人口老齡化與房地產(chǎn)行業(yè)研究分析報(bào)告文案

1、人口老齡化與房地產(chǎn)行業(yè)研究分析2014年10月目錄第一章全球老齡化趨勢(shì)分析- 1 -第一節(jié)全球老齡化趨勢(shì)分析- 1 -第二節(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家已全面進(jìn)入老齡化時(shí)代- 2 -第三節(jié)中國(guó)正加速進(jìn)入老齡化時(shí)代- 4 -第二章以房養(yǎng)老模式分析- 7 -第一節(jié)以房養(yǎng)老模式介紹- 7 -第二節(jié)各國(guó)以房養(yǎng)老的實(shí)踐分析- 9 -第三節(jié)日本以房養(yǎng)老的經(jīng)驗(yàn)借鑒- 15 -一、日本以房養(yǎng)老的經(jīng)驗(yàn)- 15 -二、日本逆向按揭實(shí)踐介紹- 15 -三、日本以房養(yǎng)老的發(fā)展動(dòng)因- 16 -四、市場(chǎng)格局：私營(yíng)參與較多- 19 -第四節(jié)中國(guó)以房養(yǎng)老的前景展望- 19 -一、逆向按揭產(chǎn)品更適合一二線城市- 19 -二、市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算- 21

2、-三、產(chǎn)品模式預(yù)測(cè)- 22 -第三章養(yǎng)老地產(chǎn)服務(wù)模式分析- 25 -第一節(jié)美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)借鑒- 25 -一、美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)- 25 -第二節(jié)美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的市場(chǎng)格局- 29 -一、太陽城模式：Del Webb與Pulte Homes主導(dǎo)- 29 -二、CCRC模式：競(jìng)爭(zhēng)激烈- 32 -第三節(jié)中國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的市場(chǎng)展望- 34 -第四章結(jié)論- 38 -圖表目錄圖表 1：全球人口老齡化- 1 -圖表 2：全球老年人口撫養(yǎng)比- 2 -圖表 3：部分OECD成員國(guó)人口預(yù)期壽命- 3 -圖表 4：部分OECD成員國(guó)出生率- 3 -圖表 5：部分OECD成員國(guó)65歲以上人口占比- 4 -圖表 6：部分O

3、ECD成員國(guó)老年人口撫養(yǎng)比- 4 -圖表 7：我國(guó)出生率- 5 -圖表 8：我國(guó)人口預(yù)期壽命- 5 -圖表 9：部分OECD國(guó)家2012年末65歲以上人口占比- 6 -圖表 10：部分OECD 國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)制度- 7 -圖表 11：部分發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老支出占GDP比重- 9 -圖表 12：部分OECD 國(guó)家以房養(yǎng)老實(shí)踐- 10 -圖表 13：美國(guó)home equity conversion motgage年發(fā)放數(shù)量- 11 -圖表 14：英國(guó)equity release plan年簽約數(shù)量- 12 -圖表 15：英國(guó)equity release plan年簽約價(jià)值- 12 -圖表 16：澳大利亞r

4、everse mortgage存量- 13 -圖表 17：澳大利亞reverse mortgage市場(chǎng)規(guī)模- 13 -圖表 18：逆向按揭產(chǎn)品供需雙方面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析- 14 -圖表 19：日本以房養(yǎng)老實(shí)踐- 16 -圖表 20：日本各年齡階段的住宅資產(chǎn)凈值（萬日元）- 17 -圖表 21：美國(guó)、澳大利亞和日本平均住房?jī)r(jià)值（萬美元）- 18 -圖表 22：日本各年齡階段的住房自有率- 18 -圖表 23：日本各銀行和厚生勞動(dòng)省逆向按揭產(chǎn)品介紹- 19 -圖表 24：住宅市場(chǎng)價(jià)值/GDP- 20 -圖表 25：百城住宅價(jià)格指數(shù)同比- 21 -圖表 26：部分OECD國(guó)家逆向按揭產(chǎn)品滲透率- 22

5、-圖表 27：我國(guó)逆向按揭產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算- 22 -圖表 28：我國(guó)以房養(yǎng)老的嘗試- 23 -圖表 29：各個(gè)地區(qū)中等小區(qū)平均房?jī)r(jià)（萬日元/套）- 24 -圖表 30：全美部分太陽城情況- 25 -圖表 31：美國(guó)四種類別的老年照料- 27 -圖表 32：全美CCRC發(fā)展情況- 28 -圖表 33：太陽城模式與CCRC 模式比較- 28 -圖表 34：Del Webb的總收入- 30 -圖表 35：Del Webb的毛利率- 30 -圖表 36：Del Webb的凈利率- 31 -圖表 37：Del Webb的ROE- 31 -圖表 38：Del Webb的P/E和P/B- 32 -圖表 3

6、9：CCRC 相關(guān)公司介紹和最近一年財(cái)務(wù)指標(biāo)- 32 -圖表 40：我國(guó)太陽城模式實(shí)踐情況- 35 -圖表 41：我國(guó)養(yǎng)老養(yǎng)生地產(chǎn)比較- 35 -圖表 42：世界亞健康人群比例- 36 -圖表 43：北上廣亞健康人群比例- 37 - 33 - / 37第一章全球老齡化趨勢(shì)分析第一節(jié)全球老齡化趨勢(shì)分析人口出生率的降低與預(yù)期壽命的延長(zhǎng)使全球人口老齡化已成為了一個(gè)不可避免的趨勢(shì)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)2007年的研究報(bào)告顯示，60歲以上的高齡人口在1950年占到全球總?cè)丝诘?%，在2000年這個(gè)數(shù)據(jù)上升到了10%，預(yù)計(jì)2050年將達(dá)到21%。更令人擔(dān)憂的是，當(dāng)越來越多的老年人享受晚年生活時(shí)，勞動(dòng)年齡人口則呈現(xiàn)下

7、降趨勢(shì)，退休者的生活支持來源成為一個(gè)嚴(yán)峻的問題。聯(lián)合國(guó)的數(shù)據(jù)顯示，全球老年人口撫養(yǎng)比從1950年的8.3%上升至2000年的11%，預(yù)計(jì)2050年將上升到25%。圖表 1：全球人口老齡化圖表 2：全球老年人口撫養(yǎng)比第二節(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家已全面進(jìn)入老齡化時(shí)代目前，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的老年撫養(yǎng)比已經(jīng)很高，但預(yù)計(jì)在下一個(gè)二十年仍將顯著增加。OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）成員國(guó)的平均老年人口撫養(yǎng)比在2000年為20.9%，預(yù)計(jì)在2030年將增長(zhǎng)到37%。尤其是意大利、法國(guó)、德國(guó)、以與日本，人口老齡化的問題相當(dāng)嚴(yán)重，這些國(guó)家的老年人口撫養(yǎng)比預(yù)計(jì)在未來的二十年將達(dá)到45%。圖表 3：部分OECD成員國(guó)人口預(yù)期壽命圖表

8、4：部分OECD成員國(guó)出生率圖表 5：部分OECD成員國(guó)65歲以上人口占比圖表 6：部分OECD成員國(guó)老年人口撫養(yǎng)比第三節(jié)中國(guó)正加速進(jìn)入老齡化時(shí)代2012年末，我國(guó)65歲以上人口占比不到13%，但是，隨著出生率的下降、嬰兒潮部分人口步入老齡以與預(yù)期壽命的延長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到21世紀(jì)中葉，我國(guó)65歲以上人口占比將達(dá)到35%，逼近當(dāng)前日本的水平。圖表 7：我國(guó)出生率圖表 8：我國(guó)人口預(yù)期壽命圖表 9：部分OECD國(guó)家2012年末65歲以上人口占比根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，在人口老齡化的過程中，政府和企業(yè)都十分重視老年人晚年生活的質(zhì)量。海外以房養(yǎng)老和養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒。第二章以房養(yǎng)老模式分析第一節(jié)以房養(yǎng)老

9、模式介紹人口老齡化趨勢(shì)以與社會(huì)勞動(dòng)人口結(jié)構(gòu)變化，對(duì)現(xiàn)代養(yǎng)老制度有著深遠(yuǎn)的影響。在19世紀(jì)，由于老齡人口占比還不高許多發(fā)達(dá)國(guó)家的公共退休體系負(fù)擔(dān)還不大，養(yǎng)老金替換率通常超過70%。不過，部分OECD成員國(guó)的公共退休體系則相對(duì)簡(jiǎn)潔，例如英國(guó)與澳大利亞，政府提供最基本的退休保障，更多地退休收入則仰仗于私營(yíng)機(jī)構(gòu)的協(xié)議。各國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)體制基本上遵循世界銀行推薦的三支柱模式，即政府、企業(yè)與個(gè)人相結(jié)合的養(yǎng)老保障模式。圖表 10：部分OECD 國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)制度美國(guó)年齡美國(guó)各州的法定退休年齡是按照人口出生時(shí)間動(dòng)態(tài)設(shè)定的。1924-1937 年間出生的人口統(tǒng)一為65 歲整，1938-1942 年間出生人口退休年齡

10、則每年遞增等距延長(zhǎng)兩個(gè)月。1943-1954 年出生人口則統(tǒng)一為66 歲整，而1955-1959 年間的出生人口，同樣執(zhí)行每年遞增延長(zhǎng)兩個(gè)月，直至1960 年達(dá)到67 歲整。1960 與以后出生的人口，退休年齡則統(tǒng)一為67 歲。政府政府主導(dǎo)的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)，覆蓋全國(guó)97%的就業(yè)人口，為國(guó)民提供基本的退休生活保障。美國(guó)的養(yǎng)老金水平會(huì)根據(jù)全國(guó)消費(fèi)水平和生活費(fèi)用的提高做出相應(yīng)的調(diào)整，以應(yīng)對(duì)物價(jià)的上漲。同時(shí)，為了補(bǔ)充勞動(dòng)力，制度規(guī)定對(duì)推遲退休的增加每月的養(yǎng)老金，對(duì)于提前退休的則減少每月養(yǎng)老金。雇主私營(yíng)退休養(yǎng)老保險(xiǎn)，為各企業(yè)資源建立，聯(lián)邦政府向雇主提供稅收優(yōu)惠措施的“私人年金計(jì)劃”。目前全美有60%以上的

11、雇員參與了該計(jì)劃。該計(jì)劃主要分為兩類，第一類為確定待遇方式，即雇主對(duì)雇員允諾退休后給予多少退休金，由精算師確定每年儲(chǔ)蓄金額。第二類為交費(fèi)方式，即先確定繳費(fèi)多少，退休時(shí)按照累計(jì)的金額包括利息等確定總退休金的金額。個(gè)人個(gè)人自行管理的個(gè)人退休賬戶即個(gè)人儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)，是由聯(lián)邦政府通過提供稅收優(yōu)惠政策，個(gè)人自愿參與的補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃。在達(dá)到70 歲是必須啟用，且年薪超過一定數(shù)額的（未婚者年薪超過3.5 萬美元，已婚者年薪超過5 萬美元）不能參加這項(xiàng)計(jì)劃。英國(guó)年齡英國(guó)的法定退休年齡原為65 歲，但在2011 年初，英國(guó)政府逐步取消65 歲法定退休年齡的限制，國(guó)民被賦予了自由選擇退休與否的權(quán)利。自2011 年10

12、月1 日后，用人單位將不能再援引法定退休年齡政策來強(qiáng)制任何員工退休。政府第一部分為，雇主與雇員按比例所繳納組成的國(guó)家基本養(yǎng)老金，低收入者納稅低，高收入者納稅高，但所有人退休后所獲養(yǎng)老金數(shù)額一致，這種分配方式本著社會(huì)福利的普遍性和公平性原則，資金分配向中低收入者傾斜。雇主第二部分為雇主為雇員提供的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，由于是非強(qiáng)制性的，所以普與圍不廣。個(gè)人第三部分是個(gè)人為養(yǎng)老進(jìn)行的儲(chǔ)蓄或購買的保險(xiǎn)等。澳大利亞年齡澳大利亞的法定退休年齡為男性65 歲女性63.5 歲。2011 年澳大利亞政府宣布，從2017 年7 月1 日開始，逐步提高退休年齡，每?jī)赡晏岣甙霘q。例如，2017 年的退休年齡為65.5 歲

13、，到2023 年為67 歲。政府政府養(yǎng)老金的資金來源主要為稅收，由政府財(cái)政支付。領(lǐng)取條件為男性65 歲以上，女性60 歲以上。只有收入和財(cái)產(chǎn)低于一定標(biāo)準(zhǔn)的老人才能享受全額養(yǎng)老金。高于規(guī)定收入與財(cái)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的部分按一定比例減少支付額。雇主職業(yè)養(yǎng)老保障金全部由雇主承擔(dān)，是澳大利亞養(yǎng)老體系的主體部分。按照雇員工資的9%繳納并享受稅收優(yōu)惠政策 。該年金必須委托政府認(rèn)定的信托機(jī)構(gòu)管理，由雇員自主選擇專業(yè)公司負(fù)責(zé)保值增值的投資運(yùn)作。該類年金在雇員退休后可以選擇一次性領(lǐng)取或按月領(lǐng)取。個(gè)人該部分為自愿性質(zhì)的個(gè)人儲(chǔ)蓄與財(cái)產(chǎn)和企業(yè)補(bǔ)充職業(yè)年金。它用于滿足雇員個(gè)人對(duì)退休后養(yǎng)老資金的特殊安排。日本年齡日本的法定退休年齡為

14、60 歲。但是依照2013-2025 年養(yǎng)老金領(lǐng)取年齡將階段性推遲至65 歲的規(guī)定，雇傭方今后則有義務(wù)保證受雇者在65 歲以前為其提供返聘、取消退休年齡規(guī)定與將退休年齡推遲至65 歲等雇傭條件。政府覆蓋所有公民的國(guó)民年金制度，又稱為基礎(chǔ)年金，法律規(guī)定20 歲以上60 歲以下的國(guó)民都需要按月繳納國(guó)民年金。繳納滿25 年者可在65 歲時(shí)領(lǐng)取該基礎(chǔ)年金。雇主與收入相關(guān)的雇員年金制度，按照收入者職業(yè)的不同又分為“厚生年金”與“互助年金”。前者為5 人以上私營(yíng)企業(yè)職工的年金，后者為公務(wù)員，公營(yíng)企業(yè)職工等分別各自專門的年金。該養(yǎng)老計(jì)劃為政府強(qiáng)制，受益與收入掛鉤。個(gè)人自2001 年起日本引入的繳費(fèi)確定型養(yǎng)老

15、金計(jì)劃。該養(yǎng)老金分為個(gè)人與企業(yè)兩種，且參與者可自行選擇養(yǎng)老金的投資渠道。參與者可以自由選擇是否參加公司提供的繳費(fèi)確定型養(yǎng)老計(jì)劃，個(gè)人也可以選擇在證券公司或者銀行開立該種養(yǎng)老金賬戶。但是個(gè)人不得同時(shí)參與兩種，且公務(wù)員與家庭主婦不得參與。但是如前所述，發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化問題日趨嚴(yán)重，同時(shí)由于福利較高老年人都傾向于提前退休，調(diào)查顯示，1974-2004年間，OECD國(guó)家60至64歲男性人口的平均勞動(dòng)參與率從70-90%降到了20-50%。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家延續(xù)至今的高福利養(yǎng)老政策使得國(guó)家財(cái)政的負(fù)擔(dān)逐漸加大，這點(diǎn)從美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞以與日本的養(yǎng)老近資產(chǎn)積累的規(guī)模中可見一斑。預(yù)計(jì)日本的養(yǎng)老金開支在2040年或

16、將達(dá)到GDP的15%以上，財(cái)政壓力較大。圖表 11：部分發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老支出占GDP比重發(fā)達(dá)國(guó)家老齡人口占比不斷提高，老年人口撫養(yǎng)比不斷上升，而公共財(cái)政中對(duì)養(yǎng)老金部分的支持也有些捉襟見肘，使得這些國(guó)家在養(yǎng)老保險(xiǎn)制度方面有頗多創(chuàng)新，其中以房養(yǎng)老即是一種一項(xiàng)重要的手段。但是，從各個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，以房養(yǎng)老的規(guī)模有限，并不能替代國(guó)家養(yǎng)老，只能作為一種補(bǔ)充手段。第二節(jié)各國(guó)以房養(yǎng)老的實(shí)踐分析海外以房養(yǎng)老通常是以逆向按揭產(chǎn)品作為載體，銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)作為該項(xiàng)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方和提供方。逆向按揭，也叫做住房反向抵押貸款，指已經(jīng)擁有房屋產(chǎn)權(quán)的老年人將房屋產(chǎn)權(quán)抵押給銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房屋和借款人

17、進(jìn)行綜合評(píng)估后，按月或年支付現(xiàn)金給借款人，一直延續(xù)到借款人去世。這項(xiàng)制度安排旨在為部分資產(chǎn)富裕而現(xiàn)金不足（asset rich & cash poor）的老年人將固定資產(chǎn)化為固定年金用以晚年生活。圖表 12：部分OECD 國(guó)家以房養(yǎng)老實(shí)踐國(guó)家類型容美國(guó)住房資產(chǎn)轉(zhuǎn)換貸款（Home Equity Conversion Mortgage）該項(xiàng)目是美國(guó)逆向按揭的主要形式。HECM 由聯(lián)邦住房管理局（Federal Housing Administration）進(jìn)行管理和保險(xiǎn)。在美國(guó)市場(chǎng)里，大約90%的逆向按揭貸款屬于此種類型并。 HECM 項(xiàng)目受到了聯(lián)邦住房管理局與美國(guó)住房與城市發(fā)展部（Dep

18、artment of Housing and Urban Development）的支持與擔(dān)保。聯(lián)邦住房管理局根據(jù)借款人的年齡，房產(chǎn)價(jià)值，房產(chǎn)所在地設(shè)定一定的貸款數(shù)額限制。銀行，貸款公司以與一些其他私人金融機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)提供住房資產(chǎn)轉(zhuǎn)換貸款。62 歲以上的老年人將房子抵押給銀行或?qū)ｉT的逆向按揭公司，每月領(lǐng)取生活費(fèi)。具體數(shù)值同房產(chǎn)的價(jià)值和該機(jī)構(gòu)對(duì)此人的壽命預(yù)期相關(guān)，一旦確定就不可更改，雙方要承擔(dān)中間風(fēng)險(xiǎn)。用戶可以盡可能長(zhǎng)地生活在自己的住房，并在一定期限按月分期獲得貸款。住房持有者貸款（Home Keeper）由政府所支持的企業(yè)房利美（Fannie Mae）提供。該項(xiàng)目可用于解決一些住房資產(chǎn)轉(zhuǎn)換貸款所

19、碰到的難題，例如公寓業(yè)主和新購入的住房（HECM 項(xiàng)目需要申請(qǐng)者已在所抵押的房產(chǎn)居住一年以上），因此住房持有者貸款顯得更為靈活。然而該項(xiàng)目比住房資產(chǎn)轉(zhuǎn)換貸款有著更高的貸款額度，但是每月可取現(xiàn)的金額相對(duì)更低，這也是為何HECM 更受歡迎的主要原因。專有逆向按揭貸款私人公司所提供的項(xiàng)目則更多地針對(duì)高房產(chǎn)價(jià)值的老年人，使其合理的運(yùn)用自己的房屋資產(chǎn)。這些專有逆向按揭貸款由不同公司推出，根據(jù)客戶群分類而有一定的差異性，貸款對(duì)象資格無需政府認(rèn)可，屬于個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品。此方式可讓發(fā)放金融機(jī)構(gòu)與住戶共同享有住房增值收益，但放款金融機(jī)構(gòu)要求保留住房資產(chǎn)的25%-30%作為償還貸款的保證。對(duì)于貸款人來說，該貸款類沒有

20、貸款額度限制，所以更適合高房產(chǎn)價(jià)值的客戶，且該類貸款擁有比HECM 更高的信用貸款的最高限額。英國(guó)房屋回收機(jī)制（Home Reversion）退休屋主將房屋所有權(quán)全部或部分轉(zhuǎn)移至房屋轉(zhuǎn)移機(jī)構(gòu)，以換取固定的收入或者一次性的現(xiàn)金。屋主仍有維護(hù)責(zé)任，其可以在該房屋繼續(xù)居住直到過世。終身抵押貸款（Lifetime Mortgage）退休屋主保留有所有權(quán)，居住權(quán)以與維護(hù)責(zé)任，貸款將于住宅出售后方需償付，是目前比較盛行的一種形式。在貸款期間所產(chǎn)生的復(fù)利也將在屋主過世或者搬出房屋時(shí)償清。澳大利亞逆向按揭澳大利亞最為普遍的資產(chǎn)釋放產(chǎn)品。通過抵押房產(chǎn)進(jìn)行貸款。貸款金額可以是一次性的金額形式或是定期的固定收入形式

21、。貸款將在屋主過世或者搬入養(yǎng)老院以與出售房屋后償付，類似于終身抵押貸款。貸款額根據(jù)貸款提供者的政策以與申請(qǐng)者的年齡而制定，基本上基于房屋所在的地理位臵以與房屋的市值。住宅債券貸款（Accommodation Bond Loans）住宅債券貸款申請(qǐng)人的最低年齡為70 歲且沒有最高年齡限制。但是申請(qǐng)人不得繼續(xù)居住在房屋，可以將房屋出租。三年期債券的最高貸款額為50%的約定房屋價(jià)值。五年期債券的最高貸款額為40%的約定房屋價(jià)值。房屋回收計(jì)劃（Home Reversion Schemes）該計(jì)劃允許申請(qǐng)者出售部分房屋資產(chǎn)并繼續(xù)保留居住權(quán)。最高可申請(qǐng)65%房屋價(jià)值的貸款。申請(qǐng)者必須為60歲以上。目前該計(jì)

22、劃只適用于墨爾本和悉尼地區(qū)。通過考察美國(guó)、英國(guó)以與澳大利亞的逆向按揭產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，這一產(chǎn)品興起于上世紀(jì)90年代，此后逐年增長(zhǎng)，一直到金融危機(jī)之前發(fā)行量創(chuàng)下新高，金融危機(jī)后則有所下降。圖表 13：美國(guó)home equity conversion motgage年發(fā)放數(shù)量圖表 14：英國(guó)equity release plan年簽約數(shù)量圖表 15：英國(guó)equity release plan年簽約價(jià)值圖表 16：澳大利亞reverse mortgage存量圖表 17：澳大利亞reverse mortgage市場(chǎng)規(guī)模整體來看：美國(guó)的逆向按揭產(chǎn)品累計(jì)發(fā)放量超過80萬份；英國(guó)累計(jì)簽約量接近27萬份，累計(jì)總價(jià)

23、值超過121億英鎊；澳大利亞目前存量逾42000份，市場(chǎng)規(guī)模超過33億澳元。參考發(fā)達(dá)國(guó)家的逆向按揭產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，一般有兩種定價(jià)方式，分別為一筆支付模型（Lump Sum）和終生年金模型（Life Annuity）。一筆支付模型是為比較簡(jiǎn)單的一種定價(jià)模型。當(dāng)申請(qǐng)人與金融機(jī)構(gòu)簽訂合同后，金融機(jī)構(gòu)根據(jù)房產(chǎn)的價(jià)值決定貸款總額一次性支付給申請(qǐng)人，之后則不再發(fā)放貸款。等申請(qǐng)人去世或貸款期限結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)將申請(qǐng)人的房產(chǎn)收回拍賣變現(xiàn)。終生年金模型則相對(duì)復(fù)雜一些。貸款人測(cè)定申請(qǐng)者可購買的保險(xiǎn)精算的最大年金現(xiàn)值來決定可貸款額。在住房所有者與金融機(jī)構(gòu)簽訂合同后，金融機(jī)構(gòu)在固定時(shí)間每年支付等額現(xiàn)金給住房所有者直到該

24、申請(qǐng)人死亡。實(shí)際上，終生年金金額逐年貼現(xiàn)之后即為一筆支付金額，兩種定價(jià)模型在本質(zhì)上是相一致的。如果考察定價(jià)公式中比較重要的變量因素，我們可以簡(jiǎn)單歸納逆向按揭產(chǎn)品對(duì)供需雙方（即金融機(jī)構(gòu)和老年人）來說所包含的風(fēng)險(xiǎn)。圖表 18：逆向按揭產(chǎn)品供需雙方面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析金融機(jī)構(gòu)（供給方）的風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)逆向按揭的特性，在借款人將房產(chǎn)抵押后，金融機(jī)構(gòu)需要每年定期向借款人發(fā)放一筆養(yǎng)老金，直到申請(qǐng)者死亡金融機(jī)構(gòu)才能收回房產(chǎn)折現(xiàn)。因此，如果借款人足夠長(zhǎng)壽以至于總貸款價(jià)值超過了房產(chǎn)價(jià)值，則會(huì)無法盈利。供給方很清楚地認(rèn)識(shí)到壽命的不確定性，但若平均壽命出現(xiàn)延長(zhǎng)，虧損的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大。房?jī)r(jià)變動(dòng)逆向按揭制度一般規(guī)定金融機(jī)構(gòu)對(duì)

25、借款人除住房以外的財(cái)產(chǎn)和收入無追索權(quán)，因此貸款結(jié)束時(shí)房產(chǎn)的最終價(jià)值就決定了金融機(jī)構(gòu)能否從逆向按揭業(yè)務(wù)中獲利。然而，未來的房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)很難準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)值低于累計(jì)貸款額度時(shí)，金融機(jī)構(gòu)則會(huì)出現(xiàn)虧損。對(duì)房?jī)r(jià)增值的預(yù)判決定了金融機(jī)構(gòu)是否愿意放出貸款。雖然在相對(duì)繁榮的區(qū)域推出逆向按揭產(chǎn)品可以相對(duì)減少房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但這種策略仍無法避免全國(guó)性甚至全球性房?jī)r(jià)下跌。其他風(fēng)險(xiǎn)除了上述風(fēng)險(xiǎn)之外，還有借款人違約的道德風(fēng)險(xiǎn)，城市規(guī)劃設(shè)計(jì)變更，房屋拆遷，產(chǎn)權(quán)年限等因素，這些都會(huì)增加逆向按揭產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，影響金融機(jī)構(gòu)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率水平。借款老人（需求方）的風(fēng)險(xiǎn)過早死亡當(dāng)借款人選擇逆向按揭的年金型養(yǎng)老金而不是一次

26、性支付型時(shí)，意外的去世或是早于生命預(yù)期都將使借款人從逆向按揭中得到的利益大大減少。機(jī)構(gòu)倒閉在逆向按揭仍在生效期間，金融機(jī)構(gòu)因各方原因可能面臨破產(chǎn)倒閉。若借款人選擇的是終身年金型逆向按揭則面臨著該類風(fēng)險(xiǎn)。政策變化政府的稅收政策可能會(huì)影響逆向按揭，例如資本收益稅可能會(huì)導(dǎo)致出售房屋的的所得不夠償付逆向按揭的貸款（若反向抵押貸款的貸款期限在借款人者過世前到期）。第三節(jié)日本以房養(yǎng)老的經(jīng)驗(yàn)借鑒一、日本以房養(yǎng)老的經(jīng)驗(yàn)與西方國(guó)家不同，亞洲國(guó)家在實(shí)施逆向按揭業(yè)務(wù)時(shí)面臨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況以與文化環(huán)境的因素影響。這一點(diǎn)，相對(duì)于美國(guó)、英國(guó)和澳大利亞，日本與中國(guó)有著更多地相近之處。日本的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格對(duì)于日本的平均可支配

27、收入相對(duì)來說很高，這個(gè)比例高于澳大利亞，甚至是美國(guó)的兩倍多。另外，日本長(zhǎng)期的低利率環(huán)境以與疲軟的股票市場(chǎng)使得國(guó)家養(yǎng)老保障系統(tǒng)陷入財(cái)政困境。正是在這樣的背景下，以房養(yǎng)老的概念也在日本應(yīng)運(yùn)而生。二、日本逆向按揭實(shí)踐介紹日本“以房養(yǎng)老”也是主要采取“逆向按揭”的方式，1981年東京都武藏野市首次將這種制度引進(jìn)日本后，日本厚生勞動(dòng)省與2002年12月以各個(gè)地方政府的福利部門為主體正式設(shè)立“以房養(yǎng)老”制度，并統(tǒng)一改稱為“不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保型生活資金”制度。圖表 19：日本以房養(yǎng)老實(shí)踐政府參與方式直接融資式：政府機(jī)構(gòu)直接經(jīng)營(yíng)“以房養(yǎng)老”制度，由行政機(jī)構(gòu)直接融資給借貸人，政府在貸款的對(duì)象、抵押物等方面都做了十分嚴(yán)格

28、規(guī)定。間接融資式：當(dāng)借貸人向政府提出申請(qǐng)后，地方政府不設(shè)臵相應(yīng)的機(jī)構(gòu)，只設(shè)臵接待窗口，介紹銀行出面將款項(xiàng)借貸給借貸人，而借貸風(fēng)險(xiǎn)由銀行承擔(dān)。民營(yíng)參與方式日本中央三井信托銀行方式：借貸人將自己的房地產(chǎn)抵押，向經(jīng)辦機(jī)構(gòu)貸款。在約定的限額，每年貸款1 次，以年金方式領(lǐng)取，或約定隨時(shí)貸款方式。在60 歲到64 歲之間，可以利用銀行卡隨時(shí)提取貸款。該借款的本金與利息，待借貸人亡故后，將抵押的房地產(chǎn)變賣，本利總清還，余下部分交還繼承人。日本Tokyo Star Bank 方式：經(jīng)辦機(jī)構(gòu)將約定貸款存放在借貸人賬戶中，借貸人自由領(lǐng)取。房地產(chǎn)公司方式：在高齡者無力重建住宅的情況下，以房地產(chǎn)為抵押，房地產(chǎn)公司先將

29、重建資金借貸給高齡者，重建住宅讓高齡者在有生之年住上舒適的房屋。當(dāng)高齡者亡故后，將房地產(chǎn)變賣本金總清賬。三、日本以房養(yǎng)老的發(fā)展動(dòng)因日本的老年人相較于其他年齡群體有這相當(dāng)可觀的住宅資產(chǎn)，并且占據(jù)了老年人個(gè)人總資產(chǎn)的很大一部分，且收入的降低，政府財(cái)政緊縮而帶來的養(yǎng)老金減少，都使老年人的晚年生活顯得并不寬裕。日本老年人高價(jià)值的住宅資產(chǎn)，以與較高的住房自有率，都為逆向按揭市場(chǎng)的發(fā)展提供了巨大的潛力。1、日本老年人的住宅資產(chǎn)價(jià)值較高在發(fā)達(dá)國(guó)家中，相當(dāng)可觀的財(cái)富積累在住宅房地產(chǎn)里。整體上，老年人一般擁有高于平均人口水平的住房財(cái)富，但他們的平均收入也大大低于年輕人。在美國(guó)，澳大利亞，日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，房屋凈值

30、是戶主所擁有的總資產(chǎn)的最大組成部分。調(diào)查顯示，日本不同年齡與收入所擁有的房屋價(jià)值隨著年齡的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)表明60 歲與70歲以上的老人擁有最多的住宅資產(chǎn)，其住宅資產(chǎn)的價(jià)值為3000萬日元左右，占60-69歲和70歲以上老人的總資產(chǎn)的61%。然而值得注意的是，收入與住宅資產(chǎn)在并不是嚴(yán)格的正相關(guān)。平均收入水平在50-59隨后呈下降趨勢(shì)。這也顯示出日本的老年人渴望某種機(jī)制可以使他們的收入和生活質(zhì)量保持在一定合理的可持續(xù)水平，而擁有可觀的住宅資產(chǎn)成為了促進(jìn)這一目標(biāo)的手段。圖表 20：日本各年齡階段的住宅資產(chǎn)凈值（萬日元）下圖展示了美國(guó)、澳大利亞日本三個(gè)國(guó)家老年人與其他年齡段人群的住房?jī)r(jià)值的對(duì)比，數(shù)據(jù)

31、使用2000年的物價(jià)同時(shí)采用購買力平價(jià)匯率進(jìn)行轉(zhuǎn)換。圖中可以看出，日本的人均房產(chǎn)價(jià)值是高于澳大利亞與美國(guó)，而基本上，日本老人所擁有的住宅資產(chǎn)價(jià)值比美國(guó)和澳大利亞要高出50%。圖表 21：美國(guó)、澳大利亞和日本平均住房?jī)r(jià)值（萬美元）2、日本老年人的住房自有率較高數(shù)據(jù)顯示，日本老年人的住房自有率（即房屋的居住者是房屋的擁有者而非租賃者）相當(dāng)高。隨著年齡的增長(zhǎng)，業(yè)主入住率（即對(duì)住宅資產(chǎn)的擁有率）都隨著年齡而增長(zhǎng)。根據(jù)日本2002年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，80%以上的日本老人都住在他們自己擁有的房屋中。圖表 22：日本各年齡階段的住房自有率四、市場(chǎng)格局：私營(yíng)參與較多除了政府部門的厚生省主導(dǎo)參與了逆向按揭之外，日

32、本的金融業(yè)也對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了嘗試。日本Shokusan銀行（現(xiàn)為Kirayaka銀行）在1999年的6月開始了反向抵押貸款的業(yè)務(wù)，中央三井信托銀行（Sumitomo Mitsui Trust Bank）和東京之星銀行（Tokyo Star Bank）也在2005年開始試行了反向抵押貸款業(yè)務(wù)，此外還有Gunma銀行和Seibu Shinkin銀行。圖表 23：日本各銀行和厚生勞動(dòng)省逆向按揭產(chǎn)品介紹第四節(jié)中國(guó)以房養(yǎng)老的前景展望一、逆向按揭產(chǎn)品更適合一二線城市參考日本的經(jīng)驗(yàn)，逆向按揭的產(chǎn)品設(shè)要求對(duì)于房屋產(chǎn)權(quán)明晰，因此，對(duì)于中國(guó)而言，逆向按揭產(chǎn)品的目標(biāo)客戶群必須在城市擁有房屋所有權(quán)，而由于我國(guó)的戶籍制

33、度的特點(diǎn)，使得目標(biāo)客戶群的圍將進(jìn)一步收窄為城市戶籍人口。在我國(guó)近600個(gè)城市中，根據(jù)逆向按揭產(chǎn)品的特點(diǎn)，房屋價(jià)值如果絕對(duì)值較低，考慮LTV（貸款金額/房屋價(jià)值）之后實(shí)際折算年金的數(shù)量相對(duì)較小，對(duì)于需求方的吸引力會(huì)減弱，同時(shí)，如果房屋所在城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)下降，使得房屋無法保值增值，供給方的動(dòng)力也會(huì)下降。因此，未來如果我國(guó)發(fā)展逆向按揭業(yè)務(wù)，最先可能展開該項(xiàng)業(yè)務(wù)的應(yīng)該在一線城市以與發(fā)達(dá)二線城市。圖表 24：住宅市場(chǎng)價(jià)值/GDP圖表 25：百城住宅價(jià)格指數(shù)同比二、市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，逆向按揭產(chǎn)品的滲透率因國(guó)而異。從全國(guó)平均水平來看，美國(guó)的滲透率約接近2%，英國(guó)約為2.5%，澳大利亞約為1.4

34、%。對(duì)于日本的滲透率，學(xué)界和業(yè)界的共識(shí)是重點(diǎn)區(qū)域的滲透率將達(dá)到2%，全國(guó)平均的滲透率預(yù)計(jì)仍將在0.5%以上。按照0.5%的滲透率計(jì)算，當(dāng)前日本65歲以上人口月3113萬人，由此測(cè)算日本的逆向按揭產(chǎn)品市場(chǎng)容量大約為15.56萬筆，考慮單筆逆向按揭貸款的房屋（包含土地）價(jià)值，這里使用2011年日本全國(guó)家庭收入與支出調(diào)查中給出的平均值4500萬日元，同時(shí)假設(shè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)LTV為70%，那么，逆向按揭產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值大約為4.9萬億日元。這個(gè)估計(jì)與2013年瑞穗銀行對(duì)于該項(xiàng)業(yè)務(wù)潛在規(guī)模測(cè)算的5萬億日元相吻合。圖表 26：部分OECD國(guó)家逆向按揭產(chǎn)品滲透率2011年末，我國(guó)65歲以上人口占比9.1%，城市戶籍

35、人口6.43億，粗略估計(jì)城市戶籍65歲以上人口5851萬。如果給定了城市戶籍65歲以上人口的房屋自有率和產(chǎn)品平均滲透率，并且假定每套房屋的平均市場(chǎng)價(jià)值為100萬元，LTV為70%，我們可以粗略的估算出我國(guó)逆向按揭貸款可能的市場(chǎng)規(guī)模。圖表 27：我國(guó)逆向按揭產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算三、產(chǎn)品模式預(yù)測(cè)實(shí)際上，以房養(yǎng)老在我國(guó)并不是一個(gè)新鮮的事物。早在2005年，就率先在全國(guó)推出了第一個(gè)以房養(yǎng)老的項(xiàng)目，此后、等城市相繼跟進(jìn)。但是，由于種種原因，這些城市以房養(yǎng)老的嘗試并沒有取得太多的成功。圖表 28：我國(guó)以房養(yǎng)老的嘗試根據(jù)最新消息，日本的瑞穗銀行（Mizuho）的反向抵押貸款業(yè)務(wù)于2013年7月正式上線，瑞穗銀行

36、宣稱其為日本第一個(gè)提供反向抵押貸款的大型銀行。我國(guó)的逆向按揭業(yè)務(wù)可以參考瑞穗銀行的模式，當(dāng)然也要結(jié)合我國(guó)特殊的制度環(huán)境進(jìn)行修正。瑞穗銀行逆向按揭產(chǎn)品設(shè)計(jì)的宗旨是在允許低收入的老人根據(jù)其所擁有的房產(chǎn)決定信貸額度以滿足老人們生活消費(fèi)上的需求。借款人根據(jù)所抵押的房產(chǎn)，可在任何時(shí)候提取相應(yīng)限額的養(yǎng)老金，借款人無需在有生之年償還貸款，貸款額將在借款人過世后通過拍賣房產(chǎn)償清，其余下部分將交還繼承人。Mizuho銀行的反向抵押貸款業(yè)務(wù)只為55歲以上并擁有價(jià)值4000萬日元以上的房產(chǎn)且已全部付清按揭的老人。在東京進(jìn)行第一次試點(diǎn)后，Mizuho將繼續(xù)在平均房?jī)r(jià)最高的Kanagawa、Chiba、Saitama、

37、Hyogo、Osaka、Kyoto、Aichi等七個(gè)轄區(qū)開展此業(yè)務(wù)。圖表 29：各個(gè)地區(qū)中等小區(qū)平均房?jī)r(jià)（萬日元/套）第三章養(yǎng)老地產(chǎn)服務(wù)模式分析第一節(jié)美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)借鑒從海外發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，在老齡人口達(dá)到一定規(guī)模，與此同時(shí)，整體收入水平的提升也讓老年人有能力追求的高品質(zhì)的晚年生活，養(yǎng)老地產(chǎn)就是在這樣的背景逐步發(fā)展起來的。一、美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的模式主要有兩類，一類是太陽城（Sun City）模式，通過精準(zhǔn)的客戶定位和產(chǎn)品定位，開發(fā)適合養(yǎng)老的住宅并以出售為主；另一類是CCRC模式，即退休人員持續(xù)護(hù)理區(qū)（Continuing Care Retirement Community,

38、 CCRC），即為社區(qū)的老年人提供一站式精細(xì)化的養(yǎng)老服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)。1、太陽城模式與中國(guó)人稱老年為夕陽不同的是，美國(guó)人以太陽城命名老年人社區(qū)。目前全美共有十多個(gè)個(gè)太陽城項(xiàng)目，分布在亞利桑那州、加利福尼亞州、華達(dá)州、德克薩斯州以與伊利諾伊斯州等。其中，亞利桑那州Phoenix的Sun City是美國(guó)首個(gè)太陽城。圖表 30：全美部分太陽城情況所在州所在市名稱人數(shù)戶數(shù)面積（平方公里）建造年份設(shè)施ArizonaFlorenceSun City Anthem at Merrill Ranch28004200122006 開放1 個(gè)18 洞的高爾夫球場(chǎng)、1 個(gè)4500 平方米帶泳池和SPA 的康樂中心B

39、uckeyeSun City Festival9000720012.52005 開放1 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)、2800 平米的包括泳池和SPA 的康樂中心MaricopaSun City383092349037.81960s7 個(gè)康樂中心、16 個(gè)購物中心、17 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)、7000 座位的露天劇場(chǎng)、402 床位的醫(yī)院MaricopaSun City West263441499728.71970s4 個(gè)康樂中心，297 個(gè)床位的醫(yī)院，7169 座位的藝術(shù)中心，7 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)SurpriseSun City Gran21996-20052 個(gè)康樂中心

40、，2 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)，社區(qū)中心TucsonSun City Vistoso440024504.11980s3 個(gè)康樂中心、1 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)CaliforniaMenifeeSun Cit21960s2 個(gè)康樂中心、 2 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)、社區(qū)中心Palm DesertSun City Palm Desert900048006.41990s2 個(gè)康樂中心、1 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)、2 個(gè)8 洞高爾夫球場(chǎng)LincolnSun City Lincoln Hills9500680012.11999-20063 個(gè)康樂中心、2 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)、1 個(gè)27

41、 洞球場(chǎng)、急救中心BlufftonSun City Hilton Head130007000201995 開放3 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)、3 個(gè)健身中心、6 個(gè)泳池NevadaMesquiteSun City Mesquite96005000132007 開放1 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)、泳池、健身、活動(dòng)中心Las VegasSun City Summerli11990s3 個(gè)高爾夫球場(chǎng)、5 個(gè)泳池、社區(qū)中心TexasGeorgetownSun City Texas140007500171995 開放3 個(gè)高爾夫球場(chǎng)、3 個(gè)社區(qū)活動(dòng)中心IllinoisHuntleySun

42、City Huntley900060007.51990s1 個(gè)康樂中心、1 個(gè)18 洞高爾夫球場(chǎng)根據(jù)公開資料，太陽城模式的特點(diǎn)可以歸納如下：第一，屬于住宅開發(fā)性質(zhì)，開發(fā)商主要通過銷售養(yǎng)老概念住宅收回投資并產(chǎn)生盈利；第二，限定55歲以上的老年人才能入住，同時(shí)只為健康的老年人提供服務(wù)，包括室康樂會(huì)所以與戶外運(yùn)動(dòng)設(shè)施；第三，由于目標(biāo)客戶是健康老人，因此社區(qū)沒有專門提供醫(yī)療、護(hù)理等配套設(shè)施，主要依賴社區(qū)所在城鎮(zhèn)提供的市政配套醫(yī)療護(hù)理機(jī)構(gòu)；第四，太陽城選址一般位于郊區(qū)，占地大，容積率低，并且附近一般都有專門為社區(qū)服務(wù)的商業(yè)中心；第五，也是最重要的一點(diǎn)，考慮到老年人的收入水平，太陽城的房?jī)r(jià)往往相對(duì)較低。2

43、、CCRC模式在美國(guó)，另一種較為流行的養(yǎng)老地產(chǎn)模式為CCRC，即退休人員持續(xù)護(hù)理區(qū)（continuing care retirement community, CCRC）。該模式在美國(guó)的發(fā)展已有100多年的歷史，最早源于美國(guó)教會(huì)創(chuàng)辦的組織。該組織大多為非營(yíng)利性質(zhì)，其主要為無家的老年人提供基本的生活照顧，而被照顧的老年人自愿地將自己的財(cái)產(chǎn)捐贈(zèng)給該組織并終身居住在CCRC中。經(jīng)過長(zhǎng)年發(fā)展，CCRC的理念不斷得以充實(shí)，并進(jìn)一步發(fā)展成為一種復(fù)合型老年人社區(qū)，提供一站式精細(xì)化的養(yǎng)老服務(wù)。圖表 31：美國(guó)四種類別的老年照料在過去二十幾年的發(fā)展過程中，CCRC的市場(chǎng)格局也逐漸變得更加多元化，不同信仰、盈利與

44、非盈利性質(zhì)的CCRC共生共存，為美國(guó)的老年人提供了豐富的選擇。圖表 32：全美CCRC發(fā)展情況CCRC模式與前面提到的太陽城模式有較大的不同，主要在于，第一，CCRC模式一般不提供房屋產(chǎn)權(quán)，只提供租賃權(quán)和服務(wù)享受權(quán)，即開發(fā)商的盈利模式并非出售房屋，而是通過收取服務(wù)費(fèi)盈利；第二，目標(biāo)客戶群更加寬泛，不僅包括健康老人，還包括需要照顧、護(hù)理甚至治療的老人，因此，社區(qū)也較少提供大型戶外的娛樂設(shè)施；第三，區(qū)必須有醫(yī)療護(hù)理等配套設(shè)施，同時(shí)，也要臨近社區(qū)所在城鎮(zhèn)的醫(yī)院資源；第四，為了更為有效、集中地為老人進(jìn)行全方位的服務(wù)，并減少不必要的成本，CCRC的選址盡管也在郊區(qū)，但房屋密度相對(duì)太陽城較高，容積率也相應(yīng)

45、較高。圖表 33：太陽城模式與CCRC 模式比較第二節(jié)美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的市場(chǎng)格局一、太陽城模式：Del Webb與Pulte Homes主導(dǎo)Del Webb是美國(guó)老年社區(qū)開發(fā)的領(lǐng)導(dǎo)者。公司首個(gè)老年社區(qū)項(xiàng)目Sun City，位于亞利桑那州，靠近Phoenix，1960年動(dòng)工，1978年建造完畢，計(jì)劃戶數(shù)約為2.6萬，是上世紀(jì)九十年代美國(guó)最大的老年社區(qū)項(xiàng)目之一。同期，公司開發(fā)建設(shè)并在售的老年社區(qū)項(xiàng)目還包括：距離Sun City西面2英里的Sun City West（計(jì)劃戶數(shù)約1.6萬）、Sun City Tucson（計(jì)劃戶數(shù)約0.25萬）、Sun City Las Vegas（計(jì)劃戶數(shù)0.73萬）以

46、與Sun City Palm Springs（計(jì)劃戶數(shù)0.53萬）。Del Webb的業(yè)務(wù)除了老年社區(qū)開發(fā)之外，也有一些傳統(tǒng)的住宅業(yè)務(wù)，后者占比不超過15%。如果我們考察同時(shí)期Del Webb的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以認(rèn)為這些指標(biāo)基本上都反映了公司老年社區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)。從歷史數(shù)據(jù)看，Del Webb的毛利率中樞約為20%，凈利率中樞約為3%，ROE中樞約為10%，市場(chǎng)的P/E估值最高達(dá)到過18x，中樞大約10x。圖表 34：Del Webb的總收入圖表 35：Del Webb的毛利率圖表 36：Del Webb的凈利率圖表 37：Del Webb的ROE圖表 38：Del Webb的P/E和P/B2001年

47、，Del Webb被美國(guó)最大的住宅開發(fā)商之一Pulte Homes收購。收購后，結(jié)合兩家公司各自的優(yōu)勢(shì)以與開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，作為Pulte Homes旗下的品牌，Del Webb繼續(xù)主導(dǎo)著美國(guó)高質(zhì)量老年住宅社區(qū)的開發(fā)。二、CCRC模式：競(jìng)爭(zhēng)激烈CCRC的社區(qū)模式的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)則激烈得多。主要有三點(diǎn)原因：第一是因?yàn)镃CRC的盈利模式是定期收取費(fèi)用（包括一次性的入會(huì)費(fèi)以與定期性的房屋租賃費(fèi)用以與服務(wù)年費(fèi)等），在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)，可以引入REITs來緩解CCRC投資前期需要大規(guī)模資金沉淀的問題。第二，CCRC由于是一個(gè)復(fù)合型的綜合社區(qū)，但并不需要覆蓋全部業(yè)務(wù)，一些小而專的公司也能夠在市場(chǎng)上生存。綜上，CCRC

48、模式的進(jìn)入門檻要低于太陽城，從而競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。圖表 39：CCRC 相關(guān)公司介紹和最近一年財(cái)務(wù)指標(biāo)公司名稱類型總收入（億美元）毛利率凈利率介紹Brookdale Senior Living上市公司27.741.12%-2.37%布魯克代爾老年關(guān)懷股份在美國(guó)經(jīng)營(yíng)老年公寓設(shè)施。該公司向其居民提供老年公寓行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域的全方位持續(xù)服務(wù)。布魯克代爾老年關(guān)懷公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立生活設(shè)施、輔助生活設(shè)施、持續(xù)護(hù)理退休社區(qū)和專業(yè)護(hù)理設(shè)施。Sunrise Senior Living已被收購13.1217.62%-1.78%黎明老年公寓公司提供老年人生活服務(wù)。該公司在美國(guó)、英國(guó)和加拿大擁有各種已開業(yè)或正在興建的老年人生活社

49、區(qū)。黎明公司提供從獨(dú)立生活、輔助生活到阿爾茨海默氏癥患者護(hù)理的多種老年人生活服務(wù)，以與護(hù)理和康復(fù)護(hù)理。Holiday Retirement私營(yíng)公司假期退休公司提供的退休生活服務(wù)。該公司提供高級(jí)居住社區(qū)，方便老年人看護(hù)、旅游、和起居。假期退休公司的客戶遍與美國(guó)和加拿大。Erickson Retirement Communities私營(yíng)公司埃里克森退休社區(qū)公司擁有并經(jīng)營(yíng)著幾家大型的連續(xù)照護(hù)退休小區(qū)。公司提供的工作室，一間或兩間臥室的獨(dú)立生活公寓，輔助生活公寓，以與專業(yè)的護(hù)理。埃里克森公司在美國(guó)開展業(yè)務(wù)。Ventas上市公司8.3114.60%Ventas REIT 是一家領(lǐng)先的房地產(chǎn)投資信托公司。

50、在美國(guó)46 個(gè)州和加拿大兩個(gè)省，擁有超過1400 高級(jí)住房社區(qū)，特殊療養(yǎng)院，醫(yī)院，醫(yī)療辦公大樓。Health Care Property Investors上市公司19.0143.80%HCP 公司是一家房地產(chǎn)投資信托公司。該信托公司投資于美國(guó)的醫(yī)療保健房地產(chǎn)。HCP的房地產(chǎn)包括老年人住房、生命科學(xué)地產(chǎn)、診所、醫(yī)院以與專業(yè)護(hù)理院。Health Care REIT上市公司18.2216.05%Health Care REIT Inc 是一家房地產(chǎn)投資信托公司。該信托公司投資于老年人住房和醫(yī)療保健房地產(chǎn)。Health Care REIT Inc 還提供多種房地產(chǎn)管理和開發(fā)服務(wù)。該信托公司擁有多家護(hù)理院、退休中心、輔助生活設(shè)施以與特殊護(hù)理醫(yī)院的股份。LTC Properties上市公司0.9454.54%LTC 房地產(chǎn)公司是一家房地產(chǎn)投資信托公司，通過抵押貸款、設(shè)施租賃交易和其他投資形式對(duì)長(zhǎng)期衛(wèi)生保健設(shè)施、陪助型住宅和學(xué)校進(jìn)行投資。National Health Realty已被收購0.261.61%公司擁有療養(yǎng)院、日常生活輔助設(shè)施，以與一個(gè)老年社區(qū)中心。公司還擁有經(jīng)技術(shù)性護(hù)理之家和其他療養(yǎng)資產(chǎn)擔(dān)保的，第一和第二抵押貸款票據(jù)。公司擁有的所有資產(chǎn)由國(guó)家醫(yī)療保健公司經(jīng)營(yíng)。Nationwide Health Pro