IPO定價(jià)過程與估價(jià)概述(共43頁).ppt

1、 IPO定價(jià)過程與估價(jià)為融資客戶首次成功進(jìn)入股票市場(chǎng)提供高質(zhì)量的投資銀行服務(wù) 朱 武 祥 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系 2001年3月23日內(nèi) 容 一、IPO定價(jià)過程概述 二、估價(jià)模型及其技術(shù)問題 三、IPO定價(jià)實(shí)例中國電信IPO企業(yè)成長(zhǎng)與融資一、IPO定價(jià)全過程 高 低 定 價(jià) 前 7 周 前 5 周 前 4 周 前 3 周 前 1 周 定 價(jià)盡 職 調(diào) 查發(fā)行公司潛在定價(jià)范圍股票發(fā)行最終定 價(jià) 股 票 發(fā) 行最 終 定 價(jià)營 銷 及 估 價(jià)路 演 和 定 價(jià)進(jìn)行機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)和運(yùn)營重組準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)表和特定資產(chǎn)估值準(zhǔn)備估值財(cái)務(wù)模型為財(cái)務(wù)模型做出運(yùn)營及財(cái)務(wù)假設(shè)承銷團(tuán)分析員對(duì)話關(guān)鍵性投資概念的描述和股權(quán)

2、故事就估價(jià)假設(shè)、預(yù)測(cè)及估價(jià)框架在調(diào)研分析員之間達(dá)成一致就下一步與投資者展開的估值討論制定指導(dǎo)原則綜合投資者關(guān)于估值與股權(quán)故事的意見為“初步招股書”和正式路演確定價(jià)格范圍與投資者就故事進(jìn)行交流累計(jì)認(rèn)購開始考慮二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)需求質(zhì)量和價(jià)格敏感度進(jìn)行估測(cè)提出IPO定價(jià)建議盡 職 調(diào) 查與研究 預(yù)營銷/預(yù)路演路演與定價(jià)重組與估值準(zhǔn)備 定價(jià)是一個(gè)隨信息豐富而遞推收斂的過程。 投資銀行分析員需要提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的公司比較分析。包括公司所在國家、產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展前景，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)績(jī)或行業(yè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)水平比較等，確保在路演談判中以充分的理由和證據(jù)來解釋和支持估價(jià)。 確定一個(gè)可信的最初報(bào)備價(jià)格范圍的重要性（I

3、）引起投資者最初的注意（II）確保一些重要的目標(biāo)機(jī)構(gòu)投資者有興趣（III）產(chǎn)生大于供給的需求（IV）把最終定價(jià)低于報(bào)備范圍的可能性降到最低限度 為了縮小估價(jià)范圍，在正式路演促銷前，通過熱身會(huì)議，取得投資者的意見。最終確定路演時(shí)的發(fā)行價(jià)格區(qū)間。 路演后，最終建議和確定IPO價(jià)格。二、估 價(jià)估價(jià)的重要性：投資者有多種投資選擇，因此，通過估價(jià)，把發(fā)行公司定位為比目前投資者可選擇的投資機(jī)會(huì)更具有吸引力。三、構(gòu)造公司股權(quán)故事和買點(diǎn) 成功的IPO需要向投資者講述清晰和富有增值想象空間的股權(quán)故事，包括以下三方面內(nèi)容： Good or Exciting Concept Credible Business Mo

4、del Competition Advantages or Value Drivers 每個(gè)方面都需要為路演和定價(jià)提供盡可能充分的基于數(shù)據(jù)的證據(jù)定義公司概念(Good or Exciting Concept)投資者首先要評(píng)價(jià)上市公司概念(Concept)和想象空間(image)。因此，首先需要界定買給投資者一種什么樣的概念？概念股？成長(zhǎng)股？蘭籌股？ 60年代，美國股票市場(chǎng)青睞electronic概念公司。美國企業(yè)上市前的名稱紛紛冠以 tronic 70年代，蘭籌概念 80年代，Biotechnology概念 90年代后期與2000年：概念公司概念和股票增值想象空間股票市值預(yù)期 上海實(shí)業(yè)、北京控

5、股等，政府特許權(quán)(紅 籌股)概念 中國第一拖拉機(jī)：中國農(nóng)業(yè)概念 新浪：華語社區(qū)互聯(lián)網(wǎng)概念構(gòu)造清晰可信的商業(yè)模型(Credible Business Model)業(yè)務(wù)界定、組合與戰(zhàn)略計(jì)劃 股票預(yù)期價(jià)值現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值 未來潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值 Pre Strategy Value(remaining OCF from the companys business as it is today) + Strategy Value(PV of CF from the strategic decisions and investments that lie ahead of us) Visible Revenu

6、e Streams Value + Non-Visible Revenue Streams Value 構(gòu)建價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Competitive Advantages or Value Drivers) 保證商業(yè)盈利模式可持續(xù) 公司價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)因素商業(yè)模式管理隊(duì)伍股東背景和戰(zhàn)略聯(lián)盟技術(shù)/產(chǎn)品研發(fā)市場(chǎng)先驅(qū)/領(lǐng)先者品牌 一般要求用一句話簡(jiǎn)潔準(zhǔn)確描述公司概念、商業(yè)模式及競(jìng)爭(zhēng)地位, 常用語包括： We are the worlds(China) leading We are one of the leading We are the premier We are the pioneer We

7、 are the dominant provider. We are the leading Chinese-focused Internet Company bringing a comprehensive,user-friendly and fun online experience to Chinese user worldwide(新浪招股書) We are leading provider of Internet-related,information technology professional service and software products in the China

8、(亞信招股書)We are a leading Internet portal in China in termsof brand recognition, page views and registered users. As of June 24, 2000, we averaged in excessof 16.3 million page views per day during June 2000. In addition, as of June 24,2000, we had over 3.1 million registered e-mail users. (Sohu招股書)We

9、 are the dominant provider of celluar telecommunications services in Guangdong and Zhejiang provinces. Guangdong and Zhejiang are among Chinas most economically developed provinces, and have the largest number of celluar subscribers.(中國電信招股書)公司買點(diǎn)(Selling Points)第一拖拉機(jī)宏觀環(huán)境： 中國是農(nóng)業(yè)大國，政府對(duì)農(nóng)業(yè)極為重視，投入日益增加。農(nóng)產(chǎn)

10、品價(jià)格和貸款逐年增加。 中國政府扶持農(nóng)機(jī)行業(yè)，減低農(nóng)機(jī)產(chǎn)品增值稅和農(nóng)機(jī)產(chǎn)品銷售企業(yè)增值稅 拖拉機(jī)從80年代初進(jìn)入市場(chǎng)，產(chǎn)品價(jià)格不受國家限制第一拖拉機(jī)買點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境 中國農(nóng)機(jī)是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的行業(yè)，并因政府重視農(nóng)業(yè)，追加投入而受益 開墾宜農(nóng)荒地，改造中低產(chǎn)田、興修水利設(shè)施，規(guī)模經(jīng)營以及農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移，農(nóng)村運(yùn)輸?shù)?，市?chǎng)對(duì)拖拉機(jī)，特別是大中拖拉機(jī)需求會(huì)不斷增加 一托產(chǎn)品兼有上述多種用途，廣泛適合中國國情。 一托產(chǎn)品不受國家關(guān)稅保護(hù)，價(jià)格遠(yuǎn)低于國際市場(chǎng)，WTO有利于一托擴(kuò)大出口。第一拖拉機(jī)買點(diǎn)3. 公司買點(diǎn) 中國馳名商標(biāo)，在中國農(nóng)民心目中享有很高的信譽(yù) 現(xiàn)有產(chǎn)品在國內(nèi)享有專有生產(chǎn)技術(shù)，擁有先進(jìn)的國內(nèi)同

11、行生產(chǎn)技術(shù)和技能。 行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富和管理素質(zhì)高的管理層中國電信買點(diǎn) 境外投資者投資快速增長(zhǎng)的中國電信業(yè)唯一的機(jī)會(huì) 中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快、最富有的省份、Cellular用戶增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)的Leader 公司最大的股東(76.5%股權(quán))郵電部強(qiáng)有力的支持 在中國Cellular市場(chǎng)占有98%的市場(chǎng)份額，居絕對(duì)壟斷地位。 有利的管制政策環(huán)境，在若干年內(nèi)，不可能有新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入 清晰的以收購為主的發(fā)展戰(zhàn)略，并且有眾多的Cellular業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)可供收購 高素質(zhì)的管理層 投資銀行負(fù)責(zé)研究發(fā)行公司的分析員及所在國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家走訪潛在投資者。 公司分析員主要介紹公司情況，包括公司基礎(chǔ)條件、經(jīng)營業(yè)績(jī)及其與國內(nèi)外

12、同行的比較。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家則主要介紹公司所在國家或地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)前景及公司業(yè)務(wù)涉及行業(yè)情況。 這是引發(fā)投資者興趣和參與隨后公司管理層舉行的公司推介說明會(huì)的熱身活動(dòng)。四、預(yù)路演（Pre-Marketing） 高盛亞洲電信分析家?guī)ьI(lǐng)承銷團(tuán)其它40位分析家通過電話和面談，推銷中國電信的股權(quán)故事，10天內(nèi)調(diào)查了亞洲、北美和歐洲16個(gè)國家的468個(gè)投資帳戶管理人。將中國電信的發(fā)行價(jià)格范圍縮小為：HK$7.75-10.0。五、路演和定價(jià)(Road Show)構(gòu)建一個(gè)受股票市場(chǎng)(分析家)信任和青睞、具有高增值預(yù)期的股權(quán)故事，包括公司概念、股票買點(diǎn)，明確清晰的商業(yè)模型和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)并實(shí)施相應(yīng)的營銷策略,充分講述

13、公司故事(Believable Compelling Story)和買點(diǎn)，向潛在投資者推介，創(chuàng)造對(duì)公司股票的巨大需求。路演中投資者的提問 投資銀行與公司管理層一起在主要城市舉行推介會(huì)，向潛在投資者介紹公司背景、現(xiàn)狀和未來前景?；卮鹜顿Y人的提問和擔(dān)心。路演促銷重點(diǎn)向投資者強(qiáng)調(diào)投資該公司股票的好處，而不是價(jià)格。 每個(gè)方面都需要提供盡可能充分的基于數(shù)據(jù)的證據(jù)。定單薄記與投資者分類推銷過程需要累計(jì)定單(Book building )即建賬，又稱為簿記 建賬過程。主要目標(biāo)為：A 、決定股票的最高市場(chǎng)接受價(jià)格B、根據(jù)投資者是否會(huì)長(zhǎng)期持有股票的可能性大小分類（通常分5類），短期行為的投資者評(píng)級(jí)較低。C、決定

14、高素質(zhì)的投資者的需求量，以便調(diào) 整定價(jià)和股份分配定 價(jià) 投資者會(huì)在路演過程中向承銷成員訂下買盤。這些買盤可以顯示投資者的身份，所要求的股份數(shù)量和價(jià)格的敏感度。主承銷商從各成員處收集所有定單，分析所獲得需求的價(jià)格數(shù)量結(jié)構(gòu)和結(jié)構(gòu)的敏感性。 根據(jù)路演過程中申購定單及投資者素質(zhì)確定發(fā)行價(jià)格。如果股份能夠全部配售給高素質(zhì)的投資者，并且預(yù)期后市中有溫和的10%15%的漲幅，則可將價(jià)格定在發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限定價(jià)點(diǎn) 價(jià)格發(fā)行量定價(jià)點(diǎn) 市場(chǎng)環(huán)境、需求與價(jià)格調(diào)整：第一拖拉機(jī)市場(chǎng)環(huán)境、需求與價(jià)格調(diào)整：第一拖拉機(jī) 香港回歸前路演和上市。1997年5月29 6月8日國際巡回路演，6月1016日香港公開發(fā)行, 6月23日香

15、港聯(lián)交所上市。采用先低后高的推介策略，在香港和 新加坡出師大捷。隨后兩次調(diào)高定價(jià)區(qū)間，從$調(diào)高到3.594.39，再到3.974.50，最后確定為估價(jià)區(qū)間調(diào)高后的上限每股$HK4.5。全球機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購倍數(shù)50，香港公開發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)296.4。銀行凍結(jié)認(rèn)購資金600多億港幣，利息收入HK$3000萬。最終定價(jià)與路演前的估價(jià)區(qū)間六、配售和后市支持 國際市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者都是通過編股造冊(cè)程序進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，向機(jī)構(gòu)投資者的配售由主承銷商控制，記錄在一本機(jī)構(gòu)投資者需求帳簿中，顯示的是共同基金養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)下的訂單 主承銷商發(fā)掘高質(zhì)量的需求，而對(duì)價(jià)格保持最低敏感度。 往往優(yōu)先向關(guān)系機(jī)構(gòu)投資者客戶配售。配售和分銷-散戶 股票向散戶配售各市場(chǎng)情況不一，但散戶配售不會(huì)領(lǐng)導(dǎo)價(jià)格發(fā)現(xiàn)程序，散戶要么與機(jī)構(gòu)投資者一道（如美國）接受配售，要么在機(jī)構(gòu)投資者配售之后購買 承銷商拿出有限數(shù)量的股票向小型機(jī)構(gòu)和散戶配售 散戶以機(jī)構(gòu)投資者配售過程中的編股造冊(cè)所確定的一固定價(jià)格申購掌握機(jī)構(gòu)需求登記冊(cè)的主承銷商通過與機(jī)構(gòu)投資者的直接交流來掌握機(jī)構(gòu)投資者的需求 機(jī)構(gòu) 通過與副主承銷商和分銷商 散戶 的直接交流，主承銷商可以 了解散戶的