計(jì)算機(jī)行業(yè)2015年自行車追逐賽模式演進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)

1、自行車追逐賽：模式演進(jìn)與估值風(fēng)險(xiǎn)2015年計(jì)算機(jī)行業(yè)投資策略分析師： A0230513050006 A0230512050001研究支持：2014/11/20主要內(nèi)容1. 2014年回顧2. 外延：并購潮注重型企業(yè)紅利3. 內(nèi)生：商業(yè)模式演進(jìn)與估值風(fēng)險(xiǎn)的自行車追逐賽4. 2015年重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的221.1 行業(yè)制約成長(zhǎng)的關(guān)鍵是薪酬增長(zhǎng)制約軟件公司成長(zhǎng)的重要因素是為獲得收入增長(zhǎng)付出了薪酬更快增長(zhǎng)的代價(jià)軟件領(lǐng)域利潤(rùn)薪酬增速n2010年收入增長(zhǎng)24%，薪酬增長(zhǎng)38%n120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2012年收入增長(zhǎng)14%，薪酬增長(zhǎng)23%n38.2%31.2%例

2、外是2009年，薪酬善得力，改n22.9%19.4%7.4%2005A2006A 2007A2008A2009A2010A2011A 2012A2013A有2004年數(shù)據(jù)有2005年數(shù)據(jù)有2006年數(shù)據(jù)有2007年數(shù)據(jù)全部軟件領(lǐng)域收入增速軟件領(lǐng)域營業(yè)利潤(rùn)增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%23.8%22.1%17.2%33.5%16.1%13.4%21.2%18.4%10.4%6.4%2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2005A2006A

3、2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A有2004年數(shù)據(jù)有2005年數(shù)據(jù)有2006年數(shù)據(jù)有2007年數(shù)據(jù)有2004年數(shù)據(jù)有2005年數(shù)據(jù)有2006年數(shù)據(jù)有2007年數(shù)據(jù)全部全部資料來源：Wind，申萬研究31.2 軟件領(lǐng)域營業(yè)利潤(rùn)好于預(yù)期n 2013Q4收入增速和薪酬好于2013Q1-Q3n 2014Q1-Q3軟件領(lǐng)域的收入增速高于n 2014年前三季度收入增速為14.5%，高于同期的6.7%n 2014年前三季度軟件收入增速為28.1%，高于同期的8.8%n 我們前三季度收入增速12%n 2014Q1-Q3軟件領(lǐng)域薪酬增速的基本與實(shí)際情況一致n 2014Q1-Q

4、3收入與與營業(yè)利潤(rùn)增速逐季提高n 2014Q1-Q3收入增速：14.5%/12.9%/9.6%n 2014Q1-Q3軟件收入增速：18.0%/26.6%/28.1%n 2014Q1-Q3軟件營業(yè)利潤(rùn)增速：5.8%/19.8%/25.6%441.3 行業(yè)漲幅前10以報(bào)告推薦8家軍工信息化報(bào)告3/26，7/24旋極信息深度報(bào)告/點(diǎn)評(píng)報(bào)告2013/1/25，1/16軟件申萬傳媒/零售 深度5/30全通教育軍工信息化報(bào)告3/26，7/14信申萬中小公司深度8/11新世紀(jì)深度報(bào)告/調(diào)研報(bào)告3/3，5/4，10/15天成未覆蓋車聯(lián)網(wǎng)深度報(bào)告8/8，9/3中海科技未覆蓋深度報(bào)告/調(diào)研報(bào)告2013/10/13

5、，5/21，9/2255主要內(nèi)容1. 2014年回顧2. 外延：并購潮注重型企業(yè)紅利3. 內(nèi)生：商業(yè)模式演進(jìn)與估值風(fēng)險(xiǎn)的自行車追逐賽4. 2015年重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的662.1 2014年策略闡述美國IT公司頻繁收購買方名稱類型行業(yè)總數(shù)總值平均規(guī)模通用電氣英特爾公司StrategicStrategic Strategic Strategic Strategic StrategicStrategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic St

6、rategic StrategicStrategic多元化生產(chǎn)經(jīng)營電子配件-半導(dǎo)體74847427122918317216616414114013613212912912512312012011911925676033377.267004.626110.135331.585091.923401492482.1165.89350433.419033.17150.781233.8510087.43863635680.48253.63249.8679519.1839653.5666.90889.9654300.469231.063642.3911394.952819.45751.88723.6994

7、03.467250.436238.35910.8233438.582942.341870.25392.7374124.934307.07377.653互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容-信息/計(jì)算機(jī) 應(yīng)用軟件多醫(yī)療商務(wù)服務(wù)-金融集成無線設(shè)備服務(wù)水互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容-信息/ 企業(yè)軟件/服務(wù)太空/防御系統(tǒng)-設(shè)備電信設(shè)備醫(yī)生實(shí)踐管理多元化生產(chǎn)經(jīng)營醫(yī)療-藥品華納CBIZ 公司軟銀WPPAqua America 公司路透公司 甲骨文 技術(shù)高通公司MEDNAX3M公司諾華資料來源：Bloomberg,申萬研究77摩托羅拉解決方案思科谷歌公司國際商業(yè)微軟2.2 美國IT公司的收購次數(shù)包括增長(zhǎng)和平穩(wěn)兩個(gè)階段n 美國IT公司的總收購次數(shù)從“信

8、息高速公路”到“互聯(lián)網(wǎng)”逐年增加，在2000年后保持均衡700663624580600584574548530526508503500457 479413 4204003953002001131006864554415240年份資料來源：Bloomberg，申萬研究8收購次數(shù)1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2.3 美國IT巨頭更需要收購刺激成長(zhǎng)買方名稱類型行業(yè)總數(shù)總值StrategicStrateg

9、icStrategic計(jì)算機(jī)軟件應(yīng)用軟件計(jì)算機(jī)軟件5959551093.594624.93129.618Constellation Software Inc/Canada奧多比Fiserv公司Nuance 通訊思杰系統(tǒng)StrategicStrategicStrategic Strategic電子表格數(shù)據(jù)處理/管理應(yīng)用軟件應(yīng)用軟件494643436305.316117.033161.171333.52資料來源：Bloomberg,申萬研究n 2003年后，盡管美國IT公司總收購次數(shù)基本穩(wěn)定，IT巨頭的收購依然頻繁9S微軟 甲骨文SAP公司Strategic應(yīng)用軟件10973976.1Strate

10、gic企業(yè)軟件/服務(wù)10238106.7Strategic企業(yè)軟件/服務(wù)6219504.22.4 中國IT公司的收購次數(shù)處于直線上升期n 2013年底策略均在增長(zhǎng)。的并購潮在2014年愈演愈烈。總收購次數(shù)和企業(yè)收購頻率n 2014年截止11月14日96筆收購，對(duì)應(yīng)每個(gè)企業(yè)0.73筆收購。1200.800.700.600.500.400.300.200.100.000.73100800.55600.310.300.29400.210.210.17200.0802006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A并購次數(shù)平均每家收購頻率資料來源：Bloombe

11、rg,Wind，申萬研究102.5型企業(yè)的并購方式最為可取n 偶然并購的企業(yè)難以投資，投資者應(yīng)尋找易于持續(xù)并購和健康整合的企業(yè)，即擁有客戶、收購產(chǎn)業(yè)鏈上下游并將客戶導(dǎo)向標(biāo)的的型企業(yè)類別內(nèi)容時(shí)間備注優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)科技收購大展科技2012.82013.32013.92014.12014.62014.4獲得發(fā)展業(yè)務(wù)，人均效率提高業(yè)務(wù)萬達(dá)信息收購浩特銀江收購亞太發(fā)展北京業(yè)務(wù)發(fā)展北京業(yè)務(wù)發(fā)展山西業(yè)務(wù)發(fā)展歐洲業(yè)務(wù)，發(fā)展研發(fā)擴(kuò)大份額橫向地域類整合衛(wèi)寧軟件宇信網(wǎng)景衛(wèi)寧軟件山西導(dǎo)通廣聯(lián)達(dá)收購Progman Oy補(bǔ)充大數(shù)據(jù)，業(yè)績(jī)不定神州收購信和運(yùn)通2013.112014.22014.12013.112014.2為標(biāo)的豐

12、富運(yùn)營商技術(shù)類價(jià)格低遠(yuǎn)光軟件收購神航軟件收購2345聯(lián)信永益收購千方科技新國都收購補(bǔ)充電能檢測(cè)、傳感技術(shù)分別從事軟件外包/導(dǎo)航分別從事IT基礎(chǔ)服務(wù)/交通IT運(yùn)營，弱協(xié)同進(jìn)新領(lǐng)域類整合分別從事POS機(jī)/開發(fā)資料來源：Wind，各公司收購公告，申萬研究11EDW/ODS/HDS補(bǔ)充線科技收購信息2014.3給客戶導(dǎo)入提升大型企業(yè)信息化能力，縱向產(chǎn)業(yè)鏈太極收購慧點(diǎn)科技2013.3太極為慧點(diǎn)客戶導(dǎo)入?yún)f(xié)同尋找協(xié)同類技術(shù)架構(gòu)類似，復(fù)高給萬達(dá)帶來雙贏并購萬達(dá)信息收購上海復(fù)高2014.7公共衛(wèi)生信息化、區(qū)域衛(wèi)生信息化客戶周期長(zhǎng)航天信息收購/德誠信用2013.12補(bǔ)充金融IT，整合 東華軟件收購達(dá)2013.11

13、補(bǔ)充風(fēng)電IT，弱整合主要內(nèi)容1. 2014年回顧2. 外延：并購潮注重型企業(yè)紅利3. 內(nèi)生：商業(yè)模式演進(jìn)與估值風(fēng)險(xiǎn)的自行車追逐賽4. 2015年重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的12123.1 產(chǎn)業(yè)重心發(fā)展至服務(wù)業(yè)100009000800070006000500040003000200010000申萬有色金屬申萬食品飲料申萬電子n 十年前周期上漲，市盈率高n 與基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資有關(guān)n 五年前消費(fèi)上漲，市盈率高n 生活水平提高帶動(dòng)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)三年前硬件上漲，市盈率高n 與智能設(shè)備產(chǎn)業(yè)上升有關(guān)n未來服務(wù)業(yè)機(jī)會(huì)nn 信息服務(wù)是重中之重n 部分公司已2年上漲，尋找還能繼續(xù)表現(xiàn)的標(biāo)的131999-12-302000-07-242

14、001-02-132001-08-212002-03-152002-09-202003-04-102003-10-272004-05-142004-11-192005-06-082005-12-142006-07-042007-01-122007-07-272008-02-052008-08-182009-03-052009-09-092010-03-262010-10-132011-04-252011-11-032012-05-212012-11-272013-06-192013-12-272014-07-113.2 商業(yè)模式演進(jìn)的是客戶體驗(yàn)和后期早期協(xié)同并購軟件數(shù)據(jù)分析客戶便捷體驗(yàn)行業(yè)應(yīng)用

15、O2O全面互聯(lián)網(wǎng)客戶避免低關(guān)聯(lián)信息客戶線驗(yàn)自身推廣與客戶便捷移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)局部服務(wù)客戶體驗(yàn)+客戶粘性+后期時(shí)間推進(jìn)143.3軟件公司2014年模式演進(jìn)或?qū)で笱葸M(jìn)n 2014年市盈率上升與商業(yè)模式演進(jìn)或?qū)で笱葸M(jìn)有關(guān)IT企業(yè)的五個(gè)成長(zhǎng)周期美國軟件公司的發(fā)展階段1981-1994客戶大眾市場(chǎng)軟件1994-2008互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)1969-1981企業(yè)解決方案公司1949-1959早期服務(wù)公司1959-1969早期軟件公司中國軟件公司發(fā)展移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)分析軟件行業(yè)應(yīng)用局部服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)遠(yuǎn)光軟件阿里入股廣聯(lián)達(dá)息移動(dòng)辦公阿里入股中國軟件公司的發(fā)展階段大消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)金融嘗試互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療大醫(yī)療軟件萬達(dá)信息APP+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

16、各行業(yè)數(shù)據(jù)挖掘其它軟件資料來源：Wind，軟件業(yè)的奧秘，申萬研究153.4 風(fēng)險(xiǎn)是市盈率月度平均市盈率n 2014年10月當(dāng)年市盈率49倍50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0為歷史兩次市盈率周期的上限n60.0平均50.040.030.020.010.00.02004A2010A2005A2011A2006A2012A2007A2013A2008A2014E2009A資料來源：Wind，申萬研究161月2月3月4月5月6月2004A7月2005A2006A8月2007A2008A9月2009A10月2010A2011A11月2012A2013A1

17、2月2014A3.5 商業(yè)模式繼續(xù)演進(jìn)與估值風(fēng)險(xiǎn)的自行車追逐賽n 2015年的“自行車追逐賽”：n 模式演進(jìn)提升估值，預(yù)期偏高有估值回歸風(fēng)險(xiǎn)。衡量?jī)烧叩南嗷プ分餹 具體操作：n 1）買入商業(yè)模式可能進(jìn)步的公司（改變估值）n 2）買入估值（市盈率/市值）偏低的企業(yè)尤其部分企業(yè)已有未被洞察的變化n 3）在股價(jià)調(diào)整前，回避關(guān)注度高、模式難以進(jìn)化的公司商業(yè)模式演進(jìn)估值風(fēng)險(xiǎn)173.6 2015年各中觀領(lǐng)域的潛在模式變化n 新三板轉(zhuǎn)板：互聯(lián)網(wǎng)或技術(shù)類公司的市盈率重估n 跨界：傳統(tǒng)行業(yè)收購科技企業(yè)后，成為其融資平臺(tái)n 軍工IT：并購重組/民參軍并被國企收購，服務(wù)模式轉(zhuǎn)為列裝模式n 2015年猜想：兩大科技資

18、產(chǎn)再整合，軍工IT收購，低空放開政策，軟件列裝n 汽車IT: 服務(wù)模式轉(zhuǎn)為模式，再轉(zhuǎn)為大數(shù)據(jù)運(yùn)營模式n 2015年猜想：2015H1車險(xiǎn)定價(jià)政策，汽車服務(wù)IT并購爭(zhēng)奪戰(zhàn)n 金融IT：模式轉(zhuǎn)為互聯(lián)網(wǎng)分成模式（已演繹，選擇預(yù)期低標(biāo)的）n 2015年猜想：NFC推進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)廠商力推，推進(jìn)n 醫(yī)療IT：模式或轉(zhuǎn)為互聯(lián)網(wǎng)模式（已有演繹，選擇預(yù)期低標(biāo)的）n 2015年猜想：醫(yī)?？刭M(fèi)嘗試，醫(yī)院/醫(yī)療IT互相滲透IT：內(nèi)生模式轉(zhuǎn)為外延并購模式（已有演繹，選擇預(yù)期低標(biāo)的）nn 2015年猜想：并購爭(zhēng)奪戰(zhàn)18主要內(nèi)容1. 2014年回顧2. 外延：并購潮注重型企業(yè)紅利3. 內(nèi)生：商業(yè)模式演進(jìn)與估值風(fēng)險(xiǎn)的自行車追逐

19、賽4. 2015年重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的19194.1 商業(yè)模式演進(jìn)和估值偏低的企業(yè)有吸引力n 模式演進(jìn)之新三板轉(zhuǎn)板n 中搜/點(diǎn)點(diǎn)客/凱立德/首都等n 模式演進(jìn)之跨界/資產(chǎn)注入n 常山/北生藥業(yè)/零七等n 軍工IT：太極/川大智勝/同有科技/信等n 模式演進(jìn)之互聯(lián)網(wǎng)化n 汽車物流服務(wù)：千方科技/天澤信息等n 金融IT：信/南天信息/信息/新大陸等n 模式演進(jìn)之大數(shù)據(jù)/東方國信等nn 估值/市值偏低n 神州/川大智勝/航天信息/遠(yuǎn)光軟件/天澤信息/科技204.2 部分2015年重點(diǎn)關(guān)注公司代碼公司簡(jiǎn)稱10/31股價(jià)PEEPS13A90-2514E744615E423413A0.34-0.9314E0.41

20、0.5115E0.730.68002279.sz002373.sz30.5023.38千方科技000948.sz南天信息16.98425-0.04-00997.sz新大陸27.096345360.430.600.76300290.sz榮科科技25.6766-0.39-300209.sz天澤信息18.22456152330.040.120.55600271.sz航天信息11.042018141.181.331.69002253.sz川大智勝33.686996400.490.350.840資0料26來49源.sz：Win科萬技研究38.425032260.771.201.4621002063.sz

21、遠(yuǎn)光軟件21.182924200.740.871.08300002.sz神州16.233928200.420.570.81002268.sz衛(wèi)士通51.8022596800.230.540.65300166.sz東方國信22.833545320.660.510.71002368.sz太極44.207253430.640.871.08300170.sz信息13.924837270.270.350.46600571.sh信19.754332250.350.610.784.3 還覆蓋以下公司n 還覆蓋以下公司：n 中搜n 常山、點(diǎn)點(diǎn)客、維珍創(chuàng)意等、零七、北生藥業(yè)等n 廣聯(lián)達(dá)、萬達(dá)信息、衛(wèi)士通、天成n

22、 恒寶n 世紀(jì)、飛天誠信、廣電運(yùn)通、超圖軟件22信息披露分析師承諾署名分析師具有中國業(yè)授予的投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并為分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，、客觀地出具,并對(duì)的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不，不因，也將因中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到與公司有關(guān)的信息披露的補(bǔ)償。本公司經(jīng)中國監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得投資咨詢業(yè)務(wù)，資格編號(hào)為：ZX0065。發(fā)布，是投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)及相關(guān)的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作，并向本公司的客戶發(fā)布。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。客戶可通過compliance索取

23、有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目從業(yè)資質(zhì)情況、靜默期安排及關(guān)聯(lián)公司持股情況。股票投資評(píng)級(jí)說明的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6內(nèi)，相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（Buy）：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20以上；增持（outperform）：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)520；中性 (Neutral)：相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在55之間波動(dòng)；減持(underperform)：相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)5以下。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下： 看好（overweight）：行業(yè)整體市場(chǎng)表現(xiàn)；中性 (Neutral)：行業(yè)與整體市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平； 看淡 (underweight)：行業(yè)弱于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。我們?cè)诖颂嵝涯煌?研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買入或者賣出 的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論。申銀萬國使用 的行業(yè)分類體系，如果您對(duì)我們的行業(yè)分類有 ，可以向我們的銷售員索取。采用的基準(zhǔn)指數(shù)： 滬深3