中就有出現(xiàn)這種機會）。在這種情況下，可以觀察相應價格的盤口是否具有較大數(shù)額的掛單，即觀察市場在一定的價格范圍內(nèi)是否有多余的性。如果這種性，則可以放大數(shù)量，將市場性橫掃一空，或僅留存少量殘余性。W&P 策略適合于有大量訂單需要在短期內(nèi)完成的情況，使用該策略能夠有效提高執(zhí)行效率，但同樣對于價格的跟蹤可能將產(chǎn)生相對較大的偏

38、差，增加了成本的不確定性。從 W&P 策略衍生出的策略還LMX Hydra、Options Work and Pounce 等，主要關注點都是市場多余的性，這里我們不再進行逐一。（十）Hidden策略Hidden 策略實際上是一種主動成交型算法策略。對于傳統(tǒng)的 TWAP、VWAP 等策略，由于下單時往往是按市價下單，因此可能會夾雜有主動成交和成交兩種交中，算法易。但是當掛單和撤單次數(shù)較多的時候，特別是在較為發(fā)達的者甚至算法策略本身容易被其他競爭對手觀察和監(jiān)測到，從而使得競爭對手可以算法本身開發(fā)出具有性的策略。Hidden 策略就是這樣一種反偵察的算法策略當市場盤口中出現(xiàn)了希望成交價位的

39、委托單，并且達到一定數(shù)量時，則主動出擊將委托單吃掉；否則伺機而動，直到滿足條件的機會出現(xiàn)為止?？傮w上來說，Hidden 策略也是一種對原有算法策略進行再優(yōu)化的策略，其主要運用在歐的行動的同時也付出一部分跟蹤市場均價準美等較為發(fā)達的確性的代價。上，在隱藏（十一）Guerrilla策略Guerrilla 也是在一些原有算法策略的基礎之上進行進一步優(yōu)化的一種策略，其目的同 Hidden 策略一樣，都是為了隱藏的策略和行為。不同的是，Hidden 是在主、成交及下單數(shù)量方面進行考慮，而 Guerrilla 的出發(fā)點僅僅是2012-06-11 第 11 頁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值量化投資專題下單數(shù)量。通過一定

40、的隨機算法，Guerrilla 策略會將每個時段應該提交的訂單數(shù)量進一步打散成為不同的部分，從而使得其他競爭對手在明細中不容易看出算法者和相應算法的。（十二）其他策略除了上述的一些常用算法策略以外，在國外市場上目前還非常多的策略，例如僅 VWAP 一種基礎的算法策略就可以衍生出幾十種甚至上百種策略；再例如在國外做市商制度的下，市場上還有一批基于該制度的常用算法策略，如 Guaranteed VWAP、SOR 策略等，我們在本篇報告中不逐一?？偠灾?，很多算法策略在使用一段時間后往往由于的泄露或者市場微觀結(jié)構(gòu)的改變而不再適用，投資者就需要繼續(xù)開發(fā)新的策略。因此，各種算法策略總是如雨后春筍是為了對

41、在市場上出現(xiàn)，然后消失，。但無論如何，各類算法策略的出現(xiàn)都成本進行有效，因此，這類策略在計算機和網(wǎng)絡技術突飛猛進的，將會越來越多地占領整個市場的份額，目前來看這是一個改變的大趨勢。因此，各種各樣新的策略也需要不斷被開發(fā)，不斷去適應新的市場環(huán)境。我們的算法系列報告也會在回顧傳統(tǒng)策略的同時，不斷開發(fā)新的策略，從而使投資者能夠緊跟市場的步伐，有效、合理地成本。四、展望從歐美發(fā)達的發(fā)展來看，自算法推出的二十，該領域的研究一直受到相關機構(gòu)投資者的重視。算法的使用者從大型機構(gòu)投資者，到中小型機構(gòu)投資者，到個人投資者，以迅雷不及掩耳之勢在整個市場上蔓延開來。當然，這樣的發(fā)展速度同樣也是以歐美先進的計算機及網(wǎng)

42、絡技術為依托和支撐的。另一方面，各類投資者也確實通過算法在大規(guī)模的證券中嘗到了甜頭，使得市場的非系統(tǒng)，使得市場形成一定的正反饋風險得到了進一步。也正是對成本的有效機制，進而推動了算法的不斷發(fā)展。近幾年來，我國股票市場中也有一些機構(gòu)投資者逐漸加入到了算法的隊伍中， 參與比例將迎來飛速并且地對成本進行了定量。但是我國目前整個市場的算法還很低，因此，在算法的發(fā)展。全球化的趨勢下，預計我國未來幾年算法從算法的發(fā)展方向上來看，主要熱點將集中在硬件兩個方面。方面主要是指算法策略的研究和開發(fā)。由于全球有效性的逐步提高，各類策略有效性的持續(xù)時間總體上都縮短的趨勢。因此，新策略的開發(fā)將始終是算法發(fā)也研究領域的重點，并且在大量算法策略被市場了解和