權(quán)衡理論下我國BOT項目資本結(jié)構(gòu)對項目公司價值的

1、權(quán)衡理論下我國BOT項目資本結(jié)構(gòu)對項目公司價值的影響研究*沙葉舟 趙昊辰 周湛 摘 要：本文以權(quán)衡理論分析公司價值的模型為基礎(chǔ)，通過分析項目融資中BOT方式的融資特點，著重考察我國BOT項目資本結(jié)構(gòu)對項目公司價值的影響與改變項目公司資本結(jié)構(gòu)的動因，提出了評估BOT項目公司在給定條件下估計項目公司價值的模型；通過對公司財務(wù)困境成本的分析判定當(dāng)前我國BOT項目最優(yōu)化結(jié)構(gòu)在理論上的存在；歸納了我國BOT項目公司提前償債的動機(jī)與對公司價值影響，證明在特定時期不能排除項目投資方與項目管理層之間存在委托代理問題。關(guān)鍵詞： BOT項目 資本結(jié)構(gòu) 公司價值 權(quán)衡理論 項目管理1前言BOT(Build-Oper

2、ate-Transfer)項目公司的現(xiàn)金流主要來自于特許期限內(nèi)政府讓渡的項目經(jīng)營權(quán)。政府通過讓渡公共物品或服務(wù)固定期限的經(jīng)營權(quán)，使之成為俱樂部商品或某種程度的準(zhǔn)公共物品，而BOT項目投資方通過項目公司建設(shè)并經(jīng)營特許權(quán)對象獲得投資回報。特許期滿后政府收回項目經(jīng)營權(quán)，項目公司特許權(quán)終止，移交項目資產(chǎn)。 傳統(tǒng)上基于項目在特許經(jīng)營期內(nèi)計算公司價值的凈現(xiàn)值分析方法體現(xiàn)了BOT項目的三個財務(wù)基本特點：第一，項目特許期是由項目的投資回收期加上建設(shè)期組成；第二，BOT項目的資本結(jié)構(gòu)中以負(fù)債融資（通常為銀行或銀團(tuán)貸款）為主，因此債務(wù)利息對企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流估計提出了較高要求。第三，財務(wù)上每年對項目固定資產(chǎn)價值進(jìn)行

3、計提。項目特許期截止時，項目工程的固定資產(chǎn)凈現(xiàn)值為0。基于上述三點，計算特許期內(nèi)某一年NPV為BOT項目的企業(yè)價值評估數(shù)據(jù)成為目前投資企業(yè)廣泛使用的基本工具。此外，基于NPV思想的其他修正計算如CAPM或WACC等財務(wù)工具在特定領(lǐng)域的應(yīng)用價值也在理論界的探討之中1。l 本文為首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)大學(xué)生科研創(chuàng)新資助項目“北京BOT項目工程運(yùn)營情況調(diào)研”階段成果。指導(dǎo)教師：宋云l 感謝張連城教授和張夢霞教授對本文給予的指導(dǎo)和支持，此外華南農(nóng)業(yè)大學(xué)的黃仲宏對本文模型和公式的驗證提供了很大幫助，在此一并表示感謝。作者簡介 沙葉舟 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院本科生，北京市 100070 趙昊辰 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)

4、易大學(xué)工商管理學(xué)院本科生 周 湛 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院本科生然而基于NPV等財務(wù)工具的計算結(jié)果在BOT項目中原本是評估項目經(jīng)營能力的指標(biāo)，而經(jīng)營能力只是影響公司價值的一個因素。NPV等工具在方法的適用性上不能很好滿足前述BOT項目公司資本結(jié)構(gòu)的特性2，為考察BOT項目公司的真實價值，本文基于BOT項目公司前文中描述的三個特點，特別是第二點分析BOT項目公司債務(wù)對項目公司價值的影響。2方法論2.1研究思路早在Modigliani和Miller（1963）對MM理論進(jìn)行修正，將公司所得稅引入到資本結(jié)構(gòu)理論中，對考察公司價值的模型進(jìn)行了進(jìn)一步推進(jìn)。該修正理論指出由于公司利息的稅盾效應(yīng)公司價值將隨

5、負(fù)債的增加而增加。其后，權(quán)衡理論引入了破產(chǎn)成本，進(jìn)一步完善了資本結(jié)構(gòu)理論3。該理論認(rèn)為，由于負(fù)債增加而帶來的破產(chǎn)成本將降低企業(yè)的市場價值，因此企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)由利息的免稅利益與債務(wù)帶來的破產(chǎn)成本共同決定。MM定理對資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系提供了創(chuàng)造性的思路，但嚴(yán)格的前提假設(shè)局限了該定理的運(yùn)用與實證分析。隨著學(xué)界對財務(wù)理論的不斷深入了解，MM理論片面強(qiáng)調(diào)負(fù)債帶來的稅盾效應(yīng)，卻忽視了負(fù)債同時會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險一面被廣泛關(guān)注。而創(chuàng)立在20世紀(jì)70年代權(quán)衡理論認(rèn)為，雖然企業(yè)增加負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾收益，通過增加負(fù)債來增加企業(yè)的市場價值。但是隨著企業(yè)負(fù)債的不斷上升，企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險

6、也在增大，即企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的概率也在增加，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。隨著負(fù)債增加而提高的風(fēng)險和各種費(fèi)用增加而提高企業(yè)的額外成本，從而使企業(yè)的市場價值降低。因此，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)的確定是在負(fù)債帶來的稅收利益與因企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)概率上升導(dǎo)致的各種成本之間進(jìn)行權(quán)衡4?？疾煳覈?dāng)前項目融資環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)限制條款使影響B(tài)OT項目公司價值的指標(biāo)減少，令以各種模型分析BOT項目可行性和經(jīng)營能力的方法可使BOT模型不斷接近項目的真實運(yùn)營情況。特別是目前我國尚不允許BOT項目資本證券化，使項目公司價值可以不受證券市場短期波動的影響，為使用權(quán)衡理論下評估企業(yè)價值的方法提供可能。2.2模型建立目前我國BOT工程項目的主

7、要融資渠道來自于股本融資、信貸融資、銀行（團(tuán)）貸款。權(quán)衡理論下考察公司資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，一般采用如下模型： （1）式中：V負(fù)債企業(yè)的市場價值，Vu無負(fù)債企業(yè)的市場價值，TD負(fù)債的稅收利益，與所得稅率K有關(guān)，C財務(wù)困境的成本。在實際運(yùn)行當(dāng)中，BOT項目的融資對公司價值的影響還受銀行（團(tuán)）貸款的利率id、項目投資方自身投資回報率r1的影響。若不考慮負(fù)債條件下項目總資產(chǎn)價值Vu固定，債務(wù)利率為id下產(chǎn)生的利息費(fèi)用則為債務(wù)融資的交易成本，而負(fù)債情況下籌集的資本額越大，項目投資方需要提供的自有資本比重越小。當(dāng)idr1時，項目負(fù)債融資的成本大于占用自有自有資本損失的價值，此條件下不考慮債務(wù)融資；當(dāng)

8、idr1時項目公司會采用債務(wù)融資的方法籌集債務(wù)金額D，其余的資本通過投資方自有資本滿足，設(shè)債務(wù)資本占公司未負(fù)債時總資本的比率為a，有a=D/Vu。當(dāng)債務(wù)金額產(chǎn)生的利息費(fèi)用等于占用項目投資方自有資金的投資回報價值，即idD= r1（1-a）Vu時，項目不會再進(jìn)行進(jìn)一步的債務(wù)融資，形成固定的資本結(jié)構(gòu)。在此條件下，負(fù)債BOT項目公司可能存在有銀行（團(tuán)）的息差優(yōu)惠，即V1=D（i-id）；和投資方通過投資獲得高于運(yùn)作自有資本取得的投資效益，而支付的債務(wù)利息和占用資金的效益成為融資選擇過程中的機(jī)會成本。假設(shè)存在某種資本結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)下債務(wù)資本占公司未負(fù)債時總資本的比率為a，以權(quán)衡理論下計算企業(yè)價值V（a）

9、，存在如下關(guān)系： （2） 其中TD可表示為： （3）當(dāng)存在n個債權(quán)人，向項目分別以id1、id2、id3、的利率向項目提供D1、D2、D3、的債務(wù)融資金額時，以權(quán)衡理論下計算企業(yè)價值V（a），存在如下關(guān)系： （4） 則： （5）（6） 同理可以計算當(dāng)存在m個投資方，向項目分別提供S1、S2、S3的項目股本金額，各公司的資本利潤率分別是r1、r2、r3時，對投資效益V2存在如下關(guān)系： （7） （8） （9）綜合式（2）（4）（9），則可以得到特定資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價值V（a）的評估模型：= （10）2.3財務(wù)困境成本估計 由圖1可知，在權(quán)衡理論下，基于式（10）的企業(yè)價值模型中限制企業(yè)無限借貸以增

10、加企業(yè)價值的主要經(jīng)濟(jì)動因，在于隨著債務(wù)比率增長，負(fù)債額增加的影響下企業(yè)財務(wù)困境成本的增長。但財務(wù)困境成本是否存在以及如何計算國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究。大多數(shù)財務(wù)學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為財務(wù)困境是有成本的，對于這一成本的估算Altman在1984年通過度量破產(chǎn)企業(yè)在重組或清算的過程中產(chǎn)生的破產(chǎn)成本提出了具有影響力的計算方法。但這一估計方法并沒有厘清財務(wù)困境與公司盈利損失之間的關(guān)系，因此對于財務(wù)困境成本的估計實際上多圖1 基于式（10）模型下公司負(fù)債率對公司價值的影響采用經(jīng)驗估計值。章之旺（2006）5通過對比簡介和直接財務(wù)困境成本的經(jīng)驗估計文獻(xiàn)得出間接財務(wù)困境成本的估計主要針對破產(chǎn)企業(yè)，估計難度較直接破產(chǎn)成本

11、要大。陳劍洪（2009）6通過對MM定理的修正，給出了在風(fēng)險債務(wù)條件下不考慮財務(wù)困境成本時企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的計算方法，證明了財務(wù)困境成本可以通過債務(wù)利率id的變化體現(xiàn)出來。 在我國BOT項目的實際運(yùn)行當(dāng)中，由于法律法規(guī)對BOT的破產(chǎn)并沒有詳細(xì)的規(guī)定，在實際上計算BOT項目的破產(chǎn)成本沒有合適的會計準(zhǔn)則。姜秀山（2008）7通過分析鐵路運(yùn)輸企業(yè)的權(quán)衡理論應(yīng)用，認(rèn)為在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，財務(wù)困境成本表現(xiàn)的函數(shù)對負(fù)債額的反應(yīng)遲鈍，即財務(wù)困境成本函數(shù)表示的財務(wù)風(fēng)險成本約束力度不強(qiáng)。使企業(yè)破產(chǎn)目前成為不可能的事實，就削弱了財務(wù)困境成本的約束力量。3 模型的應(yīng)用與理解3.1 BOT項目是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)考察當(dāng)n=

12、1，m=1的簡化條件下： (11)在變量C對于實際中公司融資時對債務(wù)資本比例a反應(yīng)遲鈍的情況下，C做常量處理。此時對a求一階導(dǎo)函數(shù)，有： （12）可知在Vu、K、i、id、r、r1已知的條件下，為一個常數(shù)?？紤]的性質(zhì)：（1） 當(dāng)時,函數(shù)是關(guān)于a的增函數(shù),當(dāng)時有max；（2） 當(dāng)時，函數(shù)是關(guān)于a的減函數(shù)。當(dāng)時，有max；（3） 當(dāng)0時，說明函數(shù)為一個定值，與a無關(guān)；即在情況（1）、（2）時存在最佳資本結(jié)構(gòu)，使項目公司價值最大化。在n>1，m>1的情況下，可以通過加權(quán)多個債權(quán)人的債務(wù)利息率和多個投資方的資本利潤率以得出參考值id和r1，再代入式（12）進(jìn)行計算。3.2如何理解BOT項目

13、運(yùn)營期間債務(wù)比重 近年來一些基于上市公司主營業(yè)務(wù)類型的公司分析也證明建筑業(yè)上市公司普遍存在較高的負(fù)債比率。而BOT的應(yīng)用領(lǐng)域多為市政基礎(chǔ)設(shè)施的融資、管理與建設(shè)，其中大型市政工程項目由于投資期長、投資額、項目所有權(quán)屬于政府的公共設(shè)施，依靠舉債融資歷來是項目融資的主要途徑8。 在我國，BOT項目的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本為主的現(xiàn)象不僅基于一般意義上項目工程融資的特點。由于項目資產(chǎn)證券化（ABS）一直在我國處于試行階段，國內(nèi)BOT項目接受國際銀團(tuán)融資的資質(zhì)也缺少認(rèn)可，導(dǎo)致項目融資渠道有限。而通過抵押支持證券（MBS）進(jìn)行的次級債融資又被廣泛認(rèn)為是2008-2009年全球金融危機(jī)的主要媒介，長期來看在我國A

14、BS還將處于小范圍的試點階段。因此BOT項目的負(fù)債比率高，銀行貸款融資為主的現(xiàn)象主要是由目前國內(nèi)項目融資的現(xiàn)狀決定。4.結(jié) 論目前，我國多數(shù)BOT項目公司存在早于項目融資階段設(shè)計提前清還債務(wù)的現(xiàn)象。從動因上分析可知，提早還債的的因素主要有：1.受國家政策影響，貸款利率提高；2.BOT項目經(jīng)營效益高于預(yù)期；3.提高項目公司的財務(wù)表現(xiàn)。在因素1的影響下，根據(jù)式（10）可知清償債務(wù)可以減少未來項目運(yùn)營期公司的償債壓力，傳遞出公司面臨財務(wù)困境的機(jī)率與困境發(fā)生時產(chǎn)生的成本C均少于償債前。但提前償債也會減少稅盾效應(yīng)為公司帶來的利益，股本金出資方該年的項目利潤也會減少。如果因素2的存在明顯，則提前償債亦不會

15、對項目公司的現(xiàn)金壓力產(chǎn)生較大影響。此外，項目公司管理層存在通過美化公司財務(wù)指標(biāo)使投資方提高對項目短期運(yùn)營評價的激勵。在項目公司的財務(wù)分析中，如流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)等指標(biāo)均與當(dāng)年債務(wù)比重a和債務(wù)額aVu關(guān)聯(lián)。在沒有明確的經(jīng)營戰(zhàn)略下，提前償還債務(wù)以改善財務(wù)指標(biāo)的行為應(yīng)該進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的操作。通過模型可以得知，當(dāng)償債減少的利息支付等于由此減少的稅收遮蔽和投資方投資效益時，達(dá)到理論上當(dāng)期最大的償債規(guī)模。而超過這一規(guī)模的債務(wù)清償行為雖然使公司的短期財務(wù)狀況更加完備，但損失的稅盾效應(yīng)對于投資方而言是不利的，這在實際上降低了項目公司的實際價值。相當(dāng)于投資方與項目公司管理層之間的委托代理

16、關(guān)系中存在有公司經(jīng)營目標(biāo)不一致的現(xiàn)象。戴大雙等就相關(guān)問題通過建立模型考察了BOT項目公司與政府之間存在的道德風(fēng)險，其中考慮到信息不對稱假設(shè)下項目方與政府的博弈和最優(yōu)解（2009）9。但項目投資方對BOT項目管理層之間信息不對稱程度與可能的代理人成本考察目前尚沒有具體研究，不能排除項目管理層出于短期績效評價動機(jī)提前償債的可能。因此BOT項目投資方應(yīng)當(dāng)慎重考慮項目公司管理層提出的任何缺少有效論證的提前償債建議。參考文獻(xiàn)：1馬勇.公路BOT項目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)體系研究D.2007,北京交通大學(xué)41-452王長峰,林則夫,馬蒙蒙等.現(xiàn)代項目管理前沿M.北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2008:6-7.3刑菲,稅盾價

17、值研究發(fā)展透析.企業(yè)家天地下半月刊(理論版)J, 2007(04):135-136.4Myers & Majluf. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics. 1984,13:205.5章之旺,吳世農(nóng).財務(wù)困境成本與實證研究綜述.會計研究J,2006.5:73-79,96.6陳劍洪,風(fēng)險債務(wù)條件下MM定理的修正.財會月刊J,2009.3:10-13.7姜秀山,洪雁.

18、我國鐵路運(yùn)輸企業(yè)權(quán)衡理論研究J.社會科學(xué),2008(8):57-638車艷華,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性研究基于A股上市公司的實證性研究D.2008年，大連交通大學(xué).9戴大雙,黃巫琳,石磊.BOT項目運(yùn)營期內(nèi)項目公司道德風(fēng)險博弈分析J.技術(shù)經(jīng)濟(jì),2009.10:47-50.Study of the Influence that the Capital Structure of Build-Operate-Transfer; Projects in China Has on Project Company Value under Trade-Off TheorySHA Ye-zhoua, ZHAO

19、 Hao-chena, ZHOU Zhanb( Capital University of Economics and Business, a. College of Business Administration ;b. School of Economics, Beijing 100070, China)Biography: SHA Ye-zhou (1988- ), Undergraduate at Capital University of Economics and Business, . ZHAO Hao-chen (1989- ), Undergraduate at Capita

20、l University of Economics and Business. ZHOU Zhan (1989- ), Undergraduate at Capital University of Economics and Business.Abstract: Based on the model using trade-off theory to evaluate the Corporate Value, this article establishes a model to evaluate the project company value under given conditions. An analysis of the financing features of Build-Operate-Transfer(BOT) projects and an investigation focusing on the influences, that the capital structure of BOT projects in China have on project company value, as well as the study