調(diào)味品行業(yè)報(bào)告：三個(gè)維度解析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

1、調(diào)味品專題分析報(bào)告內(nèi)容目錄引言 .4一、復(fù)盤歷史：立足必選屬性，借消費(fèi)升級(jí)之風(fēng).41.1 快速擴(kuò)容（2002-2011）.41.2 量價(jià)轉(zhuǎn)換（2012-2017）.51.3 產(chǎn)品升級(jí)（2018 至今）.6二、對(duì)標(biāo)海外：行業(yè)成長循健康與功能兩大主線，龍頭跑出有賴于平臺(tái)化發(fā)展92.1 復(fù)盤海外調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程：便捷需求催生復(fù)合化，老齡化趨勢(shì)促進(jìn)健康化.92.2 復(fù)盤海外調(diào)味品龍頭公司：與行業(yè)共繁榮，平臺(tái)型企業(yè)是最終形態(tài). 11三、當(dāng)下的困境及機(jī)遇：多重壓力下 Q2業(yè)績低預(yù)期，頭部企業(yè)經(jīng)營韌性有望加強(qiáng).143.1 短期多重不利因素疊加，部分隨時(shí)間推移正在減弱.143.2 行業(yè)長期集中度提升邏輯不變

2、，靜待基本面改善.15四、估值分析：估值水平回到歷史偏低水平，性價(jià)比逐步顯現(xiàn).18五、投資建議 .195.1 投資邏輯.195.2 重點(diǎn)公司邏輯.20六、風(fēng)險(xiǎn)提示 .21圖表目錄圖表 1 ：我國調(diào)味品行業(yè)規(guī)模及增速.5圖表 2 ：中國餐飲行業(yè)收入規(guī)模及增速.5圖表 3 ：重點(diǎn)調(diào)味品企業(yè)渠道終端占比（2018 年）.5圖表 4 ：我國調(diào)味品 CPI 與 CPI 同比變動(dòng)高度相關(guān).6圖表 5 ：我國醬油行業(yè)產(chǎn)量與噸價(jià)增速情況（零售口徑）.6圖表 6 ：海天隨豆粕價(jià)格（元/噸）上行提價(jià)情況.6圖表 7 ：海天隨瓦楞紙價(jià)格（元/噸）上行提價(jià)情況.6圖表 8 ：我國外賣市場(chǎng)規(guī)模及 yoy.6圖表 9 ：

3、2018 年高端醬油產(chǎn)量高增拉動(dòng)行業(yè)噸價(jià)上行.6圖表 10 ：我國調(diào)味品行業(yè)成長路徑（以醬油為例）.7圖表 11 ：我國調(diào)味品主要子品類市場(chǎng)現(xiàn)狀.7圖表 12 ：復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模增速高于調(diào)味品全市場(chǎng).8圖表 13 ：復(fù)合調(diào)味品企業(yè) ToB 定制業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)高增長 .8圖表 14 ：日本醬油總出貨數(shù)及 yoy 走勢(shì).9圖表 15 ：日本社會(huì)老齡化趨勢(shì)與龜甲萬產(chǎn)品健康化發(fā)展高度重合.10圖表 16 ：日本 70-80 年代經(jīng)濟(jì)高速增長.10- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告圖表 17 ：日本人均 GDP 從 70 年代起起飛（美元）.10圖表 18 ：日本勞動(dòng)女性占比從 70

4、年代起提升.11圖表 19 ：龜甲萬部分功能化調(diào)味汁.11圖表 20 ：美國零售醬油市場(chǎng)中龜甲萬市占率.11圖表 21 ：2019 年日本醬油市場(chǎng)格局.11圖表 22 ：龜甲萬多元化產(chǎn)品矩陣.12圖表 23 ：2020 年龜甲萬日本業(yè)務(wù)營收構(gòu)成.12圖表 24 ：味好美多元化產(chǎn)品矩陣.12圖表 25 ：我國主要調(diào)味品年產(chǎn)量走勢(shì)（萬噸）.13圖表 26 ：我國平均每周工作時(shí)長高于其他國家.13圖表 27 ：日本與中國 65 歲以上人口占總?cè)丝诒戎兀?）.13圖表 28 ：20 年以來調(diào)味品行業(yè)涌入大量資本.14圖表 29 ：調(diào)味品板塊 20Q2 及 21Q1 兩輪集中補(bǔ)庫存.15圖表 30 ：海

5、天/中炬/天味/千禾季度收入增速.15圖表 31 ：豆粕價(jià)格持續(xù)上行（元/公斤）.15圖表 32 ：玻璃價(jià)格持續(xù)上行（元/平方米）.15圖表 33 ：餐飲行業(yè)成本費(fèi)用占營收比重持續(xù)上升（2019 年）.16圖表 34 ：餐飲行業(yè)凈利率空間偏窄（2019年）.16圖表 35 ：2013 年以來連鎖餐飲營收增速高于行業(yè)平均.16圖表 36 ：連鎖餐飲門店數(shù)加速上升.16圖表 37 ：天味營銷結(jié)構(gòu)不斷改進(jìn).18圖表 38 ：海天味業(yè) PE-band.18圖表 39 ：中炬高新 PE-band.18圖表 40 ：重點(diǎn)調(diào)味品企業(yè)估值表.18圖表 41 ：龜甲萬 PE-band.19圖表 42 ：味好美

6、PE-band.19圖表 43 ：2020 年各國復(fù)合調(diào)味品滲透率.19圖表 44 ：2020 年各國調(diào)味品市場(chǎng)集中度.19- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告引言21 年開年以來，我國調(diào)味品行業(yè)內(nèi)部及上下游均調(diào)整較大、壓力頻現(xiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)心：1）以社區(qū)團(tuán)購為代表的新零售渠道對(duì)頭部品牌價(jià)盤及傳統(tǒng)線下渠道形成沖擊與分流，導(dǎo)致餐飲渠道與 KA 渠道景氣度低迷且恢復(fù)緩慢；2）疫情期間行業(yè)高成長與高估值吸引大量資本流入，頭部競爭加劇，影響頭部企業(yè)規(guī)模增長與市場(chǎng)份額搶占；3）板塊估值受板塊受資金面、情緒面因素影響。針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂，本文：1）復(fù)盤我國調(diào)味品行業(yè)歷史三大周期的發(fā)展支撐點(diǎn)與核心特

7、征；2）對(duì)標(biāo)海外成熟調(diào)味品市場(chǎng)及國際調(diào)味品龍頭發(fā)展歷程，判斷我國調(diào)味品行業(yè)及頭部企業(yè)未來發(fā)展方向與空間；3）歸集今年上半年以來的行業(yè)內(nèi)外部不利因素，整理重點(diǎn)公司應(yīng)對(duì)措施及改善進(jìn)度；4）結(jié)合最新估值及基本面改善情況，給予投資邏輯判斷。我們認(rèn)為，當(dāng)前調(diào)味品市場(chǎng)的調(diào)整趨勢(shì)中兼具長期“底層邏輯”支撐與“新方向”凸顯：1）底層邏輯：調(diào)味品是居民生活的必需消費(fèi)品，雖然行業(yè)周期當(dāng)前已經(jīng)降速轉(zhuǎn)入產(chǎn)品升級(jí)期，但我們認(rèn)為本輪周期仍延續(xù)長期與居民基礎(chǔ)消費(fèi)高度相關(guān)的底部邏輯，從食鹽（原始調(diào)味品）到醬油（基礎(chǔ)調(diào)味品）再到復(fù)合調(diào)味品，本質(zhì)上來說，都是將 C 端消費(fèi)者烹飪環(huán)節(jié)向生產(chǎn)端前移，降低烹飪難度、時(shí)間及失敗率，同時(shí)降

8、低 B 端后廚運(yùn)營成本、縮短出餐速度并支撐連鎖化擴(kuò)張。2）新方向：對(duì)標(biāo)海外行業(yè)及國際龍頭歷史，我國當(dāng)前的社會(huì)發(fā)展從社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度及老齡化程度可以基本對(duì)標(biāo)日本上世紀(jì) 60-80 年代，頭部企業(yè)也已起步推進(jìn)“平臺(tái)化”發(fā)展，“黃金十年”擴(kuò)容升級(jí)的邏輯正轉(zhuǎn)入調(diào)味品復(fù)合化及健康化兩大升級(jí)主線。我們對(duì)今年行業(yè)邏輯的判斷：21 年上半年行業(yè)面臨需求弱恢復(fù)、高庫存+高基數(shù)、渠道結(jié)構(gòu)變化及競爭加劇等多重壓力。當(dāng)前社區(qū)團(tuán)購引流影響減弱，餐飲及 KA 渠道恢復(fù)邏輯向好，頭部企業(yè)內(nèi)部調(diào)整及對(duì)新格局的適應(yīng)融合正積極推進(jìn)。我們認(rèn)為行業(yè)集中度提升空間依舊較大，當(dāng)前積極因素正在行業(yè)底部積累，估值已經(jīng)具備相對(duì)較高性價(jià)比，建議

9、關(guān)注頭部企業(yè)應(yīng)對(duì)措施實(shí)施進(jìn)度及效果，同時(shí)跟蹤下半年需求及庫存改善情況以判斷行業(yè)拐點(diǎn)。一、復(fù)盤歷史：立足必選屬性，借消費(fèi)升級(jí)之風(fēng)2000 年后，我國調(diào)味品行業(yè)正式崛起，回顧我國調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)成長與居民消費(fèi)水平息息相關(guān)，隨著我國人均可支配收入提升及居民消費(fèi)升級(jí)，具備極強(qiáng)價(jià)格及集中度提升邏輯；且由于調(diào)味品口味粘性強(qiáng)，無論是快速擴(kuò)展的“黃金十年”還是之后降速進(jìn)入的量價(jià)轉(zhuǎn)換期，行業(yè)格局均基本保持穩(wěn)態(tài)，我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)龍頭份額可以持續(xù)穩(wěn)步提升。1.1 快速擴(kuò)容（2002-2011）調(diào)味品標(biāo)準(zhǔn)化帶來“黃金十年”，滲透率提升指引行業(yè)繁榮。2002-2011年又被稱作我國調(diào)味品行業(yè)的“黃金十

10、年”，在該階段，隨著城鎮(zhèn)化率的提升，以醬油為代表的基礎(chǔ)調(diào)味品以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的形態(tài)進(jìn)入市場(chǎng)，形成對(duì)散裝調(diào)味品的強(qiáng)勢(shì)替代，并憑借其高質(zhì)量快速形成老抽、生抽等大品類，成功教育了市場(chǎng)，市場(chǎng)整體隨著標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)味品的滲透率提升而擴(kuò)容，因此以“量增”為主，在此期間大量競品被吸引進(jìn)入行業(yè)，市場(chǎng)格局高度分散，呈現(xiàn)“擴(kuò)容式競爭”狀態(tài)。這十年間行業(yè)規(guī)模 CAGR 高達(dá) 25%，增速最高曾達(dá)到 35%，并孕育出了海天、廚邦、李錦記等大規(guī)模平臺(tái)型調(diào)味品企業(yè)。- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告圖表 1：我國調(diào)味品行業(yè)規(guī)模及增速來源：艾媒咨詢，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國金證券研究所與餐飲行業(yè)共繁榮，餐飲渠道成長為核心放量

11、渠道。我國在“黃金十年”間成長起來的調(diào)味品頭部企業(yè)大多呈現(xiàn)出高餐飲渠道收入占比的狀態(tài)，因此餐飲行業(yè)的繁榮是支撐行業(yè)“黃金十年”的重要因素，在我國餐飲行業(yè)2009 年收入增長減速后，調(diào)味品行業(yè)成長亦在 2011 年左右降速結(jié)束“黃金十年”，二者的成長呈現(xiàn)高度相關(guān)性。但同時(shí)，B 端對(duì)價(jià)格的高度敏感性使得餐飲渠道長期利潤空間偏低，故在“黃金十年”期間，行業(yè)整體以量升為主，價(jià)升緩慢。圖表 2：中國餐飲行業(yè)收入規(guī)模及增速圖表 3：重點(diǎn)調(diào)味品企業(yè)渠道終端占比（2018 年）7000600050004000300020001000040%35%30%25%20%15%10%5%100%80%60%40%20

12、%0%5%7%7%10%55%35%60%68%58%35%35%25%0%海天味業(yè)李錦記廚邦欣和餐飲營業(yè)額（億元）yoy（%，右軸）零售/家庭 餐飲 工業(yè)來源：各公司公告，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所1.2 量價(jià)轉(zhuǎn)換（2012-2017）宏觀周期輪動(dòng)壓力頻現(xiàn)，量增逐步向價(jià)增過渡。2012 年起，受宏觀經(jīng)濟(jì)增長降速及高基數(shù)影響，調(diào)味品行業(yè)“黃金十年”結(jié)束，疊加成本壓力周期性顯現(xiàn)，年增速下滑至 10%左右。但與此同時(shí)，我國城鎮(zhèn)化率、居民可支配收入水平等均加速提升，調(diào)味品作為必需消費(fèi)品首先受益。調(diào)味品價(jià)格與 CPI 擬合較好，同時(shí)波動(dòng)較 CPI 更為穩(wěn)定平緩，我們認(rèn)為主要系調(diào)味品

13、消費(fèi)頻次低、支出占比小、單品價(jià)格不高，同時(shí)作為生活必選消費(fèi)品，消費(fèi)者價(jià)格敏感性較弱，因此行業(yè)周期性提價(jià)以平滑成本波動(dòng)或調(diào)節(jié)渠道利潤均有較大空間（如海天在 2010、2012 及 2017 年分別針對(duì)原材料或包材價(jià)格上行進(jìn)行過提價(jià)，僅 2014 年提價(jià)系拓寬渠道利潤），從零售口徑來看，我國調(diào)味品黃金十年間受益最大的醬油已經(jīng)從 2015 年轉(zhuǎn)入價(jià)升量減階段。- 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告圖表 4：我國調(diào)味品 CPI 與 CPI 同比變動(dòng)高度相關(guān)圖表 5：我國醬油行業(yè)產(chǎn)量與噸價(jià)增速情況（零售口徑）80%60%40%20%0%8%6%4%2%2013 2014 2015 2016

14、 2017 2018 2019-20%0%-40%-2%醬油噸價(jià)yoy醬油產(chǎn)量yoyCPICPI:調(diào)味品來源：wind，國金證券研究所來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國金證券研究所圖表 6：海天隨豆粕價(jià)格（元/噸）上行提價(jià)情況圖表 7：海天隨瓦楞紙價(jià)格（元/噸）上行提價(jià)情況來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所1.3 產(chǎn)品升級(jí)（2018 至今）下游景氣度恢復(fù)，借勢(shì)居民消費(fèi)升級(jí)。2018 年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入上行周期，消費(fèi)需求恢復(fù)，下游餐飲行業(yè)景氣度高漲伴隨外賣市場(chǎng)蓬勃，為行業(yè)擴(kuò)容帶來新機(jī)遇，但同時(shí)，成本端壓力仍然是影響行業(yè)的重要因素，在成本上行對(duì)行業(yè)供給的沖擊下，行業(yè)集中度提升

15、速度邊際加快，而頭部企業(yè)具備強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、品牌力及議價(jià)能力，在市場(chǎng)份額的搶占過程中首先受益，行業(yè)份額加速向頭部擠壓。但市場(chǎng)競爭加劇亦導(dǎo)致對(duì)提價(jià)空間的擠壓，2018 年起，在應(yīng)對(duì)行業(yè)成本壓力時(shí)，少見頭部企業(yè)對(duì)主要產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)以直接對(duì)沖成本上行（醬油龍頭海天味業(yè)自 17 年起再無大幅提價(jià)動(dòng)作），而是傾向于采用產(chǎn)品迭代及推出新品實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級(jí)，從而間接推動(dòng)行業(yè)均價(jià)上行，擴(kuò)大利潤空間。圖表 8：我國外賣市場(chǎng)規(guī)模及 yoy圖表 9：2018 年高端醬油產(chǎn)量高增拉動(dòng)行業(yè)噸價(jià)上行12943.581000080006000400020000200%150%100%50%100%50%0%1500010000

16、50000379.06816.05671.21798.18848.55757.61163.5196.942018174.952016185.792017140.8220142015非高端醬油產(chǎn)量（萬噸）高端醬油產(chǎn)量（萬噸）醬油行業(yè)噸價(jià)（元，右軸）0%201520162017201820192020E外賣行業(yè)規(guī)模（億元）yoy（%，右軸）- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國金證券研究所來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所從食鹽到醬油再到復(fù)合調(diào)味品，行業(yè)產(chǎn)品功能化升級(jí)邏輯未變。我國調(diào)味品“黃金十年”間成長最為突出的醬油，本質(zhì)上是一種對(duì)食鹽形成替代

17、的調(diào)味品，并且隨著品類的成長與居民烹飪調(diào)味需求的升級(jí)，先是由生抽、老抽升級(jí)至高鮮醬油，演化出“增鮮”功能，從而進(jìn)一步味精與雞精形成一定替代，再逐步分化出蒸魚豉油、面條鮮等年銷值超 10 億元的功能性大單品，一步步簡化居民烹飪過程。而反觀我國當(dāng)前成長最快且本次疫情居家期間市場(chǎng)教育程度大幅提升的復(fù)合調(diào)味品，是由兩種或兩種以上的基礎(chǔ)調(diào)味品經(jīng)特定方式加工制成的調(diào)味品，對(duì) C 端來說，將消費(fèi)者自行將基礎(chǔ)調(diào)味品混合使用的工序提前至生產(chǎn)端，從而進(jìn)一步降低了烹飪難度、使用時(shí)間及失敗率；而對(duì) B 端來說，標(biāo)準(zhǔn)化的復(fù)合調(diào)味品有助于降低后廚運(yùn)營成本、縮短出餐速度并支撐連鎖化擴(kuò)張；同時(shí)，將消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)一步按照不同菜系、

18、菜式進(jìn)行了細(xì)分本質(zhì)上與原本醬油的升級(jí)路徑邏輯一致，即在我國 C 端人均可支配收入增加、家庭規(guī)?？s減、生活節(jié)奏加快以及 B 端餐飲連鎖化提升要求上游供給標(biāo)準(zhǔn)化、外賣業(yè)繁榮倒逼出餐速度加快的趨勢(shì)下，滿足了 B、C 端共同的對(duì)烹飪便捷性的需求。圖表 10：我國調(diào)味品行業(yè)成長路徑（以醬油為例）來源：國金證券研究所整理圖表 11：我國調(diào)味品主要子品類市場(chǎng)現(xiàn)狀所處階段市場(chǎng)集中度 市場(chǎng)競爭（CR5） 格局子品類 市場(chǎng)規(guī)模及增速產(chǎn)品發(fā)展情況主要企業(yè)2020年約 1500億元;產(chǎn)品品類高度豐富，且仍在不斷細(xì)分，偏西式（如沙拉醬、蛋黃醬、番茄醬）的細(xì)分行業(yè)集中度較高，而偏中式的復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)（如中式復(fù)調(diào)及火鍋底料

19、）則由于中式菜系口味繁多而整體較為分散。20%（頤海市占率約導(dǎo)入 復(fù)合調(diào)市場(chǎng)高度分散頤海、天味、日辰2015-2020川調(diào)CAGR=17%，底料CAGR=15%期味品10.08%）當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)化、功能化階段已經(jīng)成熟，進(jìn)入健康化階段1）鮮味、高鮮醬油作為生抽的升級(jí)產(chǎn)品，對(duì)味精形成一定替代。代表產(chǎn)品：海天味極鮮，年銷值已超海天一家 10億；獨(dú)大，市海天、美味鮮、李2019年約 800億元； 30%（海天市占率約成長期醬油場(chǎng)總體仍 2）功能性醬油通過直擊豐富的醬油消費(fèi)場(chǎng)景，推動(dòng) 錦記、加2015-2019CAGR=8.81% 20%）較分散醬油消費(fèi)多元化。代表產(chǎn)品：李錦記蒸魚豉油與加 加、東古加

20、面條鮮，年銷值已超 10億；3）健康化醬油借由零添加、原釀造以及有機(jī)概念順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，疊加居民食品安全與健康消費(fèi)需求上升，成為當(dāng)前醬油行業(yè)重要增長點(diǎn)。代表產(chǎn)- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告品：千禾零添加、頭道原香，年銷值 4-5億；千禾、海天有機(jī)醬油，概念超前、體量尙小作為酸味調(diào)味品，幾乎不存在替代品（主要替代品檸檬價(jià)格過高）2019年約 170 億元；呈區(qū)域割據(jù)狀態(tài)，缺乏全國性龍頭企業(yè)恒順、紫林、水23%（恒順市占率約 7%）食醋2010-2018CAGR=11%當(dāng)前，市場(chǎng)仍以傳統(tǒng)四大名醋的中低端消費(fèi)為主，調(diào)和醋（功能醋）、保健醋及醋飲料尚處開拓早期，產(chǎn)品消費(fèi)場(chǎng)景豐富

21、度較低塔、海天老恒和、海天、王致和、老才臣、恒順發(fā)展呈區(qū) 依據(jù)生產(chǎn)企業(yè)原料酒的不同，產(chǎn)品市場(chǎng)定位與品種域性，行 天生豐富，細(xì)分產(chǎn)品層出不窮，但同時(shí)也導(dǎo)致行業(yè)業(yè)競爭高 長期集中度較低、龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)不明顯，而且品類2018年 108.8億元； 18%（老恒和市占率約料酒2015-2018CAGR =17% 8%）度分散自身存在部分被黃酒等替代的趨勢(shì)2019年約 45億元；85%（太太樂市占率40%）太太樂、美極、豪吉、家樂成熟 雞精雞期 粉味精的升級(jí)版增鮮調(diào)味品，但品類受“鮮”局限，細(xì)分品類少，存在受醬油替代的趨勢(shì)高度集中2014-2019CAGR=16%2019年產(chǎn)量 205萬阜豐、梅使用時(shí)間最

22、長、最基礎(chǔ)廉價(jià)的烹飪?cè)鲺r調(diào)味品，產(chǎn) 花、伊65%（CR2） 高度集中 品同質(zhì)化程度極高，幾乎不存在細(xì)分品類，受到高 品、三九噸；衰退期味精產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2019年下滑 6.82%鮮醬油的強(qiáng)勢(shì)替代味精、蓮花來源：中國調(diào)味品協(xié)會(huì)，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中研普華，紫林醋業(yè)招股說明書，國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所整理“黃金十年”擴(kuò)容升級(jí)邏輯正轉(zhuǎn)入細(xì)分賽道?；仡?20 年疫情期間調(diào)味品板塊表現(xiàn)，復(fù)合調(diào)味品及健康概念化產(chǎn)品的成長顯著領(lǐng)跑調(diào)味品板塊，例如復(fù)調(diào)頭部企業(yè)天味 20 年?duì)I收同比增長 36.9%，同比 19 年進(jìn)一步加速；主打“零添加”中高端定位的千禾 20 年?duì)I收亦實(shí)現(xiàn)同比 25%的增

23、長，延續(xù)19 年穩(wěn)步增長趨勢(shì)，二者均受益于疫情居家消費(fèi)，規(guī)模成長速度顯著快于海天及中炬。我們認(rèn)為，我國調(diào)味品行業(yè)發(fā)展仍延續(xù)與居民基礎(chǔ)消費(fèi)高度相關(guān)的底層邏輯不變，當(dāng)前調(diào)味品板塊整體增速雖不復(fù)“黃金十年”，主要系以醬油為主的傳統(tǒng)成熟調(diào)味品滲透率較高、體量較大。從細(xì)分賽道角度來看，“黃金十年”成長邏輯正轉(zhuǎn)入疫情后快速崛起的復(fù)合調(diào)味品及健康化升級(jí)兩大細(xì)分賽道，當(dāng)前復(fù)合調(diào)味品及高端醬油市場(chǎng)均以近 20%的CAGR 擴(kuò)容，且滲透率及市場(chǎng)集中度提升仍有廣闊空間，疫情期間消費(fèi)者教育加強(qiáng)后有望進(jìn)一步加速成長。圖表 12：復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模增速高于調(diào)味品全市場(chǎng)圖表 13：復(fù)合調(diào)味品企業(yè) ToB 定制業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)高

24、增長復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（億元）調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（億元）100806040200中國 美國 日本復(fù)合調(diào)味品yoy（%，右軸）調(diào)味品yoy（%，右軸）1084000300020001000020%26915%10%5%1230%0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019復(fù)合調(diào)味品占調(diào)味品整體市場(chǎng)比重來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所，注：氣泡圖面積代表市場(chǎng)規(guī)模大?。▋|美元）展望未來，我們認(rèn)為我國未來調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展將呈現(xiàn)出以下特征：1）隨著消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者愈發(fā)趨向?yàn)?/p>

25、產(chǎn)品口味、品質(zhì)與品牌付出溢價(jià)，行業(yè)頭部品牌有望憑借強(qiáng)品牌力與推新能力緊跟行業(yè)風(fēng)向；2）行業(yè)橫向趨向功- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告能化細(xì)分與消費(fèi)場(chǎng)景多元化，企業(yè)跨賽道業(yè)務(wù)拓展趨向頻繁；3）行業(yè)縱向趨向?qū)訉舆f推高端概念化；4）競爭格局由行業(yè)混戰(zhàn)趨向品牌競爭，隨著市場(chǎng)集中度提升，行業(yè)頭部量價(jià)齊升。例如，我國醬油行業(yè)橫向產(chǎn)品矩陣已高度豐富、成熟化，出現(xiàn)了醬油行業(yè)及蠔油行業(yè)中市占率分別超 20%與70%的龍頭海天味業(yè)，且已經(jīng)進(jìn)入縱向產(chǎn)品升級(jí)的零添加、原釀造以及有機(jī)等高端概念產(chǎn)品拓展階段。二、對(duì)標(biāo)海外：行業(yè)成長循健康與功能兩大主線，龍頭跑出有賴于平臺(tái)化發(fā)展2.1 復(fù)盤海外調(diào)味品行業(yè)

26、發(fā)展歷程：便捷需求催生復(fù)合化，老齡化趨勢(shì)促進(jìn)健康化對(duì)標(biāo)與我國飲食習(xí)慣最為相似的日本調(diào)味品行業(yè)，其行業(yè)發(fā)展與國內(nèi)調(diào)味品龍頭龜甲萬的產(chǎn)品發(fā)展歷程息息相關(guān)。日本醬油產(chǎn)量自二戰(zhàn)后首次下滑，雖然之后隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)重建與發(fā)展，醬油出貨量在 70 年代達(dá)到巔峰之后再次進(jìn)入持續(xù)的平緩下行通道，我們認(rèn)為，這與我國自 15 年起醬油產(chǎn)量持續(xù)下滑的走勢(shì)高度類似。而從醬油產(chǎn)量縮減的原因來看，日本調(diào)味品行業(yè)主要系隨著民眾生活習(xí)慣與消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)變進(jìn)入了內(nèi)部結(jié)構(gòu)性調(diào)整與升級(jí)，可以具體分為健康化與功能化兩大主線方向。圖表 14：日本醬油總出貨數(shù)及 yoy走勢(shì)來源：日本醬油協(xié)會(huì)，國金證券研究所健康化升級(jí)主線：80 年代初，隨著日

27、本進(jìn)入老齡化國家行列，消費(fèi)者對(duì)飲食健康的訴求上升，日本國內(nèi)開始減鹽運(yùn)動(dòng)，對(duì)此，1980 年龜甲萬率先在業(yè)內(nèi)推出低鹽醬油，成功受益于健康飲食熱潮的市場(chǎng)擴(kuò)容紅利，并在此后接連推出豆含量更高的丸大豆醬油、主打有機(jī)概念的特級(jí)有機(jī)醬油，在此期間，公司醬油業(yè)務(wù)中健康醬油的占比從 1998 年的 34.6%快速上升至2002 年的 48.4%，2010 年，公司在此前健康概念基礎(chǔ)上加碼“隨時(shí)新鮮”理念的鮮榨系列醬油推出，系列營收 2011-2015 年 CAGR 高達(dá)68%，在公司日本市場(chǎng)的營收占比提升至 18%，對(duì)公司核心醬油業(yè)務(wù)的可持續(xù)成長提供了全新的支撐。受益于健康化產(chǎn)品升級(jí)理念，龜甲萬在日本醬油市場(chǎng)

28、中的市占率一直保持上升的趨勢(shì)。2010-2015 年間龜甲萬在日本醬油市場(chǎng)的市占率上升了 2.5%，而第二大的 Yamasa 和第三大的 Shoda的市占率分別僅提升了 0.7%。- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告圖表 15：日本社會(huì)老齡化趨勢(shì)與龜甲萬產(chǎn)品健康化發(fā)展高度重合來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心，公司官網(wǎng)，國金證券研究所功能化升級(jí)主線：1）飲食西化：60-80 年代，日本飲食出現(xiàn)西化趨勢(shì)，居民對(duì)調(diào)味品的需求也轉(zhuǎn)向適用于西式烹飪方式，同時(shí)，日本開放肉類進(jìn)口，龜甲萬一方面宣傳醬油不僅適用于傳統(tǒng)日式烹飪，亦可用于西式菜肴只做，另一方面推出適宜于烹飪紅肉的燒肉調(diào)味汁，日本調(diào)味品市場(chǎng)趨

29、向風(fēng)味化；2）烹飪便捷化：60-80 年代，得益于朝鮮戰(zhàn)爭期間美國支援日本制造業(yè)發(fā)展+所得倍增計(jì)劃+東京奧運(yùn)會(huì)，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入快車道，同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，社會(huì)中女性工作比例提升、家庭小型化、生活快節(jié)奏化，此類趨勢(shì)均使得家庭烹飪時(shí)間縮短，居民愈發(fā)傾向于追求更快捷簡單的烹飪方式，因此一方面醬油及食醋等基礎(chǔ)調(diào)味品趨向風(fēng)味化與功能化（如鰹魚湯醬油與昆布醬油），另一方面復(fù)合調(diào)味汁需求崛起，對(duì)細(xì)分菜式烹飪場(chǎng)景進(jìn)行需求挖掘，打開調(diào)味品行業(yè)的全新發(fā)展曲線。圖表 16：日本 70-80 年代經(jīng)濟(jì)高速增長圖表 17：日本人均 GDP 從 70 年代起起飛（美元）60000500004000

30、03000020000100000GDP（不變價(jià)）同比增速（%）151050來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告圖表 18：日本勞動(dòng)女性占比從 70 年代起提升圖表 19：龜甲萬部分功能化調(diào)味汁46%44%42%40%38%36%34%燒肉調(diào)味汁制湯醬油橙汁風(fēng)味醬油來源：Wind，國金證券研究所來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所2.2 復(fù)盤海外調(diào)味品龍頭公司：與行業(yè)共繁榮，平臺(tái)型企業(yè)是最終形態(tài)我們對(duì)調(diào)味品海外龍頭公司的發(fā)展歷程進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)海外龍頭多呈現(xiàn)出借大單品起家-品類多元化拓展-整合產(chǎn)業(yè)鏈形成平臺(tái)型企業(yè)的三大發(fā)展階

31、段：1）早期，行業(yè)需求擴(kuò)容升級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)化造就大單品。味好美、卡夫亨氏、丘比、龜甲萬等當(dāng)下的國際龍頭公司的起家大多受益于調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化需求快速成長的風(fēng)口，以龜甲萬為例，17 世紀(jì)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，城鎮(zhèn)化率提升，居民烹飪需求開始由食鹽等原始調(diào)味品向醬油快速轉(zhuǎn)化，但此時(shí)的醬油行業(yè)仍以小型家庭醬油工坊形式為主，1909 年龜甲萬建立日本第一座全自動(dòng)醬油釀造工廠，縮短釀造時(shí)間亦形成了規(guī)?；a(chǎn)，從而正式拉開了日本醬油工業(yè)化生產(chǎn)的帷幕，1952 年龜甲萬在日本調(diào)味品市場(chǎng)中市占率達(dá)到 14%，其中 85%來自醬油業(yè)務(wù)，此后公司更是憑借醬油這一大單品開啟國際化，當(dāng)前在美國零售醬油市場(chǎng)中的市占率長期穩(wěn)定在

32、57%左右。在美國，卡夫亨氏也以番茄醬大單品起家，并長期在這一單品上深耕，持續(xù)改良配方，穩(wěn)定占據(jù)美國番茄醬市場(chǎng) 50%以上份額。我們認(rèn)為，海外調(diào)味品龍頭往往在行業(yè)早期擴(kuò)容式無序競爭中即嶄露頭角，而契機(jī)則在于為行業(yè)提供了標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)?；漠a(chǎn)品，一方面助力市場(chǎng)更好地滲透、擴(kuò)容，打開規(guī)模增長天花板，公司既受益于行業(yè)風(fēng)口亦進(jìn)一步造就了行業(yè)繁榮；另一方面，公司憑借領(lǐng)先行業(yè)的大單品，自身能夠完成原始資本的積累，同時(shí)以產(chǎn)品力拉動(dòng)品牌力與渠道力，為將來的持久經(jīng)營奠定良好基礎(chǔ)。圖表 20：美國零售醬油市場(chǎng)中龜甲萬市占率圖表 21：2019 年日本醬油市場(chǎng)格局70%60%50%40%30%20%10%0%龜甲萬,3

33、3.3%其他, 40.3%Yamasa,11.8%Shouda,6.6%Marukin,4.0%Higashimaru, 4.0%來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所2）中期：多品類發(fā)展，鞏固已有份額，尋找最新增長點(diǎn)。隨著居民消費(fèi)升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)調(diào)味品的需求亦在不斷發(fā)生改變，1952 年起，日本醬油行業(yè)增- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告速放緩，龜甲萬公司立足于自身憑借醬油形成的突出品牌力與渠道力，開啟了國際化拓展與新品類建設(shè)，公司的番茄制品業(yè)務(wù)（含番茄醬、番茄飲料、番茄復(fù)合醬料）及酒類業(yè)務(wù)均布局于 70 年代，此后還陸續(xù)跟隨市場(chǎng)需求推出燒肉醬料、豆?jié){及

34、復(fù)合調(diào)味醬汁，20 年調(diào)味料及無酒精飲料營收占比已經(jīng)超過醬油業(yè)務(wù)，成為公司規(guī)模的重要組成部分。無獨(dú)有偶，以香辛料起家的味好美亦在同一時(shí)期通過兼并收購?fù)卣箻I(yè)務(wù)布局，當(dāng)前在在全球超 150 個(gè)國家中擁有共 32 個(gè)品牌，母品牌味好美自身即擁有香辛料、復(fù)合調(diào)味料及調(diào)味醬等產(chǎn)品。我們認(rèn)為，立足大單品的龍頭企業(yè)更具備發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)與能力，對(duì)市場(chǎng)需求的跟蹤布局更加密切，同時(shí)在多元化拓展的過程中，其自身品牌力與渠道力更有效提升了業(yè)務(wù)拓展的成功率，在此階段，龍頭企業(yè)的核心大單品由一個(gè)拓展到了多個(gè)，有效地平滑了單一業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保證了持續(xù)受益于最新調(diào)味品需求風(fēng)口的成長紅利。圖表 22：龜甲萬多元化產(chǎn)品

35、矩陣圖表 23：2020 年龜甲萬日本業(yè)務(wù)營收構(gòu)成其他,11.59%醬油,酒精飲料,27.09%5.74%無酒精飲料,29.36%調(diào)味料,33.04%來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表 24：味好美多元化產(chǎn)品矩陣來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所3）后期：產(chǎn)業(yè)鏈整合提升效率，平臺(tái)型調(diào)味品公司形成。在經(jīng)歷品類擴(kuò)充與多業(yè)務(wù)發(fā)展后，調(diào)味品頭部公司已經(jīng)具備領(lǐng)先行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模與渠道網(wǎng)絡(luò)，對(duì)市場(chǎng)份額的吸收已經(jīng)初步完成，在市場(chǎng)競爭中立于絕對(duì)的領(lǐng)先地位，此時(shí)，海外龍頭公司往往選擇將收購兼并范圍延伸至上下游，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合，從而降低上游原材料成本與下游渠道結(jié)構(gòu)、景氣度等變化對(duì)- 12

36、 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告公司業(yè)務(wù)的影響，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)、提升經(jīng)營效率，形成平臺(tái)型調(diào)味品企業(yè)。如味好美在持續(xù)收購腌泡汁、植物香辛料等調(diào)味品業(yè)務(wù)的同時(shí)，于 1986 年收購舊金山的韭菜供應(yīng)商 Armanino Farms，向上游布局原材料業(yè)務(wù)；亨氏借第二次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建之機(jī)，在下游收購雷默兄弟公司、斯達(dá)-基斯特食品公司、奧爾-艾達(dá)食品公司等，并在 2015 年與卡夫公司合并，成為全球第五大食品和飲料公司，實(shí)現(xiàn)調(diào)味品、奶酪制品、肉制品等多領(lǐng)域發(fā)展的平臺(tái)型公司；而龜甲萬亦在下游開設(shè)餐廳，在上游亦有大米種植布局，形成與公司主營產(chǎn)品的協(xié)同作用。我們認(rèn)為，1）從行業(yè)來看，隨著我

37、國居民生活節(jié)奏加快，我國當(dāng)前行業(yè)需求已經(jīng)從基礎(chǔ)調(diào)味品逐步轉(zhuǎn)向復(fù)合調(diào)味品，具體表現(xiàn)為味精（原始調(diào)味品）產(chǎn)量長期處于下行通道，以及醬油（基礎(chǔ)調(diào)味品）產(chǎn)量也自 2015 年起收縮，因此，我國進(jìn)入老齡化社會(huì)疊且居民生活節(jié)奏加快，疊加疫情居家便捷烹飪場(chǎng)景對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行教育，行業(yè)健康化消費(fèi)需求升級(jí)有望對(duì)標(biāo)日本行業(yè)歷史加速凸顯，看好我國調(diào)味品行業(yè)功能化與健康化產(chǎn)品的成長空間；2）從企業(yè)來看，我國調(diào)味品行業(yè)醬油頭部企業(yè)已經(jīng)初具多元化業(yè)務(wù)布局的雛形（如海天的醬油、調(diào)味醬及蠔油三大核心業(yè)務(wù)布局），當(dāng)下對(duì)復(fù)合調(diào)味品的布局已經(jīng)啟動(dòng)，未來有望憑借頭部品牌力及強(qiáng)渠道力，在持續(xù)鞏固提升自身傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額的同時(shí)，發(fā)展多種調(diào)味

38、品成長曲線，對(duì)調(diào)味品多賽道份額進(jìn)行整合。圖表 25：我國主要調(diào)味品年產(chǎn)量走勢(shì)（萬噸）1200100080060040020002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019醬油食醋味精料酒來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所圖表 26：我國平均每周工作時(shí)長高于其他國家圖表 27：日本與中國 65 歲以上人口占總?cè)丝诒戎兀?）30中國4625韓國美國38201510520%-超老齡社會(huì)14%-老齡社會(huì)34333232澳大利亞加拿大日本7%-老齡化社會(huì)法國29290德國01020304050日本中國來源：國家統(tǒng)

39、計(jì)局，OECD，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告三、當(dāng)下的困境及機(jī)遇：多重壓力下 Q2 業(yè)績低預(yù)期，頭部企業(yè)經(jīng)營韌性有望加強(qiáng)3.1 短期多重不利因素疊加，部分隨時(shí)間推移正在減弱近期調(diào)味品板塊調(diào)整幅度較大，且 21Q2 整體業(yè)績表現(xiàn)低于預(yù)期，主要源自行業(yè)面臨多處調(diào)整及景氣度承壓，站在當(dāng)前的節(jié)點(diǎn)上，我們認(rèn)為前期預(yù)期增速將很難保持，原因主要在于：近年資本大量涌入行業(yè)，疫情后供給爆發(fā)加劇競爭。調(diào)味品行業(yè)作為兼具高成長與高估值的優(yōu)質(zhì)賽道，近年來吸引了大量融資進(jìn)入，尤其是 2020年疫情以來，資本投入調(diào)味品行業(yè)的頻次明顯加快，且方向集中轉(zhuǎn)向

40、復(fù)合調(diào)味品，導(dǎo)致短期內(nèi)供給大增，高成長復(fù)調(diào)賽道競爭顯著加劇。同時(shí)，去年疫情使行業(yè)尾部出清，疊加大量跨賽道競品（如金龍魚、魯花）入局，形成頭部擠壓式競爭程度加劇的格局。在這種情況下，頭部企業(yè)均加大品牌及渠道建設(shè)投入以搶占市場(chǎng)份額，但競品增加同時(shí)也帶來獲客成本增加的趨勢(shì)，使得銷售費(fèi)用率進(jìn)一步上行，利潤端承壓。圖表 28：20 年以來調(diào)味品行業(yè)涌入大量資本品牌主營產(chǎn)品融資時(shí)間融資輪次融資金額投資方幺麻子王家渡食品四川友聯(lián)味業(yè)合肥燕莊調(diào)味油川味預(yù)制菜火鍋底料芝麻油20202020擬 IPOA 輪絕味復(fù)星2020啟動(dòng)上市收購 67%股權(quán)二輪2020.12020.42020.122020.122021.2

41、2020.112021.12021.420211.69億元海天味業(yè)華潤潤湘聯(lián)合基金、番茄資本深創(chuàng)投、地方產(chǎn)業(yè)基金味遠(yuǎn)紅方 中餐定制復(fù)合調(diào)味品飯掃光川味醬菜火鍋底料B 輪超億元6000萬元近千萬美元數(shù)百萬元1000萬元5000萬元澄明食品A 輪嘉御基金、不惑創(chuàng)投、啟承資本高瓴創(chuàng)投、idg資本、翊翎資本、青山資本青山資本天使+輪首輪加點(diǎn)滋味口味全復(fù)合調(diào)味品醬油天使輪Pre-A輪遞交招股書A 輪險(xiǎn)峰長青、42Capital經(jīng)緯中國、險(xiǎn)峰長青、42Capital四川丁點(diǎn)兒申唐調(diào)味油火鍋底料復(fù)合調(diào)味品2021美鑫食品2021.62021.32021.8A 輪數(shù)千萬元近千萬元數(shù)千萬元金鼎資本梅花創(chuàng)投天使輪

42、天使+輪禧寶制研復(fù)合調(diào)味品洪泰基金、金沙江創(chuàng)投來源：36 氪，企查查，國金證券研究所存銷周期被打亂，需求弱恢復(fù)使基本面承壓。20 年疫情以來行業(yè)經(jīng)歷兩輪補(bǔ)庫存，第一次出現(xiàn)在 20Q2，主要系疫情沖擊下 C 端需求超預(yù)期快速消化渠道庫存，二季度行業(yè)復(fù)工疊加頭部企業(yè)積極投放經(jīng)銷商支持費(fèi)用，補(bǔ)庫存需求強(qiáng)勢(shì)反彈。第二次出現(xiàn)在 21 年年初，主要系 20 年底至 21 年初國內(nèi)疫情反復(fù)，經(jīng)銷商及消費(fèi)者基于疫情居家場(chǎng)景再現(xiàn)的預(yù)期而增加囤貨，且部分經(jīng)銷商為追趕完成 20 年全年任務(wù)，年底壓貨向后結(jié)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致今年上半年渠道庫存高企；同時(shí)，需求端來看，近期華東渠道反饋，1-7 月整體調(diào)味品同比增長不到 10%，其

43、中餐飲渠道僅同比增長 4-5%，且 7 月受疫情反復(fù)影響，單月同比下滑明顯；C 端出貨頻率提升但單次使用量有限，故 B 端與 C 端并非簡單的此消彼長關(guān)系，整體使用量依然有 20%左右的流失。- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告圖表 29：調(diào)味品板塊 20Q2 及 21Q1 兩輪集中補(bǔ)庫存圖表 30：海天/中炬/天味/千禾季度收入增速1401201008030%100%80%60%40%20%0%20%10%0%6040-10%-20%200海天味業(yè)中炬高新天味食品千禾味業(yè)-20%-40%營業(yè)收入（億元）yoy（%，右軸）20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21

44、Q2來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所新一輪成本上行區(qū)間使利潤端承壓，疊加庫存積壓，向下游傳導(dǎo)困難。一方面，行業(yè)頭部競爭加劇，擠壓提價(jià)應(yīng)對(duì)空間，行業(yè)內(nèi)議價(jià)能力領(lǐng)先的海天已明確年內(nèi)無提價(jià)計(jì)劃；另一方面，我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)尚處調(diào)整恢復(fù)期，調(diào)味品作為居民必需消費(fèi)品，頭部企業(yè)承擔(dān)一定社會(huì)責(zé)任，因此提價(jià)上面還臨政策壓力。近期頭部企業(yè)反饋，如明年成本壓力上行趨勢(shì)仍然保持，不排除行業(yè)性提價(jià)的可能性。圖表 31：豆粕價(jià)格持續(xù)上行（元/公斤）圖表 32：玻璃價(jià)格持續(xù)上行（元/平方米）4.003.903.803.703.603.503.403.303.203.103.00454035302

45、5201510502018-03-01 2018-11-26 2019-08-21 2020-05-22 2021-02-182020-01-01 2020-05-13 2020/09/23 2021/02/10 2021-06-23來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所3.2 行業(yè)長期集中度提升邏輯不變，靜待基本面改善3.2.1 行業(yè)端：餐飲連鎖化提升利好頭部品牌，社區(qū)團(tuán)購渠道梳理有序推進(jìn)餐飲渠道：疫情期間餐飲行業(yè)關(guān)店率提升，連鎖化利好頭部品牌份額提升。疫情期間因線下門店客流減少，對(duì)餐飲行業(yè)的資金鏈條造成打擊，疊加成本壓力凸顯，因此多數(shù)中小餐飲企業(yè)退出，行業(yè)關(guān)店率顯著上

46、升，商圈空白商鋪增多，而連鎖品牌則呈現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張趨勢(shì)。我們認(rèn)為主要系餐飲連鎖門店標(biāo)準(zhǔn)化程度高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)：一方面，為了應(yīng)對(duì)上游成本壓力的轉(zhuǎn)嫁，餐飲連鎖業(yè)態(tài)趨向于門店“輕資產(chǎn)化”以優(yōu)化單店模型，從而提升門店周轉(zhuǎn)效率與拓店效率，因此，連鎖業(yè)態(tài)對(duì)供應(yīng)鏈上游的產(chǎn)業(yè)化程度及規(guī)模效應(yīng)要求更高，多使用半成品與復(fù)合調(diào)味品，以有效節(jié)約原料采購成本、后廚面積及員工人數(shù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定快速的出餐，故復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張將大大受益于連鎖餐飲市場(chǎng)成長加速。另一方面，連鎖業(yè)態(tài)形成的規(guī)模效應(yīng)使?fàn)I收增速其具備高于全餐飲行業(yè)平均水平，將是未來行業(yè)成長最快的核心業(yè)態(tài)，因此連鎖化率的提升有助于調(diào)味品行業(yè)下游占比最高的餐飲渠道擴(kuò)容

47、，而連鎖企業(yè)對(duì)穩(wěn)定品質(zhì)的高要求將使得兼具強(qiáng)研發(fā)定制與渠道能力的調(diào)味品頭部品牌首先受益，有利于頭部份額提升。- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告圖表 33：餐飲行業(yè)成本費(fèi)用占營收比重持續(xù)上升（2019 圖表 34：餐飲行業(yè)凈利率空間偏窄（2019年）年）41.87%45%40%35%30%25%20%15%10%5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.83%3.69%8.46%3.39%6.90%21.35%2.10%4.80%11.77%0%原料進(jìn)貨成本/營業(yè)額 房租及物業(yè)成本/營業(yè)額人力成

48、本/營業(yè)額占比 同比變動(dòng)海底撈百勝中國呷哺呷哺九毛九來源：中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所，注：由于 2020 年疫情下餐飲門店受影響較大，因此此處均采用 2019 年凈利率作為正常經(jīng)營盈利水平參考。圖表 35：2013 年以來連鎖餐飲營收增速高于行業(yè)平均圖表 36：連鎖餐飲門店數(shù)加速上升餐飲業(yè)營收yoy連鎖餐飲營收yoy25%20%15%10%5%400003500030000250002000015000100005000014%12%10%8%34356310012747817.3%25634237212249414.5%12.4%6%9.7%8.7%4%7.

49、1%6.1%5.4%2%2.8%0%2014201520162017201820190%門店總數(shù)（個(gè)）yoy（%，右軸）22222222來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所來源：中國統(tǒng)計(jì)年鑒，國金證券研究所社區(qū)團(tuán)購渠道：主要作為補(bǔ)充性渠道，尚需布局融入。1）整體來看，該渠道當(dāng)前保持了三位數(shù)增長，但基數(shù)較低，覆蓋區(qū)域及產(chǎn)品量均有增加，且結(jié)款過程順暢，廠商及渠道均樂于做該渠道；但整體占比仍較小，僅作為補(bǔ)充渠道；且仍存在消費(fèi)者體驗(yàn)、利潤低等問題，建議謹(jǐn)慎看待未來走勢(shì)。2）投放策略來看，廠商希望在該渠道孵化新品、處理 KA 渠道滯銷品，找到原有產(chǎn)品增長空間，當(dāng)前渠道反饋頭部企業(yè)受影響較小，線下價(jià)盤相對(duì)穩(wěn)定

50、。3）最新反饋：頭部企業(yè)均認(rèn)為社區(qū)團(tuán)購渠道當(dāng)前“燒錢”引流模式的長期可持續(xù)性較低，預(yù)計(jì)渠道格局穩(wěn)定之后折扣水平與 KA 渠道接近，8 月起已觀察到消費(fèi)者開始向傳統(tǒng)線下渠道回流的現(xiàn)象。KA 渠道：景氣度下滑，但相較社區(qū)團(tuán)購仍具強(qiáng)不可替代性。當(dāng)前市場(chǎng)普遍擔(dān)憂社區(qū)團(tuán)購渠道對(duì) KA 渠道的分流，我們認(rèn)為：1）社區(qū)團(tuán)購作為新零售渠道，頭部廠商必須提前布局搶占，有利于培育品牌形象與消費(fèi)者熟悉度；2）KA 渠道具備更復(fù)雜多樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及即時(shí)獲取的便利性，對(duì)價(jià)格敏感度不高的消費(fèi)者來說仍具較強(qiáng)不可替代性，且社區(qū)團(tuán)購的質(zhì)量、售后等問題仍嚴(yán)重影響消費(fèi)者購物體驗(yàn)，如華東渠道反饋，6 月商超渠道動(dòng)銷環(huán)比改善 10%以上

51、，主要系華東地區(qū)的社區(qū)團(tuán)購 3 月大力推廣引流走的部分消費(fèi)者回流。因此，長期來看，社區(qū)團(tuán)購與 KA 渠道實(shí)際上是相輔相成的關(guān)系，故當(dāng)前各大廠商在社區(qū)團(tuán)購渠道中搶占的是競品而非自身 KA 渠道的量，KA 渠道未來仍是頭部廠商對(duì) C 端進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要投放及建設(shè)渠道。3.2.2 企業(yè)端：內(nèi)修機(jī)制外筑壁壘，調(diào)整中蘊(yùn)含成長空間- 16 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告面對(duì)上半年行業(yè)多處調(diào)整及壓力上行，頭部企業(yè)大多均迅速反應(yīng)，從公司內(nèi)部機(jī)制、庫存消化、渠道管理等多方面積極采取措施應(yīng)對(duì)：海天味業(yè)：近期公司反饋，1）庫存：8 月起渠道庫存已開始好轉(zhuǎn)，公司注重實(shí)銷與持久經(jīng)營，不會(huì)為了完成目標(biāo)

52、向經(jīng)銷商壓庫存、透支次年業(yè)績；2）渠道：6 月公司已成立專門部門對(duì)社區(qū)團(tuán)購渠道進(jìn)行對(duì)接，正在穩(wěn)步推進(jìn)渠道規(guī)范與融合，且公司渠道掌控力強(qiáng)、合作經(jīng)銷商適應(yīng)性突出，當(dāng)前已觀察到社區(qū)團(tuán)購分流走的消費(fèi)者開始出現(xiàn)向傳統(tǒng)線下渠道回流的現(xiàn)象；3）競爭：頭部企業(yè)議價(jià)及談判能力突出，且行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，短期內(nèi)競爭格局不會(huì)發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，對(duì)于成本上行壓力，也不排除未來提價(jià)的可能性。我們認(rèn)為公司品牌力突出，渠道韌性強(qiáng)，經(jīng)營管理反應(yīng)迅速，建議關(guān)注四季度需求改善情況。千禾味業(yè)：近期華東渠道反饋：1）動(dòng)銷及庫存：千禾線下主要依托 KA 渠道，但 18 年 KA 渠道來客數(shù)持續(xù)下滑，疊加 20 年疫情形成高基數(shù)，上半年預(yù)計(jì)有雙位數(shù)

53、相對(duì)增長，但距公司上半年 26%增速目標(biāo)仍有缺口；庫存方面，年初及春節(jié)壓貨已基本消化完畢，KA 渠道庫存很低；線上方面，618 后線上目標(biāo)完成情況較好。2）費(fèi)用投放：公司 21 年上半年在江蘇地區(qū)集中投入三期廣告費(fèi)用，合計(jì)超 1 億元，主要意在提升零添加品牌好感度及消費(fèi)者熟悉度，利于進(jìn)一步推進(jìn)渠道滲透。3）渠道管理：19 年底-20年上半年表現(xiàn)較好，今年 4 月后采用聚焦策略、收緊管控費(fèi)用，希望做更細(xì)致的分化；6 月起社區(qū)團(tuán)購渠道收回電商部，由公司直營、徐毅總親自操作，優(yōu)勢(shì)在于可以動(dòng)用電商部針對(duì)性研發(fā)新品權(quán)力打造適合社區(qū)團(tuán)購渠道的產(chǎn)品及價(jià)格形象。頤海國際：近期渠道反饋，1）動(dòng)銷：7-9 月整體

54、增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，整體增幅18%+，增長主要來自底料和方便速食（老品）拆分后新增的經(jīng)銷商與網(wǎng)點(diǎn)，以及去年同期低基數(shù)。2）庫存：目前公司渠道庫存情況良好，主要系公司對(duì)經(jīng)銷商庫存的管理非常嚴(yán)格，不允許經(jīng)銷商壓貨，經(jīng)銷商正常訂貨頻率與出貨頻率同步機(jī)制調(diào)。3）機(jī)制調(diào)整：公司上半年再次取消 20 年 8月設(shè)立的區(qū)域長職位，恢復(fù)以合伙人為主的扁平化結(jié)構(gòu)將之前收回的合伙人權(quán)利放還，使其能夠更加靈活自主地處理自己的市場(chǎng)。公司當(dāng)前研發(fā)機(jī)制改革，設(shè)立多品類小組，以區(qū)域?yàn)閱卧獊碜鲂缕返难邪l(fā)，做好區(qū)域再推向全國。4）渠道建設(shè)：持續(xù)擴(kuò)大賣場(chǎng)“零庫存”實(shí)施范圍，區(qū)域分倉數(shù)量增加到 10 個(gè)，持續(xù)優(yōu)化渠道庫存，促進(jìn)渠道健康發(fā)展

55、。5 5）新品推廣：上半年公司開發(fā)了 17 種新品（9 款中式復(fù)調(diào)，8 款方便速食），其中沖泡系列是今年主推產(chǎn)品，公司在淡季期間加大市場(chǎng)投入，調(diào)整了經(jīng)銷商終端價(jià)格、讓利消費(fèi)者，同時(shí)調(diào)整了經(jīng)銷商銷售渠道、細(xì)分網(wǎng)點(diǎn)，協(xié)助經(jīng)銷商做核心網(wǎng)點(diǎn)的活動(dòng)規(guī)劃，有效強(qiáng)化了經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，為下半年及明年推新做好了準(zhǔn)備；產(chǎn)能方面，上半年有霸州一期（1 萬噸）及開封兩大工廠投產(chǎn)，下半年預(yù)計(jì)還有漯河（30 萬噸）及肇慶一期（1.8 萬噸）工廠投產(chǎn)，有望緩解方便速食產(chǎn)品產(chǎn)能瓶頸，利于下半年及明年新品鋪貨大面積鋪開。天味食品：營銷結(jié)構(gòu)方面，公司 20 年按照“全員賦能”思維，針對(duì)不同渠道設(shè)臵了專業(yè)化的能力中心，當(dāng)前已經(jīng)將營銷中心

56、精簡劃分為零售事業(yè)部、電商事業(yè)部、餐飲事業(yè)部三大事業(yè)部及品牌中心，形成扁平化的營銷架構(gòu)；21 年針對(duì)“大營銷”戰(zhàn)略下工作中的不協(xié)調(diào)與不統(tǒng)一問題，公司迅速總結(jié)改進(jìn)，21 年起全面構(gòu)建一級(jí)組織“戰(zhàn)略市場(chǎng)中心”，將品牌建設(shè)提升至公司核心戰(zhàn)略層面，綜合引領(lǐng)戰(zhàn)略、品牌、營銷和產(chǎn)品創(chuàng)新工作，積極推動(dòng)品牌傳播“品銷合一”；此外，20-21 年公司連續(xù)落地股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，21 年計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大了中層管理人員的授予人數(shù)，且向銷售端一線人員傾斜，意在保障并綁定核心員工及團(tuán)隊(duì)的利益，有效激發(fā)一線銷售人員積極性。- 17 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)告圖表 37：天味營銷結(jié)構(gòu)不斷改進(jìn)來源：公司招股說明書，

57、公司公告，國金證券研究所四、估值分析：估值水平回到歷史偏低水平，性價(jià)比逐步顯現(xiàn)回顧 Q2 業(yè)績，我們認(rèn)為：1）收入端：21H1 受存銷周期折疊+餐飲景氣度弱恢復(fù)+社區(qū)團(tuán)購沖擊仍未消除+去年同期高基數(shù)的四重因素疊加影響，預(yù)計(jì)長期基本面將持續(xù)改善；2）利潤端：21H1 全行業(yè)面對(duì)上游成本大幅周期性上行的壓力，導(dǎo)致毛利率大幅收窄，但長期來看，頭部公司將優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，疊加產(chǎn)能規(guī)模及自動(dòng)化水平提升，毛利率有望保持穩(wěn)步提升；凈利率方面，我們認(rèn)為中長期賽道成長+費(fèi)用回歸常態(tài)化之中蘊(yùn)含規(guī)模及利潤雙彈性?；仡櫄v史估值，壓力下估值已回調(diào)至歷史中樞附近。21 年調(diào)味品行業(yè)多重壓力下，板塊內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)估值已大幅回調(diào)至歷

58、史估值中樞附近，我們認(rèn)為，龍頭企業(yè)集中度提升的邏輯不變，短期競爭壓力不影響長期競爭格局，調(diào)味品企業(yè)的業(yè)績依舊具備較強(qiáng)確定性。當(dāng)前估值性價(jià)比已經(jīng)體現(xiàn)，建議重點(diǎn)關(guān)注布局機(jī)會(huì)。圖表 38：海天味業(yè) PE-band圖表 39：中炬高新 PE-band海天味業(yè)17.56x70.00 x35.04x87.48x100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中炬高新31.17x68.24x43.53x80.59x200.0055.88x52.52x180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.0

59、00.002016/9/22017/9/22018/9/22019/9/22020/9/22016/9/22017/9/22018/9/22019/9/22020/9/2來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 40：重點(diǎn)調(diào)味品企業(yè)估值表收入增速公司歸母凈利潤增速估值水平（倍）歷史 5 年估值中樞（TTM）21H221E22E23E21H221E22E23E21E22E23E海天味業(yè)中炬高新14%10%16%17%13%-1%8%17%18%543446392853X56X5%-2%14%12%-20%12%10%31- 18 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品專題分析報(bào)

60、告千禾味業(yè)天味食品恒順醋業(yè)頤海國際28%10%15%18%20%10%12%18%31%30%14%32%29%25%13%33%259%6%17%-31%-4%7%33%20%18%25%31%21%17%20%58644839445340313344352653X59X49X55X6%24%來源：國金證券研究所對(duì)標(biāo)海外，我國頭部企業(yè)應(yīng)享受相對(duì)較高估值。21 國際調(diào)味品巨頭龜甲萬、味好美與亨氏近五年估值中樞分別位于 40X、29X 及 24X，我們認(rèn)為，相較國際競品，1）發(fā)展階段：我國調(diào)味品剛剛升級(jí)進(jìn)入復(fù)合調(diào)味品及健康化基礎(chǔ)調(diào)味品階段，且餐飲連鎖化率仍在加速提升中，標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)味品市場(chǎng)仍有廣闊滲透與市場(chǎng)教育空間