尋找“類滯脹”下的局部機會

1、策略年度報告一、 2021 年回顧：從復(fù)蘇到“類滯脹”，主線之下貫穿三大主題2021 年的全球經(jīng)濟在疫苗周期的助力下在上半年迎來了短暫的復(fù)蘇，但是隨著疫情波折，加上能源危機的演化，全球經(jīng)濟短暫的復(fù)蘇很快就出現(xiàn)了尾部特征，同時隨著經(jīng)濟景氣的高位回落，疊加通脹的迅速抬升，“類滯脹”的魅影已經(jīng)忽隱忽現(xiàn)，大概率也將在 2022 年繼續(xù)演化。“從復(fù)蘇到類滯脹”是 2021 年全球經(jīng)濟的主線，而貫穿這一主線的則有三大主題疫情波折、能源危機與聯(lián)儲轉(zhuǎn)向。先來看疫情波折，疫苗周期年初啟動后，全球經(jīng)濟在 2021 年上半年經(jīng)歷了從新冠疫情中逐漸修復(fù)的過程。但是疫情的沖擊并沒有因為疫苗周期的啟動而消弭，近期歐洲疫情

2、造成了奧地利的封鎖，Omicron 變種的出現(xiàn)則引發(fā)了又一輪全球恐慌，疫情的波折不僅給全球經(jīng)濟社會帶來了侵?jǐn)_，也給第二個主題能源危機的發(fā)生提供了鋪墊。圖表1 全球單日新增疫情病例走勢大洋洲非洲美洲歐洲亞洲全球1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/110 資料來源：Wi

3、nd，同花順 iFinD，2021 年全球能源危機是植根于疫情大背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體恢復(fù)快于新興市場，以及碳減排快速推進(jìn)所帶來的。全球能源危機雖然一定程度上是受疫情恢復(fù)期間能源需求持續(xù)增加的影響，但需求端的復(fù)蘇并非主因，傳統(tǒng)能源供給彈性的下滑帶來的供給缺口、疫情下供應(yīng)鏈的阻滯才是更加重要的因素，加上全球范圍的應(yīng)急庫存不足以應(yīng)對這種“非常態(tài)”，才導(dǎo)致全球范圍煤炭、天然氣、石油等能源的緊缺與價格飆升。直到 10 月中旬，隨著俄羅斯加大對歐盟的天然氣供應(yīng)，美國與 OPEC+ 協(xié)商加大原油供應(yīng)，以及國內(nèi)煤炭產(chǎn)能的放開，全球能源危機才告一段落。直接導(dǎo)致全球范圍的通脹普升，并間接引入了第 三個主題美聯(lián)儲貨幣

4、政策轉(zhuǎn)向的前置。圖表2 國際原油價格走勢圖表3 國際天然氣價格走勢請通過合法途徑獲取本公司研究報告， 如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。23/ 24100806040200(20)(40)16/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/1121/0421/09(60)BRENT(美元/桶)WTI(美元/桶)期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣(美元/百萬英熱單位)76543215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/07

5、19/1220/0520/1021/0321/081 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，通脹在新興市場供給恢復(fù)慢于發(fā)達(dá)市場消費背景下本就處于溫和抬升趨勢中，能源危機的蔓延導(dǎo)致通脹進(jìn)一步飆升，高通脹已成為各國經(jīng)濟最為擔(dān)憂的事情，美歐印等海外大型經(jīng)濟體主要表現(xiàn)為 PPI 與 CPI 的同步上行，而國內(nèi)則以PPI 高企為主。在這樣的背景下，美聯(lián)儲的 Taper 在 11 月開始實施，對通脹的“容忍”有所下滑，市場對 2022 年美聯(lián)儲加息的普遍預(yù)期也從 2020 年底的“0 次”升至 2021 年 11 月的“2 次”。展望 2022 年，在疫情反復(fù)的

6、背景大概率會延續(xù)的背景下，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)仍需時日，發(fā)達(dá)市場相對于新興市場在醫(yī)藥疫苗開發(fā)生產(chǎn)上的優(yōu)勢仍會帶來通脹高企的局面，所以“類滯脹”格局不僅難以在 2022 年出現(xiàn)顯著緩和，甚至有加深的可能性。對于不同經(jīng)濟體而言，“類滯脹”的程度必然會存在差異，而 2022 年的全球資產(chǎn)配置就需要在全球“類滯脹”的背景下尋找不同經(jīng)濟體間“類滯脹”的側(cè)重與程度差異，并利用上述差異來制定全球范圍資產(chǎn)配置的布局策略。二、 2022 年展望：“類滯脹”的深化中美日三國或具相對優(yōu)勢2.1 全球：“類滯脹”格局的蔓延深化2021 年，全球經(jīng)濟在疫苗周期啟動后，復(fù)蘇節(jié)奏脫離了 2020 年下半年的快速修復(fù)節(jié)奏，復(fù)蘇明顯

7、趨穩(wěn)，這是全球經(jīng)濟社會活動開始適應(yīng)疫情的表現(xiàn)。在疫苗的幫助下，經(jīng)濟封鎖強度與范圍均可控，并未給全球經(jīng)濟帶來類似 2020 年那樣劇烈的沖擊。2021 年上半年，全球 PMI 整體走高，特別是此前受疫情限制更為嚴(yán)重的服務(wù)業(yè) PMI 迎來了更為陡峭的上行；隨著年中疫情階段反復(fù)以及病毒仍有變異與傳播，全球 PMI 溫和回落，由于制造業(yè)受疫情沖擊的程度小于服務(wù)業(yè)，所以就 2021 年的全球PMI 指數(shù)走勢看，制造業(yè) PMI 的波動程度明顯低于服務(wù)業(yè)與綜合PMI。截至目前，全球各項 PMI 較年中高點有所回落，但仍處于景氣區(qū)間。盡管如此，但內(nèi)部的分化在疫情后有所加深，主要表現(xiàn)為發(fā)達(dá)市場與新興市場之間。從

8、花旗經(jīng)濟意外指數(shù)看，以 G10 為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的意外指數(shù)已經(jīng)回正，且仍處于上行軌道，而新興市場經(jīng)濟意外指數(shù)仍然在底部震蕩?？梢?，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟 當(dāng)前的運行風(fēng)險較低，而新興市場則有下行脫離預(yù)期范圍的風(fēng)險。這也是通脹高企仍將在中短期延續(xù)的大背景。通過分國別 分析，我們也可以看出當(dāng)前發(fā)達(dá)市場中美國經(jīng)濟強于歐日，新興市場中除中國經(jīng)濟未受疫情顯著沖擊外，其他新興經(jīng)濟體都 面臨疫情的嚴(yán)峻侵?jǐn)_。往后看，我們判斷全球經(jīng)濟在疫情反復(fù)的背景下，邊際改善的動能會逐漸趨弱，結(jié)構(gòu)分化也將加深，同時高通脹格局也難有 顯著緩和，這將帶來“類滯脹”格局的蔓延與深化。圖表4 全球 PMI 走勢圖表5 花旗經(jīng)濟意外指數(shù)走勢制造

9、業(yè)服務(wù)業(yè)綜合 十國集團新興市場 6512060100558050604540402035030(20)25(40)18/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0920/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1120(60) 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，疫情方面，全球仍然難以徹底擺脫疫情侵?jǐn)_，疫情反復(fù)成為可預(yù)期的大概率事件。當(dāng)前人類

10、還處于與病毒賽跑的途中，雖然疫苗普及率持續(xù)上行，但病毒變異從未停歇腳步，無論是近期 Delta 變異株的全球蔓延，還是南非出現(xiàn)得 Omicron 變種毒株引發(fā)的全球恐慌，都至少說明人類戰(zhàn)勝病毒仍需時日。同時，發(fā)達(dá)市場在疫苗普及率、特效藥研發(fā)供給等方面均顯著優(yōu)于新興市場，2022 年發(fā)達(dá)市場疫情管控好于新興市場的格局可能還是會延續(xù)，這可能帶來 2022 年疫情的演化更類似 2021 年下半年，而非 2021 年上半年。圖表6全球主要經(jīng)濟體疫苗（完全接種）接種率排序（截至 11 月 28 日）阿聯(lián)酋西班牙日本加拿大中國意大利法國英國德國以色列美國墨西哥全球俄羅斯印度020406080新冠疫苗接種人

11、數(shù)占比(完全接種)(%)100 資料來源：Wind，同花順 iFinD，通脹方面，在本輪通脹飆升之初的 3-4 月，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球各大央行及財政官員均一致表態(tài)通脹是“暫時”的。然而，隨著時間的遷移，通脹并未顯著回落甚至再次上行，9 月份席卷全球的“能源危機”更是將全球通脹添了把火，此前一致的“通脹暫時論”出現(xiàn)了分化，一部分觀點開始轉(zhuǎn)為“關(guān)注通脹長期延續(xù)的可能性”，另一部分觀點則在“暫時”兩字上做文章，表達(dá)了“暫時可以是 2 年，甚至僅僅是非永久”的意思。無論語言上如何修飾，不可否認(rèn)的是本輪通脹無論是強度，還是持續(xù)時間，均超出了此前的市場預(yù)期。展望 2022 年，新興與發(fā)達(dá)市場恢復(fù)的差異仍

12、然顯著，全球供應(yīng)鏈阻滯已演化為消費國港口的擁堵，勞工的跨境流通也受到疫情干擾，而這幾點的恢復(fù)仍主要取決于疫情的修復(fù)，基于疫情反復(fù)的背景，供 應(yīng)端阻滯仍將演化；同時，全球碳減排的進(jìn)程仍在延續(xù)，帶來的傳統(tǒng)能源供給彈性下滑及新能源材料的價格上漲，2022 年的通脹即使在基數(shù)效應(yīng)與供應(yīng)阻滯緩釋的帶動下有所回落，也難以回到疫情前的水平，并且未來數(shù)年，通脹的波動中樞都會 高于 2019 年之前。而就 2022 年來說，上半年的通脹仍將延續(xù)高位，在基數(shù)效應(yīng)與供應(yīng)阻滯緩釋的作用下，2022 年下半年可能出現(xiàn)階段回落，全年呈現(xiàn)“前高后低”的格局。最后，我們討論全球各大央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向，在全球經(jīng)濟仍受疫情顯著沖

13、擊的情況下，各大央行本應(yīng)繼續(xù)維持超級寬松政 策以待全球經(jīng)濟擺脫疫情。但是，通脹的高企迫使美聯(lián)儲為代表的各大央行不得不開始關(guān)注“控制通脹”的目標(biāo)。美聯(lián)儲的貨幣政策框架雖然仍是“相比通脹，更加關(guān)注就業(yè)”，不過疫情后就業(yè)市場發(fā)生了難以逆轉(zhuǎn)的變化，對工作條件與環(huán)境的要求變得更高，就業(yè)者更加關(guān)注安全、舒適與靈活性，這帶來就業(yè)者頻繁跳槽的同時，也增加了部分工作環(huán)境一般的崗位薪資 水平，帶來整體就業(yè)市場薪資的上行。加上本以高企的通脹，薪資上漲產(chǎn)生了加劇通脹的效應(yīng)，這也是美聯(lián)儲近期開始調(diào)整 通脹預(yù)期的一大因素。展望 2022 年，通脹的整體高位大概率會帶來美聯(lián)儲等國際央行貨幣政策預(yù)期的加息周期，目前市場主流預(yù)

14、測為 2 次，但也有少數(shù)機構(gòu)預(yù)測為 3 次。隨著鮑威爾獲得連任提名，美聯(lián)儲貨幣政策得以保持連貫性，隨著 Taper 在 2022 年年中收尾，加息周期隨時可能開啟，市場需要引起足夠的重視。在加息次數(shù)方面，我們與市場主流保持一致。在全球范圍“類滯脹”蔓延深化的背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體將主要演繹“脹強于滯”，其中日本的通脹壓力最小，美國的通脹壓 力也會小于歐洲，歐洲的“類滯脹”將最為顯著；而新興市場則會呈現(xiàn)分化，除中國是經(jīng)濟下行壓力會強于通脹上行壓力外， 其他大多數(shù)新興經(jīng)濟體將面臨嚴(yán)峻的“類滯脹”沖擊，下文將給出具體分析。2.2 美國：景氣回落，通脹高企雖然美國實際 GDP 環(huán)比季年率與同比走勢均高位回

15、落，但這更多是基數(shù)效應(yīng)的影響，從環(huán)比季年率看，2021 三季度 2.0%的水平處于疫情前的中樞位置，說明美國經(jīng)濟仍處于從疫情中修復(fù)的過程中，且已進(jìn)入恢復(fù)的后半段。雖然美國經(jīng)濟景氣度均處于景氣區(qū)間，但行業(yè)間的結(jié)構(gòu)性差異仍然明顯。從不同行業(yè)看，制造業(yè)由于受疫情干擾較小，所以制造業(yè) PMI 波動較為平緩，且已呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢；而服務(wù)業(yè)，特別是線下服務(wù)業(yè)受疫情影響較大，所以服務(wù)業(yè) PMI 波動更為劇烈，目前仍處于景氣抬升階段。這與經(jīng)濟社會活動逐漸適應(yīng)疫情環(huán)境，以及美國在疫苗、特效藥研發(fā)上處于領(lǐng)先位置有關(guān)。后續(xù)在疫情 沖擊反復(fù)的情況下，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)景氣度也將在波動中有所收斂，經(jīng)濟將在通脹高企的同時開始

16、回落，而通脹回落則需要 等到下半年。圖表7 美國實際GDP 環(huán)比季年率走勢圖表8 美國實際GDP 同比走勢美國實際GDP:環(huán)比折年率:季調(diào)（%）33.8美國實際GDP:環(huán)比折年率:季調(diào)（%）2.0-31.2 美國實際GDP:同比（%）105010-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-07 20-03 20-1121-07(5)129630(3)(6)(9)10-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1

17、220-0921-06(12) 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，圖表9美國 ISM 制造業(yè)與非制造業(yè)PMI 走勢圖表10 美國 Markit 制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢ISM制造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI70656055504515-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0940Markit制造業(yè)PMIMarkit服務(wù)業(yè)PMI7570656055504540353014-0514-1015-0315-0816-0116-0

18、616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0625 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，美國經(jīng)濟當(dāng)前面臨暗流侵?jǐn)_，且短期難以改觀。主要是以下三點：第一，就業(yè)格局轉(zhuǎn)變。在疫情發(fā)生前后，美國就業(yè)人群對 于工作與生活的態(tài)度發(fā)生了顯著改變，疫情前人們關(guān)注的是工作帶來的收入給生活質(zhì)量帶來的提升，而疫情后人們開始重視工作環(huán)境、條件與自由度，而非僅僅收入本身，這與疫情期間人們居家辦公獲得的認(rèn)知感受有直接關(guān)系，線上辦公帶來的靈 活度使得勞動者更加青睞能夠提供長期居家辦公的崗位。在這樣的趨勢

19、下，勞動者跳槽的頻率顯著上升，非農(nóng)數(shù)據(jù)向好的同時，也發(fā)生了多年最高的離職數(shù)量；另外，一些必需在現(xiàn)場工作的崗位受歡迎程度有所下滑，帶來整體薪資增速的上行。第 二，消費信心不足。近期美國消費者信心數(shù)據(jù)有所下滑，這可能是失業(yè)補助停發(fā)后居民儲蓄有所下降的結(jié)果，另外消費者對于工作環(huán)境的重視也導(dǎo)致摩擦性失業(yè)的上行，部分消費者愿意用部分收入換取更優(yōu)的工作環(huán)境，這對于收入預(yù)期也有一定程 度的負(fù)面沖擊。一旦疫情后這樣的趨勢仍在延續(xù)，將導(dǎo)致美國消費前景承壓。第三，通脹高企困局待解。對于就業(yè)格局與消 費趨勢的變化，更多是著眼中長期的，而對于當(dāng)前美國經(jīng)濟最為緊迫的一個威脅就是通脹高企的困境。盡管 9 月的“能源危機”

20、影響暫消，原油價格在拜登政府與沙特、俄羅斯等多國交涉以及美國頁巖油增產(chǎn)背景下也有筑頂跡象，但在進(jìn)口商品受 關(guān)稅、港口阻滯的影響下價格上行的背景下，加上薪資增速整體高企，美國通脹困局仍然難解，若通脹高企持續(xù)至 2022 年年中，美聯(lián)儲首次加息將隨之將至。展望 2022 年，美國經(jīng)濟增速中樞將顯著回落，波動率也會下滑。美國經(jīng)濟主要面臨就業(yè)格局轉(zhuǎn)變、消費信心不足以及通脹高企困局帶來的“類滯脹”格局，美國通脹高企的格局仍會在 2022 年上半年繼續(xù)上演，下半年在基數(shù)效應(yīng)、物流修復(fù)等作用下通脹將有所回落，但回到疫情前低于 2.0%的水平仍有相當(dāng)難度。在這種局面下，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期將持續(xù)演繹。圖表11 美國

21、非農(nóng)數(shù)據(jù)走勢圖表12 美國失業(yè)率與勞動力參與率數(shù)據(jù)走勢美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(千人)4800916 失業(yè)率（%）勞動力參與率（%）（右）17665004003002001000(100)(200)943156513641163912-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-07 20-03 20-1121-0776256110-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-04360-20500 資料來源：Wind，同花順

22、iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，圖表13 美國零售銷售數(shù)據(jù)走勢圖表14 美國消費者信心指數(shù)走勢美國:ABC News消費者信心指數(shù):綜合美零售銷售額:季調(diào):同比（%） 美零售銷售額:季調(diào):環(huán)比（%）(右)553515(5)(25)美零售銷售額(機動車及零部件除外):季調(diào):環(huán)比（%）(右7065206010555004540(10)3516/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0614-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-101

23、9-0419-1020-0420-1021-0421-10(20)30 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，圖表15 美國 CPI 與核心CPI 同比走勢圖表16 美國 PCE 與核心PCE同比走勢美國:CPI:當(dāng)月同比（%）美國:PCE:當(dāng)月同比（%） 7.06.05.04.03.02.01.00.010-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-04(1.0)美國:核心CPI:當(dāng)月同比（%）（右） 美國:核心PCE:當(dāng)月同比（%）5.04

24、.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-04 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，2.3 非美發(fā)達(dá)：日本“類滯脹”壓力小于歐洲盡管目前日本經(jīng)濟在景氣度上弱于歐洲，但由于疫情防控上更具優(yōu)勢，亞洲供應(yīng)鏈更為穩(wěn)健，加上經(jīng)濟刺激計劃更為有力，2022 年日本的“類滯脹”壓力將明顯小于歐洲。疫情方面，日本單日新增病例已控制在 200 人左右近 20 天，且已經(jīng)全面限制入境；而歐洲疫情在近

25、一個月再次出現(xiàn)上升， 單日新增病例超過萬例的有英、法、德、意等多國，奧地利已經(jīng)重啟封鎖，德國也可能步其后塵，南非發(fā)現(xiàn)的 Omicron 變種也出現(xiàn)在歐洲多國。能源方面，日本雖然也面臨階段性德電力緊張，但能源整體供需平穩(wěn)；但歐洲在圍繞“北溪 2 號”的博弈過程中屢屢被切斷天然氣管道，在即將到來的冷冬之下，歐洲天然氣緊張帶來的價格再次飆升可能隨時發(fā)生。就通脹數(shù)據(jù)而言，日本通脹整體 水平僅略高于 0，明顯低于歐洲諸國動輒 4.0%以上的通脹，而且，對于當(dāng)下供給端引發(fā)的通脹，歐央行也并沒有太好的解決辦法。在天然氣供需緊張及相關(guān)供應(yīng)鏈可能遭受沖擊的背景下，未來一段時間的歐洲通脹可能會更加嚴(yán)峻。另外，日本

26、出臺了經(jīng)濟刺激一攬子計劃，包括 55.7 萬億日元的財政措施，總規(guī)模達(dá) 78.9 萬億日元，可能將提振 GDP 約 5.6%， 其中大部分效果將在 2021 財年和 2022 財年顯現(xiàn)。這也將顯著提振日本未來 1 年的經(jīng)濟?？梢灶A(yù)計的是，在疫情、能源、通脹的多重因子沖擊下，2022 年歐洲經(jīng)濟面臨的“類滯脹”壓力將明顯高于日本，且歐洲與同樣受“類滯脹”沖擊的美國相比，主動通過非市場行為解決或緩和以上問題的能力也明顯偏弱，所以 2022 年歐洲經(jīng)濟的“類滯脹”壓力將是發(fā)達(dá)市場中最為嚴(yán)峻的，這可能給歐洲金融市場帶來更多沖擊。圖表17 歐元區(qū)PMI 走勢圖表18 英國 PMI 走勢制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)

27、PMI綜合PMI706050625840545030464220383415-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0910-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-061030 英國:制造業(yè)PMI英國:服務(wù)業(yè)PMI 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，圖表19 日本 PMI 走勢圖表20 歐元區(qū)CPI 同比走勢日本:制

28、造業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI（右） 歐元區(qū)CPI當(dāng)月同比（%）5.0554.0503.045402.0351.03013-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-10250.014-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-05(1.0)歐元區(qū)核心CPI當(dāng)月同比（%） 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，圖表21 英國 CPI 同比走勢圖表22

29、 日本 CPI 同比走勢日本:CPI:當(dāng)月同比（%）英國:CPI:同比（%）日本:核心CPI:當(dāng)月同比（%）英國:核心CPI:同比（%） 日本:東京都區(qū)部:CPI:同比（%）日本:東京都區(qū)部:核心CPI:同比（%）4.54.03.53.02.5 2.01.51.00.50.021014/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/06(0.5)(1)16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-092

30、1-0121-0521-09(2) 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，圖表23 歐元區(qū)與英國失業(yè)率走勢圖表24 日本失業(yè)率走勢日本:失業(yè)率（%）日本:失業(yè)率（%）歐元區(qū):失業(yè)率:季調(diào)（%）英國：失業(yè)率（%）（右）109817-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0975.554.543.533.23.02.217-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09

31、21-0121-0521-092.0 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，2.4 新興市場：“類滯脹”演繹，流動性擔(dān)憂2021 年的新興市場是受疫情與價值鏈位置帶來的顯著分化格局，具體來說就是疫情控制得當(dāng)?shù)男屡d經(jīng)濟體無論是恢復(fù)的速度，還是經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定程度都明顯好于疫情控制失當(dāng)?shù)男屡d經(jīng)濟體，資源國在大宗商品飆升帶來的通脹高企環(huán)境下在景氣 度上整體強于工業(yè)國。但是，接近年底，此前深受疫情沖擊的東南亞、南亞等新興市場開始放松經(jīng)濟封鎖，帶來了景氣度的 回升；而此前疫情控制得當(dāng)?shù)男屡d經(jīng)濟體與獲益于大宗商品漲價的資源國的景氣度則在相對優(yōu)勢的縮小和大宗商品漲幅

32、趨緩 的背景下有所回落，這直接帶來了新興經(jīng)濟體景氣度從之前的分化轉(zhuǎn)為收斂。展望 2022 年，全球疫情反復(fù)的大背景預(yù)設(shè)下，新興經(jīng)濟體之間受疫情影響的分化將繼續(xù)演繹，除中國的通脹上行壓力可控之外，其他新興市場國家都會面臨普遍的“類滯脹”壓力。另外，新興市場未來可能面臨新的擔(dān)憂外部流動性的收緊。 當(dāng)前美聯(lián)儲已經(jīng)開啟Taper，加息預(yù)期正被計入金融市場，部分新興經(jīng)濟體也提前開啟加息，在未來一年，具有堅實產(chǎn)業(yè)基 礎(chǔ)的工業(yè)國或?qū)⑤^資源國更有優(yōu)勢，金融穩(wěn)定性較高、外債規(guī)?？煽氐男屡d經(jīng)濟體也將具有相對優(yōu)勢，而像阿根廷、南非、 土耳其等新興市場，由于其較為脆弱的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)與金融市場，有面臨較為劇烈的股債匯市波動

33、的潛在風(fēng)險。圖表25 全球主要新興經(jīng)濟體制造業(yè)PMI 走勢中國:官方中國:財新印度巴西俄羅斯南非越南70656055504540353019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1025 資料來源：Wind，同花順 iFinD，圖表26 主要新興經(jīng)濟體CPI 同比走勢圖表27 主要新興經(jīng)濟體PPI 同比走勢中國印度俄羅斯 中國俄羅斯南非越南10864219/1120/0120/0320/0520/072

34、0/0920/1121/0121/0321/0521/0721/090(2)南非越南403020100(10)19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/09(20) 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，三、 “ 類滯脹”的解決積極有為的非市場操作，加息則是無奈之舉3.1 通脹高企事出多因，貨幣收緊效果有限2021年雖然疫情的沖擊與大國關(guān)系的變幻都是影響全年的大事，但最出乎市場預(yù)料的還是全球范圍的通脹飆升。其實在 2020 年底

35、，市場對經(jīng)濟修復(fù)階段需求拉動及供給不足帶來的供需缺口下的通脹上行有所預(yù)期，但無論是通脹上行的劇烈程度，還 是通脹蔓延的廣闊范圍，最終現(xiàn)實都遠(yuǎn)超市場的判斷。發(fā)達(dá)市場為代表的消費國經(jīng)濟修復(fù)明顯快于以資源國與生產(chǎn)國為主的新興市場，導(dǎo)致全球范圍的消費恢復(fù)快于資源與產(chǎn)品產(chǎn) 出帶來的供需缺口，是 2021 年全球范圍大通脹的最大背景。但是，2021 年通脹水平飆升至如此之高的原因卻并非僅有這一個，而是多種因素疊加而成。具體分析如下：首先，自然是疫苗周期啟動的快慢差異，帶來美歐經(jīng)濟活動正?；煊谟《取|盟等新興經(jīng)濟體，消費端的快速修復(fù)的同時， 資源開采加工與產(chǎn)品生產(chǎn)制造的修復(fù)卻并未跟上，很多訂單集中到疫情管

36、控得當(dāng)?shù)闹袊?，但受到產(chǎn)能限制，中國畢竟無法完 全彌補其他生產(chǎn)國的產(chǎn)能缺口，加上資源國在疫情沖擊下，受勞工不足影響，開采進(jìn)度偏慢帶來的資源品價格高企，全球范圍從資源品、中間品到產(chǎn)成品，價格都迎來了持續(xù)普漲，甚至持續(xù)至今。這反映在全球主要經(jīng)濟體 PPI 與 CPI 同比雙高，且 PPI 同比明顯高于CPI 上。其次，是疫情管控下全球范圍的跨境物流阻滯與內(nèi)部勞工緊缺。2021 年除了大宗原料與消費品先后大漲之外，最受關(guān)注的就是遠(yuǎn)洋貨輪的運輸費用飆升與集裝箱的“一箱難求”。受港口疫情管控舉措的影響，貨品通關(guān)效率大幅下滑帶來通關(guān)周期 的普遍拉長，貨輪與集裝箱集中在全球各大港口而不得不停滯工序?qū)е滦敦浝щy

37、，能夠用于運輸?shù)呢涊喤c集裝箱數(shù)量則大幅 下滑，進(jìn)而帶來運費的上漲與運輸周期的拉長，在通脹本以上行的基礎(chǔ)上，跨境物流的阻滯又給通脹添了一把火。所幸，近 期跨境物流阻滯隨著通關(guān)效率的提升而有所緩和，但消費國港口仍處于貨輪集中狀態(tài)。另外，在部分經(jīng)濟體中，存在技術(shù)勞 工不足導(dǎo)致的工序緩慢與薪資過快上漲問題，這在依賴于外部勞工的英國（退歐加劇了勞工緊缺）與馬來西亞等東南亞資源 國體現(xiàn)的尤為明顯。就目前而言，勞工緊缺導(dǎo)致的薪資上漲仍在延續(xù)。最后，是全球范圍“碳減排”的過快推進(jìn)帶來的階段性能源價格飆升。由于主體能源的差異，不同經(jīng)濟體能源價格飆升的形 式也有不同，簡單來說，在美國主要體現(xiàn)為油價上漲，在歐洲主要

38、體現(xiàn)為天然氣價格飆升，在我國、巴西、印度等新興市場 則體現(xiàn)為煤炭價格上漲與階段性的局部缺電。“碳減排”號召固然是大勢所趨，但過快的推進(jìn)則會導(dǎo)致傳統(tǒng)能源供給彈性的 顯著下滑，同時，新能源無論是產(chǎn)能還是發(fā)電量都無法在短期完全彌補傳統(tǒng)能源的供應(yīng)缺口，也就帶來了能源本身的供需缺 口。加上新能源設(shè)備制造本身也大多是高耗能領(lǐng)域，且上游原材料鋰、硅等價格持續(xù)高漲，導(dǎo)致新能源設(shè)備生產(chǎn)成本居高不 下，能源缺口與成本上升問題也就愈發(fā)凸顯。能源供需缺口問題集中體現(xiàn)在 8 月-10 月上旬，直到我國放開煤炭產(chǎn)能、俄羅斯加大對歐洲天然氣供應(yīng)后才顯著緩和。然而，美國面臨的原油價格高企問題并未得到顯著緩解，拜登政府也在多措

39、并舉， 甚至號召別國釋放戰(zhàn)略儲備，在拜登政府的極力打壓下，油價近期也才稍有回調(diào)。但是，隨著歐洲與俄羅斯及中間管道鋪設(shè) 國之間針對“北溪 2 號”的博弈愈演愈烈，以及沙特等中東諸國對油價的維護(hù)，全球能源價格高企困局并不能說已經(jīng)得到了解決，不排除年底至 2022 年初北半球“冷冬”背景下再次出現(xiàn)的可能性。圖表28 全球主要經(jīng)濟體CPI 同比走勢圖表29 全球主要經(jīng)濟體PPI 同比走勢76543210(1)(2)美國（%）歐元區(qū)（%） 美國（%）歐元區(qū)（%）中國（%） 英國（%）日本（%） 英國（%）中國（%）20151050(5)18/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0

40、819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0818/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/08(10) 資料來源：Wind，同花順 iFinD， 資料來源：Wind，同花順 iFinD，上述三個高通脹因素都是供給端的因素。需求端因素并不大，僅僅部分作用于消費國經(jīng)濟活動恢復(fù)上，而且疫情下供需缺口 的存在更大原因在于新興市場在資源品、中間品、產(chǎn)成品的供給不足，所以這一輪通脹絕大程度上都可以歸因于供給端的因 素。所以，當(dāng)前市場熱議的貨幣政策收緊并非解決這一輪通脹的

41、“良藥”。眾多周知，無論是財政政策，還是貨幣政策，都是需求端管理的總量政策，對于這一輪由供給端因子帶來的高通脹，并不具 有針對性。這也導(dǎo)致一旦緊縮貨幣政策快速落地，很可能產(chǎn)生壓制住通脹的而同時，對經(jīng)濟和金融市場造成了更大破壞的結(jié)果。所以，無論對于哪一個經(jīng)濟體而言，制服這一輪通脹并不能依賴，至少不能主要依賴“緊縮的貨幣政策”；而是應(yīng)當(dāng)像我國在 10 月份采取的措施一樣，采取“積極有為”的做法，突破市場傳統(tǒng)規(guī)則的枷鎖，來修復(fù)全球供給端的問題。其實這已經(jīng)可以在美國政府近期的舉措中看出這一跡象，拜登政府已經(jīng)開始嘗試釋放戰(zhàn)略儲備、喊話 OPEC、號召別國政府一并釋放戰(zhàn)略儲備等方式來打壓油價，并在近期取得

42、了一些效果。未來一段時間，需要更多經(jīng)濟體采取更多“積極有為”的做法， 才有希望能夠盡快壓制住當(dāng)前的通脹高企。3.2 中長期通脹上升仍有動力，警惕能源供給彈性減弱沖擊對于中長期的通脹，我們?nèi)匀挥袑ν浬闲械膿?dān)憂。也就是說，未來 3-5 年甚至更久，全球范圍的通脹波動中樞可能將顯著高于 2020 年前的水平。具體理由如下：第一， 全球產(chǎn)業(yè)鏈迭代遇阻疊加主要生產(chǎn)國人口老齡化的沖擊將帶來全球生產(chǎn)成本的趨勢抬升。從中長期來看，“勞動力薪資增速”是通脹的核心變量，而勞動力薪資增速往往與人口結(jié)構(gòu)等長期變量相聯(lián)系。中國等主要生產(chǎn)國正在經(jīng)歷 快速的人口老齡化，勞動人口的增速下滑將導(dǎo)致生產(chǎn)成本的趨勢上行。同時，全

43、球產(chǎn)業(yè)鏈迭代在未來幾年都面臨困 境能夠有希望接手全球“生產(chǎn)中心”大旗的印度受制于文化、制度等多種頑固因子的壓制而難以成為新的“生 產(chǎn)中心”，加上發(fā)達(dá)市場面臨更為剛性的薪資增速保證，例如：拜登政府計劃落實的“15 美元最低時薪”等。所以， 中長期全球通脹將伴隨著生產(chǎn)成本的趨勢上行而上行。第二， 產(chǎn)業(yè)鏈“安全可控”訴求加強的趨勢。疫情之后，無論是歐美，還是中日韓，都有加強自身產(chǎn)業(yè)鏈“安全可控”的訴求。對于歐美而言，在醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)品與相關(guān)的機械、電氣設(shè)備領(lǐng)域會加強供應(yīng)鏈的增補；對于中方而言，加強在 高科技領(lǐng)域的投資則是大勢所趨；對于日韓而言，除了自身領(lǐng)先的機械、電子領(lǐng)域外，加強對民生相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資也是

44、內(nèi)在需求。而全球主要經(jīng)濟體的上述舉措將打亂此前依據(jù)“比較優(yōu)勢”建立起來的全球產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而導(dǎo)致全球 供應(yīng)鏈效率下滑而成本上行，這也將推升中長期的通脹。第三， “碳減排”背景下能源格局的切換。隨著全球“碳減排”相關(guān)政策的推進(jìn)，傳統(tǒng)能源新增產(chǎn)能受限將導(dǎo)致其供給彈性顯著降低，同時，以風(fēng)能和太陽能為首的可再生能源產(chǎn)能擴張本身也會帶來能源耗費的增長和上游原材料的飆升， 進(jìn)一步約束了能源的供給彈性。另外，由于新能源往往存在不穩(wěn)定性，且在時空之間難以有效轉(zhuǎn)輸，氣候變化對能 源供需缺口也會帶來負(fù)面影響，中長期看，可能間歇出現(xiàn)的能源供需缺口以及能源價格劇烈波動都會帶來更大的通 脹上行。圖表30 全球主要經(jīng)濟體碳排

45、放目標(biāo)及完成率目標(biāo)基準(zhǔn)年份碳排放量(百萬噸）2030年目標(biāo)減排率（右）2019年碳排放量相對基準(zhǔn)年的變化率（右）目標(biāo)完成率（最新減排量/目標(biāo)減排量，右）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000德英俄歐國國羅盟斯波法意蘭國大利瑞墨韓士西國哥日澳西本大班利牙亞80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%巴中西國 資料來源：Wind，同花順 iFinD，3.3 聯(lián)儲保留操作靈活度，多國加息嚴(yán)陣以待伴隨著通脹的持續(xù)高企，美聯(lián)儲對于通脹的態(tài)度也發(fā)生了些許變化。在 9 月之前，美聯(lián)儲一直表示“通脹的重要性讓位于就業(yè)”

46、、“通脹是暫時的”；而到了 10 月之后，美聯(lián)儲一方面對通脹的解讀更為細(xì)化，也將“通脹暫時論”中“暫時”的持續(xù)時間從半年延長至 1-2 年。另外，11 月美聯(lián)儲雖然落地了Taper，且對 11 月中旬開始減少 100 億美元國債與 50 億美元的MBS 購買，未來按照每個月減少 150 億美元的購債規(guī)模速度進(jìn)行，但美聯(lián)儲還是保留了會根據(jù)對經(jīng)濟前景的判斷做出調(diào)整的靈活度。另外，通脹高企的持續(xù)與就業(yè)的延續(xù)修復(fù)加大了市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期，在鮑威爾被拜登提名連任之后，債券市場甚至開 始交易美聯(lián)儲在 2022 年加息3 次的預(yù)期，2022 年美聯(lián)儲開啟緊縮周期的確是可以預(yù)期的大概率事件。參照上一輪 2

47、013.05-2018 年底的緊縮周期的經(jīng)驗，美聯(lián)儲貨幣政策正常化的先后順序依次為“釋放 Taper 信號啟動 Tapering結(jié)束 QE加息縮表”。其中釋放 Taper 信號的時點為 2013 年 5 月，Tapering 落地的時點為 2013 年 12 月，并于 2014 年 9 月下旬結(jié)束購債，2015 年 12 月開啟加息。此輪緊縮周期剛剛有啟動跡象，不過釋放 Taper 的 8 月與 Tapering落地的 11 月間隔僅有 3 個月，顯著短于上一輪的 7 個月，而且此輪購債計劃結(jié)束的時點在 2022 年 6 月，時點也早于上輪。這主要是疫情沖擊相較金融危機或歐債危機而言“來的快、

48、去的也快”，所以可以預(yù)期，本輪加息時點也會明顯快于上一輪。 大概率將在年中-三季度執(zhí)行第一次加息，而第二次加息是否能在 2022 年年底落地還具有較大不確定性，市場對通脹的預(yù)期也將“前強后弱”，我們判斷 2022 年美聯(lián)儲大概率加息 2 次。在美國貨幣政策已經(jīng)開始出現(xiàn)從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的跡象前后，不少經(jīng)濟體已經(jīng)開始提前加息，一方面是為了約束內(nèi)部的通脹，另一方面也是提前操作嚴(yán)陣以待，以減輕未來聯(lián)儲加息后資本外流帶來的沖擊。具體有挪威、捷克、匈牙利等歐洲國家以及 巴西、俄羅斯、韓國、智利等新興經(jīng)濟體。圖表31 2021 年各國央行加息操作一覽 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8

49、 月 9 月 10 月 11 月 俄羅斯+25bp+50bp+50bp+100bp+25bp+75bp韓國+25bp+25bp新西蘭+25bp巴西+75bp+75bp+75bp+100bp+100bp+150bp挪威+25bp烏克蘭+50bp+100bp+50bp土耳其+200bp冰島+25bp+25bp+25bp匈牙利+30bp+25bp+30bp+30bp+25bp+15bp+15bp+75bp捷克+125bp波蘭+40bp+75bp白俄羅斯+75bp+75bp贊比亞+50bp格魯吉亞+50bp+100bp+50bp委內(nèi)瑞拉+124bp+575bp+1333bp+4bp+13bp墨西哥+25bp+25bp+25bp安哥拉+450bp智利+25bp+75bp+125bp摩爾多瓦+100bp+100bp+85bp秘魯+25bp+50bp玻利維亞+3bp+1bp +4bp+1bp阿塞拜疆 +25bp菲律賓+50bp哥倫比亞+25bp+50bp羅馬尼亞+25bp+50bp+25bp+25bp亞美尼亞+100bp