國有企業(yè)改革與公司治理機(jī)制選擇

1、經(jīng)濟(jì)體制改革 1999年第 10期 中國工業(yè)經(jīng)濟(jì) 國有企業(yè)改革與公司治理機(jī)制選擇 曾德明(一 銀行和資本市場融資方式的不同導(dǎo)致了企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同 。 在銀行作為主要外部融 資來源的情況下 , 企業(yè)的所有權(quán)較為集中 , 公司治理主要取決于權(quán)益人及其與企業(yè)的長期關(guān) 系 。 在資本市場融資情況下 , 企業(yè)所有權(quán)分散 , 公司治理主要通過市場機(jī)制來篩選和監(jiān)督企業(yè) 。 所以 , 企業(yè)的外部融資結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制的范圍及效率 。 從公司治理的角度來看 , 資本市場的最大缺點(diǎn)是所有權(quán)分散導(dǎo)致缺乏足夠的激勵(lì)來促進(jìn) 股東監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理 。 因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營管理得好 , 所有的股東

2、都可以獲利 ,企業(yè)管理方面有無投入 , 即所謂 “搭便車” 的問題 。 , , 他 也只能按照每股收益來受益 。 所以 , 。 市場 ,股東分享 , 。11市場控制機(jī)制(1 股東大會 。 原則上 , 股東可以通過股東大會來任免企業(yè)的高級主管 。 實(shí)際上 , 是經(jīng)理階 層控制了股東大會召開的時(shí)間 、 會議日程 、 投票的時(shí)間和及其具體內(nèi)容 , 從而占據(jù)了主動地位 。 從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看 , 這主要是因?yàn)?“搭便車” 問題所致 。 單個(gè)股東極少會主動地花錢來了解有關(guān) 企業(yè)經(jīng)營管理信息 , 評價(jià)現(xiàn)任經(jīng)理人員的能力和水平或?qū)⑵渑c他人進(jìn)行比較 。 這是因?yàn)樾」蓶| 所擁有的少數(shù)投票權(quán)對企業(yè)的經(jīng)營管理影響甚微

3、 。 特別是每個(gè)小股東為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會持有多 種股票組合 , 其對投資某一家企業(yè)股票所預(yù)期的資本利得一般不會很高 。(2 兼并 。 資本市場也可以通過兼并的方式來控制企業(yè)管理階層 。 兼并可以將企業(yè)資源進(jìn) 行再分配以達(dá)到適應(yīng)技術(shù) 、 消費(fèi)品味和市場條件變化的最有效利用 。 但是美國資本市場上的經(jīng) 驗(yàn)數(shù)據(jù)表明 , 兼并后的企業(yè)盈利性不一定比兼并前有所改善 。 兼并對改善企業(yè)業(yè)績影響不大的 原因主要為 :第一 , 兼并的威脅比兼并活動本身更大 , 當(dāng)企業(yè)經(jīng)理階層意識到本企業(yè)有可能被 兼并時(shí) , 一般都會積極采取措施來改善企業(yè)的經(jīng)營管理 , 以避免被他人兼并 。 第二 , 企業(yè)潛在的 競買者之間也有所

4、謂 “搭便車” 的問題 。 這是因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)和評價(jià)某家企業(yè)管理不善并值得被兼并 的成本很高 , 而且這類信息不易保密 。 其他企業(yè)根據(jù)投標(biāo)時(shí)的初次報(bào)價(jià)就可以了解這是否是被 兼并對象的實(shí)際價(jià)值 , 如果是 , 他們將會參與兼并競爭并報(bào)以更高的價(jià)格直到兼并這家企業(yè)的 預(yù)期利益為零 。 這樣 , 企業(yè)花了一定費(fèi)用來尋找潛在的兼并目標(biāo) , 但最終結(jié)果是無利可圖 , 就必 然會打消從事兼并活動的積極性 。 所以 , 如果投資者能夠了解并利用其他企業(yè)的篩選結(jié)果 , 兼 并活動只能取得次優(yōu)結(jié)果 。 第三 , 經(jīng)理階層通常能夠采取某些戰(zhàn)略行動來阻止兼并行為的發(fā) 72生 。 他們可以采取保護(hù)性措施來減少企業(yè)被兼并的

5、吸引力 。 例如 , 游說國家立法機(jī)構(gòu)通過反兼 并法案來增大兼并的難度 。21銀行控制機(jī)制西方各國實(shí)踐和研究結(jié)果均表明 :銀行是比資本市場更加有效的監(jiān)督者 , 目前企業(yè)的外部 融資大多來自銀行 。 即使在美國 , 新企業(yè)成立時(shí)的資金來源中直接融資的比例都很低 。 在不少 國家 , 這一比例接近于零 。 更加重要的是 , 銀行融資具有對企業(yè)和投資機(jī)會進(jìn)行專業(yè)篩選和監(jiān) 督的優(yōu)勢 , 可以對企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)控 。一般來說 , 企業(yè)擁有眾多的權(quán)益人 , 但只會與一家或幾家銀行有往來關(guān)系 。 由于每家銀行 擁有較多的權(quán)益和權(quán)利 , 比分散的小股東有更多的積極性來保護(hù)自身的利益 。 而幾家銀行更容 易聯(lián)手行

6、動 , 可以有效地解決市場融資中的 “搭便車” 問題 。 此外 , 銀行拒絕進(jìn)一步提供信貸也 會對企業(yè)經(jīng)營管理行為造成重要的影響 。 銀行可以事先規(guī)定貸款的條件并在到期時(shí)堅(jiān)持要求 歸還 , 而企業(yè)股權(quán)持有人不能要求歸還其投資 , 只能將股份出售 。 高資產(chǎn)負(fù)債率會使企業(yè)管理 階層感到破產(chǎn)的壓力而不得不努力工作來提高管理效率 。 反之 , 如果企業(yè)靠發(fā)行股票籌資 , 管 理階層投資失誤只會導(dǎo)致股票價(jià)格下跌 , 但被兼并的威脅很難成為有效的控制機(jī)制 。31銀行融資的其他優(yōu)點(diǎn)(1 監(jiān)督企業(yè)的成本較低 。 ,進(jìn)行監(jiān)控 , 而且比分散股東的監(jiān)控費(fèi)用更低 。 另外督企業(yè)行為 。(2 , 即銀 , , 從而

7、促進(jìn)了專有信息的流動 。 投資者據(jù)此 帶動企業(yè)的其他權(quán)益人追加投資 。(二 金融體制改革的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在增加銀行有效地分配資金的壓力和加強(qiáng)對企業(yè)預(yù)算的約束兩 個(gè)方面 。 但是 , 近十年來 , 我國的金融體制改革結(jié)果不盡如人意 , 資源并未有效地分配 , 大多數(shù) 國有企業(yè)依然經(jīng)濟(jì)效益不好 。 實(shí)踐中 , 由于大量壞賬的存在和破產(chǎn)事例增多 , 銀行無法對企業(yè) 日常經(jīng)營管理施加實(shí)質(zhì)性影響 , 這就在很大程度上制約了銀行的作用 。11銀行不能加強(qiáng)對國有企業(yè)的預(yù)算約束和改善資源分配的主要原因(1 軟預(yù)算約束 。 由于金融體制改革還不夠深入 , 我國銀行還沒有轉(zhuǎn)化為真正的商業(yè)銀行 , 是造成企業(yè)預(yù)算不緊的主

8、要原因 。 對國有企業(yè)的持續(xù)支持嚴(yán)重地威脅了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性 。 私 營部門的盈利一般存在國有銀行 , 獲取較高的利息 , 然后又被銀行以較低的利率投放到國有企 業(yè) 。 銀行本身作為虧損部門像一支倒虹吸管 , 將私營企業(yè)的盈利用來補(bǔ)貼國有企業(yè)的虧損 。 在 這種環(huán)境下 , 沒有哪種銀行系統(tǒng)可以生存得下去 。 由于種種原因 , 破產(chǎn)的威脅對國有銀行來說 更加遙遠(yuǎn) , 這就導(dǎo)致了銀行本身的軟預(yù)算約束 。 其結(jié)果是銀行沒有積極性來監(jiān)督企業(yè)使用資金 的情況 , 除非到了企業(yè)面臨破產(chǎn)的地步 。 可見 , 深化金融體制改革應(yīng)當(dāng)讓銀行也有破產(chǎn)的危機(jī) 感 , 否則銀行就不會對企業(yè)的信貸預(yù)算進(jìn)行約束 。 即使銀

9、行有積極性對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督 , 我國銀 行融資的代理成本仍然會很高 。 這主要是因?yàn)槲覈y行受地區(qū)和部門的約束 , 貸款多樣化的組 合能力有限 , 從而導(dǎo)致銀行投資組合的回報(bào)率偏低 , 并且不能控制企業(yè)的行為 。(2 各級政府的干預(yù) 。 改革開放以來 , 地方政府的決策權(quán)越來越大 。 為了增加地方稅收 , 許 82多銀行放款的依據(jù)主要是行政決策而非經(jīng)濟(jì)方面的 。 所以 , 進(jìn)一步的金融體制改革的目標(biāo)之一 是如何使銀行脫離地方政府的行政干預(yù) 。目前 , 許多學(xué)者都認(rèn)為大力發(fā)展資本市場是解決一些銀行無法克服的問題的途徑 。 因?yàn)樗?們寄希望于通過在國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和上市發(fā)行股票來增加資金運(yùn)用

10、的效率和改善 企業(yè)管理 。 目前 , 由于缺少具體數(shù)據(jù)還不能確切地評價(jià)國有企業(yè)發(fā)行股票的經(jīng)濟(jì)效果 , 但至少 我們還不能得出股票市場解決了資源次優(yōu)分配問題的結(jié)論 。 我國股票市場也面臨著銀行同樣 的問題 , 能否成功地解決這些問題也有很大難度 。 第一 , 國有企業(yè)面臨的破產(chǎn)威脅依然很少 ; 第 二 , 銀行無權(quán)制約國有企業(yè)的經(jīng)營行為 ; 第三 , 地方政府的干預(yù)太多 ; 第四 , 內(nèi)部職工持股也不 利于國有企業(yè)解決人浮于事 、 勞動生產(chǎn)率低下的問題 。 所以 , 我國的股票市場尚不能將廣大投 資者的資金匯集起來 , 形成一股有效的力量來控制代理人 。21破產(chǎn)機(jī)制不完善資本市場僅僅是公司治理機(jī)

11、制的一種 , 如果過分依賴于資本市場也許會產(chǎn)生副作用 。 如果 銀行體系的發(fā)展不具有更重要的意義 , 也是如此 。 最重要的是 , 必須存在一整套可靠和有效的 破產(chǎn)機(jī)制 。 否則 , 國有企業(yè)和銀行便沒有積極性去有效地使用資源 , 經(jīng)理階層沒有破產(chǎn)的威脅 便不會去盡心盡力改善經(jīng)營管理 。 銀行如果無權(quán)宣告企業(yè)破產(chǎn) , 其影響企業(yè)的權(quán)利就不會大 。 更進(jìn)一步地講 , 如果銀行本身不面對破產(chǎn)的威脅 , 。 不過 , 破產(chǎn)機(jī) 制必須是一種信貸限制 , 而且成本不能很高 。除了有效的破產(chǎn)機(jī)制外 , :, 企業(yè)的債 , 許多企業(yè)將會在賬 不合格的經(jīng)理人員必須面對企業(yè)破產(chǎn)的威脅 。 最好的 。 只有這樣

12、, 企業(yè)才會對自己的產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 、 管理和生產(chǎn)效率進(jìn)行調(diào)整 , 提高競爭力 , 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 。(三 據(jù)對我國上市公司的調(diào)查研究表明 :大多數(shù)國有企業(yè)發(fā)行股票的目的僅限于融資 , 上市公 司的公司治理結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重缺陷 。 重要的是流通股在公司總股本中所占的比例較小 , 而國家 股和法人股又高度集中 , 從而導(dǎo)致代理權(quán)競爭和敵意收購對公司經(jīng)理階層的威脅和約束極小 。 而我國資本市場還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)展成熟 , 公司破產(chǎn)和兼并帶有很大的行政措施性質(zhì) 。我們認(rèn)為 , 銀行主導(dǎo)的控股企業(yè) (類似于德國和日本的情形 應(yīng)當(dāng)成為我國金融體制和國 有企業(yè)改革的主導(dǎo)方向 。 其主要理由如下 :一是銀行主導(dǎo)的控股企業(yè)可以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)大 公司治理的范圍 。 對我國企業(yè)來說 , 管理技能是一種稀缺資源 , 很難在短期內(nèi)開發(fā)出來 。 訓(xùn)練 有素的經(jīng)理人員和專業(yè)的企業(yè)監(jiān)督人員可以在銀行的組織下 , 在廣泛的企業(yè)范圍內(nèi)而不是在 一家企業(yè)發(fā)揮才干 。 二是這種企業(yè)模式可以形成一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) , 使銀行不必插手企業(yè)的日常經(jīng) 營管理 , 但是保持很強(qiáng)的公司治