如何估計(jì)現(xiàn)金流量

1、第三講 如何可能現(xiàn)金流股票定價(jià)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有兩種差不多方法：股權(quán)成本法、資 本加權(quán)成本法，對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流也有兩種：股權(quán)自由現(xiàn)金流、公司 自由現(xiàn)金流。第一節(jié) 股權(quán)自由現(xiàn)金流 公司股權(quán)資本投資者擁有的是對(duì)該公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩 余要求權(quán)，即他們擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái) 務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。 因此，股權(quán) 自由現(xiàn)金流確實(shí)是在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、 本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金 流增長(zhǎng)率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流 。 一、無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司股權(quán)自由現(xiàn)金流 無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司沒有任何債務(wù)， 因此無(wú)需支付利息和償還 本金，同時(shí)公司的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本也全部來(lái)源于股權(quán)資 本。無(wú)

2、財(cái)務(wù)杠桿的公司的權(quán)益現(xiàn)金流可按如下方法計(jì)算：銷售收入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用=利息、稅收、折舊、攤銷假前收益（EBITDA）1 / 16折舊和攤銷=利息稅前收益（EBIT）所得稅=凈收益+折舊和攤銷=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流是滿足了公司所有的財(cái)務(wù)需要之后的剩余 現(xiàn)金流，它可能為正，也可能為負(fù)。假如股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)， 則公司將不得不通過(guò)發(fā)行股票或認(rèn)股權(quán)證來(lái)籌集新的股權(quán)資本。 假如股權(quán)自由現(xiàn)金流為正， 則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式 將剩余現(xiàn)金流派發(fā)給股權(quán)資本投資者， 但實(shí)際的情況往往不是如 此。在考察股權(quán)資本投資者的收益時(shí)， 更普遍使用的指標(biāo)是凈收 益（又稱為稅后

3、利潤(rùn)） 。 股權(quán)自由現(xiàn)金流和凈收益的關(guān)鍵區(qū)不 如 下：1、折舊和攤銷盡管在損益表中折舊和攤銷是作為稅前費(fèi)用來(lái)處理的， 但它2 / 163 / 16們和其他費(fèi)用不同，折舊和攤銷是非現(xiàn)金費(fèi)用，也確實(shí)是講，它 們并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出。 它們給公司帶來(lái)的好處是減少了 公司的應(yīng)稅收入， 從而減少了納稅額。 納稅額減少的數(shù)額取決于 公司的邊際稅率：折舊帶來(lái)的稅收利益=折舊額x公司的邊際稅率關(guān)于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型的公司而言， 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金 流將遠(yuǎn)高于凈收益。2、資本性支出股權(quán)資本投資者通常不能今后自公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流全 部提取， 因?yàn)檫@些現(xiàn)金流的一部分或全部將用于再投資， 以維持 公司現(xiàn)有資產(chǎn)的

4、運(yùn)行并制造新的資產(chǎn)來(lái)保證以后的增長(zhǎng)。 由于以 后增長(zhǎng)給公司帶來(lái)的利益通常在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)差不多加以考慮，因此在可能現(xiàn)金流時(shí)應(yīng)考慮產(chǎn)生增長(zhǎng)的成本。例如，關(guān)于制造業(yè) 中的公司而言， 在現(xiàn)金流增長(zhǎng)率專門高的情況下， 專門少會(huì)出現(xiàn) 沒有或只有少量資本性支出的現(xiàn)象。折舊和資本性支出之間的關(guān)系比較復(fù)雜， 而且因公司所處的 行業(yè)和增長(zhǎng)時(shí)期的不同而各異通常， 處于高速增長(zhǎng)時(shí)期的公司的 資本性支出要高于折舊， 而處于穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期的公司， 資本性支 出和折舊則比較接近。3、營(yíng)運(yùn)資本追加公司的營(yíng)運(yùn)資本是其流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債之間的差額。 因?yàn)?營(yíng)運(yùn)資本所占用的資金不能被公司用于其他用途， 因此營(yíng)運(yùn)資本 的變化會(huì)阻礙公司

5、的4 / 16現(xiàn)金流。 營(yíng)運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出， 營(yíng) 運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。在可能股權(quán)自由現(xiàn)金流時(shí)， 應(yīng)該 考慮公司營(yíng)運(yùn)資本追加因素。公司營(yíng)運(yùn)資本的需要量專門大程度上取決于所屬的行業(yè)類 型。用營(yíng)運(yùn)資本占銷售額的比例衡量， 零售公司比服務(wù)性公司對(duì) 營(yíng)運(yùn)資本的需要較大， 因?yàn)樗鼈冇兄^高的存貨和信譽(yù)需要。 此 外，營(yíng)運(yùn)資本的變化與公司的增長(zhǎng)率有關(guān)。一般而言，關(guān)于屬于 同一行業(yè)的公司，增長(zhǎng)率高的公司的營(yíng)運(yùn)資本需求相應(yīng)較大。在估價(jià)中， 假如不考慮營(yíng)運(yùn)資本的需要， 那么將會(huì)導(dǎo)致股以 自由現(xiàn)金流和公司股權(quán)資本價(jià)值的高估。例：可能無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流：Cypress半導(dǎo) 體公司Cypre

6、ss半導(dǎo)體公司無(wú)財(cái)務(wù)杠桿，主營(yíng)業(yè)務(wù)是設(shè)計(jì)、改進(jìn)和 制造多種用于工作站、主板和個(gè)人計(jì)算機(jī)的集成電路，1991年 的凈收益為3420萬(wàn)美元，1992年為300萬(wàn)美元。下表可能了該 公司1991-1992年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流：?jiǎn)挝唬喊偃f(wàn)美元1991年1992年凈收益34.23.0+折舊41.545.0二經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流75.748.05 / 16資本性支出64.136.5營(yíng)運(yùn)資本追加額12.5-6.3=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流-0.917.8股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與1991年相比，1992年的凈收益盡管下降了，但由于資本性支出和營(yíng) 運(yùn)資本減少，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而增加了。二、有財(cái)務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流有財(cái)務(wù)杠桿的公司除了要支付無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司的全部費(fèi)用之外，還要使用現(xiàn)金支付利息費(fèi)用