債市風向背后的新邏輯

1、2014年3月31日 總第369期債市風向背后的新邏輯股票市場運行周報宏觀經濟及債券市場旗下基金表現(xiàn)債市風向背后的新邏輯2014年伊始，市場環(huán)境與去年相比似乎出現(xiàn)了些許變化，一季度“利率未動，信用先行”的小陽春，可能更多的僅僅是流動性改善因素導致。而更長期地來看，利率的下行是一個長期的過程，而不是簡單的因為經濟或通脹對債券的支持就能簡單的對今年債券市場持樂觀觀點。在利率市場化背景下，銀行負債表的修復可能需要更長的時間。當存款利率的上行能真正帶動銀行資金供給的上升時，我們傳統(tǒng)分析框架中，需求下行才能真正帶動債券市場利率的下行。宏觀經濟與債券市場20140324-20140328國內方面，2014

2、年3月中旬發(fā)電量增速6.5%，對1季度GDP增速一致預期為7.4%；3月第三周食品價格環(huán)比下跌0.5%，3月CPI可能會在2.2%左右；3月26日，李克強在遼寧主持召開部分省市經濟形勢座談會時表示，目前國內外經濟形勢依然錯綜復雜，今年中國經濟運行開局總體平穩(wěn)，經濟發(fā)展出現(xiàn)一些積極變化，但也要高度重視發(fā)展中存在的問題和矛盾，不能忽視經濟下行壓力加大等困難和風險。國際方面，我們關注日本消費稅上調對中國經濟增長的不利影響；如果歐元匯率延續(xù)升值，那么歐央行可能會開始實施負利率，但短期內歐央行開始資產購買計劃（QE）的可能性不大；債券市場方面，受季末和央行正回購因素影響，本周銀行間資金面較上周有所收緊，

3、央行公開市場進行28天正回購660億，14天正回購320億，本周沒有正回購到期，凈回籠資金980億。債市風向背后的新邏輯交銀施羅德固定收益部助理總經理 林洪鈞高善文老師曾將2013年下半年形容為債券之殤，在利率市場化大背景下，債券市場上各種期限、各種類屬的資產到期收益率均出現(xiàn)大幅飆升，帶來的是組合資產凈值的大幅縮水。2014年伊始，市場環(huán)境似乎慢慢出現(xiàn)了些許變化：緊繃的流動性神經開始舒緩，銀行間7天質押式回購利率在春節(jié)后逐步降低，3月上旬基本平穩(wěn)在2.5%水平；通脹低于預期，經濟復蘇動能同樣低于預期；債券市場的小陽春似乎正在來臨。在這種背景下，2月份債券市場表現(xiàn)相當養(yǎng)眼，中、高評級的企業(yè)債收益

4、率一路下行，城投債重新受到投資者青睞，部分城投債收益率下行100-150BP。然而，正當市場對債市的憧憬升溫之際，3月份市場似乎又悄然發(fā)生了一些變化：匯率波動改革造成人民幣貶值預期，貶值預期影響了外匯占款流入預期，隨之影響的是債券市場對流動性的預期；于此同時，保經濟的可能性在不斷挑戰(zhàn)債券投資者原先樂觀的預期。在此情況下，整個3月份，債市表現(xiàn)平平，收益率出現(xiàn)了小幅上升。在市場選擇方向之際，有兩個有意思的現(xiàn)象需要單獨列出做一分析。圖1選取的是10年國債到期收益率及5年AA企業(yè)債到期收益率。圖中很明顯的顯示，在今年一季度，企業(yè)債收益率下行幅度較大，然而作為債券市場風向標的10年國債收益率卻一直維持在

5、4.5%水平。以往債券的牛市一般由無風險利率下行開始，隨后是高評級AAA企業(yè)債，然后是低評級企業(yè)債，完成一個完整的類屬輪動。而今年的情況顯然有些不同：利率未動，信用先行；這反映了今年債券市場較為糾結的情緒。今年看多債市的主要邏輯在于經濟趨弱、流動性改善、非標業(yè)務受限提升債券配置需求。但從13月份，利率未動，信用先行這個現(xiàn)象上來看，經濟/通脹、銀行配置行為起的決定性因素可能很??；因為，無論是我們所期望的銀行從非標資產的配置轉換至債券資產，還是傳統(tǒng)分析框架中，經濟主導長期債券走勢，都無法很好的解釋一個季度以來利率未動而信用先行的局面。再從微觀層面，盡管有部分銀行資金從非標資產轉移至城投債的配置，但

6、市場上信用債更多的交易與配置來自于券商、基金。因此，一季度債券的小陽春，可能更多的僅僅是流動性改善因素導致。圖1：10年國債到期收益率及5年AA企業(yè)債到期收益率再來觀察一個更長期的現(xiàn)象：基本面與貸款利率及債券收益率之間的背離（見圖2、圖3）。如前面所述，傳統(tǒng)債券分析框架中，經濟是主導長期利率的核心因素。當經濟下行時，需求下降，導致利率水平的下行。從圖2、圖3中，均可比較直觀看出，在2013年之間，經濟與貸款利率和債券收益率之間的吻合度是比較好的。然而，自2013年起，經濟與貸款和債券收益率出現(xiàn)了明顯的背離。去年我們將其解釋為利率市場化。利率市場化的大背景下，存款利率上升帶來的是銀行負債成本的上

7、升；同時在利率市場化前期，銀行體系可能出現(xiàn)存款的減少（居民活期、定期存款轉移至各種理財產品，銀行負債表中可能體現(xiàn)為同業(yè)存款等）。負債成本的上升導致銀行追求更多表外高回報的非標資產。因此，在經濟下行過程中，總需求可能減少，但以政府投資、基建等增速并未放緩；而資金供給的減少造成了利率在2013年的飆升。如果這種邏輯能夠部分解釋去年的情況，那么對今年而言，情況可能仍不樂觀。從1、2月份社會融資總量上看，以銀行委托貸款、信托貸款合計來看，表外業(yè)務并未如之前市場所想象的樂觀方向發(fā)展，而一旦外匯占款在人民幣貶值預期形成之后出現(xiàn)趨勢性減少，以目前銀行自身貨幣形成來看，資金的供給同樣不容樂觀。因此，筆者更傾向

8、于，利率的下行是一個長期的過程，而不是簡單的因為經濟或通脹對債券的支持就能簡單的對今年債券市場持樂觀觀點。在利率市場化背景下，銀行負債表的修復可能需要更長的時間。當存款利率的上行能真正帶動銀行資金供給的上升時，我們傳統(tǒng)分析框架中，需求下行才能真正帶動債券市場利率的下行。圖2：GDP及貸款利率圖3：貸款利率及5年AA+企業(yè)債到期收益率股票市場運行周報（20140324-20140328）交銀施羅德量化投資部本周上證綜指下跌0.29%，深證成指下跌1.05%，中小板指數下跌4.45%，滬深兩市成交量為10,090.39億元。交通運輸、房地產、建筑材料行業(yè)漲幅最大，漲幅分別為3.07%、2.43%、

9、2.16%，計算機、食品飲料、傳媒行業(yè)跌幅最大，跌幅分別為6.75%、5.73%、4.90%；從行業(yè)換手率來看，房地產行業(yè)換手率最大，換手率超過10%；從風格特征來看，低價股指數漲幅最大，漲幅為1.14%，高市盈率指數跌幅最大，跌幅為4.79%。表1:指數表現(xiàn) 表2:市場總體指標指數名稱區(qū)間收益率成交金額（億元）市場總體指標數值上證綜指(0.29%)4,801.0A股總市值（億元）269,030.27上證1800.05%2,232.6A股流通市值（億元）196,377.20上證500.54%1,099.8A股市盈率（最新年報，剔除負值）11.38滬深300(0.32%)3,211.7A股市盈率

10、（遞推12個月，剔除負值）11.09深證成指(1.05%)495.6A股市凈率（最新年報，剔除負值）1.57深證100(1.39%)1,028.2A股市凈率（最新報告期，剔除負值）1.55申萬中小板(4.45%)2,251.9A股加權平均股價6.57申萬基金重倉(1.73%)5,637.0兩市A股成交金額(億元)10,090.39表3:行業(yè)表現(xiàn)指數區(qū)間收益率區(qū)間換手率指數區(qū)間收益率區(qū)間換手率交通運輸3.07%3.20%綜合(1.94%)9.49%房地產2.43%10.76%農林牧漁(2.07%)5.67%建筑材料2.16%8.66%采掘(2.26%)2.20%銀行1.80%0.70%休閑服務(

11、2.34%)4.87%鋼鐵1.06%2.96%機械設備(3.14%)6.48%汽車0.68%6.36%醫(yī)藥生物(3.67%)6.00%建筑裝飾0.16%3.30%電氣設備(3.69%)6.27%非銀金融(0.01%).輕工制造(3.79%)7.95%有色金屬(0.56%)3.89%電子(4.23%)8.52%商業(yè)貿易(0.78%)7.90%國防軍工(4.67%)4.18%家用電器(0.95%)7.34%通信(4.74%)5.38%紡織服裝(1.11%)8.22%傳媒(4.90%)6.61%公用事業(yè)(1.14%)4.21%食品飲料(5.73%)4.48%化工(1.57%)3.44%計算機(6.7

12、5%)8.34%圖1：風格特征數據來源：萬得資訊、交銀施羅德基金 日期區(qū)間：20140324-20140328宏觀經濟及債券市場20140324-20140328交銀施羅德固定收益部經濟增長：3月中旬發(fā)電量增速6.5%，2月下旬和3月上旬日均增速分別為15.6%和11.9%。電力數據顯示3月經濟增長仍然較弱，目前市場對3月工業(yè)增速一致預期為9.0%，對1季度GDP增速一致預期為7.4%。通貨膨脹：3月第三周食品價格環(huán)比下跌0.5%，其中豬肉下跌1.1%，蔬菜價格下跌2.7%。市場目前對3月CPI一致預期為2.5%，較前值溫和反彈；但根據高頻數據推測，3月CPI可能會在2.2%左右，低于市場一致

13、預期。穩(wěn)增長政策：3月26日，李克強在遼寧主持召開部分省市經濟形勢座談會時表示，目前國內外經濟形勢依然錯綜復雜，今年中國經濟運行開局總體平穩(wěn)，經濟發(fā)展出現(xiàn)一些積極變化，但也要高度重視發(fā)展中存在的問題和矛盾，不能忽視經濟下行壓力加大等困難和風險。國際宏觀：日本2月工業(yè)生產環(huán)比增長-2.3%，市場預期0.3%，前值3.8%。日本工業(yè)數據大幅弱于預期，可能有不利天氣的影響，但更重要的因素可能是消費稅上調前需求的透支已經結束?？紤]到日本是中國出口的重要市場之一，我們關注日本消費稅上調對中國經濟增長的不利影響。歐央行管理委員會將于本周四開會，目前市場大多數分析師預計ECB將不會進一步降息。但歐元區(qū)在未來

14、一段時間進行貨幣寬松的概率在上升：歐元區(qū)通貨膨脹持續(xù)低于2%的目標水平，且此前態(tài)度強硬的德國央行行長、ECB管委會委員魏德曼在本周接受媒體采訪時表示，量化寬松仍是一個可以選擇的手段，并且為應對歐元的強勁升值給經濟帶來的負面影響，負利率也是一個適宜的工具。我們認為如果歐元匯率延續(xù)升值，那么歐央行可能會開始實施負利率；但短期內歐央行開始資產購買計劃（QE）的可能性不大。債券市場：受季末和央行正回購因素影響，本周銀行間資金面較上周有所收緊，尤其是周四央行繼續(xù)28天正回購200億，14天正回購320億之后，7天價格上行至4.8%，R014也上行至5%以上。但整體來看隔夜資金依然寬松，資金需求都能得到滿

15、足，周五午后，隔夜、14-21天資金極為充裕。最終，21天以內資金價格全線上行，R007較上周末上行65BP，R014較上周末上行166BP。R1M價格較上周末下行43BP。本周央行公開市場進行28天正回購660億，14天正回購320億，本周沒有正回購到期，凈回籠資金980億。本周一級共有15支金融債招標發(fā)行，規(guī)模780億。除周五受R007加權價格大幅下行，3y和7y國開中標利率略低于市場預期外，之前幾期發(fā)行均高于市場預期，尤其是長端，并對二級市場有所帶動。本周國債整體成交清淡。各期限品種都有少量成交，收益長端較上周上行1-2bp，短端下行2-3bp。周五5y 130013成交在4.2-4.2

16、1，7y 130015成交在4.425，10y 130018成交在4.48-4.485?；鹈Q最新凈值累計凈值基金回報最近一月最近三月最近六月最近一年最近三年成立至今交銀精選0.65532.8471-8.18%-10.91%-16.63%-8.97%-25.98%207.44%交銀穩(wěn)健0.99992.6349-7.99%-12.11%-15.70%-14.93%-19.97%149.62%交銀成長2.78343.1884-8.61%-8.96%-11.29%0.55%5.89%220.48%交銀藍籌0.68570.7007-6.82%-8.45%-12.45%-4.57%-17.00%-30

17、.48%交銀增利A/B0.98361.3236-0.81%1.51%-2.94%-3.08%7.27%35.65%交銀增利C0.97771.2957-0.82%1.41%-3.13%-3.48%5.89%32.15%交銀環(huán)球1.5591.753-3.47%0.54%7.94%16.61%6.06%79.22%交銀先鋒1.15431.2333-3.96%-1.93%-1.89%3.90%-6.40%23.24%治理ETF0.5850.651-0.51%-6.10%-9.86%-12.43%-27.15%-34.90%交銀治理0.6680.668-0.60%-5.78%-9.36%-11.99%-

18、25.94%-33.20%交銀主題0.7580.773-3.44%-2.57%-3.32%-16.43%-30.97%-23.14%交銀趨勢0.7340.734-5.66%-7.67%-10.49%-4.55%-26.75%-26.60%交銀添利0.9881.099-1.40%-1.08%-5.31%-4.42%7.73%9.78%交銀制造1.1561.156-2.86%1.05%1.85%15.14%-15.60%交銀深證300價值ETF0.8660.8660.35%-5.97%-7.28%-9.41%-13.40%交銀雙利A/B1.0241.132-1.54%-1.35%-5.97%-4.

19、72%-13.10%交銀雙利C1.0141.119-1.55%-1.46%-6.20%-5.11%-11.76%交銀價值0.8600.8600.23%-5.80%-7.03%-8.99%-14.00%交銀行業(yè)1.0781.168-4.43%-3.06%-3.58%4.55%-4.79%交銀資源1.1491.172-5.74%-5.95%1.29%7.03%-17.09%交銀榮安保本1.0101.090-0.98%-0.20%-0.29%4.01%-9.13%交銀核心0.9860.986-2.28%-2.08%-4.63%-5.00%-1.20%交銀等權0.9861.025-2.95%-7.30%-10.55%-9.74%-2.29%交銀純債A/B1.0101.017-0.10%2.12%0.00%0.49%-1.70%交銀純債C