2022年社服行業(yè)年度策略報(bào)告

1、2022 年社服行業(yè)年度策略報(bào)告正文目錄1. 春回大地，復(fù)興在望 51.1. 動(dòng)蕩中前行，展行業(yè)強(qiáng)大發(fā)展動(dòng)力 51.1.1. 社會(huì)消費(fèi)品零售穩(wěn)中有升 51.1.2. 旅游行業(yè)逐漸復(fù)蘇，總體發(fā)展趨勢(shì)向好 61.2. 疫情沖擊帶來(lái)短期擾動(dòng) 81.2.1. 子板塊酒店與其他休閑服務(wù)表現(xiàn)突出 81.2.2. 板塊基金持倉(cāng)比例提升，中免位居重倉(cāng)股第一位 101.3. 短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期景氣，看好未來(lái)復(fù)蘇趨勢(shì) 101.3.1. 板塊業(yè)績(jī)有所改善，復(fù)蘇仍受疫情影響 101.3.2. 盈利能力恢復(fù)迅速，細(xì)分板塊表現(xiàn)突出 121.4. 投資建議 151.4.1. 免稅：行業(yè)增長(zhǎng)邏輯明確，盼春回大地展亮眼表現(xiàn) 15

2、1.4.2. 酒店：大浪淘沙，看好連鎖化率提升及疫情后復(fù)蘇表現(xiàn) 161.4.3. 餐飲與旅游業(yè)：短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期景氣，回暖可期復(fù)蘇在望 162. 靜待復(fù)蘇，百花齊放 172.1. 免稅：云開霧散，空間廣闊 172.1.1. 奢侈品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)明顯，助力免稅行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張 172.1.2. 牌照稀缺性構(gòu)筑顯著行業(yè)壁壘 182.1.3. 離島免稅：疫情影響疊加政策助力，推動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇 192.1.4. 免稅龍頭市場(chǎng)地位穩(wěn)固，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間廣闊 202.1.5. 市內(nèi)免稅：政策助力，未來(lái)可期 232.2. 酒店：集中度提升，龍頭前景廣闊 252.2.1. 酒店業(yè)規(guī)模縮減，行業(yè)更為集中 252.2.2.

3、 疫情反彈導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)恢復(fù)波折，前景依然良好 272.2.3. 疫情形勢(shì)逐步得到控制，出行人數(shù)和客運(yùn)量穩(wěn)定恢復(fù) 272.2.4. 龍頭公司恢復(fù)良好，經(jīng)營(yíng)狀況有望繼續(xù)改善 282.2.5. 結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)不可擋 292.2.6. 中高端酒店市場(chǎng)空間廣闊 292.2.7. 疫情不改拓店步伐，龍頭規(guī)模迅速擴(kuò)張 312.2.8. 酒店龍頭：品牌、規(guī)模及管理優(yōu)勢(shì)明顯，后疫情時(shí)期增長(zhǎng)空間廣闊 322.2.9. 疫情下酒店連鎖化率提升邏輯明確 362.2.10. 加大境外敞口，發(fā)展國(guó)際化布局 372.3. 餐飲：疫情反復(fù)下行業(yè)復(fù)蘇短期承壓，連鎖化成未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì) 392.3.1. 整體復(fù)蘇節(jié)奏良好，2021 年下半年

4、局部疫情反復(fù)造成增速短期回落 392.3.2. 龍頭餐企受到疫情反復(fù)影響，海底撈與呷哺呷哺均計(jì)劃關(guān)店 392.3.3. 疫情沖擊加速中小餐飲企業(yè)出清，連鎖化成未來(lái)發(fā)展主線 402.4. 旅游：行業(yè)波動(dòng)式復(fù)蘇，靜待疫情后亮眼發(fā)展 422.4.1. 旅游業(yè)短期承壓，看好未來(lái)復(fù)蘇趨勢(shì) 422.4.2. 景區(qū)板塊短期恢復(fù)緩慢 422.4.3. 銀發(fā)游、親子游需求擴(kuò)大 433. 風(fēng)險(xiǎn)提示 44圖表目錄圖表 1.月度社會(huì)消費(fèi)品零售總額和同比增速當(dāng)前穩(wěn)定回升 5圖表 2.社零商品零售和餐飲收入同比增速 6圖表 3.限額以上企業(yè)社零總額和同比增速 6圖表 4.2021 年上半年旅游行業(yè)復(fù)蘇，下半年疫情影響反復(fù)

5、 7圖表 5.2021 年上半年客運(yùn)量增加，在 8 至 10 月也有所回升 7圖表 6.2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)漲跌幅為-10.3% 8圖表 7.2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，社會(huì)服務(wù)漲跌幅排名第 26 9圖表 8.社服 2021 年子板塊漲跌幅情況 9圖表 9.2021 年社服漲幅前五的個(gè)股 10圖表 10.2021 年社服跌幅前五的個(gè)股 10圖表 11.社會(huì)服務(wù)板塊基金配置比例 10圖表 12.社會(huì)服務(wù)板塊基金超配比例 10圖表 13.2021 年前三季度社服營(yíng)業(yè)總收入較 2020 年同期有所增長(zhǎng) 1

6、1圖表 14.2021 年前三季歸母凈利潤(rùn)較 2020 年同期快速增長(zhǎng) 11圖表 15.2021Q3 收入端同比增速為負(fù) 12圖表 16.2021Q3 利潤(rùn)端同比增速出現(xiàn)下滑 12圖表 17.2021 年前三季度社服毛利率較 2020 年同期有所提升 13圖表 18.2021 年前三季度社服凈利率較 2020 年同期明顯增加 13圖表 19.2021 年前三季度社服 ROE（左軸）較 2020 年同期增長(zhǎng)明顯 14圖表 20.2015 年至 2021 年社服子板塊毛利率漲幅 15圖表 21.2015 年至 2021 年社服子板塊凈利率漲幅 15圖表 22.國(guó)內(nèi) GDP 穩(wěn)步提升 17圖表 23

7、.居民人均可支配收入逐年增長(zhǎng) 17圖表 24.全球奢侈品市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展良好 18圖表 25.中國(guó)境內(nèi)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng) 18圖表 26.各公司免稅牌照經(jīng)營(yíng)范圍 18圖表 27.?？诤ｊP(guān) 2020-2021 年海南免稅銷售額 19圖表 28.海口海關(guān) 2020-2021 年實(shí)際購(gòu)物人數(shù)與客單價(jià) 20圖表 29.中免業(yè)內(nèi)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯 20圖表 30.中免旅游零售市場(chǎng)份額全球第一 21圖表 31.中免在國(guó)內(nèi)旅游零售市場(chǎng)居于統(tǒng)治地位 21圖表 32.三亞機(jī)場(chǎng)（鳳凰+美蘭）旅客吞吐量恢復(fù)良好 21圖表 33.海南離島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率明顯上升 22圖表 34.中免美蘭機(jī)場(chǎng) T2 免稅店盛大開業(yè) 22圖表

8、35.海口國(guó)際免稅城項(xiàng)目 23圖表 36.三亞 2 號(hào)地項(xiàng)目 23圖表 37.多地放開政策，布局市內(nèi)免稅店 24圖表 38.2019 年韓國(guó)各免稅渠道消費(fèi)占比 25圖表 39.中韓免稅銷售額對(duì)比 25圖表 40.酒店業(yè)設(shè)施規(guī)?？s減明顯 25圖表 41.酒店業(yè)客房數(shù)量大幅度減少 25圖表 42.星級(jí)酒店數(shù)量（萬(wàn)家） 26圖表 43.星級(jí)酒店客房數(shù)量（萬(wàn)間） 26圖表 44.平均客房規(guī)模增長(zhǎng)明顯 26圖表 45.錦江、華住和首旅 RevPAR（元） 27圖表 46.錦江、華住和首旅 ADR（元） 27圖表 47.錦江、華住和首旅 OCC（%） 27圖表 48.全國(guó)星級(jí)酒店 RevPAR 和 ADR

9、（元） 27圖表 49.國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)逐步恢復(fù) 28圖表 50.2021 年國(guó)內(nèi)中心城市客運(yùn)量較穩(wěn)定 28圖表 51.錦江、華住、首旅營(yíng)業(yè)收入 單位（億元） 28圖表 52.錦江、華住、首旅歸母凈利潤(rùn) 單位（億元） 28圖表 53.與疫情前消費(fèi)相比，我國(guó)酒店房?jī)r(jià)增速偏低 29圖表 54.我國(guó)酒店結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)金字塔型 30圖表 55.2018 年我國(guó)各檔次酒店占比 31圖表 56.2020 年我國(guó)各檔次酒店占比 31圖表 57.我國(guó)中高端酒店供給結(jié)構(gòu)與財(cái)富分布尚不匹配 31圖表 58.2019-2021 前三季度龍頭酒店新開店數(shù)量穩(wěn)增 32圖表 59.龍頭酒店集團(tuán)各方面優(yōu)勢(shì)推動(dòng)客房收入增長(zhǎng) 33圖表

10、60.2016-2020 年龍頭酒店加盟比例提升明顯 33圖表 61.錦江酒店門店規(guī)模居于全國(guó)首位 34圖表 62.錦江酒店“一中心三平臺(tái)”架構(gòu) 34圖表 63.首旅酒店門店規(guī)模迅速增長(zhǎng) 35圖表 64.首旅酒店中高端酒店收入占比持續(xù)提升 35圖表 65.華住酒店會(huì)員數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng) 35圖表 66.華住酒店會(huì)員數(shù)居于首位 35圖表 67.華住酒店 RevPAR 領(lǐng)先 36圖表 68.中國(guó)酒店連鎖化程度在 2015-2020 年出現(xiàn)明顯上升趨勢(shì) 36圖表 69.國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率整體水平較低，對(duì)標(biāo)海外提升空間廣闊 37圖表 70.不同城市酒店連鎖化程度差異明顯 37圖表 71.不同檔次酒店連鎖化程度差

11、異明顯 37圖表 72.三大龍頭酒店境外業(yè)務(wù)均有布局 38圖表 73.截至 2021 年 6 月 30 日錦江酒店全球分布情況 38圖表 74.2021 年社零餐飲復(fù)蘇良好 39圖表 75.2021 年限額以上社零餐飲復(fù)蘇良好 39圖表 76.海底撈業(yè)績(jī)恢復(fù)良好 40圖表 77.海底撈翻臺(tái)率處于下降趨勢(shì) 40圖表 78.呷哺呷哺業(yè)績(jī)短期承壓 40圖表 79.呷哺呷哺翻座率仍未恢復(fù) 40圖表 80.中國(guó)餐飲行業(yè)連鎖化程度不斷上升 41圖表 81.中國(guó)餐飲連鎖店集中在小吃快餐領(lǐng)域 41圖表 82.2019-2021 年 10 月旅客周轉(zhuǎn)量 42圖表 83.老年撫養(yǎng)比不斷攀升 43圖表 84.親子游

12、、父母游占比提升 43圖表 85.銀發(fā)族旅游年消費(fèi)區(qū)間 43圖表 86.老年人旅游消費(fèi)需求增長(zhǎng) 43圖表 87.旅游用戶婚姻狀況分布 44圖表 88.居民家庭親子游同游人數(shù)分布 441.春回大地，復(fù)興在望1.1.動(dòng)蕩中前行，展行業(yè)強(qiáng)大發(fā)展動(dòng)力1.1.1.社會(huì)消費(fèi)品零售穩(wěn)中有升2021 年疫情形勢(shì)幾次反復(fù)，然而社會(huì)消費(fèi)品恢復(fù)情況整體穩(wěn)定。截至2021 年初，社會(huì)消費(fèi)品零售總額和同比增速已經(jīng)恢復(fù)至 2019 年疫情前水平。2021 年上半年，月度社零總額保持 33000 億元以上，同比增速維持在 12%以上的水平，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)穩(wěn)健。7、8 月份受國(guó)內(nèi)各地疫情反彈影響，社零總額和同比增速分別從 6 月份

13、的 37586 億元（同比增長(zhǎng) 12.1%）下跌至 8 月份的 34395 億元（同比增長(zhǎng) 2.5%）。對(duì)比商品零售數(shù)據(jù)來(lái)看，餐飲收入受疫情影響更大，復(fù)蘇速度也更快。9 月以來(lái)疫情形勢(shì)逐漸平穩(wěn)，社零總額和同比增速呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。消費(fèi)行業(yè)前期受疫情沖擊影響較明顯，目前呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的復(fù)蘇趨勢(shì)。圖表1.月度社會(huì)消費(fèi)品零售總額和同比增速當(dāng)前穩(wěn)定回升450004000035000300002500020000150001000050000月度社會(huì)消費(fèi)品總額單位（億元）月度社會(huì)消費(fèi)品同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表2.社零商品零售和餐飲收入同比增

14、速圖表3.限額以上企業(yè)社零總額和同比增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比200000150000100000500002019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/100限額以上企業(yè)商品零售總額單位（億元）限額以上企業(yè)餐飲收入總額單位（億元）限額以上企業(yè)商品零售總額同比增長(zhǎng)限額以上企業(yè)餐飲收入總額同比增長(zhǎng)4

15、0%20%0%-20%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東亞前海證券研究所1.1.2.旅游行業(yè)逐漸復(fù)蘇，總體發(fā)展趨勢(shì)向好2021 年上半年旅游行業(yè)狀態(tài)漸漸恢復(fù)，國(guó)內(nèi)客運(yùn)量呈上升趨勢(shì)，旅游人數(shù)較 2020 年同期大幅增加。2021 年 Q1 國(guó)內(nèi)旅游人次達(dá) 10.24 億，較 2020年同比增長(zhǎng) 247.1%；2021 年 Q2 國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜螢?8.47 億，較 2020 年同比增長(zhǎng) 33.0%。2021 年下半年疫情形勢(shì)反復(fù)，旅游行業(yè)受到?jīng)_擊，國(guó)內(nèi)客運(yùn)量有所下降，旅游人數(shù)相對(duì)減少，2021 年 Q3 國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜螢?8.18 億，較 2020 年同比下降 18.3

16、%。 總體來(lái)說(shuō)，2021 年旅游業(yè)發(fā)展較 2020 年呈上漲趨勢(shì)，旅游總?cè)藬?shù)和去年相比有較大增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)整體客運(yùn)量在 2021 年 8月至 10 月也有所回升。截至 2021 年Q3，國(guó)內(nèi) 2021 年旅游總?cè)藬?shù)達(dá) 26.89億人次，較 2020 年同比增長(zhǎng) 39.1%。其中，城鎮(zhèn)居民為 19.34 億人次，同比增長(zhǎng) 38.2%；農(nóng)村居民為 7.55 億人次，同比增長(zhǎng) 41.4%。國(guó)內(nèi) 2021 年前三季度旅游總消費(fèi)為 2.37 萬(wàn)億元，較 2020 年同比增長(zhǎng) 63.5%，城鎮(zhèn)居民旅游消費(fèi)占比約 80%，農(nóng)村居民旅游消費(fèi)占比約 20%；單次旅游人均消費(fèi)為879.68 元，同比增長(zhǎng) 17.5%。

17、整體來(lái)看，旅游行業(yè)在動(dòng)蕩中逐步復(fù)蘇，發(fā)展趨勢(shì)總體向好。圖表4.2021 年上半年旅游行業(yè)復(fù)蘇，下半年疫情影響反復(fù)旅游總?cè)舜危▋|人）同比增長(zhǎng)12300%10.2410247.1%250%8.478.188200%150%6100%450%33.0%20%-18.3%0-50%2021Q12021Q22021Q3資料來(lái)源：國(guó)家政務(wù)服務(wù)平臺(tái)，東亞前海證券研究所節(jié)假日旅游人數(shù)增加，旅游業(yè)未來(lái)復(fù)蘇趨勢(shì)向好。2021 年國(guó)慶節(jié)假期七天，國(guó)內(nèi)旅游收入達(dá) 3890.61 億元，出行人次達(dá) 5.15 億人次，按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期的 70.1%。 2021 年中秋節(jié)假期 3 天，國(guó)內(nèi)旅游收入達(dá)371.49

18、億元，出行人數(shù)達(dá) 8815.93 萬(wàn)人次，按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期的 87.2%。由于疫情的影響，旅游行業(yè)發(fā)展仍有一定的壓力，但隨著國(guó)內(nèi)疫苗接種與防疫系統(tǒng)的完善，未來(lái)旅游業(yè)將逐漸復(fù)蘇并呈現(xiàn)蓬勃的發(fā)展趨勢(shì)。圖表5.2021 年上半年客運(yùn)量增加，在 8 至 10 月也有所回升客運(yùn)量總數(shù)（億人次）當(dāng)月同比14250%12200%10150%100%850%60%4-50%2-100%0-150%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所1.2.疫情沖擊帶來(lái)短期擾動(dòng)1.2.1.子板塊酒店與其他休閑服務(wù)表現(xiàn)突出2021 年初以來(lái)走勢(shì)來(lái)看，社會(huì)服務(wù)板塊整體受疫情沖擊明顯，有所下跌，但個(gè)別子板塊表現(xiàn)突出。20

19、21 年 1 月 4 日至 12 月 31 日，申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)指數(shù)累計(jì)變動(dòng)-10.27%，在申萬(wàn) 29 個(gè)行業(yè)中漲跌幅排第 26 名。同期上證綜指累計(jì)漲幅 4.80%，深證成指累計(jì)漲幅 2.67%。申萬(wàn)社服板塊整體 PE(TTM)為 84.8 倍。在所有子板塊中，酒店表現(xiàn)最為亮眼，上漲 17.00%；自然景點(diǎn)與其他休閑服務(wù)緊跟其后，上漲 10.02%/8.15%；部分子板塊有所下跌：餐飲下跌 1.53%，旅游綜合下跌 18.66%，人工景點(diǎn)下跌 18.68%。圖表6.2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)漲跌幅為-10.3%社會(huì)服務(wù)（申萬(wàn)）上證綜指深證成指

20、30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表7.2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，社會(huì)服務(wù)漲跌幅排名第 2660%50%40%30%20%10%電力設(shè)備有色金屬采掘基礎(chǔ)化工鋼鐵公用事業(yè)汽車建筑裝飾電子機(jī)械設(shè)備 機(jī)械設(shè)備 綜合(申萬(wàn))輕工制造 軍工 建筑材料 紡織服飾通信交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī) 傳媒銀行商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物食品飲料社會(huì)服務(wù)房地產(chǎn) 非銀金融家用電器0%-10%-20%-30%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表8.社服 2021 年子板塊漲跌幅情況20%15%10%5%-1.53%0%-5%-10%-15

21、%-20%-25%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所2021 年初至 12 月 31 日，社會(huì)服務(wù)板塊個(gè)股表現(xiàn)明顯分化。個(gè)股漲幅排名前五名為*ST 聯(lián)合（49.32%）、長(zhǎng)白山（38.56%）、云南旅游（27.55%）、 ST 云網(wǎng)（24.53%）和鋒尚文化（24.13%）；跌幅前五名為騰邦國(guó)際（-55.90%）、凱撒旅業(yè)（-42.89%）、大連圣亞（-34.55%）、中國(guó)中免（-19.0%）、宋城演藝（-18.97%）。圖表9.2021 年社服漲幅前五的個(gè)股圖表10. 2021 年社服跌幅前五的個(gè)股資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所1.2.2.板

22、塊基金持倉(cāng)比例提升，中免位居重倉(cāng)股第一位基金持倉(cāng)情況來(lái)看，社會(huì)服務(wù)板塊基金持倉(cāng)和超配比例環(huán)比提升顯著。截至 2021Q3，申萬(wàn)一級(jí)社會(huì)服務(wù)板塊的基金重倉(cāng)股排名前五和 2021Q2 保持一致，依次為：中國(guó)中免、美團(tuán)-W、錦江酒店、宋城演藝、首旅酒店。圖表11. 社會(huì)服務(wù)板塊基金配置比例圖表12. 社會(huì)服務(wù)板塊基金超配比例3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%基金配置比例1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018

23、H22019H12019H22020H12020H22021H10.0%基金超配比例2013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H1資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所1.3.短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期景氣，看好未來(lái)復(fù)蘇趨勢(shì)1.3.1.板塊業(yè)績(jī)有所改善，復(fù)蘇仍受疫情影響2021 年上半年國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)穩(wěn)定，社服板塊復(fù)蘇明顯，2021 年下半年疫情形勢(shì)反復(fù)對(duì)板塊業(yè)績(jī)帶來(lái)一定壓力。2021 前三季度，社會(huì)服務(wù)行業(yè)業(yè)績(jī)

24、逐漸恢復(fù)并接近疫情前水平，社會(huì)服務(wù)板塊的營(yíng)業(yè)總收入 905.99 億元，較 2020 年同比增長(zhǎng) 36%，較 2019 年同期僅下跌 14%；2021 年前三季社服的歸母凈利潤(rùn)為 82.87 億元，較 2020 年同比增長(zhǎng) 514%，較 2019 年同期僅下跌 13%。2021 上半年國(guó)內(nèi)疫情逐漸好轉(zhuǎn)，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)都有良好的改善，2021 年第一季度的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)較 2020 年第一季度同比上漲 66%和 206%；2021 年第二季度的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)較 2020 年第二季度同比上漲 65%和 984%。然而，2021 年 7 月至 9 月本土疫情反復(fù)，導(dǎo)致社服板塊短期內(nèi)受

25、到擾動(dòng)，2021 年第三季度的營(yíng)業(yè)收入較 2020 年第三季度同比變動(dòng)-1%，歸母凈利潤(rùn)不如前兩季度的增長(zhǎng)明顯，僅同比上漲 15%。如今，隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐步得到控制，我們看好 2022 年疫情形勢(shì)轉(zhuǎn)好后板塊的強(qiáng)勁復(fù)蘇，行業(yè)整體有望快速回歸到疫情前水平。圖表13. 2021 年前三季度社服營(yíng)業(yè)總收入較 2020 年同期有所增長(zhǎng)社會(huì)服務(wù)營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增長(zhǎng)1600140012001000800600400200020172018201920202021Q1-Q340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表14. 2021 年前三季歸

26、母凈利潤(rùn)較 2020 年同期快速增長(zhǎng)100歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)600%500%80400%60300%40200%200-20100%0%-100%-200%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表15. 2021Q3 收入端同比增速為負(fù)圖表16. 2021Q3 利潤(rùn)端同比增速出現(xiàn)下滑70%60%50%40%30%20%10%0%-10%單季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率66%65%1200%1000%800%600%400%200%0%單季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率2021Q12021Q22021Q3資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所1.3.2.盈利能力恢

27、復(fù)迅速，細(xì)分板塊表現(xiàn)突出2021 年社會(huì)服務(wù)行業(yè)盈利能力較 2020 年有明顯改善，行業(yè)復(fù)蘇能力得到良好體現(xiàn)。2021 年前三季度社服板塊整體銷售毛利率為 30.83%，較 2020 年同期上漲了 0.1 個(gè) pct，較疫情前 2019 年同期下跌了 14.53 個(gè) pct；2021 年前三季度的整體銷售凈利率為 12.14%，較 2020 年同期上漲了 10.48個(gè) pct，較疫情前同期上漲了 1.76 個(gè) pct，凈利率端恢復(fù)情況亮眼；2021 年前三季度的凈資產(chǎn)收益率ROE 為7.90%，較2020 年同期上漲了6.59 個(gè)pct，較疫情前同期僅下跌了 1.85 個(gè) pct。在 2021

28、 年三個(gè)季度中，第一季度表現(xiàn)最為優(yōu)異，毛利率與凈利率較 2020 年同期分別上漲 8 個(gè) pct 和 22 個(gè) pct；第二季度毛利率和凈利率也較 2020 年同期也有一定的改善，分別上漲 4 個(gè) pct 和 10 個(gè) pct。由于疫情在第三季度出現(xiàn)一定程度的反復(fù)，第三季度表現(xiàn)不如前兩個(gè)季度，毛利率與凈利率較 2020 年同期分別下跌 8 個(gè) pct 和上漲 6 個(gè) pct?？傮w來(lái)看，2021 年社會(huì)服務(wù)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，利潤(rùn)方面整體的表現(xiàn)明顯優(yōu)于收入方面。短期的疫情反復(fù)對(duì)復(fù)蘇進(jìn)程形成了一定壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看，疫情形勢(shì)不斷轉(zhuǎn)好下，行業(yè)依然將呈現(xiàn)強(qiáng)大的復(fù)蘇能力。圖表17. 2021 年前三季度社服

29、毛利率較 2020 年同期有所提升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率同比提升幅度（pct)201620172018201920202021Q1-Q3420-2-4-6-8-10-12-14資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表18. 2021 年前三季度社服凈利率較 2020 年同期明顯增加14%12%10%8%6%4%2%0%凈利率同比提升幅度（pct)121086420-2-4-6-8201620172018201920202021Q1-Q3資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表19. 2021 年前三季度社服 ROE（左軸）較 2020 年同期增

30、長(zhǎng)明顯12%10%8%6%4%2%0%-2%ROE同比提升幅度（pct)86420-2-4-6-8-10資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所部分子板塊在 2021 年表現(xiàn)優(yōu)異。毛利率方面，2021 年前三季度中，自然景點(diǎn)、酒店和人工景點(diǎn)板塊上漲最為明顯，較 2020 年全年分別上漲 8.75/8.73/1.85 個(gè) pct。凈利率方面，2021 年前三季度中，人工景點(diǎn)、自然景點(diǎn)和旅游綜合板塊在 2021 年前三季度中上漲最為明顯，較 2020 年全年分別上漲 216.66/18.57/11.51 個(gè) pct。2021 年社會(huì)服務(wù)行業(yè)各方面盈利能力得到有效恢復(fù)，與 2020 年相比大有好轉(zhuǎn)，逐

31、步靠近疫情前水平。圖表20. 2015 年至 2021 年社服子板塊毛利率漲幅酒店人工景點(diǎn)自然景點(diǎn)旅游綜合其他休閑服務(wù)餐飲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021Q1-Q3資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表21. 2015 年至 2021 年社服子板塊凈利率漲幅酒店人工景點(diǎn)自然景點(diǎn)旅游綜合其他休閑服務(wù)餐飲100%50%0%-50%-100%-150%-200%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所1.4.投資建議1.4.1.免稅：行業(yè)增長(zhǎng)邏輯明確，盼春回大地展亮眼表現(xiàn)行業(yè)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力不改，龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)力仍舊存在。

32、盡管疫情反復(fù)為行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)了壓力，但在消費(fèi)升級(jí)的大環(huán)境下，旅游業(yè)中長(zhǎng)期的發(fā)展和國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)需求的回流成為免稅行業(yè)未來(lái)不斷復(fù)蘇與成長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。此外，免稅行業(yè)的牌照稀缺性為龍頭公司構(gòu)筑了行業(yè)壁壘，幫助龍頭在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。中國(guó)中免作為國(guó)內(nèi)乃至全球免稅龍頭，擁有全牌照免稅經(jīng)營(yíng)范圍，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。2021 年前三季度公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 494.99 億元，較 2020 年同期同比增長(zhǎng) 40.87%；歸母凈利潤(rùn) 84.91 億元，較 2020 年同期同比增長(zhǎng) 168.35%。在免稅政策不斷加碼的行業(yè)利好條件下，美蘭二期工程、三亞國(guó)際免稅城以及三亞二號(hào)地的落地將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的

33、催化劑，公司未來(lái)增長(zhǎng)可期。我們看好免稅龍頭中國(guó)中免未來(lái)在業(yè)績(jī)方面有望呈現(xiàn)的亮眼表現(xiàn)。1.4.2.酒店：大浪淘沙，看好連鎖化率提升及疫情后復(fù)蘇表現(xiàn)疫情影響下行業(yè)供給加速縮減，而疫情逐漸好轉(zhuǎn)下需求端逐漸恢復(fù)，行業(yè)未來(lái)狀況有望好轉(zhuǎn)。疫情影響下，旅游出行限制導(dǎo)致酒店業(yè)總體規(guī)模縮減明顯，酒店業(yè)整體供給縮減，而單體酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，市場(chǎng)退出比例較大。而隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)得到控制和各地疫情防控能力的增強(qiáng)，旅游出行人數(shù)和交通客運(yùn)量均有所好轉(zhuǎn)，酒店業(yè)需求端恢復(fù)前景良好。行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與連鎖化趨勢(shì)明顯，龍頭品牌、規(guī)模及管理優(yōu)勢(shì)將助力公司在后疫情時(shí)期市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大。在需求端消費(fèi)升級(jí)和供給端謀求自身增長(zhǎng)的共同作用下，

34、酒店業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，與此同時(shí)，疫情下單體酒店的出清也推動(dòng)著行業(yè)的連鎖化發(fā)展。龍頭酒店集團(tuán)憑借品牌、規(guī)模及管理優(yōu)勢(shì)在行業(yè)變化中獲得巨大優(yōu)勢(shì)。未來(lái)，伴隨著行業(yè)連鎖化發(fā)展和龍頭酒店集團(tuán)海外敞口不斷打開，龍頭企業(yè)市占有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。我們看好酒店行業(yè)龍頭錦江酒店、首旅酒店和華住酒店。1.4.3.餐飲與旅游業(yè)：短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期景氣，回暖可期復(fù)蘇在望餐飲行業(yè)：餐飲行業(yè) 2021 年上半年復(fù)蘇節(jié)奏穩(wěn)定，發(fā)展趨勢(shì)良好，2021年下半年國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，堂食需求受到影響，造成行業(yè)出現(xiàn)短期疲軟狀態(tài)。中小餐飲企業(yè)在疫情的影響下加速出清，龍頭餐飲企業(yè)在資本的參與下加速拓店，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)餐飲的連鎖化率逐

35、漸提升。然而，目前市場(chǎng)需求量因疫情防控措施影響并未完全釋放，市場(chǎng)供給量因連鎖化提升而持續(xù)增加，這造成了行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更為緊張。同時(shí)，部分公司的門店擴(kuò)張加快反而導(dǎo)致其管理和經(jīng)營(yíng)效率降低，我們應(yīng)同時(shí)關(guān)注龍頭餐飲企業(yè)的拓店情況和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。建議關(guān)注海底撈、呷哺呷哺等餐飲龍頭。旅游行業(yè)：受疫情反復(fù)的影響，旅游復(fù)蘇較為波折，后續(xù)隨著疫情形勢(shì)平穩(wěn)、防疫措施常態(tài)化的推進(jìn)，行業(yè)有望跟隨需求端的持續(xù)擴(kuò)大實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇和進(jìn)一步發(fā)展。重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)鏈資源豐富、具備細(xì)分產(chǎn)品研發(fā)強(qiáng)勢(shì)、長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值高的相關(guān)龍頭標(biāo)的如宋城演藝、天目湖。2.靜待復(fù)蘇，百花齊放2.1.免稅：云開霧散，空間廣闊2.1.1.奢侈品市場(chǎng)規(guī)模增

36、長(zhǎng)明顯，助力免稅行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，助力奢侈品需求增長(zhǎng)。2016 到 2020 年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，GDP 從 2016 年的 74.64 萬(wàn)億元增長(zhǎng)到 2020 年的 101.60 萬(wàn)億元，年增長(zhǎng)率達(dá)到 6%以上。人均可支配收入也穩(wěn)步提升，從 2016 年的 23821 元增長(zhǎng)至 2020 年的 32189 元，年增長(zhǎng)率達(dá)到 8%以上。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為消費(fèi)升級(jí)提供了強(qiáng)力的驅(qū)動(dòng)。圖表22. 國(guó)內(nèi) GDP 穩(wěn)步提升圖表23. 居民人均可支配收入逐年增長(zhǎng)120100806040200國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(萬(wàn)億元)35000300002500020000150001000050000居民人均可支配收入(元

37、) 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東亞前海證券研究所近年來(lái)全球奢侈品市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張迅速，從 2016 年的 2430 億美元上升至 2019 年的 3162 億美元，2020 年由于新冠疫情影響，下滑至 2573 億美元。在亞洲地區(qū)，由于中產(chǎn)階級(jí)可支配收入的增加，奢侈品消費(fèi)逐年增長(zhǎng)。2020 胡潤(rùn)財(cái)富報(bào)告顯示，中國(guó)大陸地區(qū)擁有 600 萬(wàn)人民幣資產(chǎn)的家庭數(shù)量達(dá)到 399 萬(wàn)戶，年增長(zhǎng)率為 1.7%。2015 年以來(lái)，隨著進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)和境內(nèi)外價(jià)差縮小，境內(nèi)奢侈品市場(chǎng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，中國(guó)大陸地區(qū)奢侈品購(gòu)買力穩(wěn)步提升。圖表24. 全球奢侈品市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展良好圖表25. 中國(guó)

38、境內(nèi)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)3500300025002000150010005000全球奢侈品市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）2016201720182019202070006000500040003000200010000中國(guó)境內(nèi)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)（單位：億元人民幣）201620172018201920202021E 2022E資料來(lái)源：貝恩2020 年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)報(bào)告，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：BCG中國(guó)奢侈品市場(chǎng)數(shù)字化趨勢(shì)洞察報(bào)告，東亞前海證券研究所受新冠疫情影響，海外旅行受限，奢侈品消費(fèi)需求回流國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。全球疫情幾次波折，跨境旅行管控收緊，中國(guó)境內(nèi)疫苗接種進(jìn)展良好，隨著疫情形勢(shì)逐步平緩和疫情防控

39、常態(tài)化，海南島成為境內(nèi)游熱門目的地。此外，疫情下政府的鼓勵(lì)消費(fèi)（如發(fā)放消費(fèi)券等）政策，也促使奢侈品消費(fèi)者將目光轉(zhuǎn)向境內(nèi)市場(chǎng)。2.1.2.牌照稀缺性構(gòu)筑顯著行業(yè)壁壘免稅行業(yè)作為牌照壟斷型零售行業(yè)，受政策支持因素驅(qū)動(dòng)程度較大，市場(chǎng)集中度較高，準(zhǔn)入壁壘明顯。我國(guó)現(xiàn)在僅十家企業(yè)擁有免稅牌照，分別為中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中僑、王府井、海旅投和海發(fā)控，其中日上已被中免收購(gòu)，海免注入中免。目前僅中免一家擁有全牌照免稅經(jīng)營(yíng)范圍，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。圖表26. 各公司免稅牌照經(jīng)營(yíng)范圍公司中免 （含日上、海免）出入境口岸免稅有離島免稅有出入境市內(nèi)免稅有機(jī)上、郵輪免稅有中出服有有有珠免有有深免有有港中

40、旅（中僑）有王府井海旅投有海發(fā)控有資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東亞前海證券研究所政府有望逐步放開牌照發(fā)放，未來(lái)免稅品市場(chǎng)或?qū)⒋蚱茐艛嘟?jīng)營(yíng)，引入適度競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)對(duì)免稅牌照熱情高漲，目前已有包括百聯(lián)股份和大商股份在內(nèi)的多家公司申請(qǐng)免稅牌照。中免擁有最全面的牌照經(jīng)營(yíng)范圍，且在運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、渠道平臺(tái)和產(chǎn)品品類方面皆具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)。未來(lái)引入其他競(jìng)爭(zhēng)之后，中免將充分發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，在競(jìng)爭(zhēng)模式下穩(wěn)固龍頭地位，繼續(xù)引領(lǐng)免稅行業(yè)發(fā)展。2.1.3.離島免稅：疫情影響疊加政策助力，推動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇免稅政策加碼與疫情形勢(shì)推動(dòng)海南離島免稅銷售額大幅度提升。中央于 2020 年 6 月 1 日發(fā)布了海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案，

41、按照零關(guān)稅、低稅率、簡(jiǎn)稅制、強(qiáng)法治、分階段的原則，免稅政策再次加大優(yōu)惠力度。此外，在疫情影響下，國(guó)際出境旅游受到限制，海南成為國(guó)內(nèi)旅游熱門城市。免稅政策的加碼與出境旅游的限制使得大量旅游產(chǎn)業(yè)與游客匯聚于海南，推動(dòng)海南離島免稅市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升。2021 年 1 月至 9 月海南離島免稅銷售額高達(dá) 355.4 億元，同比增長(zhǎng)了 120.8%；離島免稅累計(jì)實(shí)際購(gòu)物人次達(dá)到 513.1 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)84.5%；平均客單價(jià)達(dá)到7538.8 元/人次，同比增長(zhǎng)32.4%。 海南離島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率由 2012 年的 3.2%增長(zhǎng)到 2021 年前三季度的 8.9%。此外，海南自貿(mào)港的建設(shè)將在未來(lái)不斷完善，離

42、島人次有望持續(xù)增加，購(gòu)物 人次與客單價(jià)也將穩(wěn)增，眾多因素共同驅(qū)動(dòng)了海南離島免稅市場(chǎng)的旺盛發(fā) 展與擴(kuò)張。圖表27. ?？诤ｊP(guān) 2020-2021 年海南免稅銷售額海南免稅購(gòu)物金額（億元）同比增長(zhǎng)601200%501000%40800%600%30400%20200%100%0-200%資料來(lái)源：海口海關(guān)，東亞前海證券研究所圖表28. 海口海關(guān) 2020-2021 年實(shí)際購(gòu)物人數(shù)與客單價(jià)實(shí)際購(gòu)物人數(shù)（萬(wàn)人次）客單價(jià)（元）8014000120006010000800040600020400020002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8202

43、0/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/900資料來(lái)源：?？诤ｊP(guān)，東亞前海證券研究所2.1.4.免稅龍頭市場(chǎng)地位穩(wěn)固，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間廣闊中國(guó)中免銷售額居于全球首位，龍頭地位穩(wěn)固。中免目前與全球逾 1000個(gè)世界知名品牌合作，在全國(guó) 30 多個(gè)省、市、自治區(qū)（包括香港、澳門地區(qū)）和柬埔寨等地設(shè)立了 240 多家免稅店，建有覆蓋全國(guó)的 7 大海關(guān)監(jiān)管物流中心，每年為近 2 億人次的國(guó)內(nèi)外游客提供免稅商品服務(wù)。據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，2020 年中國(guó)中免在全球旅游零售市場(chǎng)中的份額位列第一

44、，占比達(dá)到 22.6%，在國(guó)內(nèi)旅游零售市場(chǎng)中的市占份額高達(dá) 92.3%，而第二名僅為 3%。圖表29. 中免業(yè)內(nèi)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯2409230100021000資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，東亞前海證券研究所圖表30. 中免旅游零售市場(chǎng)份額全球第一圖表31. 中免在國(guó)內(nèi)旅游零售市場(chǎng)居于統(tǒng)治地位中國(guó)中免 樂(lè)天免稅 新羅免稅 Dufry拉格代爾 DFS其他12.90%26.32%8.68%6.79%9.35%19.02%16.93%中國(guó)中免其他7.70%92.30%資料來(lái)源：中免招股說(shuō)明書，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：中免招股說(shuō)明書，東亞前海證券研究所疫情形勢(shì)逐步轉(zhuǎn)好與免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升，推動(dòng)客流量持續(xù)恢復(fù)

45、。 2021 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，疫苗接種也逐漸鋪開，使得海南游客整體數(shù)量得到恢復(fù)，而且從結(jié)構(gòu)上看，廣東、上海、北京等購(gòu)買力較強(qiáng)的客源地客流恢復(fù)較快，為旅游零售行業(yè)的恢復(fù)形成有力支撐。此外，從購(gòu)物轉(zhuǎn)化率的角度來(lái)看，海南離島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率持續(xù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)出中免等免稅購(gòu)物運(yùn)營(yíng)商在潛在消費(fèi)者轉(zhuǎn)化能力方面的不斷增強(qiáng)。圖表32. 三亞機(jī)場(chǎng)（鳳凰+美蘭）旅客吞吐量恢復(fù)良好三亞機(jī)場(chǎng)月度旅客吞吐量（萬(wàn)人次）500450400350300250200150100500資料來(lái)源：中國(guó)民用航空局，東亞前海證券研究所圖表33. 海南離島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率明顯上升離島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率30%25%20%15%10%5%0%

46、資料來(lái)源：海口海關(guān)，東亞前海證券研究所美蘭機(jī)場(chǎng)二期工程投入運(yùn)營(yíng)，為海南旅游客流提供運(yùn)力支持，利好離島免稅銷售。2021 年 12 月 2 日，海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)二期正式投運(yùn)，到 2025年，美蘭機(jī)場(chǎng)將可滿足年旅客吞吐量 3500 萬(wàn)人次、年貨郵吞吐量 40 萬(wàn)噸的運(yùn)行需求。與此同時(shí)，?？诿捞m機(jī)場(chǎng) T2 免稅店開業(yè)，免稅商業(yè)面積 9313平方米，59 個(gè)點(diǎn)位，免稅店采用“即購(gòu)即提”的模式，消費(fèi)者購(gòu)買完商品即可隨身帶上飛機(jī)，并提供免稅提貨、免稅郵寄、發(fā)票等相關(guān)配套服務(wù)功能。美蘭機(jī)場(chǎng)二期工程的投運(yùn)，有望推動(dòng)客流量的增長(zhǎng)，并進(jìn)一步提升轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)。圖表34. 中免美蘭機(jī)場(chǎng) T2 免稅店盛大開業(yè)資料來(lái)源

47、：公司官網(wǎng)，東亞前海證券研究所精品類品牌持續(xù)引入支撐品類結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，未來(lái)有望推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2021Q3 受疫情反復(fù)影響，客流低迷，中免開展系列折扣促銷活動(dòng)，單季度毛利率有所承壓。截至目前，海南客流量仍處于低迷期，促銷活動(dòng)仍在進(jìn)行，但力度有所減小。放眼未來(lái)，中免毛利率或從兩方面得到改善。一方面，未來(lái)疫情得到有效控制，海南客流量逐步企穩(wěn)，客流壓力放緩，折扣促銷力度有望逐步減弱。另一方面，中免持續(xù)引進(jìn)手表首飾、服裝箱包等精品類品牌，而精品類折扣力度遠(yuǎn)小于香化，其占比未來(lái)擴(kuò)大將有望使得中免盈利能力不斷提升。中免海口國(guó)際免稅城和后續(xù)三亞 2 號(hào)地項(xiàng)目的落地，有望提振中免業(yè)績(jī)。海口國(guó)際免稅城項(xiàng)目占地面積

48、 675 畝，總建筑面積約 93 萬(wàn)平方米，涵蓋免稅商業(yè)、有稅商業(yè)、高檔辦公等業(yè)態(tài)，目前，海口國(guó)際免稅城項(xiàng)目商業(yè)中心已完成主體結(jié)構(gòu)和樓承板施工，預(yù)計(jì) 2021 年內(nèi)將完成主體工程，免稅商業(yè)中心預(yù)計(jì)于 2022 年 6 月正式營(yíng)業(yè)。三亞 2 號(hào)地項(xiàng)目由全資子公司中免（海南）投資發(fā)展有限公司擬投資 36.9 億元建設(shè)。公告顯示，該項(xiàng)目將致力于建設(shè)成為集免稅商業(yè)與高端酒店為一體的旅游零售綜合體項(xiàng)目，有望引入高端奢侈品牌，與三亞國(guó)際免稅城、三亞海棠灣河心島項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，打造三亞海棠灣一站式高端旅游消費(fèi)目的地。新店開業(yè)以及后續(xù)項(xiàng)目的持續(xù)落地，也有望使得中免業(yè)績(jī)展現(xiàn)持續(xù)的亮眼增長(zhǎng)。圖表35. ?？趪?guó)際免稅

49、城項(xiàng)目圖表36. 三亞 2 號(hào)地項(xiàng)目資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，東亞前海證券研究所2.1.5.市內(nèi)免稅：政策助力，未來(lái)可期市內(nèi)免稅店政策放開，多地布局免稅消費(fèi)市場(chǎng)。市內(nèi)免稅店是指消費(fèi)者在市內(nèi)的免稅店采購(gòu)付款，在機(jī)場(chǎng)等口岸提取商品的免稅政策。與寸土寸金的機(jī)場(chǎng)免稅店相比，市內(nèi)免稅店有更高的選址靈活性及更強(qiáng)的盈利能力，對(duì)中部地區(qū)城市十分友好。國(guó)家“十四五”規(guī)劃綱要提出，要“完善市內(nèi)免稅店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店”，鼓勵(lì)有條件的城市對(duì)市內(nèi)免稅店的建設(shè)經(jīng)營(yíng)提供土地、融資等支持，在機(jī)場(chǎng)口岸免稅店為市內(nèi)免稅店設(shè)立離境提貨點(diǎn)。目前，全國(guó)包括長(zhǎng)沙、廣州、福州、天津、成都

50、、武漢等在內(nèi)的多地已經(jīng)明確釋放信號(hào)：積極與擁有免稅牌照企業(yè)合作，力爭(zhēng)市內(nèi)免稅店布局早日落地。市內(nèi)免稅店政策有望成為中央乃至地方促進(jìn)消費(fèi)的重要抓手之一。圖表37. 多地放開政策，布局市內(nèi)免稅店地區(qū)措施長(zhǎng)沙湘江集團(tuán)與中免集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將共同推進(jìn)長(zhǎng)沙首家市內(nèi)免稅店落地，同時(shí)在免稅綜合體等方面開展深入合作（報(bào)道自瀟湘晨報(bào)）廣州中旅投資計(jì)劃與中免集團(tuán)共同建設(shè)粵港澳大灣區(qū)首個(gè)免稅商業(yè)文旅綜合體，該綜合體的免稅銷售部分或?qū)⒚嫦驀?guó)人開放，即市內(nèi)免稅店（報(bào)道自北京商報(bào)）福州福建省旅游發(fā)展集團(tuán)官方發(fā)文宣布，與中免集團(tuán)簽署合作協(xié)議，計(jì)劃總投資 25 億元在福州市區(qū)設(shè)立大型城市免稅店天津天津市河北區(qū)在積極對(duì)接中免集團(tuán)，將引入市內(nèi)免稅店，項(xiàng)目毗鄰“天津之眼”（報(bào)道自每日新報(bào)）成都成都市錦江區(qū)商務(wù)局宣布與中免集團(tuán)合作，落地成都首家市內(nèi)免稅店武漢武漢港發(fā)集團(tuán)與中免集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作意向備忘錄，計(jì)劃于武漢長(zhǎng)江航運(yùn)中心大廈設(shè)立中部地區(qū)的首個(gè)市內(nèi)免稅店資料來(lái)源：界面新聞，東亞前海證券研究所對(duì)標(biāo)全球最大免稅市場(chǎng)韓國(guó)，我國(guó)市