國(guó)有股的減持與流通專題研究(一)

1、國(guó)有股的減持與流通專題研究 (一 )一、國(guó)有股減讓：優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑公司治理結(jié)構(gòu)是 借以處理公司中的各種合約、協(xié)調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)公司中各利益主體之間關(guān)系 的一種制度安排，在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是根底，在相當(dāng)程度 上起著決定性作用。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)所有者的組成和股東大 會(huì)，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的組成，而股東大會(huì)、董 事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員是公司治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體?，F(xiàn)代公 司的根本特征是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)的別離，隨之就 出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。而在委托代理關(guān)系中，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下 的委托人或委托人代表對(duì)代理人的監(jiān)控能力和積極性是不同的，因?yàn)?不同的

2、委托人或委托人代表(如私有資本者與政府官員)對(duì)代理人行 為承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)或剩余風(fēng)險(xiǎn)(residualrisk)和從中獲取的收益或剩余回報(bào)(residualreturn)是不一樣的。因此，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才可能從整 體上形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)， 進(jìn)而才能保證公司取得良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和完善是優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的一種重要途 徑(或者說(shuō)是后者的根底內(nèi)容) ，因而在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中占有重要份量 的國(guó)有股減讓問(wèn)題也就可以看成是上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化系統(tǒng)中一個(gè) 重要子課題( 1)，國(guó)有股能否順利有效地減讓將對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu) 的優(yōu)化乃至證券市場(chǎng)和國(guó)企改革都將有深遠(yuǎn)的影響。實(shí)際上，上市公 司國(guó)

3、有股的減讓包括兩個(gè)層面的內(nèi)容：一是國(guó)有股在絕對(duì)數(shù)量和相對(duì) 比例上的減少， 我們稱這個(gè)問(wèn)題為 "國(guó)有股的減持 "；二是被減持國(guó)有股的去向和性質(zhì)上的變化，即誰(shuí)來(lái)充當(dāng)受讓者，是否被減讓的國(guó)有股都 轉(zhuǎn)為流通股，我們稱此問(wèn)題為 "國(guó)有股的流通 "。既然是兩個(gè)層面的內(nèi)容， 雖然有聯(lián)系，但不能等同起來(lái)：上市公司國(guó)有股減持，從宏觀上講是 要收縮目前過(guò)長(zhǎng)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線，變現(xiàn)一局部國(guó)有存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó) 有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略重組；從微觀上講，就是要降低上市公司過(guò)高的國(guó)有股 比例，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高公司經(jīng)營(yíng)效率。 據(jù)國(guó)泰君安證券研究所統(tǒng)計(jì)，截止 1999 年底，深

4、滬兩市上市公司中， 國(guó)有股為 1803 億股，占總股本的比重高達(dá) 62%左右。這就是說(shuō)，目前 在上市公司中是以 62%的國(guó)有資本調(diào)度 38%的非國(guó)有或社會(huì)資本，而 在成熟的國(guó)際市場(chǎng)上企業(yè)通?？梢杂?20-30%的資本調(diào)度支配 70-80%的 其他資本。從這一點(diǎn)講，這種大比例的國(guó)有股存于上市公司不僅不利 于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 而且也是國(guó)有資本一種較大的資源浪費(fèi)， 因此國(guó)有股的減讓已勢(shì)在必行。而上市公司國(guó)有股流通，雖然可以作 為減持國(guó)有股的一種途徑，但在本質(zhì)上或者說(shuō)是更深層的意義上是為 了解決一個(gè) "同股同權(quán) "的問(wèn)題 1。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止 1999年底，深 滬兩市上市公

5、司中有 70%的股權(quán)是不可流通的， 而其中 88.6%是國(guó)有股。 國(guó)有股既然與社會(huì)公眾股同屬公司普通股，就應(yīng)該享受與社會(huì)公眾股 一樣的流通權(quán)利，即國(guó)有股的股東有權(quán)在證券市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓所持股 票，從而退出投資。流通股和非流通股的劃分及其相關(guān)規(guī)定，實(shí)質(zhì)上 是人為地剝奪了國(guó)有股以及其他法人股本應(yīng)享受的一局部權(quán)利，違背 了證券市場(chǎng)上 "同股同權(quán)"這樣最根本的游戲規(guī)那么， 并由此衍生出了另一個(gè)一樣 10 年一直困惑上市公司和投資者的問(wèn)題 -"同股不同價(jià) "。在某種程度上我們可以認(rèn)為， "同股不同價(jià) "是對(duì) "同股不同權(quán) "的

6、一種補(bǔ)償， 國(guó)有股沒(méi)有流通權(quán)，獲取國(guó)有股的本錢價(jià)必然要低于享有流通權(quán)的社 會(huì)公眾股的，因?yàn)?quot;自由交易權(quán) "是構(gòu)成股票價(jià)格的重要組成局部。 雖然 這種補(bǔ)償在某種意義也算是尋求到了一種平衡，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，這 種違背了根本的市場(chǎng)游戲規(guī)那么的 " 補(bǔ)償和平衡 "，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)將 對(duì)中國(guó)的上市公司和證券市場(chǎng)帶來(lái)極大的危害。目前看來(lái)，上市公司 國(guó)有股的減讓在政策上得到了強(qiáng)有力的支持或者說(shuō)已成為了一種重要 的政策導(dǎo)向，因?yàn)橹泄彩鍖盟闹腥珪?huì)通過(guò)的?中共中央關(guān)于國(guó)有企 業(yè)改革和開(kāi)展假設(shè)干重大問(wèn)題的決定?中明確指出： "選擇一些信譽(yù)好、 開(kāi)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有

7、控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng) 減持局部國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和開(kāi)展 " 。而理 清"上市公司國(guó)有股減持 "與"上市公司國(guó)有股流通 "的聯(lián)系和區(qū)別， 那么對(duì) 科學(xué)、合理地制定上市公司國(guó)有股減讓方案卻是極為重要的。因而， 在下面的局部中除將繼續(xù)說(shuō)明減讓上市公司國(guó)有股的必要性外，而是 要著重研究如何減讓上市公司的國(guó)有股，包括對(duì)已實(shí)施的國(guó)有股減讓 方案予以評(píng)述、對(duì)新的或其他的減讓途徑進(jìn)行探索。二、上市公司國(guó) 有股減讓應(yīng)堅(jiān)持的根本原那么和思路雖然在現(xiàn)階段謀求國(guó)有資本全部從 上市公司中退出或者是將未流通的國(guó)有股全部轉(zhuǎn)為流通

8、股顯然是不現(xiàn) 實(shí)的，但以下的兩步方案那么很可能將在可預(yù)見(jiàn)的一段時(shí)間內(nèi)予以實(shí)施： 第一步是財(cái)政部于 1999 年 12 月已明確提出的要將上市公司中的國(guó)有 股權(quán)的比重由當(dāng)時(shí)的 62%降低到 51%2，這樣被減讓的數(shù)量是 320 億股；第二步是將國(guó)有股權(quán)的比重降低到 30%左右，因?yàn)榘凑諊?guó)際經(jīng) 驗(yàn)，持有上市公司 30%的股權(quán)根本上已處于控股地位，這一步要減讓 的股票數(shù)量將到達(dá)甚至超過(guò) 900 億股 3。預(yù)計(jì)第一步方案將在 2000-20001 年內(nèi)實(shí)施，而第二步那么很可能需要 3-5 年的時(shí)間。據(jù)國(guó)泰 君安證券研究所統(tǒng)計(jì)，截止 1999 年底，深滬兩市上市公司每股凈資產(chǎn) 的加權(quán)平均值為 2.47

9、元/ 股，假設(shè)國(guó)有股以略高于凈資產(chǎn)的價(jià)格如 2.6 元/股轉(zhuǎn)讓，那么第一步和第二步方案需要的資金分別高達(dá) 850 億元和 2400 億元左右。如此大的資金需求量，如果處理不當(dāng)，不僅對(duì)股市， 而且對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)都將造成很大的負(fù)面沖擊。正是由于國(guó)有股的減 持與流通涉及的資產(chǎn)金額大、涉及的范圍廣、影響深遠(yuǎn)，因此在實(shí)施 這一巨大經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)工程的過(guò)程中，必須制定和堅(jiān)持統(tǒng)一、明確的原那么 和思路，這種原那么和思路也就是構(gòu)建和實(shí)施國(guó)有股減持和流通方案所 要遵循的準(zhǔn)那么和所要貫徹的思想。我們將根本的原那么和思路歸于以下 幾點(diǎn)： 1、堅(jiān)持公開(kāi)、公平和公正的 "三公"原那么，充分保護(hù)中小投資者

10、利益。我國(guó)的證券市場(chǎng)在經(jīng)過(guò) 10 年左右時(shí)間的開(kāi)展之后仍然較為普遍 存在諸如操縱股價(jià)、制造假帳、內(nèi)幕交易等眾多不利于市場(chǎng)健康開(kāi)展 的問(wèn)題，在一定程度上是各市場(chǎng)主體不能嚴(yán)格、 切實(shí)堅(jiān)持和貫徹公開(kāi)、 公平和公正的 "三公 "原那么所導(dǎo)致的。 因此，在國(guó)有股的減讓問(wèn)題上， 應(yīng) 將堅(jiān)持 "三公"原那么擺在一個(gè)戰(zhàn)略高度上。 所謂公開(kāi)，就是要將有關(guān)國(guó)有 股減讓的政策信息、公司狀況以及具體的實(shí)施方案公開(kāi)化，以盡可能 的方式讓每一位可能參與國(guó)有股減讓事宜的機(jī)構(gòu)和個(gè)人了解相關(guān)情況， 提高操作上的透明度。 只有真正有效地做到 "公開(kāi) "，才能廣泛地吸引投

11、 資者，調(diào)動(dòng)社會(huì)資源，這是國(guó)有股減讓的一個(gè)起點(diǎn)問(wèn)題。所謂公平， 是指但凡參與國(guó)有股減讓的交易各方享有平等的法律地位，按照市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)規(guī)律處理相關(guān)事務(wù)， 各自相應(yīng)的權(quán)益得到公平的保護(hù)， 時(shí)機(jī)均等。 自 1999 年來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)上新股向投資者配售時(shí)，就有局部發(fā)行新股的 上市公司或與主銷商一起采用不正當(dāng)手段將新股成心地配給與其 有利害關(guān)系這種利害關(guān)系的表達(dá)是能給前者帶來(lái)收益，因?yàn)閺哪壳?的市場(chǎng)情況來(lái)看，這種新股認(rèn)購(gòu)根本上是只賺不虧的法人機(jī)構(gòu)或所 謂的戰(zhàn)略投資者。 這實(shí)際上就嚴(yán)重違背 "公平 "原那么，損害了其他投資者 的利益。如果在國(guó)有股減讓的交易中也出現(xiàn)類似或其他的不 "

12、;公平 "問(wèn)題， 那么不僅有損廣闊投資者的利益，也將給國(guó)有股減讓的推進(jìn)帶來(lái)困難。 所謂公正，那么是要求有關(guān)政府部門依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)，公正對(duì)待國(guó) 有股減讓中的交易各方，既不能以維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定開(kāi)展為由而損 害國(guó)有利益，也不能僅從國(guó)有資產(chǎn)所有者的立場(chǎng)出發(fā)而損害投資者利 益。只有做到 "公正"，國(guó)有股的減讓才能得以持續(xù)開(kāi)展下去。 另外要強(qiáng) 調(diào)的是，從本質(zhì)上講，任何公平的游戲規(guī)那么都是為了保護(hù)弱者而制定 的，而強(qiáng)者更傾向無(wú)規(guī)那么游戲。在證券市場(chǎng)上，中小投資者就是相對(duì) 的弱者，在資金實(shí)力、信息獲取和占有、市場(chǎng)影響力等諸多方面都處 于劣勢(shì)。因此，在制定國(guó)有股減讓的政策和方

13、案時(shí)，應(yīng)充分考慮中小 投資者的利益，使其能在國(guó)有股的減讓中獲取與 "強(qiáng)者 "一樣的獲利時(shí)機(jī)。2、要采取多種途徑相結(jié)合的方式， 不可只求 "被減局部立即全部流通 上市公司國(guó)有股的減讓已成必然之勢(shì)，但具體的減讓途徑卻是值得探 討的。如果被減持的局部都全部直接配售給市場(chǎng)投資者并集中在某一 短時(shí)間內(nèi)在市場(chǎng)流通，這顯然不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定開(kāi)展。除了將不流通 的國(guó)有股直接轉(zhuǎn)為可流通的公眾股這一途徑，我們必須尋求其他的方 式來(lái)到達(dá)減讓的目的 4。實(shí)際上，根據(jù)目前市場(chǎng)的投資工具和金融 創(chuàng)新情況來(lái)看，是可以做到這一點(diǎn)的。國(guó)有股回購(gòu)股轉(zhuǎn)債 、發(fā)行可 交換債券、向非國(guó)有法人機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán)置換

14、以及國(guó)有投資公司參 與減讓等途徑都是值得考慮或利用的有關(guān)的途徑的具體設(shè)想或評(píng)述 將在下面給出，應(yīng)采取以一種或兩種途徑為主、其他為輔的方式來(lái)進(jìn) 行。也只有多種方式并舉，才能充分調(diào)動(dòng)各方面的資源，盡可能地分 散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。 3、國(guó)有資產(chǎn)的保值增值必須以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā) 展為前提。無(wú)疑，在上市公司國(guó)有股的減持和流通中，保證國(guó)有資產(chǎn) 的保值增值是一個(gè)極為重要的準(zhǔn)那么。要做到這一點(diǎn)，就必須使得國(guó)有 股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格至少不得低于每股凈資產(chǎn)。但這必須要在這樣一個(gè)前提 下進(jìn)行，即確保證券市場(chǎng)的穩(wěn)定開(kāi)展。如果因?yàn)閲?guó)有股的流通而造成 證券市場(chǎng)的巨大震蕩進(jìn)而嚴(yán)重影響其籌資和資源配置功能5，那么對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)來(lái)說(shuō)

15、是得不償失。 1999年 12月中國(guó)嘉陵 600887 和黔輪胎 0589兩家上市公司國(guó)有股的配售方案 6這也是我國(guó) 證券市場(chǎng)上第一次正式實(shí)施上市公司國(guó)有股直接向二級(jí)市場(chǎng)配售就 屬于過(guò)分強(qiáng)調(diào)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值而對(duì)投資者利益和市場(chǎng)的穩(wěn)定開(kāi)展保護(hù)不夠。雖然此次金額不大，但導(dǎo)致投資者對(duì)未來(lái)國(guó)有股配售形成 不良預(yù)期所帶來(lái)的負(fù)面影響卻不可小視。從另一方面講，只有維持證 券市場(chǎng)的穩(wěn)定開(kāi)展，才能使國(guó)有股的順利流通和國(guó)有資產(chǎn)的保值增值 從根本上得到保證。因?yàn)閲?guó)有股的流通是一個(gè)分期分批的過(guò)程，而在 這個(gè)過(guò)程中一個(gè)異常波動(dòng)、功能失調(diào)的市場(chǎng)是不能滿足后續(xù)國(guó)有股的 變現(xiàn)、流通要求的。因此，在制定上市公司國(guó)有股減讓方案

16、尤其是在 確定流通數(shù)量和轉(zhuǎn)讓價(jià)格時(shí)要充分考慮市場(chǎng)的承受能力。三、對(duì)已出 臺(tái)國(guó)有股配售方案的評(píng)價(jià)及改良對(duì)策截止 2000年 6月，我國(guó)在上市公 司國(guó)有股減持與流通方面已出臺(tái)的方案只有中國(guó)嘉陵和黔輪胎的" 配售方案 " ，總體來(lái)看，該方案是不成功的，不為投資者所認(rèn)同，對(duì)市場(chǎng) 造成了一定的負(fù)面影響，需要予以改良。 1、中國(guó)嘉陵和黔輪胎 " 配售 方案 "的主要內(nèi)容中國(guó)嘉陵和黔輪胎是從第一批國(guó)有股配售10 家候選上市公司中選出的兩家試點(diǎn)企業(yè)，二者的配售方案屬同一類型，但在 具體的數(shù)量上有所不同，現(xiàn)列表給出其方案的具體內(nèi)容見(jiàn)表 1表 1 中國(guó)嘉陵和黔輪胎的國(guó)有股配

17、售方案的具體內(nèi)容類別中國(guó)嘉陵黔輪胎 配售國(guó)有股每股面值元 1.001.00 配售數(shù)量 100001710.5275 1998 年底每股凈資產(chǎn)元 3.752.99 配售價(jià)格元配售價(jià)格確定方法配售價(jià)格原那么上是在每股凈 資產(chǎn) 1998 年底之上，不超過(guò)以前 3 年 1996-1998 年每股收益 的算術(shù)平均值計(jì)算的 10 倍市盈率。而實(shí)際上兩家公司都是取 10 倍市 盈率來(lái)計(jì)算的，即：配售價(jià)格 =前 3 年1996-1998 年每股收益的算術(shù)平均值 *10 其中，中國(guó)嘉陵 1996-1998 年的每股收益分別為： 0.51、 0.46和 0.38元，黔輪胎 1996-1998年的每股收益分別為 0

18、.80、0.38和 0.26 元。配售對(duì)象：社會(huì)公眾股股東、政權(quán)投資基金社會(huì)公眾股、國(guó) 家股轉(zhuǎn)配股股東、證券投資基金配售比例及方式：社會(huì)公眾股每10 股配售 8.361 股，如有余額再向證券投資基金配售， 如再有余額由承銷商 包銷。流通股股東和國(guó)家股股東每 10 股或配 1.59097股，剩余局部按 比例配售給證券投資基金，如再有余額由承銷商包銷。預(yù)計(jì)配售獲得 資金總額元 45000 萬(wàn) 8210.5320 萬(wàn) 配售前國(guó)有股比例 %74.7657.53 配售后國(guó)有股比例 %53.6651.00 資料來(lái)源：1中國(guó)嘉陵工業(yè)股份 集團(tuán)國(guó)家股配售說(shuō)明書 1999年 12月16日；2貴州 輪胎股份國(guó)家股

19、配售說(shuō)明書 1999年 12月16日。2、中國(guó) 嘉陵和黔輪胎國(guó)有股配售方案存在的問(wèn)題分析中國(guó)嘉陵和黔輪胎兩家 公司國(guó)有股配售方案的具體內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)該方案與投資者的預(yù)期相 差較遠(yuǎn)，存有明顯的缺陷或缺乏，其中的核心問(wèn)題是價(jià)格確實(shí)定有失 客觀和公正 7，是一種 "官方"定價(jià)，而不是市場(chǎng)定價(jià)。具體可歸于以 下幾點(diǎn)：1公司挑選不合理。根據(jù)政府起初出臺(tái)的文件精神和證券 市場(chǎng)的客觀要求，至少要在進(jìn)行國(guó)有股配售的最初階段挑選一些經(jīng)營(yíng) 狀況較好、有一定成長(zhǎng)性的上市公司作為試點(diǎn)企業(yè)，也只有這樣才能 保證國(guó)有股配售的深入開(kāi)展。但隨后的實(shí)際結(jié)果卻不是這樣，中國(guó)嘉陵和黔輪胎分別所屬的摩托車和輪胎行

20、業(yè)均不是受市場(chǎng)推崇的新興產(chǎn) 業(yè)，兩家公司 1996-1998 年逐年的業(yè)績(jī)都有明顯滑坡， 1999年兩家公 司的每股收益更是下降到了分別只有 0.11元和 0.047元的低水平 8 9，不僅毫無(wú)成長(zhǎng)性可言， 實(shí)際上已變成了準(zhǔn)績(jī)差企業(yè)或績(jī)差企業(yè)。 選擇這樣的上市公司作為國(guó)有股配售的試點(diǎn)單位，不能不說(shuō)是一個(gè)失 誤。2每股收益EPS的計(jì)算未"貼現(xiàn)"。中國(guó)嘉陵和黔輪胎的國(guó)有 股配售方案在計(jì)算前 3 年每股收益的算術(shù)平均值時(shí)也存在缺陷。兩家 公司配售的股權(quán)登記日均為 1999年 12月21日，即兩家公司是要以當(dāng) 日公司實(shí)際擁有的總股本數(shù)為基準(zhǔn)來(lái)確定國(guó)有股的配售價(jià)。 自 1996年 1

21、2月31日至 1999年 12月 21日，兩家公司的總股本數(shù)都發(fā)生了變化 見(jiàn)表 2，其中黔輪胎在 1997年底、1998年底和 1999年12月 21日 的總股本數(shù)分別較 1996 年底增加了 83.9%、 83.9%和 114.5%。以黔輪 胎為例，股本發(fā)生了變化，那么需將公司 1996 年、1997 年、 1998 年的 每股收益水平以 1999年 12月21日的股本來(lái)計(jì)算即要予以全面攤薄或 者是要進(jìn)行 "貼現(xiàn)"，從而求得前 3 年每股收益的平均值， 這樣才能相對(duì) 較為客觀地用歷史數(shù)據(jù)反映出公司資產(chǎn)在進(jìn)行國(guó)有股配售時(shí)所具有的 盈利能力。貼現(xiàn)之后求出的前 3 年每股收益的

22、平均值要遠(yuǎn)小于原方案 中得出的結(jié)果表 3。可見(jiàn)，原方案中得出的每股收益的平均值明顯 高于國(guó)有股配售時(shí)公司的實(shí)際盈利水平 9。表 21996-1999年中國(guó)嘉 陵 和 黔 輪胎 的總股本的 數(shù)量變化情況。 單位：萬(wàn)股時(shí)間1996.12.311997.12.311998.12.311999.12.21 中國(guó)嘉陵 黔輪胎 資料來(lái)源：中國(guó)嘉 陵和黔輪胎兩家公司 1996-1998年年報(bào)及國(guó)有股配售說(shuō)明書。 表 3黔輪 胎貼現(xiàn)后與原方案中的 1996-1998 年每股收益的平均值的比擬。單位： 元類別 1996 年 EPS1997年 EPS1998年 EPS3年 EPS平均值 原方案 貼現(xiàn)后 3簡(jiǎn)單地用前 3 年的業(yè)績(jī)來(lái)確定配售 價(jià)格的方法不合理。前面我們?cè)谟懻摴厩?3 年業(yè)績(jī)的貼現(xiàn)問(wèn)題并作 出有關(guān)結(jié)論時(shí)實(shí)際上都是立足于如下的前提：認(rèn)同用過(guò)去 3 年的業(yè)績(jī) 來(lái)判斷公司目前的盈利能力，并在此根底確定配售價(jià)格。但是，從更 為嚴(yán)格科學(xué)的角度來(lái)看，簡(jiǎn)單地依靠公司過(guò)去 3 年的業(yè)績(jī)來(lái)定價(jià)是不 合理的，即使考慮到股本的變化將每股收益貼現(xiàn)之后仍不科學(xué)。投資 者投資上市公司，是對(duì)公司未來(lái)的開(kāi)展抱有良好的預(yù)期，而過(guò)去的經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)只是一個(gè)參考，不