金融學(xué)第五次作業(yè)

1、社會(huì)調(diào)查】我國貨幣政策近期發(fā)展情況考核目的：貨幣銀行學(xué)是一門理論性較強(qiáng)的課程，通過對(duì)金融學(xué)的基本概念、基本知識(shí)、基本原理的講授， 使學(xué)生對(duì)本學(xué)科有一個(gè)基本的了解，也使學(xué)生對(duì)金融業(yè)有一個(gè)理性認(rèn)識(shí)。一般說來，其實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)較 少。基于廣播電視大學(xué)著重培養(yǎng)應(yīng)用型人才的教學(xué)目標(biāo)和教學(xué)特色，在課程教學(xué)過程中，必須借助于實(shí) 踐教學(xué)，促進(jìn)理論聯(lián)系實(shí)際，使學(xué)生將書本知識(shí)與具體業(yè)務(wù)結(jié)合起來，增強(qiáng)學(xué)生對(duì)金融業(yè)務(wù)的感性認(rèn)識(shí)， 以提高他們分析問題和解決問題的能力，在活學(xué)活用中掌握分析問題和解決問題的方法，為學(xué)習(xí)金融學(xué) 和其他經(jīng)濟(jì)管理課程打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。要求：（ 1）綜合復(fù)習(xí)課程教學(xué)內(nèi)容，尤其是貨幣政策理論；（2 ）由

2、輔導(dǎo)教師組織針對(duì)我國近期貨幣政策實(shí)施情況的文獻(xiàn)調(diào)研和討論，發(fā)揮教師對(duì)調(diào)研的指導(dǎo)作用；（3 ）學(xué)生根據(jù)實(shí)踐教學(xué)目的收集相關(guān)資料、走訪中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)、 閱讀信用制度、 金融監(jiān)管和貨幣政策變化的各種政策規(guī)定或文件；（ 4）、整理調(diào)研材料，寫出調(diào)研報(bào)告。調(diào)研報(bào)告原則上不少于 800 字。解題思路 :（ 1）結(jié)合貨幣政策最終目標(biāo)；（ 2）結(jié)合我國獨(dú)特的貨幣政策中介指標(biāo)或操作指標(biāo)；（3）我國貨幣政策手段的使用及其原因；（4）你對(duì)近期貨幣政策效果的評(píng)價(jià)。一般而言，貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)主要有三個(gè)：可計(jì)量性、可控性、可預(yù) 測(cè)的對(duì)政策目的的影響。1（437） 從世界各國的貨幣政策實(shí)踐來看， 可供選

3、擇的貨幣 政策中介目標(biāo)有貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者 作為中介目標(biāo)，除了上述的三個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)之外，還要受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融 理論、一國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題等因素的影響。隨著我國由計(jì)劃 經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標(biāo)也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。然而，近年 來不少國家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標(biāo)，進(jìn)而在我國 引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的爭(zhēng)論。本文旨在對(duì)這些爭(zhēng)鳴文章 進(jìn)行系統(tǒng)梳理，為進(jìn)一步的研究提供參考。一、理論及實(shí)證研究綜述（一）貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)我國 1996 年正式將 M1 的供應(yīng)量作

4、為貨幣政策中介目標(biāo)， 同時(shí)以 M0 、M2 作為 觀測(cè)目標(biāo)。目前在贊成以貨幣供應(yīng)量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的學(xué)者中，主要有兩種觀 點(diǎn)：八、1.在當(dāng)前及今后一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)王松奇（2000 ）認(rèn)為，從我國目前情況說， 從貨幣政策到社會(huì)總支出的變動(dòng)控制， 其中可供選擇的中間指標(biāo)只有兩個(gè)：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作 貨幣政策的中間指標(biāo)，關(guān)鍵還要看它與社會(huì)總支出關(guān)系的密切程度。從實(shí)證數(shù)據(jù)看， 投資的利率彈性過低，而利率對(duì)消費(fèi)支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說，它與 社會(huì)總支出中間關(guān)系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國貨幣政策的中間指標(biāo)。 在目前及今后相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)

5、， 貨幣供給量都是我國貨幣政策最合適的中間指標(biāo)。 2 (475)蔣瑛琨等人 (2005) 運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，圍繞國內(nèi) 外學(xué)者爭(zhēng)議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對(duì)中國由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的 1992 年一季度至 2OO4 年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明， 90 年代以后， 從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響顯著性來看， 貸款的影響最為顯著， 其 次是 M2 ，M1 的影響最不顯著，這表明， 90 年代以來信貸渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo) 機(jī)制中占有重要地位。從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響穩(wěn)定性來看， M1 比較持久和 穩(wěn)定，其次是 M2 ，最后是貸款。由于

6、對(duì)最終目標(biāo)影響穩(wěn)定的中介變量更易于調(diào)控， 因此就貨幣政策中介目標(biāo)的選擇而言， M1 優(yōu)于 M2 ，M2 優(yōu)于貸款?，F(xiàn)階段以及未來 一定時(shí)期內(nèi)，中國仍應(yīng)當(dāng)以 M1 為中介目標(biāo)，將 M2 作為觀測(cè)目標(biāo)。 M1 更適合作為 貨幣政策的中介目標(biāo)，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)是合理的。 (3)2. 當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是適合的，但需調(diào)整與完善范從來( 2004 )認(rèn)為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標(biāo)存在一定的局 限性，但這種局限性的克服不應(yīng)該是簡(jiǎn)單放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，而應(yīng)該根據(jù)我國經(jīng)濟(jì) 市場(chǎng)化和貨幣化的程度調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵，通過匯率制度和利率市場(chǎng)化的改 革，創(chuàng)造一種有利于貨幣

7、供應(yīng)量發(fā)揮中間目標(biāo)功能的貨幣控制機(jī)制，提高我國貨幣政 策的有效性。4劉明志( 2006 )通過實(shí)證分析表明，中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對(duì)物價(jià)變化 所做的政策反應(yīng)，但尚無實(shí)證分析結(jié)果支持中央銀行利率調(diào)整或銀行間市場(chǎng)利率變動(dòng) 可明顯地影響物價(jià)變化或經(jīng)濟(jì)景氣變化的結(jié)論。因此。在利率市場(chǎng)化尚未徹底完成、 利率形成機(jī)制尚不靈活、利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的直接互動(dòng)關(guān)系尚未建立之 前，不宜遽然放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)而改采用利率作為貨幣政策中介 目標(biāo)。但考慮到銀行間市場(chǎng)利率對(duì)于市場(chǎng)信號(hào)變化的敏感性以及日?？捎^測(cè)性，利率 市場(chǎng)化徹底完成以后，利率形成機(jī)制將進(jìn)一步完善，利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的互

8、動(dòng)增強(qiáng)，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利 率作為貨幣政策中介目標(biāo)。 5封思賢（2006）通過運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）、方差分解分 析等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法 ,對(duì)我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析并得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低, 實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量?；A(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳 導(dǎo)機(jī)制不完善等因素是產(chǎn)生上述實(shí)證結(jié)論的重要原因。 在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)金融條件下 , 針對(duì)中介目標(biāo)選擇的一個(gè)可行思路是 ,近期宜在完善貨幣供應(yīng)量可測(cè)性、 可控性和相關(guān) 性的基礎(chǔ)上 ,繼

9、續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí),必須加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程和配套的金融改革 ,在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。 6（二）以利率為中介目標(biāo)以利率為貨幣政策中介目標(biāo)先后經(jīng)歷過兩個(gè)時(shí)期。 第一個(gè)時(shí)期是從 20 世紀(jì) 30 年 代到 70 年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國家在制定貨幣政策時(shí)，采用凱恩斯 主義的主張 盯住名義利率。第二個(gè)時(shí)期是從 20 世紀(jì) 90 年代至今，在 “泰勒規(guī)則 ” 的指導(dǎo)下，以實(shí)際利率為中介目標(biāo)，如美國。 “泰勒規(guī)則 ”認(rèn)為，實(shí)際聯(lián)邦基金利率與通 貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和潛 在產(chǎn)出增長(zhǎng)率都對(duì)應(yīng)著一個(gè)實(shí)際

10、均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當(dāng)局以實(shí)際均衡聯(lián)邦基 金利率作為中介目標(biāo)， 便可以獲得通過改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、 價(jià)格水平的最優(yōu)路徑。7（70）我國學(xué)者在對(duì)利率中介目標(biāo)進(jìn)行討論的時(shí)候， 并沒有明 確地區(qū)分名義利率與實(shí)際利率。李燕等人（ 2000 ）認(rèn)為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得到滿足，央 行對(duì)基礎(chǔ)貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有必要對(duì)我國貨幣政策中介目 標(biāo)進(jìn)行調(diào)整：即從貨幣總量控制向利率調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。 8周誠君（2002）認(rèn)為，在內(nèi)生貨幣分析框架中，貨幣供給是內(nèi)生的，利率則是外 生變量。由此，一國中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該是利息率而不是貨幣供應(yīng)量。 對(duì)我國

11、而言 ,貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目 前我國的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主的間接型貨幣調(diào)控模式。 以正因?yàn)榇耍?我國目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場(chǎng)化，而應(yīng)是一個(gè)多元的間接利率調(diào)控體系。9張強(qiáng)等人（ 2003 ）通過考察貨幣運(yùn)行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有減弱 趨勢(shì)，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟(jì) 的發(fā)展，利率作為資金的價(jià)格，在反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢(shì)，中央銀行 應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度漸進(jìn)地調(diào)整中介目標(biāo)。過渡期內(nèi)中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中 介目標(biāo)時(shí)，逐步將中介目標(biāo)由數(shù)量型過渡到以利率為主的價(jià)

12、格型指標(biāo)，同時(shí)將匯率、 金融資產(chǎn)價(jià)格作為輔助指標(biāo)納入中介目標(biāo)體系。 10 （三）采用通貨膨脹目標(biāo)制以通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)規(guī)則緣起于 20 世紀(jì) 90 年代。面對(duì)嚴(yán)重的通貨 膨脹，新西蘭儲(chǔ)備銀行率先進(jìn)行了通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)踐，其后又有加拿大、新西蘭、 英國等 7 國宣布采用通貨膨脹目標(biāo)制，甚至一些新興市場(chǎng)國家，如波蘭、巴西、泰國、 秘魯、菲律賓等也開始相繼采用該貨幣政策規(guī)則。 Svensson （1999 ）認(rèn)為，通貨膨脹 目標(biāo)可以被解釋為一種目標(biāo)規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標(biāo)規(guī)則可以被解釋為中 介目標(biāo)規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預(yù)測(cè)作為中介目標(biāo)變量。 11 （607-654

13、） 從其表述來看，通貨膨脹目標(biāo)制既可以被理解為關(guān)注最終目標(biāo)的貨幣政策規(guī) 則，也可以是中介目標(biāo)規(guī)則。正因如此，國內(nèi)主張采用通貨膨脹目標(biāo)制的學(xué)者主要有 兩種觀點(diǎn)：1. 貨幣政策目標(biāo)直接盯住通貨膨脹率， 以利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等作為 監(jiān)測(cè)目標(biāo)夏斌等人（ 2001 ）通過對(duì)我國調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐進(jìn)行考察 ,認(rèn)為從 1996 年我 國正式確定 M1 為貨幣政策中介目標(biāo)、 M0 和 M2 為觀測(cè)目標(biāo)開始 ,貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值 就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。他們從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制角度分析了近年來貨幣供應(yīng)量目標(biāo)無效的深 層原因：貨幣供應(yīng)量本身不好控制導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量可控性差，貨幣流通速度下降 導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量

14、目標(biāo)效果不佳。因此，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)客觀上已經(jīng)不合時(shí)宜， 應(yīng)盡快廢止。盡管我國的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市場(chǎng)化，可以作為貨幣政 策操作目標(biāo)，但從短期同業(yè)利率到市場(chǎng)利率的生成機(jī)制還付諸闕如，利率目前顯然不 能作為新的貨幣政策中介目標(biāo)。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作 為中介目標(biāo)都存在一個(gè)共同缺陷，即此時(shí)貨幣政策的靈活性較差。一個(gè)可行的選擇是 放棄采用任何中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣 指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，即采取通貨膨脹目標(biāo)。事實(shí)上，這也正是越 來越多的國家在放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后的共同選擇。當(dāng)前我國比較適宜的措施是放棄 貨幣供應(yīng)

15、量目標(biāo)后，暫不宣布新的中介目標(biāo)，在實(shí)際操作中模擬通貨膨脹目標(biāo)，努力 使物價(jià)恢復(fù)并穩(wěn)定在一個(gè)合理范圍內(nèi) （按照一般理解 ,指核心物價(jià)指數(shù)上漲率在 1-3% 內(nèi) ），建立一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)下的貨幣政策操作框架。 12 奚君羊等人（ 2002 ）認(rèn)為，從 1996 年我國正式確定 M1 為貨幣中介目標(biāo)、 M0 和 M2 為觀測(cè)目標(biāo)起，實(shí)際貨幣供應(yīng)量與目標(biāo)值之間始終存在很大的離差。由此可知, 作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在可控性上存在嚴(yán)重缺陷。從穩(wěn)定價(jià)格并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 這一貨幣政策的最終目標(biāo)來看，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)也不能令人滿意。 從1998年起，M2與 價(jià)格出現(xiàn)了明顯的背離趨勢(shì)，價(jià)格在 M2 快速增長(zhǎng)的情

16、況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)， 出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也是逐年下降。貨幣供應(yīng)量目標(biāo)缺乏有效性的原 因主要有四個(gè)方面 :一是貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失真；二是基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯 干預(yù)或所謂的 “倒逼機(jī)制”等原因而難以控制， 且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定； 三是貨幣流通速度下 降，尤其是 1996 年后 M1 和 M2 的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象 （鄭超愚、陳景耀， 2000）；四是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了 “腸梗阻 ”。以貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中 介目標(biāo)已嚴(yán)重干擾了我國的輿論判斷和公眾預(yù)期。因此，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，把我 國的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同時(shí)將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣

17、指數(shù) 等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，這應(yīng)是一個(gè)可行的選擇。132. 將通貨膨脹作為中介目標(biāo)，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為 監(jiān)測(cè)指標(biāo)李揚(yáng)（2002）認(rèn)為，從可測(cè)性、可控性、相關(guān)性三個(gè)方面來看，貨幣供應(yīng)量 M1 和 M2 作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)已不太合適，繼續(xù)按照現(xiàn)有模式使用它們作中介 目標(biāo)將有損我國貨幣政策的有效性。通過統(tǒng)計(jì)回歸分析驗(yàn)證了我國實(shí)際存貸款利率對(duì) 投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即便在現(xiàn)今我國對(duì)名義存貸款利率實(shí)行一定程度 的管制的情況下，實(shí)際存貸款利率的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)仍具有顯著的作用。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程 的推進(jìn)，特別是金融管制的放松和金融市場(chǎng)的發(fā)展，利率 信用的價(jià)格 在

18、經(jīng)濟(jì)中的作用就如同產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格一樣，將發(fā)揮越來越重要的作用。然而，理論和各 國經(jīng)驗(yàn)顯示，如果采用利率充當(dāng)貨幣政策的中介目標(biāo)，還不如索性直接采用 “通貨膨脹 目標(biāo)制度 ”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標(biāo)，而被稱為 “貨幣狀況 ”的一 系列指標(biāo)，如產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監(jiān)測(cè)的 指標(biāo)。14（四）以產(chǎn)成品庫存總額占消費(fèi)總額的比率為中介目標(biāo)曹家和（2004 ）從我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的實(shí)踐出發(fā)， 認(rèn)為貨幣政策的效應(yīng)存在非對(duì)稱性， 即貨幣供給量在通貨膨脹時(shí)期能夠靈敏地反映出社會(huì)總需求的寬松度，并且能夠有效 地防止通貨膨脹的出現(xiàn)，但在緊縮時(shí)期則對(duì)社會(huì)總需求的寬松度缺乏靈

19、敏性，因而并 不適合繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性，客觀上要求央 行在不同時(shí)期選擇不同的領(lǐng)先指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在對(duì)目前國內(nèi)學(xué)者提出 的中介目標(biāo)的利弊進(jìn)行分析之后提出，在緊縮時(shí)期，央行可以使用產(chǎn)成品庫存總額占 消費(fèi)總額的比率作為執(zhí)行貨幣政策的中介目標(biāo)。在供大于求的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)社會(huì)總需求 增加時(shí)，產(chǎn)成品庫存總額呈下降的趨勢(shì)，而當(dāng)社會(huì)總需求減少時(shí)，產(chǎn)成品庫存總額則 出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。既然治理緊縮的關(guān)鍵是增加內(nèi)需，使社會(huì)供求趨于均衡，那么，能 夠準(zhǔn)確反映內(nèi)需變動(dòng)狀況的產(chǎn)成品庫存總額占消費(fèi)總額的比率，因其能夠靈敏地指示 貨幣供給量對(duì)總需求的實(shí)際影響，因而可以作為央行執(zhí)行貨幣

20、政策中介目標(biāo)的首選指 標(biāo)。15 （五）同時(shí)采用多個(gè)金融變量作為中介目標(biāo)張俊偉（ 2003 ）認(rèn)為，貨幣量指標(biāo)的有效性下降， “盯住通貨膨脹 ”應(yīng)當(dāng)是好的選 擇。但“盯住通貨膨脹 ”要以央行具有高超的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)測(cè)能力和高度的政策獨(dú)立性， 以 及貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以， “盯住通 貨膨脹 ”在目前的中國還不具備現(xiàn)實(shí)性，它只能是遠(yuǎn)期目標(biāo)和努力方向。當(dāng)前，可行的 選擇應(yīng)當(dāng)是在進(jìn)一步增加貨幣政策透明度、強(qiáng)化央行獨(dú)立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的 同時(shí)，淡化對(duì)貨幣量指標(biāo)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導(dǎo)貨 幣政策的操作，而不是像一些學(xué)者所宣稱的那樣，考慮

21、用利率取代貨幣供應(yīng)量充當(dāng)我 國貨幣政策的中介目標(biāo)。 16 方齊云等人 （2002）認(rèn)為，貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題 ,是貨幣當(dāng)局選擇貨幣 政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)。在區(qū)分貨幣供給內(nèi)生性與外生性的框架下,從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)角度對(duì)我國貨幣供給的性質(zhì)進(jìn)行了實(shí)證分析 ,論證了現(xiàn)階段我國貨幣供給的內(nèi)生性特征，為近年來我國貨幣政策中介目標(biāo) 貨幣供應(yīng)量控制實(shí)踐所表現(xiàn)出的無效性 提供了一個(gè)解釋，并為我國現(xiàn)階段選擇貨幣政策中介目標(biāo)提供了一種思路：面對(duì)我國 現(xiàn)階段貨幣供給的內(nèi)生性特征下貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已無法實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo)的功能的現(xiàn)狀 ,我 國的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整 ,應(yīng)該在逐步弱化貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的同時(shí)

22、,積 極引進(jìn)利率等監(jiān)測(cè)目標(biāo)，并提高對(duì)價(jià)格指數(shù)(CPI)的關(guān)注程度,直至最終盯住通貨膨脹率 目標(biāo)。 17二、一個(gè)評(píng)論性總結(jié)目前對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的研究遠(yuǎn)沒有形成一致性的意見，今后一段時(shí)期內(nèi)仍將 是學(xué)界研究的熱點(diǎn)。綜觀既有的文獻(xiàn)資料，我們可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：1. 從理論上說，可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測(cè)的對(duì)政策目的的影響這三個(gè)貨幣政策 中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據(jù)這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)卻 很難判斷某個(gè)金融變量是否比另一變量更適合充當(dāng)中介目標(biāo)。如 Frederic S.Mishkin 曾考察過貨幣總量與利率，發(fā)現(xiàn)作為中間目標(biāo)，是利率優(yōu)于貨幣總量還是正好相反， 我們?cè)诿恳粋€(gè)標(biāo)準(zhǔn)上都

23、無法得出明確的結(jié)論。因此，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇更多地 是受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問 題等因素的影響。2. 大多數(shù)研究均已表明，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，然而， 從我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況來看，要像西方發(fā)達(dá)國家那樣選擇利率或通貨膨脹目 標(biāo)還缺乏可行性。因此，我國面臨的現(xiàn)實(shí)選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，同時(shí) 穩(wěn)步推進(jìn)金融體系、金融制度的改革，以為中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。3. 由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，與其設(shè)定中介目標(biāo)作為最終目標(biāo)的名義錨， 通過調(diào)控中介目標(biāo)來引導(dǎo)貨幣政策指向它所要達(dá)到的政策目的，倒不如直接盯住最終 目標(biāo)，這就

24、是通貨膨脹目標(biāo)制的基本邏輯。通貨膨脹目標(biāo)制是一種全新的貨幣政策框 架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣 供應(yīng)量、利率及匯率等( Mishkin ，1997 ； Bernanke&Gertler ，1999)，因此貨幣當(dāng)局 能夠在政策工具的運(yùn)用上保持較大的靈活性。這對(duì)我國未來貨幣政策中介目標(biāo)的選擇 具有重要的啟示。歐洲中央銀行貨幣政策透析 來源：上海金融 2006 年第 8 期 摘要：歐洲中央銀行的 “兩支柱 ”貨幣政策策略，保證了貨幣政策決策方法的連續(xù)性和 系統(tǒng)性，不僅有利于穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，而且有助于建立公眾對(duì)歐洲中央銀行的信任。關(guān)鍵詞：歐洲中央

25、銀行；貨幣政策策略；貨幣政策透明度一、歐洲中央銀行的貨幣政策策略1 確立首要目標(biāo)，著眼中期，求穩(wěn)求變。馬約雖然規(guī)定歐洲中央銀行的首要目標(biāo)是維持歐元區(qū)物價(jià)的穩(wěn)定，但該條約 并未對(duì)物價(jià)穩(wěn)定給出明確的界定。 為使目標(biāo)更具可操作性， ECB 管理理事會(huì) (又稱 ECB 貨幣政策委員會(huì) )于 1998 年給出了物價(jià)穩(wěn)定的量化定義：整個(gè)歐元區(qū)的消費(fèi)物價(jià)協(xié)調(diào) 指數(shù)(HICP)年增長(zhǎng)率不超過2%，而且物價(jià)穩(wěn)定在中期內(nèi)得以維持。經(jīng)過近 5年的貨 幣政策實(shí)踐， ECB 管理理事會(huì)于 2003 年修正了對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的界定：中期內(nèi)消費(fèi)物價(jià) 協(xié)調(diào)指數(shù)的通貨膨脹年增長(zhǎng)率低于但是接近 2%。從該定義可以看出： (1)ECB

26、對(duì)價(jià)格是否穩(wěn)定的判斷是基于整個(gè)歐元區(qū)中期的價(jià)格 水平。貨幣政策的變化對(duì)物價(jià)的影響有一個(gè)時(shí)滯，而且最終影響的程度也不確定，因 此貨幣政策難以在短期內(nèi)抵銷意外沖擊對(duì)價(jià)格水平的影響，通貨膨脹率短期內(nèi)存在一 些波動(dòng)是不可避免的，貨幣政策不會(huì)因幾周或幾個(gè)月的短期的物價(jià)或通貨膨脹的變化 進(jìn)行調(diào)整，貨幣政策著眼于中期。 (2)HICP 年增長(zhǎng)率低于但是接近 2%，不僅為 HICP 通貨膨脹率設(shè)定了上限，而且也指出通貨緊縮和物價(jià)穩(wěn)定是不相容的。對(duì)物價(jià)穩(wěn)定給出明確的量化定義，既有助于增加貨幣政策的透明度，也為社會(huì)公 眾提供了一個(gè)可以監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)；既有利于公眾更好地理解貨幣政策框架，也能更有效 地引導(dǎo)公眾對(duì)物價(jià)走勢(shì)

27、的預(yù)期。不僅增強(qiáng)了單一貨幣政策的可信度，也提高了單一貨 幣政策的有效性。2 圍繞目標(biāo)，構(gòu)筑框架，尋求支柱。經(jīng)濟(jì)分析和貨幣分析兩個(gè)支柱，構(gòu)成了 ECB 的貨幣政策框架。在這個(gè)框架內(nèi)， ECB 為貨幣政策的制定和調(diào)整收集各種信息，充分利用各種分析工具，確保所有相關(guān) 的信息都不會(huì)遺漏，從而確保貨幣政策決策的穩(wěn)健性。兩支柱策略既不同于通貨膨脹 目標(biāo)的貨幣政策框架，也不同于傳統(tǒng)的以貨幣供應(yīng)量或匯率作為 “名義錨 ”的做法。(1) 經(jīng)濟(jì)分析。 主要是指基于大量的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)、 針對(duì)影響價(jià)格穩(wěn)定的短期風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的分析。該分析基于如下的認(rèn)識(shí)：短期內(nèi)價(jià)格水平的變化在很大程度上是由 商品、服務(wù)和要素市場(chǎng)上的供給

28、和需求所決定。因此， ECB 關(guān)注的主要變量有：總需 求、總產(chǎn)出和勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化，廣義的物價(jià)和成本指數(shù)的變化，財(cái)政政策的變化， 資本市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的狀況，歐元區(qū)國際收支的變化等。(2) 貨幣分析。 著眼于中長(zhǎng)期分析， 該分析的基礎(chǔ)是中長(zhǎng)期內(nèi)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與 通貨膨脹率變化密切相關(guān)。貨幣的變化包含著未來物價(jià)變化的信息，因此有助于對(duì)物 價(jià)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行總體評(píng)估。 ECB 把貨幣供應(yīng)量指標(biāo)從一系列備選指標(biāo)中挑選出來， 并公布廣義貨幣 M3 增長(zhǎng)率的參考值，向公眾清楚地表明了它進(jìn)行貨幣分析的意圖。 大量實(shí)證分析表明，在 M3 與物價(jià)水平和其他宏觀變量之間，存在一種穩(wěn)定的關(guān)系。 M3 還預(yù)示了未來

29、，特別是中期的通貨膨脹變化。ECB 將從雙柱策略中得出的信息進(jìn)行評(píng)估、 反復(fù)核對(duì)和匯總， 形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng) 程度和本質(zhì)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果和物價(jià)穩(wěn)定的主要風(fēng)險(xiǎn)的總體評(píng)估，為貨幣政策制定提供 有力的依據(jù)。通過信息交流框架， 公眾能了解 ECB 制定貨幣政策所面臨的復(fù)雜的環(huán)境， 知道 ECB 在制定貨幣政策時(shí)考慮了哪些因素， 又是通過什么樣的程序來做出貨幣政策 決策的。2 注重貨幣政策策略的溝通職能。透明的貨幣政策要求中央銀行向公眾和市場(chǎng)提供決策相關(guān)信息、 制定政策所采取 的程序、所使用的數(shù)據(jù)及考慮的因素，并就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與公眾進(jìn)行有效的溝通。所 有這些都能在一種開放、清晰、及時(shí)的狀態(tài)下進(jìn)行。ECB 的

30、溝通面臨的是一個(gè)多元文化的環(huán)境。 歐元區(qū) 12 個(gè)不同的國家， 10 種不同 的語言，無疑給 ECB 的貨幣政策溝通提供了挑戰(zhàn)。 ECB 強(qiáng)調(diào)與公眾進(jìn)行有效的溝通 和互動(dòng)，確保公眾能更好地理解貨幣政策的制定程序以及依據(jù)，從而提高中央銀行的 可信度，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。為了讓公眾更好地了解貨幣政策， ECB 通過多種渠 道向公眾傳遞貨幣政策信息：ECB 最重要的溝ECB 行長(zhǎng)將向(1)每個(gè)月第一次貨幣政策委員會(huì)會(huì)議結(jié)束后的新聞發(fā)布會(huì)，是通方式。 ECB 是第一個(gè)召開新聞發(fā)布會(huì)的中央銀行。新聞發(fā)布會(huì)上，公眾詳細(xì)地介紹管理理事會(huì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析以及與貨幣政策相關(guān)的物價(jià)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并通報(bào)管理

31、理事會(huì)討論的其他議題和決策的相關(guān)信息。與會(huì)者也可以與新 聞發(fā)言人進(jìn)行互動(dòng)交流。記者招待會(huì)的文字材料也將于同一天刊登在 ECB 的網(wǎng)站上， 以便這些貨幣政策信息能夠及時(shí)地呈現(xiàn)給公眾。(2)ECB 每月發(fā)布 “月度公報(bào) ”，向公眾公布所有統(tǒng)計(jì)信息和貨幣政策決策所依據(jù)的 數(shù)據(jù)，也提供專家對(duì)貨幣政策的分析文章。此外， ECB 行長(zhǎng)每個(gè)季度都向歐洲議會(huì)的 經(jīng)濟(jì)與貨幣事務(wù)委員會(huì)匯報(bào) ECB 貨幣政策的執(zhí)行情況，并回答相關(guān)問題。 ECB 每年 還向歐洲議會(huì)遞交年度報(bào)告。(3) ECB 的行長(zhǎng)、副行長(zhǎng)以及貨幣政策委員會(huì)的其他成員，充分利用各種機(jī)會(huì)與 公眾進(jìn)行交流，闡述 ECB 的貨幣政策策略、分析框架，不斷提

32、高 ECB 貨幣政策的可 信度。交流包括定期接受媒體的采訪，參加全球和區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融論壇，到世界各地大 學(xué)講學(xué)。貨幣政策委員會(huì)委員的發(fā)言稿、演講稿，研究人員的分析文章，公眾廣泛關(guān) 注的政策研究結(jié)果，在 ECB 的網(wǎng)站和其出版的論文集和?？隙伎梢哉业?。3 注重中央銀行研究職能的發(fā)揮。ECB 經(jīng)濟(jì)研究的目標(biāo)，一方面是為貨幣政策的決策提供強(qiáng)有力的理論和實(shí)證的支 撐，另一方面是為了更好地服務(wù) ECB 與公眾和市場(chǎng)的溝通。ECB 的經(jīng)濟(jì)研究通過多種形式展開： WORKING PAPER 主要是鼓勵(lì)對(duì) ECB 貨 幣政策的相關(guān)問題展開研究， 既包括 ECB 研究人員的階段性成果， 也包括一些學(xué)術(shù)界 的專家

33、學(xué)者對(duì)貨幣政策的研究。 這些文章都可以免費(fèi)在 ECB 的網(wǎng)站上獲得， 對(duì)于公眾 對(duì) ECB 貨幣政策的了解很有幫助。同時(shí)， ECB 也運(yùn)用大量的宏觀經(jīng)濟(jì)模型對(duì)歐元區(qū) 經(jīng)濟(jì)以及歐元區(qū)內(nèi)不同國家進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，以便為貨幣政策決策提供比較可靠的預(yù)測(cè) 信息。針對(duì)歐洲資本市場(chǎng)和金融一體化、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)周期變化等問題， ECB 建立了廣 泛的研究網(wǎng)絡(luò)。此外， ECB 和美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)輪流召開國際貨幣政策論壇，鼓勵(lì) 從全球的視角來討論貨幣政策的相關(guān)問題。二、對(duì) 國貨幣政策操作的啟示1 進(jìn)一步提高 國中央銀行的獨(dú)立性。增強(qiáng)央行的獨(dú)立性是各國貨幣凋控機(jī)制改革的基本方向。實(shí)踐證明，中央銀行的 獨(dú)立性對(duì)其貨幣政策操

34、作具有很大的影響。獨(dú)立性強(qiáng)的中央銀行，在制定和執(zhí)行貨幣 政策、抑制通貨膨脹等方面取得了較好的效果。馬約賦予 ECB 貨幣政策目標(biāo)上的獨(dú)立，而且 ECB 還具有工具上、財(cái)務(wù)上 和人員上的獨(dú)立，因此為 ECB 獨(dú)立進(jìn)行貨幣政策操作提供了制度上的保障。經(jīng)過 10 多年的發(fā)展，中國人民銀行的獨(dú)立性雖得到了很大的提高，但依然受到 很多因素的制約。從目標(biāo)獨(dú)立性來看，雖然中國人民銀行法明確規(guī)定 “貨幣政策目 標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) ”，但 國貨幣政策當(dāng)前仍受到多目標(biāo) 約束：物價(jià)穩(wěn)定、增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持人民幣匯率穩(wěn)定、化解金融風(fēng)險(xiǎn)等 等。從操作獨(dú)立性來看，也存在一些約束，比如金融

35、市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，貨幣政策工具選擇 的余地小，貨幣政策過度依賴國有商業(yè)銀行傳導(dǎo)等等。多目標(biāo)之間是存在沖突的，這就導(dǎo)致中央銀行的貨幣政策決策相當(dāng)困難。而在經(jīng) 濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，貨幣政策的多目標(biāo)約束將長(zhǎng)期存在，因此提高目標(biāo)獨(dú)立性比提高操作 獨(dú)立性難度要大。 在當(dāng)前的體制安排下， 們應(yīng)進(jìn)一步提高中央銀行的操作獨(dú)立性， 通 過大力發(fā)展金融市場(chǎng)特別是貨幣市場(chǎng)， 積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化， 不斷提高貨幣政策工具、 操作目標(biāo)以及中介目標(biāo)變量的市場(chǎng)化程度，使人民銀行的貨幣政策操作更具靈活性和 前瞻性，為人民銀行貨幣政策的預(yù)防性操作創(chuàng)造條件。2 盡快建立更加靈活的貨幣政策框架。以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作為中介目標(biāo)都存在一個(gè)共同缺陷，即貨 幣政策的靈活性較差。正因如此，絕大多數(shù)國家在放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后基本沒有再 簡(jiǎn)單恢復(fù)利率目標(biāo)，反而是越來越多地采用了通貨膨脹目標(biāo)這類非工具變量目標(biāo)。也 就是說，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹率，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指