論證券無紙化條件下證券資產(chǎn)安全的法律維護(hù)機(jī)制(下)

1、    論證券無紙化條件下證券資產(chǎn)安全的法律維護(hù)機(jī)制(下)         事實上，就我國而言，可以肯定地認(rèn)為，我國證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與投資者之間存在直接的證券登記層面的法律關(guān)系。這是因為，盡管證券初始登記與投資者無關(guān)，但證券變更登記以及證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)實施的證券登記派生業(yè)務(wù)均與證券投資者直接相關(guān)，并且大量事項登記及派生業(yè)務(wù)都是在證券投資者的直接要求下實施的。例如，除了正常的證券交易過戶登記外，證券投資者辦理協(xié)議轉(zhuǎn)讓、繼承、捐贈等登記以及請求查詢證券賬戶等事項，都是直接在證券登

2、記機(jī)構(gòu)與投資者之間發(fā)生。在我國，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司還對證券投資者辦理證券網(wǎng)絡(luò)查詢、上市公司股東大會網(wǎng)絡(luò)投票等業(yè)務(wù)。其中，證券網(wǎng)絡(luò)查詢服務(wù)包括證券托管席位、證券余額、證券變更記錄、新股配售及中簽等信息的查詢服務(wù)以及全市場的國債專項查詢服務(wù)。 就境外證券市場實踐而言，證券直接持有系統(tǒng)大都直接為證券持有人提供服務(wù)。例如，美國證券市場的DTC通過提供直接登記服務(wù)(direct registration service，DRS)系統(tǒng)為投資者提供直接登記服務(wù)；英國CREST系統(tǒng)直接為投資者服務(wù)，都可說明證券登記機(jī)構(gòu)與投資者之間可以存在證券登記法律關(guān)系。美國統(tǒng)一商法典第8-407條規(guī)定：

3、“擔(dān)任發(fā)行人的鑒證人、登記人或其他代理人的人，在登記證券的轉(zhuǎn)讓、簽發(fā)新的證券憑證或無憑證證券或者注銷交還的證券憑證時，對憑證式或無憑證式證券的持有人或所有人，承擔(dān)與發(fā)行人履行此種責(zé)任時同樣的義務(wù)?！痹谠摋l的正式述評中，作者指出，這里明確規(guī)定轉(zhuǎn)讓代理人、登記人和其他類似的人在其各自的職責(zé)范圍內(nèi)，若不正當(dāng)?shù)鼐芙^登記轉(zhuǎn)讓或不正當(dāng)?shù)氐怯涋D(zhuǎn)讓，即應(yīng)對發(fā)行人和所有權(quán)人承擔(dān)發(fā)行人同樣情況下所承擔(dān)的責(zé)任一樣的責(zé)任；那些僅僅將上述人視為發(fā)行人的代理人，從而拒絕承認(rèn)它們因單純的不履行如拒絕登記轉(zhuǎn)讓即對所有權(quán)人負(fù)有責(zé)任的判例，沒有被本條采納。 綜上所述，可以認(rèn)為，我國證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)負(fù)有妥善維護(hù)證券投資

4、者證券賬戶登記事項的義務(wù)。這就意味著，我國證券投資者有權(quán)就證券登記事項向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)主張權(quán)利。 三、投資者與證券存管機(jī)構(gòu)之間法律關(guān)系的梳理與確認(rèn) 無論證券登記機(jī)制采用分散模式還是集中模式，各國證券市場都普遍實行證券集中存管機(jī)制，并且證券存管機(jī)構(gòu)都兼具證券清算機(jī)構(gòu)職能。例如，在美國，證券存管和清算業(yè)務(wù)都由證券托管結(jié)算公司(depository trust & clearing corporation，DTCC)承擔(dān)。該公司通過旗下多家分公司為證券市場提供存管、清算、交收和信息服務(wù)等，其中全國證券清算公司(NSCC)承擔(dān)證券清算和交收業(yè)務(wù)，而美國存管信托公司(DTC

5、)則承擔(dān)證券存管業(yè)務(wù)，并將其所存管的大多數(shù)證券進(jìn)行了無紙化處理。 盡管理論界對證券登記機(jī)構(gòu)與投資者之間關(guān)系未形成明確認(rèn)識，但對投資者權(quán)益尚影響有限。在證券存管機(jī)構(gòu)與投資者之間的法律關(guān)系中，有較大爭議且對投資者權(quán)益影響較大的是證券存管法律關(guān)系的確認(rèn)。對此，我國證券法學(xué)界不少人認(rèn)為，證券集中存管制度往往都按照兩重法律關(guān)系來界定，即證券經(jīng)紀(jì)人與投資者之間是一重法律關(guān)系，而中央證券存管機(jī)構(gòu)與其參與人之間則是另一重法律關(guān)系，中央證券存管機(jī)構(gòu)與投資者之間不存在直接的法律關(guān)系。依此，在投資者所持有的證券被盜用的情況下，由于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與投資者之間不存在直接法律關(guān)系，故無需承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。這

6、固然有利于保護(hù)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，使其能夠穩(wěn)定地履行法定職責(zé)，但無疑未能妥善保護(hù)投資者的合法權(quán)益。 事實上，我們不能以采取間接持有方式的美國等國的立法與判例作為確認(rèn)證券存管機(jī)構(gòu)與投資者之間法律關(guān)系的依據(jù)，而應(yīng)立足于我國證券無紙化條件下直接持有體系作出合理判斷。依我國證券法第157條之規(guī)定，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)履行證券的存管和過戶職能。關(guān)于證券存管的含義，該法未予界定，但2006年證券登記結(jié)算管理辦法第78條明確規(guī)定：“存管，是指證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)接受證券公司委托，集中保管證券公司的客戶證券和自有證券，并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為?！痹撧k法將證券存管與托管區(qū)別開來，將證券存管關(guān)系限定于證

7、券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與證券公司之間，而將投資者與證券公司之間的關(guān)系界定為證券托管關(guān)系。該規(guī)定隔離了證券投資者與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，使后者不必承擔(dān)證券資產(chǎn)的保管責(zé)任，從而有效地將證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)從可能發(fā)生的證券被盜用等風(fēng)險中隔離開來。但需要說明的是，我國證券法并未為此提供法律依據(jù)，該規(guī)定可認(rèn)為是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為保護(hù)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的利益而作的自我賦權(quán)性規(guī)定。 面對證券登記結(jié)算管理辦法第78條的規(guī)定，我們應(yīng)當(dāng)思考的是，在證券無紙化條件下的證券直接持有方式下，證券登記、存管、清算職能集于一身的證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)究竟是否與投資者之間存在直接的存管法律關(guān)系?在證券間接持有方式下，投資者必須將其證

8、券托管于證券商，而由證券商充任證券名義持有人，因而僅在證券商與證券存管機(jī)構(gòu)間存在證券存管關(guān)系，投資者與證券存管機(jī)構(gòu)間則不可能存在證券存管法律關(guān)系。但在證券直接持有方式下，尤其是在證券登記機(jī)構(gòu)與存管機(jī)構(gòu)合而為一的情況下，證券登記職能與證券存管職能已基本混同，完全應(yīng)認(rèn)為證券存管機(jī)構(gòu)(同時為證券登記機(jī)構(gòu))與投資者之間存在證券存管關(guān)系?；诖耍P者認(rèn)為，證券無紙化的直接持有方式下，由于建立在實物券基礎(chǔ)上的證券托管已徹底喪失了其存在依據(jù)，即無紙化的證券僅需通過證券賬戶的記錄與維護(hù)即可實現(xiàn)全部登記與存管功能，因而證券投資者與證券商之間不僅不必而且不可能確立證券托管關(guān)系。這一結(jié)論將使直接持有方式下證券存管機(jī)

9、構(gòu)負(fù)有確保投資者證券賬戶不被侵害尤其是其所持有的證券不被盜用的責(zé)任。從現(xiàn)代證券交易系統(tǒng)所擁有的信息技術(shù)手段來說，直接持有方式下證券存管機(jī)構(gòu)完全可以擔(dān)負(fù)起該項職責(zé)，而此舉又將有力地保護(hù)投資者的證券資產(chǎn)安全，因而完全應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒纱_認(rèn)。 當(dāng)然，就證券清算環(huán)節(jié)而言，確實有必要將證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與投資者隔離開來，否則將危及證券交易安全。對此，我國實踐中實行證券和資金分級結(jié)算原則。其內(nèi)涵為：證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與結(jié)算參與人之間的集中清算交收(又稱一級結(jié)算)；結(jié)算參與人負(fù)責(zé)辦理結(jié)算參與人與客戶之間的清算交收(又稱二級結(jié)算)。分級結(jié)算下的法律關(guān)系表現(xiàn)為“兩段式法律結(jié)構(gòu)”，即在證券

10、交易的結(jié)算環(huán)節(jié)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與證券公司之間、及證券公司與投資者之間存在直接的法律關(guān)系；證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與投資者之間不存在直接的法律關(guān)系。 在證券分級結(jié)算原則下，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)面對的交收對手方數(shù)量大大減少了，只需負(fù)責(zé)與結(jié)算參與人進(jìn)行一級結(jié)算，由各結(jié)算參與人負(fù)責(zé)與其客戶進(jìn)行二級結(jié)算。分級結(jié)算提高了結(jié)算效率，也有利于結(jié)算機(jī)構(gòu)控制交收違約的風(fēng)險。同時，在分級結(jié)算原則的基礎(chǔ)上，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)得以組織以結(jié)算參與人為單位的多邊凈額結(jié)算，從而簡化了結(jié)算參與人的交收過程，減少了參與人資金和證券實際交收的數(shù)量，大大提高了結(jié)算效率；也減少了結(jié)算參與人在結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)占用的資金量，提高了資金的使用效率。

11、 在分級結(jié)算制度下，只有獲得證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)結(jié)算參與人資格的證券公司或其他機(jī)構(gòu)才能直接進(jìn)入登記結(jié)算系統(tǒng)參與結(jié)算業(yè)務(wù)。一般投資者不能直接進(jìn)入登記結(jié)算系統(tǒng)，只能通過結(jié)算參與人辦理有關(guān)證券結(jié)算業(yè)務(wù)。通過對結(jié)算參與人實行準(zhǔn)入制度，在風(fēng)險控制和財務(wù)指標(biāo)等方面予以監(jiān)管，有利于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)控制結(jié)算風(fēng)險，維護(hù)結(jié)算系統(tǒng)安全。 總的來說，在證券直接持有方式下，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與投資者之間的存管法律關(guān)系，但應(yīng)隔離在證券清算環(huán)節(jié)的法律關(guān)系。這種法律處置既有利于維護(hù)證券投資者的證券資產(chǎn)安全，也有利于隔離證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在證券清算階段的風(fēng)險，從而維護(hù)證券交易安全。鑒于我國證券法未對此作明確規(guī)定，而證券登記結(jié)算