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文檔簡介
1、 學(xué)號 :0密級 :武漢大學(xué)本科畢業(yè)論文武漢大學(xué)本科畢業(yè)論文影響股利分配的因素的研究院(系)名 稱 :WTO 學(xué)院專 業(yè) 名 稱 :經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué) 生 姓 名 :朱心悅指 導(dǎo) 教 師 :鄭春美二一三年十二月 BACHELORS DEGREE THESISOF WUHAN UNIVERSITYA Study of Influencing Factors of the Dividend DistributionCollege :School of WTOSubject :EconomicsName :Zhu XinyueDirected by :Zheng Chunmei December 2013鄭鄭
2、 重重 申申 明明 本人呈交的學(xué)位論文,是在導(dǎo)師的指導(dǎo)下,獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果,所有數(shù)據(jù)、圖片資料真實(shí)可靠。盡我所知,除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外,本學(xué)位論文的研究成果不包含他人享有著作權(quán)的內(nèi)容。對本論文所涉及的研究工作做出貢獻(xiàn)的其他個人和集體,均已在文中以明確的方式標(biāo)明。本學(xué)位論文的知識產(chǎn)權(quán)歸屬于培養(yǎng)單位。 本人簽名: 朱心悅 日期: 2013.12.10 摘 要我國證券市場中股利分配實(shí)踐活動中存在著不少問題,有些似乎都已經(jīng)脫離了證券市場的良性發(fā)展秩序。本文以股利政策的影響因素為研究對象,首先介紹了股利政策的種類及發(fā)放等相關(guān)的基礎(chǔ)理論,并分析了現(xiàn)在股利政策的特征。并分別從以下三個方面來
3、分析股利政策的影響因素:公司特征因素,公司治理因素,以及制度及行為因素。詳細(xì)地分析了公司內(nèi)外部因素的影響,并充分考慮了中國的國情。本課題的研究既有豐富的理論意義,又能夠?yàn)橥晟莆覈鹑谑袌鲆约白C券市場的管理提供經(jīng)驗(yàn)。關(guān)鍵詞: 股利政策; 影響因素; 公司治理ABSTRACTThere are many problems of the disclosure of Accounting Information in Chinas securities market and dividend distribution practice some of which seem to have escape
4、d from the virtuous development of the securities market order. In this paper, the influence factors of dividend policy as the research object, first introduced the types and distribution of dividend policy such as the basis of relevant theories, and analyzes the characteristics of dividend policy n
5、ow. And respectively from the following three aspects to analyze the influence factors of dividend policy: the company characteristic factors, corporate governance factors, and institutional and behavioral factors. Companies are analyzed in detail on the internal and external factors, and give full
6、consideration to the Chinas national conditions. This topic research has rich theoretical significance, and to consummates our country financial markets, as well as to provide experience for the management of the securities market.Key Words: Dividend policy; influence factor; corporate governance目 錄
7、1 引言.12.股利政策的理論介紹.22.1 股利政策內(nèi)涵.22.2 股利政策的支付形式.22.3 股利政策的方式分析.33.我國股利政策現(xiàn)狀分析.43.1 股利政策的基本現(xiàn)狀.44影響股利政策的因素.54.1 公司的特征因素.54.1.1 公司的盈利能力 .54.1.2 公司的生命周期 .54.1.2 公司的未來資金的使用計劃 .64.1.3 公司的籌資,償債,變現(xiàn)能力 .64.2 公司治理因素.64.2.1 管理者權(quán)益 .64.2.2 法制環(huán)境 .74.3 制度及行為因素.74.3.1 投資者保護(hù) .74.3.2 外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境 .84.3.3 投資者的投機(jī)性需求 .84.3.4 上市公司向
8、市場傳遞的信號 .84.3.5 公司治理環(huán)境因素 .94.3.6 稅收制度 .95.對現(xiàn)行股利政策的建議.116.總結(jié).11參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn).121 引言隨著我國資本市場的擴(kuò)展,上市公司數(shù)量的不斷增加,股利分配在上市公司經(jīng)營活動中占有舉足輕重的地位。股利分配是上市公司對于利潤再投資與回報投資者兩者之間的一種權(quán)衡。上市公司的股利分配不僅反映了公司內(nèi)部融資的程度,影響著公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)和融資活動,關(guān)系著公司的未來,而且反映了公司對股東投資的直接回報,影響著股東的投資熱情和投資態(tài)度,更關(guān)系到我國資本市場的健康發(fā)展。而長期以來,我國上市公司現(xiàn)金股利分紅水平低、連續(xù)性差且不穩(wěn)定,飽受市場詬病。2012 年
9、年初,證監(jiān)會對以往上市公司的股利政策做了一次統(tǒng)計,特別是針對那些長久以來不分紅的公司,統(tǒng)計結(jié)果表明2010 年,我國上市公司共有 854 家未進(jìn)行現(xiàn)金分紅,占全部公司家數(shù)的39%,2008 年至 2010 年連續(xù) 3 年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的有 522 家,2006 年至 2010年連續(xù) 5 年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的有 422 家1。僅由此次統(tǒng)計數(shù)據(jù)可見我國上市公司的股利政策實(shí)際上是比較不成熟的,即使是一些經(jīng)營利潤比較豐厚的公司也顯得相當(dāng)?shù)亍傲邌荨?,在股利分配上與公司的經(jīng)營狀況顯然是不成正比的。自 90年代起,證監(jiān)會先后出臺了一系管理制度,旨在提高上市公司分紅水平。特別是 2012 年 5 月發(fā)布的關(guān)于
10、進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知 ,更是將現(xiàn)金分紅與新股發(fā)行相聯(lián)系,加強(qiáng)了對上市公司的現(xiàn)金股利政策的監(jiān)管。但由于我國資本市場還不夠完善,上市公司不合理的股利分配現(xiàn)象普遍存在,因此對上市公司的股利分配問題進(jìn)行研究關(guān)乎我國資本市場的健康發(fā)展。股利政策的問題其實(shí)反映出了我國整個證券市場的種種缺陷和不足之處,至少目前我國的證券市場還不是一個有效率的市場。本文則主要分析影響股利政策的多種因素。1 人民網(wǎng),財經(jīng). ,2012-05-10.2.股利政策的理論介紹2.1 股利政策內(nèi)涵股利政策,特指證券市場中上市公司向所有的股東分配一部分稅后利潤的政策,是指公司股東大會或董事會對一切與股利有關(guān)的事項,所
11、采取的較具原則性的做法,是關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利等方面的方針和策略,所涉及的主要是公司對其收益進(jìn)行分配還是留存以用于再投資的策略問題。有廣義與狹義之分,從狹義講,股利政策僅僅是指所分配利潤占總稅后利潤的比重,即股利支付率的確定;廣義來講,股利政策不僅包括了確定股利支付率,還需要確定股利發(fā)放時間、股利發(fā)放的方式以及股利分配的方案等各方面的重要內(nèi)容。2.2 股利政策的支付形式股利是指企業(yè)的股東從企業(yè)所取得的利潤,以股東投資額為分配標(biāo)準(zhǔn),包括股息和紅利。股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營收益;紅利則指普通股股東在分派股息后從公司提取的不定期收益。股息和
12、紅利都是股東的投資收益,統(tǒng)稱為股利。一般來說,股份公司通常在年終結(jié)算后,將盈利的一部分作為股息分配給公司的股東。股利政策的種類有現(xiàn)金股利政策、股票股利政策、股票分割政策以及股票回購等政策?,F(xiàn)金股利政策使得公司的股東能夠直接獲得以貨幣進(jìn)行衡量的股東權(quán)益的增加,反映在股票賬戶上是股息收入等。上市公司將稅后利潤一部分用于留存收益,一部分將以現(xiàn)金的形式發(fā)放給股東。公司支付現(xiàn)金股利會導(dǎo)致公司未分配利潤減少,股東權(quán)益相應(yīng)減少,在股本不變的前提下,會直接降低每股凈資產(chǎn),提高凈資產(chǎn)收益率。 股票股利政策,相對于現(xiàn)金股利政策是一種隱性的收入,它是指在不增加也不減少股東權(quán)益的前提下通過降低每股的市值來增加股票數(shù)量
13、,經(jīng)過股利分配后股東所擁有的股票數(shù)量將增加但是權(quán)益并未增加,是資金在股東權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移,股票股利所隱藏的權(quán)益一般體現(xiàn)在了選擇權(quán)和增強(qiáng)股票的流通性等方面。股票分割政策的操作類似于股票股利政策,也不會直接增加股東的賬面資產(chǎn)價值。股票回購政策是指上市公司采取回購公司股票獲得現(xiàn)金收入后再分配給股東的方式,會直接減少市場上公司的股票數(shù)量改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),其結(jié)果就是股東以增加現(xiàn)金收入的方式獲得了利益。股票回購使流通在外的股票數(shù)量減少,每股收益相應(yīng)提高,市盈率降低,從而推動股價上升或維持合理價格。股票回購相較于現(xiàn)金股利來說可以節(jié)約稅收,而且有很大的靈活性,比如需要現(xiàn)金的股東可選擇賣出股票,而不需要現(xiàn)金
14、的股東可繼續(xù)持有股票。對于公司管理層來說,股票回購有利于實(shí)現(xiàn)其長期的股利政策目標(biāo),防止派發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應(yīng)。2.3 股利政策的方式分析從股利分配的依據(jù)以及股利支付確定因素角度分析,股利政策有剩余股利政策、固定或持續(xù)增長的股利政策、固定支付比率的股利政策以及低正常股利加額外收益的股利政策。剩余股利政策是指上市公司在確定股利分配政策時考慮到公司未來投資和經(jīng)營管理資金的需求,在股利分配時首先滿足未來資金需求,然后再將有盈余的部分進(jìn)行股利分配。主張這種股利政策的根本理由是保持理想的資本結(jié)構(gòu),使加權(quán)平均資本成本最低。剩余股利政策適用于那種有良好的投資機(jī)會,對資金需求比較大,能準(zhǔn)確的測定出目標(biāo)資本結(jié)
15、構(gòu),并且投資收益率高于股票市場必要報酬率的公司。同時這種股利政策也要求股東對股利的依賴性不是很高,在股利和資本利得方面沒有偏好。從公司的發(fā)展周期來考慮,該政策比較適合于初創(chuàng)和成長中的公司以及一些處于衰退期,又需要投資進(jìn)入新的行業(yè)以求生存的公司。當(dāng)然,從籌資需求的角度講,如果在高速成長階段公司分配股利的壓力比較小,也可以采用剩余股利政策以尋求資本成本最低。固定或持續(xù)增長的股利政策是指上市公司在固定時期內(nèi)都會按照固定的資金額或者是每年都在穩(wěn)定增長的資金額作為分配來源進(jìn)行股利的分配。固定或持續(xù)增長的股利政策適用于成熟的、生產(chǎn)能力擴(kuò)張的、盈利充分并且獲利能力比較穩(wěn)定的公司。從公司發(fā)展的生命周期來考慮,
16、處于穩(wěn)定增長期的企業(yè)可用穩(wěn)定增長股利政策,成熟期的企業(yè)可借鑒固定股利政策。而對于那些規(guī)模比較小,處于成長期,投資機(jī)會比較豐富,資金需求量相對較大的公司來說,這種股利分配政策并不適合。固定支付比率的股利政策是指上市公司按照確定的股利支付比率將稅后利潤進(jìn)行現(xiàn)金股利配。從企業(yè)支付能力的角度看,這是一種真正穩(wěn)定的股利政策,但這一政策將導(dǎo)致公司股利分配額的頻繁變化,傳遞給外界一個公司不穩(wěn)定的信息,所以很少有企業(yè)采用這一股利政策,企業(yè)大都是充分考慮自身因素,和其他政策相結(jié)合使用。低正常股利加額外收益的股利政策,介于固定和非固定之間,是指上市公司將固定的數(shù)值或者是比例比較低的利潤分配各股東,若公司的市場經(jīng)營
17、活動獲得了比較大的收益則可以考慮分配浮動的額收益。這種政策適用于處于高速增長階段的公司。因?yàn)楣驹谶@一階段會迅速擴(kuò)大規(guī)模,需要大量資金,而由于已經(jīng)度過初創(chuàng)期,股東又往往有分配股利的要求,這種股利政策就能夠很好的平衡資金需求和股利分配這兩方面的要求。另外,對于那些盈利水平各年間浮動較大的公司來說,這無疑也是一種較為理想的支付政策。3.我國股利政策現(xiàn)狀分析3.1 股利政策的基本現(xiàn)狀0%10%20%30%40%50%60%70%派現(xiàn)送股轉(zhuǎn)增混合分配不分配20052006200720082009圖圖 3-1 2005 年年-2009 年股利分配的統(tǒng)計情況表(百分比)年股利分配的統(tǒng)計情況表(百分比)數(shù)據(jù)
18、來源:上海證券交易所.由圖 3-1 可以發(fā)現(xiàn)近些年來我國證券市場中股利分配方面的基本現(xiàn)狀:派現(xiàn)和不分配兩種分配方式占據(jù)了股利分配現(xiàn)狀的最為主要的分配方式,其中派現(xiàn)的比重在近些年來逐漸下降,采取不分配股利公司的比重卻越來越高。4影響股利政策的因素4.1 公司的特征因素4.1.1 公司的盈利能力盈利能力越強(qiáng)說明公司所能夠獲得的經(jīng)營利潤就越多,則能用來進(jìn)行股利分配的資金將越多,一般來講股利分配能夠使的股東獲得更多權(quán)益。而且企業(yè)對于股利的決定,不能只考慮以往的盈利水平,同時還要考慮當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展前景。盈利越穩(wěn)定或收益越有規(guī)律的企業(yè)更易于預(yù)測和控制未來的盈利,其股利支付率通常也越高。同時,盈利
19、穩(wěn)定的企業(yè)對保持較高的股利支付率更具信心。而一般說來, 朝陽行業(yè)能以數(shù)倍于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的水平成長,因此,就能進(jìn)行大比例的送股,而夕陽行業(yè)則會隨著經(jīng)濟(jì)的高增長而萎縮,難以進(jìn)行大比例分紅。4.1.2 公司的生命周期初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損,沒有可供分配的利潤,支付股利會受到法律障礙。由于凈現(xiàn)金流為負(fù)值,缺少可支付股利的現(xiàn)金。因此,創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的股利支付率大多為零。進(jìn)入成長期以后,企業(yè)開始有了不多的盈利,具備了支付少量股利的一個條件。為了支持高速增長,需要擴(kuò)大投資,大部分利潤應(yīng)當(dāng)再投資,通常沒有多余的現(xiàn)金。因此,成長期企業(yè)大多采用低股利政策。成熟期的公司多余的現(xiàn)金應(yīng)還給股東。一種方式是提高股利支付率,另一種
20、辦法是用多余現(xiàn)金回購股票。從理論上說,回購股票比支付現(xiàn)金股利更有效率,在稅務(wù)上也會有區(qū)別。衰退期的企業(yè)經(jīng)營中獲得的多余現(xiàn)金,全部用來分配股利。衰退期的再投資回報率低于投資者的要求,必然引起高股利分配,支付比例甚至超過100。超過盈利的股利,實(shí)際上是資本的返還。4.1.2 公司的未來資金的使用計劃如果公司在未來一段時期內(nèi)有使用資金進(jìn)行重大的項目投資的計劃,則會減少現(xiàn)金股利的分配,相應(yīng)地通過股利分配股東獲得的權(quán)益也會減少。有著良好投資機(jī)會的公司 ,需要有強(qiáng)大的資金支持 ,因而往往少發(fā)放股利 ,將大部分盈余用于投資,缺乏良好投資機(jī)會的公司 ,保留大量現(xiàn)金會造成資金的閑置,于是傾向于股利支付較高的股利
21、。公用事業(yè)公司往往現(xiàn)金充裕,而且投資機(jī)會較少,所以其股利支付率高于其他行業(yè)公司。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明, 行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機(jī)會呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.1.3 公司的籌資,償債,變現(xiàn)能力資金的靈活周轉(zhuǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進(jìn)行的必要條件,所以,現(xiàn)金股利的分配自然也應(yīng)該以不危及企業(yè)經(jīng)營所需資金的流動性為前提。如果公司的現(xiàn)金充足,或者企業(yè)資產(chǎn)的流動性強(qiáng)即資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力,現(xiàn)金收支狀況良好,則它的股利支付能力也比較強(qiáng)。CFO 一般認(rèn)定股利的持續(xù)性很重要,股利政策影響股價,連續(xù)或不尋常的現(xiàn)金流是股利政策的決定因素。如果公司因擴(kuò)充或償債已消耗大量現(xiàn)金,資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差,大幅度支付現(xiàn)金股利則非明智之
22、舉。公司如果有較強(qiáng)的籌資能力,則可考慮發(fā)放較高股利,并以再籌資來滿足企業(yè)經(jīng)營對貨幣資金的需求;如果償債能力比較弱,公司必須在稅后利潤中除開比較多的現(xiàn)金以備償債需求,如此股利政策也會做相應(yīng)的調(diào)整。一般而言 ,規(guī)模大、獲利豐厚的大公司能較容易地籌集到所需資金 ,因此 ,它們較傾向于多支付現(xiàn)金股利;而創(chuàng)辦時間短、規(guī)模小、風(fēng)險大的企業(yè) ,通常需要經(jīng)營一段時間以后 ,才能從外部取得資金 ,因而往往要限制股利的支付。4.2 公司治理因素4.2.1 管理者權(quán)益根據(jù)實(shí)證經(jīng)驗(yàn),公司的經(jīng)理擁有大量有投票權(quán)的股票,即經(jīng)理控制公司,現(xiàn)金股利幾乎總是零,而且這類公司被大的機(jī)構(gòu)投資者積極地控制。因此,股利政策由經(jīng)理和大股
23、東的相對投資權(quán)決定。所以較高管理者權(quán)益的公司的股利支付率較低。這表明即使流通股比例越高,但是由于缺乏股東意識,因此公司仍然采用有利于大股東的股利政策,從而導(dǎo)致中小股東利益受損,而且中小股東的比例越高,派發(fā)現(xiàn)金股利對大股東的影響就越大,從而大股東就越不愿意發(fā)放股利。4.2.2 法制環(huán)境投資者保護(hù)法律制度水平、法制環(huán)境和產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)的現(xiàn)金股利支付力度呈正比。研究表明,當(dāng)投資者保護(hù)法律制度和法制環(huán)境較好時,產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利支付力度沒有顯著影響,而當(dāng)投資者保護(hù)法律制度和法制環(huán)境較差時,產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利支付力度有顯著影響。不同法系的國家,股利支付率也有差別。盡管普通法系國家公司不愿支付
24、股利,但相對于大陸法國家的公司而言,但趨于支付更多的股利。我國法律保護(hù)在逐漸提高,然而對中小股東的法律保護(hù)還是比較弱的4.3 制度及行為因素4.3.1 投資者保護(hù)在投資者保護(hù)較嚴(yán)的國家,股利可起到減少代理成本的作用,而在投資者保護(hù)較弱的國家,股利所起的作用相對較少。例如實(shí)證結(jié)果表明,西歐的關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)的股利支付率明顯高于東亞,存在多個控股股東的公司其股利支付率較高;存在多個控股股東的東亞公司股利支付率則較低。因此,在西歐的大公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中,其他大股東的出現(xiàn)有利于限制第一大股東對小股東的掠奪;而在東亞公司,其他控股股東卻與第一控股股東串通起來掠奪小股東。因此,歐洲公司較高的股利支付率可以抑制內(nèi)部
25、人對外部投資者的掠奪。與歐洲相比,東亞公司的治理問題更加嚴(yán)重,更加難以解決,這些問題產(chǎn)生的根本原因是控制權(quán)過度集中??毓晒蓶|不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東,而是通過投資于那些產(chǎn)生負(fù)收益的項目來榨取高額的控制權(quán)收益。這些無效率的項目造成了大量的無法收回的債務(wù),進(jìn)而導(dǎo)致了上世紀(jì)末東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)。4.3.2 外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境公司在經(jīng)濟(jì)增長放慢時比經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時要支付較少的的股利。因?yàn)樾枰I措長期項目所需的資金的經(jīng)理在經(jīng)濟(jì)不景氣時比在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時留存更多的收益。4.3.3 投資者的投機(jī)性需求由于市場投資者對支付股利公司的投機(jī)性需求,導(dǎo)致支付股利公司與不支付股利公司的價值產(chǎn)生差異(又稱股利溢價)
26、,而理性的公司經(jīng)理人可以洞察到這種時變的股利溢價。為了追求公司短期價值的最大化,經(jīng)理人將制定相應(yīng)的股利政策去迎合市場投資者的這種需求,以提升公司的股價。我國社會公眾投資者對現(xiàn)金股利的需求表現(xiàn)為股利折價,即投資者愿意花高的相對價格來購買不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票。在投資者對股利的需求表現(xiàn)為折價的時候,投資者對不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司支付較高的股票相對價格,而對發(fā)放現(xiàn)金股利的公司支付較低的股票相對價格。投資者的這種需求使得公司傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。正是投資者的這種現(xiàn)金股利需求在一定程度上使得上市公司不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司占相當(dāng)大的比例。制度上的缺陷和投資者的預(yù)期是導(dǎo)致股價折價的主要原因。從制度上看,由于人為地
27、規(guī)定國有股和法人股不能流通,流通股股東以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票內(nèi)在價值的價格購買股票,每股投資成本很高,使紅利相對于股價變得微不足道。現(xiàn)金股利是不足以彌補(bǔ)其高市盈率條件下買入股票的投資成本的,因此,投資者傾向于在股本的增值中尋求投資回報,而對現(xiàn)金股利表現(xiàn)出一種股利折價。從投資者預(yù)期看,我國投資者存在較嚴(yán)重的投機(jī)心理,投資股票的目的主要是從股票價格上漲中獲利,投資者選擇股票的首要因素不是該公司是否派現(xiàn),而是該公司股價是否預(yù)期會上漲。對于股票的分紅方案,投資者傾向于喜好股票股利以期獲得資本的增值,而不喜好現(xiàn)金分紅獲取僅有的低回報。4.3.4 上市公司向市場傳遞的信號如果上市公司制定出固定或持續(xù)的股利政策,則
28、向市場傳遞出一種公司經(jīng)營狀況持續(xù)良好的信號,投資公司能夠獲得穩(wěn)定而持續(xù)增長的相對固定的收益。因此考慮到股利政策與信號傳導(dǎo)之間的關(guān)系,公司在制定股利政策時也會根據(jù)傳導(dǎo)信號的需要確定其具體內(nèi)容。而股利政策的重大調(diào)整,一方面會給投資者帶來企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定的印象,從而導(dǎo)致股票價格下跌;另一方面股利收入是一部分股東生產(chǎn)和消費(fèi)資金的來源,他們一般不愿持有股利大幅波動的股票。因此,公司的股利政策一般要保持一定的穩(wěn)定性和連續(xù)性。4.3.5 公司治理環(huán)境因素當(dāng)股權(quán)集中度增加時,控股股東和中小股東之間的代理問題會更加嚴(yán)重,海外市場完善的投資者法律保護(hù)和嚴(yán)格的外部監(jiān)管使得海外上市公司控股股東傾向派發(fā)現(xiàn)金股利減少代理成
29、本。但隨著大股東持股比例的增加和控制力的增強(qiáng),中國內(nèi)地上市公司現(xiàn)金股利支付水平和支付率增加程度要高于海外上市公司。股利降低代理成本的作用只有在一定的監(jiān)督約束制下才能得到發(fā)揮。在我國法律保護(hù)不健全,外部監(jiān)管和內(nèi)部制約不是很有效的情況下,控股股東高派現(xiàn)行為并不是為了減輕與中小股東之間的代理問題,更不是為了建立“聲譽(yù)”通過派現(xiàn)金股利來減少自由現(xiàn)金流量限制其控權(quán)濫用,而其真正的目的就是利用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送,“掏空”上市公司。外部股東需要借助法律對他們的保護(hù)才能發(fā)揮股利政策減少代理成本的作用。在我國上市公司中,高股利的支付水平和支付率并沒有降低控股股東和中小股東之間的代理成本,反而成了上市公司向控股
30、股東輸送利益的一種合法工具。4.3.6 稅收制度國家管理經(jīng)濟(jì)活動的手段,特別是法律手段日益增多,越來越多的經(jīng)濟(jì)關(guān)系和經(jīng)濟(jì)活動的準(zhǔn)則用法律的形式固定下來,實(shí)行國民經(jīng)濟(jì)管理的法制化。作為國民經(jīng)濟(jì)活動的一個重要組成部分,上市公司在制定股利政策時,必須遵守國家有關(guān)管理部制定的各種法律、法規(guī)和規(guī)章。根據(jù)2008年3月1日起施行新修改后的(中華人民共和國個人所得稅法實(shí)施條例)的決定,對股票所得征收個人所得稅法的辦法,由財政稅另行制定,報國務(wù)院批準(zhǔn)施行。鑒于我國證券市場發(fā)育還不成熟,股份制還處于試點(diǎn)階段,對股票轉(zhuǎn)讓所得的計算、征稅辦法和納部期限的確認(rèn)等都需要做深入的調(diào)查研究后,結(jié)合國際通行的做法,做出符合我
31、國實(shí)際的規(guī)定。因此,國務(wù)院決定,對股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個人所得稅。這種規(guī)定對于股東而言,上市公司支付現(xiàn)金股利,導(dǎo)致股東要交納所得稅,因此,更偏好上市公司不發(fā)放現(xiàn)金。股利而通過自制股利(股價上漲時)達(dá)到避稅的效果。而上市公司本身則可留存更多的現(xiàn)金滿足公司發(fā)展的需要。由此可見,個人所得稅的相關(guān)政策的變化會影響上市公司的股利政策。另根據(jù)2008年1月1日實(shí)行的企業(yè)所得稅法第二十六條第二款、第三款的規(guī)定,符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益以及中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所的非居民企業(yè)從居民企業(yè)取得與該機(jī)構(gòu)、場所有實(shí)際聯(lián)系的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。由于可看出個人股東與法人(或機(jī)構(gòu))
32、股東的股息和紅利適用的稅率存在較大差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)中法人股東(或機(jī)構(gòu))根據(jù)其持股比例大小會對上市公司制定股利政策產(chǎn)生不同程度的影響。因?yàn)槌碛幸?guī)定外,企業(yè)的股息紅利屬于免稅收入,而資本利得則全額應(yīng)稅,這與個人所得稅的征稅方向完全相反。這樣的稅制設(shè)計,無疑會導(dǎo)致個人(自然人,下同)投資者和企業(yè)(法人,下同)投資者對股利政策有完全相反的偏好。而我國的上市公司是以法人控股為主的,所得稅制度把個人投資者的利益置于了控股股東的對立面,人為地又多出一層利益沖突,從而不利于保護(hù)中小投資者的利益。根據(jù)稅差理論,當(dāng)適用股利的稅率高于資本利得稅時,最好的股利政策是不支付股利。而企業(yè)會計準(zhǔn)則及企業(yè)會計制度的相關(guān)規(guī)定:
33、不論股票股利支付率的大小,對股票股利采用市價法處理,超面值計入資本公積。根據(jù)信息不對稱理論,在非完善市場中,企業(yè)管理者要比外部投資者更了解企業(yè)當(dāng)前的盈利水平和未來的增長潛力,即具備更多關(guān)于企業(yè)價值的真實(shí)信息。因此,在必要時,尤其是在企業(yè)價值被市場低估時,管理者便會采用相應(yīng)的手段予以揭示。其中,股利政策是一種常用的信號顯示機(jī)制。同現(xiàn)金股利相比,股票股利既能傳播信息,又不會影響企業(yè)的現(xiàn)金流,因而倍受管理者的歡迎。但是,這并不意味著,股票股利的發(fā)放是不花任何代價的。作為一種信號顯示機(jī)制,為了防止被造假者利用,它必須具備相應(yīng)的信號成本,足以使?jié)撛诘脑旒僬咄鴧s步,股票股利同樣如此。從會計角度來看,可用
34、留存收益假設(shè)來解釋公司發(fā)放股票股利的信號成本。該假設(shè)認(rèn)為,企業(yè)發(fā)放股票股利時,一般會從留存收益中結(jié)轉(zhuǎn)出一部分金額到永久性資本賬戶(即股本和資本盈余),而留存收益通常又是企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的最高限額。因此,由股票股利所引起的留存收益減少,實(shí)際上就削弱了公司在未來支付現(xiàn)金股利的能力。除非公司具有良好的經(jīng)營前景,可用未來的收益填補(bǔ)減少的這一部分,否則,會因留存收益不足以支付現(xiàn)金股利而陷入極為不利的困境。這對于造假者而言,代價是昂貴的。因此,在正常情況下,投資者會將股票股利的發(fā)放視為一個有利信號,它顯示了管理者對公司未來業(yè)績的信心。5.對現(xiàn)行股利政策的建議本文的研究結(jié)果表明,股利政策不僅受到公司特征以及
35、公司治理特征因素的影響,還受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場以及法律等宏觀因素的影響。現(xiàn)根據(jù)我國上市公司股利政策存在的現(xiàn)實(shí)問題,對我國營企業(yè)股利決策的外部環(huán)境,完善公司治理結(jié)構(gòu),優(yōu)化股利政策提出以下建議。(1)完善股利分配相關(guān)法律制度,切實(shí)保護(hù)中小股東和債權(quán)人利益。目前法律制度的不健全是導(dǎo)致我國很多公司不分配或少分配現(xiàn)金股利的一個重要因素。只有通過立法,將鼓勵制度切實(shí)地完善,才能真正地保護(hù)中小股東的利益不被大股東侵占。(2)拓寬企業(yè)的融資渠道,避免依賴收益留存。目前融資渠道不暢是導(dǎo)致我國上市公司現(xiàn)金股利支付率較低的一個重要原因,上市公司可選擇的融資方式不僅有增發(fā)、配股、收益留存等權(quán)益性融資方式,還有長期借款、公司債券以及可轉(zhuǎn)換債券等債務(wù)融資方式。為了保護(hù)債權(quán)人利益,我國公司法、證券法和企業(yè)債券管理條例等法律法規(guī)對債券融資的發(fā)行規(guī)模及發(fā)行利率約束較嚴(yán),使得我國的企業(yè)債券市場發(fā)展十分緩慢。發(fā)行規(guī)模的限制減少了投資者選擇的多樣性,也阻塞了上市公司的融資渠道;債券利率的限制,減少了債券投資人風(fēng)險溢價,也影響了債券市場的發(fā)展。6.總結(jié)股利政策是財務(wù)學(xué)研究的經(jīng)典課題之一,也是半個多世紀(jì)以來“十大未解決的財務(wù)問題之一。股東獲得股利權(quán)益總量與公司的治理結(jié)構(gòu)完善度與
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