華能?chē)?guó)際籌資之路與資本結(jié)構(gòu)介紹

1、華能 國(guó) 際 籌 資之 路 與 資 本 結(jié)構(gòu) 分 析一、 行 業(yè)背 景1 .基于SWOT論對(duì)公司環(huán)境分析1.1 企業(yè)發(fā) 展的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)和外部機(jī)會(huì)華能?chē)?guó)際股份有限公司是中國(guó)中國(guó)國(guó)能集團(tuán)的子公司，作為一家電力公司它有其發(fā)展的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于市場(chǎng)地位的強(qiáng)大性以及外部資源的支持性。電力行業(yè)是一種國(guó)家自然壟斷的行業(yè)，其產(chǎn)品具有公共屬性的特質(zhì)，這就決定了它的市場(chǎng)需求彈性較小，產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，競(jìng)爭(zhēng)壓力小，這在一 定程度上為其提供了較好的發(fā)展氛圍。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，GD團(tuán)曾速一直保持在8%以上，國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)造成對(duì)能源的需求不斷增加，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展對(duì)電力的依賴(lài)程度越來(lái)越高。電力的

2、消費(fèi)趨勢(shì)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表 ”， 電力消費(fèi)增速作為反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先行指標(biāo)，近十幾年來(lái)的波動(dòng)幅度要大于 經(jīng) 濟(jì)增速的波動(dòng)幅度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速回落時(shí)，電力消費(fèi)增速的回落明顯大于經(jīng)濟(jì)增 速回落；在經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，電力需求增速上升幅度要顯著高于經(jīng)濟(jì)增 速 變化（見(jiàn)圖1）。從數(shù)據(jù)我們可以看出，我國(guó)近年對(duì)電力產(chǎn)品的需求呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 2011 年我國(guó)用電量同 比增長(zhǎng)14.56%。為了應(yīng)對(duì)供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，國(guó)家對(duì)其提供了資金及政策的傾斜。例如，國(guó)有銀行成為華能?chē)?guó)際強(qiáng)大的支柱，為其經(jīng)營(yíng) 擴(kuò) 張?zhí)峁┝速Y金的保障 。（不 是規(guī)模不夠大，而是不想生產(chǎn)，只要生產(chǎn)就會(huì)虧損）1.2 企業(yè)發(fā) 展的內(nèi)部劣勢(shì)與外部威脅火力發(fā)電企

3、業(yè)是節(jié)能減排的重點(diǎn)，根據(jù)節(jié)能減排綜合性工作方案 ，二氧化硫排污費(fèi)將由目前的每公斤 0.63 元分三年提高到每公斤 1.26 元。全面開(kāi)征城市污水處理費(fèi)并提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，噸水平均收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)原則上不低于 0.8 元 ，這將導(dǎo)致電力產(chǎn)品的成本上漲，利潤(rùn)減少。電力企業(yè)的定價(jià)機(jī)制不合理，尤其是會(huì)對(duì)火電企業(yè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)造成影響。銷(xiāo)售電價(jià)是計(jì)劃價(jià)，燃料煤是市場(chǎng)價(jià)，低售價(jià)高成本使得企業(yè)利潤(rùn)微薄甚至虧 損 ，企業(yè)不得不選擇減少生產(chǎn)來(lái)減少虧損。據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查2009 年華能集團(tuán)機(jī)組工作小時(shí)數(shù)僅為 4848 小時(shí)，與一般的 5500-6000 小時(shí)差距較大，資產(chǎn)利用極不充分。華能?chē)?guó)際近年來(lái)處于擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，從表面上看似乎其處于良好

4、的發(fā)展模式但我們仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)該公司的資源并未達(dá)到優(yōu)化配置，據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查2009年華能集團(tuán)機(jī)組工作小時(shí)數(shù)僅為 4848小時(shí)，與一般的5500-6000小時(shí)差距較大。力口 之我國(guó)市場(chǎng)處于通貨膨脹狀態(tài)，煤炭等原材料價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，這為其發(fā)展埋下了隱患。此外，（夕鄙威脅）近年來(lái)，生物質(zhì)等新能源如雨后春筍，正不斷的占 領(lǐng)市場(chǎng)份額。在現(xiàn)有的市場(chǎng)領(lǐng)域，這種無(wú)差異化產(chǎn)品的同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)使得發(fā)電企業(yè)也承受各方壓力，而決定這種競(jìng)爭(zhēng)勝負(fù)的關(guān)鍵則是企業(yè)的資金實(shí)力。基于5亞0理論分析，我們不難發(fā)現(xiàn)， 對(duì)于電力企業(yè)如何在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出 焦點(diǎn)定位在了籌融資能力以及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化上。基于這個(gè)結(jié)論，本案例將在在大量的數(shù)據(jù)上分析華能?chē)?guó)際

5、的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。GD蹭長(zhǎng)速度與用電增長(zhǎng)速度對(duì)比圖20.00%15.00910.00%-5.00%0.00%Z77200120022003200420052006200 GDP長(zhǎng)速度7.10%.10%0.010.19.90+用電量增長(zhǎng)韭m度29%11.8315.597200820092010-a%0.701.409.0%8.7134514.634.434.8%6.31%4.56圖1 GDP增長(zhǎng)速度與用電增長(zhǎng)速度對(duì) 比圖資產(chǎn)狀況及投資規(guī)模三、企業(yè)融資分析華能?chē)?guó)際股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)定位于電力，對(duì)于電力這種國(guó)家壟斷行業(yè)其籌資活動(dòng)有其特殊性。基于現(xiàn)有成熟理論分析，他可能會(huì)存在著矛盾之處，主要是因?yàn)殡?/p>

6、力行業(yè)自身屬性所決定的。先從以下幾方面對(duì)華能?chē)?guó)際的籌資進(jìn)行分析。3.1 華能?chē)?guó)際融資結(jié)構(gòu)表2華能?chē)?guó)際融資結(jié)構(gòu)特征項(xiàng)目06年07年08年09年10年外源融資64.76%75.70%83.88%80.97%85.03%負(fù)債融資54.33%64.77%76.40%74.77%78.28%股權(quán)融資10.44%10.94%7.49%6.20%6.75%內(nèi)源融資35.24%24.30%16.12%19.03%14.97%保留盈余17.95%21.20%9.97%10.28%10.07%折舊融資17.29%3.09%6.14%8.75%4.90%合計(jì)100.00%100.00%100.00%100.00%1

7、00.00%從表2我們不難發(fā)現(xiàn)，華能?chē)?guó)際傾向于外源性融資，并且呈上升趨勢(shì)。在 外源性融資中，負(fù)債占有絕對(duì)比例優(yōu)勢(shì)，環(huán)比增長(zhǎng)幅度也較大。這主要是基于華能?chē)?guó)際奉行擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。如何在現(xiàn)有市場(chǎng)份額嶄露頭角，只有依靠強(qiáng)大的資金流做后盾，加之國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有的電力行業(yè)監(jiān)控力度差，直接推動(dòng)了華能?chē)?guó)際貸款融資的大幅增加。在內(nèi)源性融資當(dāng)中，06年留存收益與折舊融資構(gòu)成比例相當(dāng)，但之后保留盈余與折舊融資的比例差距就在拉大，尤其是在07年兩者的比例構(gòu)成兩者的差距高達(dá) 18%。雖然電力企業(yè)是一種基礎(chǔ)行業(yè)，產(chǎn)品需 求彈性差，當(dāng)前市場(chǎng)電力處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，但是電力行業(yè)的利潤(rùn)前景并不是那么的好。近年。我國(guó)處于通貨膨脹期

8、，煤炭等原材料價(jià)格處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這使得電力企業(yè)成本高，利潤(rùn)空間縮小，這直接導(dǎo)致了留存收益的下降，從 表 中我們可以看出，07年之后華能?chē)?guó)際留存收益大體上成下降趨勢(shì)，08年與07年相比下降比率高達(dá)52.97%。3.2 華能?chē)?guó)際負(fù)債籌資及其原因表3銀行借款構(gòu)成項(xiàng)目20062007200820092010短期借款18.36%25.87%32.75%25.76%40.32%長(zhǎng)期借款81.64%74.13%67.25%74.24%59.68%銀行借款100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%從表3我們可以看出，華能?chē)?guó)際的賬務(wù)融資當(dāng)中，短期借款的比率呈明顯的上升態(tài)勢(shì)，相比之下長(zhǎng)

9、期借款的比例在不斷下降。到2010年，長(zhǎng)短期借款的 比例差額縮小到了 19.56%。對(duì)于華能?chē)?guó)際這種擴(kuò)張性企業(yè)，資本投資規(guī)模較大，增加債務(wù)籌資理論上是成立的。但是對(duì)于企業(yè)投資建設(shè)期長(zhǎng)，我們通常認(rèn)為長(zhǎng) 期負(fù)債可能會(huì)減輕企業(yè)短期還款的壓力，相比較來(lái)說(shuō)更能使企業(yè)獲得最大價(jià)值。但是,華能?chē)?guó)際卻是不斷增加短期借款的比率，基于這點(diǎn)我們將從兩方面進(jìn)行 解釋。3.2.1 資本成本的限制首先，我們知道短期借款由于其貸款期限短，流動(dòng)性較好，往往使得借款 人承擔(dān)較小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此他所要求的報(bào)酬率也就相應(yīng)的較低。長(zhǎng)期貸款由于期期限長(zhǎng)，出于風(fēng)險(xiǎn)因素考慮，借款人往往會(huì)提高報(bào)酬率，并在借款合同中增添限制性條款。例如，企業(yè)

10、會(huì)要求貸款企業(yè)繳納補(bǔ)償性余額，無(wú)形當(dāng)中增加了長(zhǎng)期貸款的資本成本。其次，與長(zhǎng)期借款相比，短期借款靈活性較好，當(dāng) 企 業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好時(shí)，他可以?xún)斶€現(xiàn)款，進(jìn)而減少本期的利息費(fèi)用，最終達(dá)到降低資本成本的效果。但企業(yè)業(yè)績(jī)差時(shí)，采用短期借款企業(yè)可能更容易采用借新款還舊款的方式，以此來(lái)降低企業(yè)的還款壓力。表4 6個(gè)月-1年短期貸款 利率時(shí)間06/4/2806/8/1907/3/1807/5/1907/7/2107/8/2207/9/1507/12/2108/9/1608/10/9利率 （衿5.856.126.396.576.847.027.297.477.26.93時(shí)間08/10/2708/10/3008/1

11、1/2708/12/2310/10/2010/12/2611/2/911/4/611/7/7利率 (衿6.936.665.585.315.565.816.066.316.56圖5 6個(gè)月-1年短期貸款利率6個(gè)月至1年貸款利率走勢(shì)圖從表4和表5我們可以看出，短期貸款利率總體波動(dòng)分為明顯的三部分。第一段，06到08年上半年短期借款穩(wěn)中上升趨勢(shì)。第二 階段，O8年由于受全 球金融危機(jī)的影響，國(guó)家為了刺激經(jīng)濟(jì)的繁榮，多次調(diào)整貸款利率，短期貸 款 利率經(jīng)歷了一次滑鐵盧，在貸款走勢(shì)圖中形成了一個(gè)陡坡。第三階段，2010年下半年，國(guó)家經(jīng)濟(jì)出于了過(guò)熱階段。物價(jià)漲幅較大，誤了抑制通貨膨脹，國(guó) 家采用宏觀(guān)調(diào)控手段

12、增加貸款利率，但是與 08年前期相比仍處于較低水平。華能?chē)?guó)際近年來(lái)不斷地?cái)U(kuò)張經(jīng)營(yíng)，資金缺口較大，華能?chē)?guó)際采用短期借款無(wú)疑是捉住了一次良好的契機(jī)，企業(yè)可以付出較低代價(jià)獲得更多的資金支持。表6 3年-5年中長(zhǎng)期貸款利率時(shí)間06/4/2806/8/1907/3/1807/5/1907/7/2107/8/2207/9/1507/12/2108/9/1608/10/9利率(%6.126.486.756.937.27.387.657.747.567.29時(shí)間08/10/2708/10/3008/11/2708/12/2310/10/2010/12/2611/2/911/4/611/7/7利率(%7.297

13、.025.945.765.966.226.456.656.9圖73年-5年中長(zhǎng)期貸款利率圖8長(zhǎng)短期貸款利率對(duì)比長(zhǎng)期貸款利率短期貸款利率9876543210BazBazlTOZ BazouTQZ Boz outqz Boz biwduz BazHourtoz Roz 4a_H2 Boz bisduz BazHOXWOZ Boz oqhhz B02 bzioqz BazHO-A0z Boz o/02 Boz biwduz BazBOKMOZ BazBKMOZ從表6、表7和表8,我們可以看出，長(zhǎng)期借款的增長(zhǎng)趨勢(shì)與短期借款相差無(wú)幾，長(zhǎng) 期借款也呈現(xiàn)了明顯的三部分波動(dòng)。但是我們對(duì)比 絕對(duì)數(shù)，就明顯 看出

14、長(zhǎng)短期借款的差距了。華能?chē)?guó)際屬于電力基礎(chǔ) 行業(yè)，他的投資 規(guī)模很大。借款本金也很大，根據(jù)利息計(jì)算公式， 我們可以得出，借款基數(shù)越大企業(yè)長(zhǎng)短期借款的利息費(fèi)用差額越大。并且，對(duì)于長(zhǎng)期 借款，如果企業(yè)采用一次還本付息方式籌資，企業(yè) 的利息計(jì)算要采用復(fù)利方式，無(wú)形當(dāng)中增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用?；谝陨戏治?，我們從資本成本角度驗(yàn)證了華能?chē)?guó)際選擇短期 借款的原因。實(shí)際上，我們從華能?chē)?guó)際的利潤(rùn)表也能看出，華能?chē)?guó) 際的經(jīng)營(yíng)效益并沒(méi)有我們想象的那么好，企業(yè)希望通過(guò)減少利息費(fèi) 用的手段優(yōu)化報(bào) 表。利率變化導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用變化，財(cái)務(wù)費(fèi)用變化又會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生 巨大的影響，這也從側(cè)面說(shuō)明，企業(yè)的負(fù)債過(guò)多， 財(cái)務(wù)費(fèi)用已成為嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。

15、3.2.2行業(yè)特色決定企業(yè)的籌資的選擇電力行業(yè)是國(guó)家壟斷行業(yè)，國(guó)家對(duì)該種行業(yè)往往給于了很多政 策和資金的傾斜。國(guó)有銀行對(duì)其貸款的監(jiān)督力度較弱，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，國(guó)家為了電力供應(yīng)的平衡，保證生產(chǎn)生活用電，往往 會(huì)給予他們資金的補(bǔ)貼。從表9我們可以看出，負(fù)債融資再融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)半壁江山，采用負(fù)債融資顯然已成為電力行業(yè)籌融資的一 大趨勢(shì)。表9電力行業(yè)融資結(jié)構(gòu)表項(xiàng)目外源融資負(fù)債融資股權(quán)融資內(nèi)源融資保留盈余折舊融資合計(jì)融資結(jié)構(gòu)63.31%46.37%16.94%36.69%9.25%27.44%100%對(duì)于華能?chē)?guó)家這種 企業(yè)，面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很小，企業(yè)不會(huì)輕易讓其倒閉，因?yàn)檫@樣整個(gè)電力系統(tǒng)會(huì)因?yàn)楣╇姷?/p>

16、不足而陷入困境。根據(jù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)博弈理論，當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，企業(yè)經(jīng)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)選擇股權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低時(shí)，適度提高負(fù)債比率往往會(huì)起到稅盾的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。電力行業(yè)是一種同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，企業(yè)產(chǎn)品的差異化較小，但由于電力產(chǎn)品的需求彈性小，加之近年來(lái)對(duì)電力的需求呈上升趨勢(shì)，電力產(chǎn)品幾乎不存在滯銷(xiāo)的經(jīng)營(yíng) 風(fēng)險(xiǎn)。其次，我國(guó)對(duì)于發(fā)電企業(yè)實(shí)行標(biāo)桿電價(jià)，發(fā)電企業(yè)不存在價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)，這在一定程度上也降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度分析， 華能?chē)?guó)際采用負(fù)債融資也有其合理的存在價(jià)值。面對(duì)高負(fù)債，如果企業(yè)能充分高效的利用資金，達(dá)到借蛋生雞的效果，那將是很好的 。外國(guó)電力行業(yè)百分之九十多的負(fù)債率就能充

17、分說(shuō)明此問(wèn)題。其實(shí) ，高負(fù)債是一個(gè)行業(yè)快速增長(zhǎng)的標(biāo)志與條件。3.3 華能 國(guó)際股 權(quán)融資3.3.1 華 能 國(guó) 際股 權(quán)融資的趨 勢(shì)及個(gè)股構(gòu)成表 10 股權(quán)融資比率股權(quán)融資比率T股權(quán)融資比率由表10可以看出，在2006年和2007年，股權(quán)融資維持相 對(duì)較高的水平，雖然 與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資還是比重很少。但在 2008年開(kāi)始股權(quán)融資比例開(kāi)始下降，原因在于債 券融資比例上升。2008年金融危機(jī)以及負(fù)債的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)使企業(yè)出現(xiàn) 虧損，不能達(dá)到發(fā) 行股票的條件，所以只能選擇債權(quán)融資。止匕外，2009年和2010年 利潤(rùn)水平相對(duì)較 低，公開(kāi)發(fā)行股票很難成功，不是數(shù)量募集不足就 是發(fā)行價(jià)格太低，股東不樂(lè)意

18、。這同樣導(dǎo)致華能?chē)?guó)際選擇債權(quán)融資。在2010年，公司為了降低負(fù)債率，進(jìn)行定向配售，此種增發(fā)方式的限制條件少，容易發(fā)行成功，以此方式來(lái)緩和負(fù)債壓力。四、資本結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)4.1 基于代理理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的分析從公司治理的角度看，債務(wù)籌資要求企業(yè)定期還本付息，減少了 管理者可自由使用的現(xiàn)金流，增加了經(jīng)理人的壓力，進(jìn)而可以被當(dāng)作一種緩和股東與管理者沖突的激勵(lì)機(jī)制，降低代理成本。理論上講，債務(wù)融 資的公司治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在其控制權(quán)配置機(jī)制：當(dāng)公司選擇較高的努力水平和較少的機(jī)會(huì)主義行為，能夠提高公司收益以滿(mǎn)足債權(quán)金額和利息支付時(shí)，公司控制權(quán)就保留在管理者手中；而在管理者選擇較低的努力水平和較多的機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)

19、致公司收益降低至無(wú)法支付債權(quán)人的利息和本公司控制權(quán)也就轉(zhuǎn)移到了債權(quán)人手中 。在市場(chǎng)機(jī)制健全的經(jīng)濟(jì)體制中，無(wú)論銀行貸款還是企業(yè)債券融資都能夠?qū)崿F(xiàn)上述公司治理效應(yīng)。但是，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)生活中，公司 治理效應(yīng)卻得不到應(yīng)有發(fā)揮。銀行貸款能夠發(fā)揮 債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)，通常都存在這樣的假設(shè)前提，即貸款銀行和借款公司都是獨(dú)立的利益主體。銀行股東不僅要追求自身利 益的最大化，而且還存在一整套鼓勵(lì)銀行經(jīng)營(yíng)者追求銀行股東利益最大化的激勵(lì)機(jī)制。銀行經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)只要不違背相關(guān)金融監(jiān)管法律，政府也不會(huì)干涉其具體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在這種情況下，銀行就具有足夠的激勵(lì)去維護(hù)自身的利益，努力監(jiān)督貸款企業(yè)并在貸款企業(yè)無(wú)力還貸時(shí)啟動(dòng)破

20、產(chǎn)程序來(lái)保護(hù)自身的利益。 華能?chē)?guó)際的債務(wù)融 資大部分來(lái)自銀行貸款。以 2008 年為例，電力上市公司的長(zhǎng)期借款占到負(fù)債總額的58.01%。而且債權(quán)人主要是國(guó)有商業(yè)銀行。目 前中國(guó)商業(yè)銀行的市場(chǎng)化程度還比較低，政府對(duì)其還存在著較嚴(yán)重 的干預(yù)，還存在許多政策性貸款，而且目前我國(guó)的破產(chǎn)法律法規(guī)并不支持銀行在公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)接管公司，這大大削弱了銀行在公司治理中發(fā)揮積極作用。另外，該公司股權(quán)集中度很高（見(jiàn)股份構(gòu)成情況表），國(guó)有法人股占絕對(duì)地位， 2008年國(guó)有法人持股比 例為 50.78%。這種情況下商業(yè)銀行與公司同屬?lài)?guó)家所有，公司會(huì)容易 對(duì)銀行產(chǎn)生依賴(lài)，銀行經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有動(dòng)力關(guān)心銀行貸款質(zhì)量和公司經(jīng)

21、營(yíng)狀況，相應(yīng)的銀行對(duì)公司的監(jiān)督和約束也就得不到正常發(fā)揮。銀行貸款的公司治理效應(yīng)失去了其應(yīng)有意義。增加負(fù)債會(huì)增加經(jīng)理人的壓力，債權(quán)人會(huì)對(duì)經(jīng)理有監(jiān)督作用，例如：限定資本用途、授信額度。但在電力企業(yè)中，由于電力行業(yè)屬于國(guó)家控股，有國(guó)家做堅(jiān)強(qiáng)后盾，銀行對(duì)其監(jiān)督作用有限。此外，電力企業(yè)和國(guó)有銀行、 政策性銀行都受控于國(guó)家，有太強(qiáng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。因?yàn)槿狈ΡO(jiān)督管理作用，所以也助長(zhǎng)了電力行業(yè)多借款的趨勢(shì)。4.2 基于 MM 理論對(duì) 資本結(jié)構(gòu)的分析在存在公司所得 稅 的情況下，公司的價(jià)值隨著負(fù)債增加而相應(yīng)增加，負(fù)債越多， 公司價(jià)值越大。由于公司債務(wù)的利息部分可以免稅，這就給公司提供了使用更多債務(wù)的刺激，由于免稅的現(xiàn)

22、值增加了公司的市場(chǎng)價(jià)值 ，價(jià)值最大化的目標(biāo)將會(huì)使公司采取全部債務(wù)的資本結(jié)構(gòu)，即最佳 資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為 100%的 債務(wù)。從圖 15 我們不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)資本基數(shù)較大，并仍處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。15 權(quán)益與債務(wù)資本基于MM理論華能?chē)?guó)際選擇債務(wù)籌資具有可以增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值，這有利于完成企 業(yè)使命：追求企業(yè)價(jià)值最大化。但是這個(gè)理論是具有缺陷的，他假設(shè)企業(yè)處于完美的資本市場(chǎng)，但是資本試產(chǎn)具有較 大的不確定性，MM理論的假設(shè)前提與顯示具有較大差距。我們這能說(shuō)，華能?chē)?guó)際采用債務(wù)融資可達(dá)到稅盾的好處，但是較高的負(fù)債 比率，會(huì)使得企 業(yè)面臨較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用，企業(yè)必須均衡兩者做判斷。 在前面的分析中，我們分析了企業(yè)采用債務(wù)籌

23、資的合理性，但是無(wú) 事都有個(gè)度的問(wèn)題，負(fù)債籌資也必須把握好這個(gè)度，否則會(huì)量變達(dá)到質(zhì)變，沖破企 業(yè)負(fù)債的上限，不僅不會(huì)為企業(yè)帶來(lái)好處，反而會(huì) 成為企業(yè)的一項(xiàng) 負(fù)擔(dān)甚至上升到貨架的負(fù)擔(dān)。4.3 基于戰(zhàn)略理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的分析4.3.1 成本領(lǐng)先理論華能集團(tuán)的電力 產(chǎn)品的上網(wǎng)電價(jià)是由國(guó)家規(guī)定，電力產(chǎn)品幾乎 屬于無(wú)差異化產(chǎn)品，企業(yè)而要想提高經(jīng)營(yíng)效益，只能從成本著眼。對(duì)于煤炭等原材料的價(jià)格企業(yè)具有不可控性，那么企業(yè)如何成競(jìng)爭(zhēng) 中脫穎而出，只 能采用擴(kuò)大規(guī)模降低固有成本的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。成 本領(lǐng)先戰(zhàn)略要求企業(yè)通過(guò)擴(kuò)建產(chǎn)房設(shè)備實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這就要求企 業(yè)增加籌資規(guī)模。但是由于點(diǎn)了設(shè)備具有較強(qiáng)的專(zhuān)用型，基于資產(chǎn)

24、專(zhuān)用性與債務(wù)融 資成反向的理論，對(duì)于華能這種企業(yè)應(yīng)多采取權(quán)益 融資，這主要是從資金提供這角度來(lái)分析的。一般認(rèn)為，資產(chǎn)專(zhuān)用 性越強(qiáng)，企業(yè)面 臨破產(chǎn)清算，資產(chǎn)難以變現(xiàn)或難以獲得較高的價(jià)值,從債權(quán)人角度來(lái) 說(shuō)他的求償權(quán)會(huì)大大折扣，所以資產(chǎn)專(zhuān)用性越強(qiáng)， 企業(yè)越難以獲得 債權(quán)人的親睞。表16 華能?chē)?guó)際資本結(jié)構(gòu)表項(xiàng)目20062007200820092010P資產(chǎn)負(fù)債率55.90%58.44%74.74%74.89%72.83%短期負(fù)債23.33%25.00%31.38%29.15%35.75%長(zhǎng)期負(fù)債32.57%33.44%43.36%45.73%37.08%短期負(fù)債中短期借款7.21%9.55%17.4

25、7%12.75%19.67%交易性金融負(fù)債00000衍生金融負(fù)債000.33%0.01%0.04%應(yīng)付賬款1.22%1.65%1.82%2.22%2.38%其他應(yīng)付款4.55%4.67%3.86%4.32%5.46%長(zhǎng)期負(fù)債中長(zhǎng)期借款32.35%27.38%35.86%36.74%29.11%應(yīng)付債券0.00%4.82%5.70%7.11%6.18%非流動(dòng)資產(chǎn)中固定資產(chǎn)81.39%72.82%70.74%56.07%55.21%（注：數(shù)據(jù)以華能?chē)?guó)際的合并報(bào)表為準(zhǔn)，數(shù)據(jù)=項(xiàng)目/資產(chǎn)總額。原始數(shù)據(jù)來(lái)源：華能歷年年報(bào) ）從表 15 可以看出，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年增長(zhǎng)，負(fù)債融資增長(zhǎng)勢(shì)頭顯然大大超過(guò)股權(quán)

26、融資。尤其是08年。資產(chǎn) 負(fù)債率增長(zhǎng)了十六個(gè)百分點(diǎn)，雖 然 10年比率下降了兩個(gè)百分點(diǎn) ， 但這絲毫沒(méi)有動(dòng)搖負(fù)債高達(dá) 70%的 決 定對(duì)地位優(yōu)勢(shì)。從這一角度來(lái)看，華能?chē)?guó)際融資方式似乎違背了理論。但是我們不能忽 視 電力行業(yè)的特殊性。華能?chē)?guó)際作為五大發(fā)電集團(tuán)之一的子公司 ，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)地位，加之其是壟斷基礎(chǔ)行業(yè)，國(guó)家一般不會(huì)讓其破產(chǎn)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)虧損國(guó)家會(huì)向其傾注資金以支撐其發(fā)展。銀行相信華能?chē)?guó)際在未來(lái)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，縱然面臨財(cái)務(wù)困境國(guó)家也會(huì)采取宏觀(guān)調(diào)控手段使其規(guī)避破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，銀行對(duì)發(fā)電行業(yè)潛在增長(zhǎng)看好，這使得他們?cè)敢饷帮L(fēng)險(xiǎn)提供高額債務(wù) 。4.3.2 一體 化戰(zhàn) 略電力行業(yè)

27、現(xiàn)處于快 速增長(zhǎng)的成長(zhǎng)性行業(yè)，為了達(dá)到提高裝機(jī)容量、降低成本等企業(yè)目標(biāo)，各大發(fā)電企業(yè)紛紛采取策略。華能?chē)?guó)際在擴(kuò)張的方式上選澤了橫向一體化和縱向一體化。在十幾年的并購(gòu)發(fā)展中多次融資成功，在資金運(yùn)營(yíng)方面也總結(jié)出一套經(jīng)驗(yàn)法則?；?Rumelt 和 Wrigley 的戰(zhàn)略分類(lèi)法，Barton 和 Gordon(1988)以 1970年 1974年間財(cái)富 500 強(qiáng)中的 279家公司為樣本,考察了公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)與之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn),公司的戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響 。企業(yè)采用單一的一體化戰(zhàn)略化戰(zhàn)略往往會(huì)降低債務(wù)的比例。這種 的研究結(jié)果符合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)籌資行為。企業(yè)采用一體化戰(zhàn)略，意 味著企業(yè)專(zhuān)

28、注于單一市場(chǎng)或是單一產(chǎn)品，與多元化經(jīng)營(yíng)相比，風(fēng)險(xiǎn) 的分散性較差。這在一定程度上難以吸引債權(quán)人的焦點(diǎn)。但是這一結(jié)論針 對(duì) 一般企業(yè)而言的，對(duì)于華能?chē)?guó)際這種特殊行業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相比較來(lái)說(shuō)較少，債權(quán)人不用過(guò)分的擔(dān)心償債能力。相反，股東投資者柱子往往會(huì)關(guān)注經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是華能?chē)?guó)際的近幾年業(yè)績(jī)并不是很好 ，他反而更難讓投資者提高投資熱情。從這一角度分析，華能?chē)?guó)際 雖然與一般理論相矛盾，但基于自身特性，采用負(fù)債融資也有一定 的合理程度。4.4 基于 啄食順 序理論美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶 提出了啄食順序理論，他指出啄食順序原則：1、內(nèi)源融資； 2、 外源融資； 3、間 接 融資； 4、直接融 資 ； 5、債券融資；6

29、、股票融資。當(dāng)公司要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說(shuō)，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。所以從本質(zhì)上說(shuō)，Pecking Order理論認(rèn)為存在一個(gè)可以使公司價(jià)值最大化的 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且以對(duì)不同性質(zhì)的資本進(jìn)行排序的方式，給出了 決策者應(yīng)當(dāng)遵循的行為模式。表 17 利潤(rùn)留存比例趨勢(shì)目前華能集團(tuán)融 資順序是內(nèi)源融資比例低，而外源融資比例高。而在外源融資中，債券融資比例高，股權(quán)融資比例低。這與啄食順序理論有矛盾之 處，這是由華能集團(tuán)自身的屬性所決定的。華能集 團(tuán)公司再融資的形式不符合 啄食理論”是具有特殊性的。從表17,可以看出華能集團(tuán)的留存收益呈下降趨勢(shì)，07與08年之間形成了一個(gè)陡坡，雖然在08年之后處于一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)，但是那是低水平狀態(tài)，顯然不能支撐企業(yè)企業(yè)擴(kuò)張所需的資金。因此華能集團(tuán)并未選 擇