國(guó)內(nèi)券商報(bào)告405份國(guó)債半方正中期

1、國(guó)債期貨半年報(bào)TreasuryFuturesMonthlyReport作者：宏觀(guān)金融組 牛執(zhí)業(yè)編號(hào)：F0268914（從業(yè)） Z0002616（投資咨詢(xún)）方式：成文時(shí)間：2019年8月4日/ niuqiule日內(nèi)容請(qǐng)關(guān)注方正中期國(guó)債：全球央行進(jìn)入降息模式 國(guó)債期貨牛在途中方正中期期貨牛摘要7 月份國(guó)債期貨延續(xù)形成的前高附近，短期震蕩，基本呈現(xiàn)漲跌兩難的狀態(tài)。從技術(shù)上來(lái)看，當(dāng)前國(guó)債期貨指數(shù)處于年初難度較大，但經(jīng)過(guò)整理后 3 季度價(jià)格仍有望再創(chuàng)新高。從基本面來(lái)看，二季度國(guó)內(nèi)增速如期回落，但 6 月份工業(yè)產(chǎn)出、消費(fèi)與固定資產(chǎn)投資增速均超預(yù)期，我們認(rèn)為 6 月份部分實(shí)體行對(duì)固定資產(chǎn)投資的支持，下半年數(shù)

2、據(jù)的好轉(zhuǎn)主要得益于貨幣政策的放松，以及地方債券天量發(fā)增長(zhǎng)水平仍將保持低位。物價(jià)方面，2019 年上半年再通脹成為市場(chǎng)的主基調(diào)，雖然工業(yè)品與國(guó)際能源價(jià)格回落對(duì)物價(jià)形成一定的拖累，但不抵價(jià)格和鮮果價(jià)格大幅上漲帶來(lái)的拉動(dòng)而隨著上半年漲價(jià)因素發(fā)展至極致，結(jié)構(gòu)性通脹已經(jīng)行至附近下半年通脹將回歸平穩(wěn)，因此率并不存在大幅上行基礎(chǔ)。資金面上，當(dāng)前貨幣政策的靈活性在增強(qiáng)，貨幣政策會(huì)根據(jù)實(shí)體的表現(xiàn)相機(jī)抉擇，為實(shí)體提供足夠的緩沖空間，有效保持了性水平的合理充裕。央行貨幣政策框架行首次提出了“供給體系、需求體系和定向降準(zhǔn)、定向續(xù)作 MLF 等方式向市場(chǎng)也在不斷調(diào)整，6 月底央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)，在表述金融體系

3、相互支持的三角框架”。 在操作上，央行通過(guò)對(duì)小型投放長(zhǎng)期性，以維持性合理充裕為目標(biāo)，資金面利率水平保持穩(wěn)定。方面，7 月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上開(kāi)啟降息周期，近期全球加入降息行列的央行數(shù)量進(jìn)一步提升，這也打開(kāi)了我國(guó)貨幣政策的操作空間，尤其是在內(nèi)外利差拉大的情況下，國(guó)內(nèi)債券的配置力度。率水平吸引力提升，也將加大外部資金的對(duì)我國(guó)總體來(lái)看，國(guó)債期貨牛在途中，短期價(jià)格在附近一定的調(diào)整，但隨著下半年延續(xù)探底過(guò)程，物價(jià)水平越過(guò)后逐步回落，疊加全球央行降息不斷擴(kuò)圍，市場(chǎng)率水平仍有較大下行空間，我們國(guó)債期貨將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，階段性調(diào)整將為市場(chǎng)提供買(mǎi)入機(jī)會(huì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)獲取報(bào)告1、2、3、每周群內(nèi)7+報(bào)告；當(dāng)

4、日華爾街日?qǐng)?bào)、4、行研報(bào)告均為公開(kāi)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃關(guān)注 回復(fù)：加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”群。國(guó)債期貨半年報(bào)第一部分國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)分析圖 1-1：國(guó)債率仍有下行空間數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊、方正中期整理圖 1-2：國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊、方正中期整理7 月份國(guó)債期貨延續(xù)震蕩，基本呈現(xiàn)漲跌兩難的狀態(tài)。從技術(shù)上來(lái)看，當(dāng)前國(guó)債期貨指數(shù)處第 1 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)國(guó)債期貨半年報(bào)于年初形成的前高附近，短期難度較大，但經(jīng)過(guò)整理后 3 季度價(jià)格仍有望再創(chuàng)新高。從基本面來(lái)看，二季度國(guó)內(nèi)增速如期回落，但 6 月份工業(yè)產(chǎn)出、消費(fèi)與固定資產(chǎn)投資增速均超預(yù)期，我們認(rèn)為

5、6 月份部分實(shí)體定資產(chǎn)投資的支持，下半年數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)主要得益于貨幣政策的放松，以及地方債券天量對(duì)固增長(zhǎng)水平仍將保持低位，因此率并不存在大幅上行基礎(chǔ)。資金面上，央行通過(guò)對(duì)小型定向降準(zhǔn)、定向續(xù)作 MLF 等方式向市場(chǎng)投放長(zhǎng)期性，以維持性合理充裕為目標(biāo)資金面利率水平保持穩(wěn)定。方面，7 月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上開(kāi)啟降息周期，近期全球加入降息行列的央行數(shù)量進(jìn)一步提升，這也打開(kāi)了我國(guó)貨幣政策的操作空間，尤其是在內(nèi)外利差拉大的情況下，國(guó)內(nèi)率水平吸引力提升，也將加大外部資金的對(duì)我國(guó)債券的配置力度?？傮w來(lái)看，國(guó)債期貨牛在途中，短期價(jià)格在附近一定的調(diào)整，但隨著下半年延續(xù)探底過(guò)程，物價(jià)水平越過(guò)后逐步回落，疊加全球央行降息

6、不斷擴(kuò)圍，市場(chǎng)率水平仍有較大下行空間，我們國(guó)債期貨將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，階段性調(diào)整將為市場(chǎng)提供買(mǎi)入機(jī)會(huì)。第二部分下行疊加通脹回落率水平將保持低位下半年國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)的變量依然是國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)何時(shí)觸底，我們預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將再階，全年 GDP 增速水平將呈臺(tái)階式下降。從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)仍處于 L 型底部區(qū)間，條件的約束。外部不確定性較強(qiáng)，內(nèi)部復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，因此當(dāng)前市場(chǎng)率仍然受到宏觀(guān)從數(shù)據(jù)上來(lái)看，公布 6 月份及二季度宏觀(guān)數(shù)據(jù)，其中中國(guó)今年上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 450933 億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng) 6.3%。第二季度 GDP 同比增長(zhǎng) 6.2%，比第一季度放緩 0.2個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)年內(nèi) GDP

7、增長(zhǎng)低點(diǎn)將延后至 3 季度到來(lái)。具體來(lái)看，6 月工業(yè)產(chǎn)出明顯回升，結(jié)構(gòu)上看仍是房地產(chǎn)和基建投資需求拉動(dòng)。宏觀(guān)庫(kù)存周期上，去庫(kù)存階段被拉長(zhǎng)之后，仍需等待去庫(kù)存信號(hào)的出現(xiàn)，尤其是制造業(yè)。企穩(wěn)可能被推遲至三季度。從需求端來(lái)看，投資需求方面，1-6月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 5.8%，較前值 5.6%有所，也明顯好于預(yù)期的 5.5%。房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)累計(jì)投資同比增速分別為 10.9%、2.95%、3.00%。房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)小幅回落，基建和制造業(yè)投資增速則有所回升。投資增速回升主要是在房地產(chǎn)保持穩(wěn)健的情況下，基建和制造業(yè)投資增速加快。短期看基建增速回升來(lái)自于主導(dǎo)的資金力量推動(dòng)，資金端的約束減

8、小。制造業(yè)投資的回升一方面表明前期減稅降費(fèi)的積極效果逐步顯現(xiàn)，另外貿(mào)易的影響正在逐步出清，制造業(yè)信心初步修復(fù)。消費(fèi)需求方面看，1-6 月消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 8.4%，較前值 8.4%有明顯；6 月當(dāng)月名義消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 9.8%，明顯強(qiáng)于預(yù)期的 8.3%，并且較前值 8.6%也有顯著。外貿(mào)方面，貿(mào)易的影響繼續(xù)顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)增速依然偏弱。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó) 6 月出口金額 2128.40 億，同比下降 1.3%，好于預(yù)期的下降 2.3%，但較前值上漲 1.1%有所走弱；進(jìn)口金額 1618.60 億，同比下降 7.3%，弱于預(yù)期的下降 2.5%，但較前值下降 8.5%略有。另外貿(mào)易順差上升至

9、509.80 億依然不佳。5 月開(kāi)始的，刷新今年貿(mào)易順差最大值。6 月進(jìn)口增速偏弱，出口增速回落，總體表現(xiàn)雙方新一輪互加關(guān)稅行動(dòng)，正在對(duì)貿(mào)易水平產(chǎn)生更嚴(yán)重的，2000 億美元加稅的不利影響仍在逐步體現(xiàn)，符合我們的預(yù)期。高基數(shù)是令一方面。另外，5 月企業(yè)擔(dān)憂(yōu)美國(guó)對(duì) 3250 億商品加征關(guān)稅，這一情緒隨著談判形勢(shì)緩和而消失，“搶出口”行為的正面貢獻(xiàn)有所下降。從海外宏觀(guān)基本面看，美、歐等主要發(fā)達(dá)增速正一定，下半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步上升，這對(duì)外需的實(shí)質(zhì)打擊仍有待體現(xiàn)，“接替”貿(mào)易導(dǎo)致的第 2 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)國(guó)債期貨半年報(bào)。前期匯率貶值對(duì)外需走弱有一定的對(duì)沖，但力度有限?？傮w

10、上我們對(duì)外需的觀(guān)點(diǎn)依然偏悲觀(guān)，短期之內(nèi)除非貿(mào)易明顯緩解，否則外需仍有一定風(fēng)險(xiǎn)。中期來(lái)看，上述利空出盡之后，外需逐步企穩(wěn)的可能性尚存，尤其是同比增速將會(huì)逐步修復(fù)。但是出現(xiàn)明顯反彈增長(zhǎng)的可能性較低。這也是政策繼續(xù)保持寬松的條件。從工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況上也可以發(fā)現(xiàn)，6 月份部分?jǐn)?shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)可能只是局部性和階段性的反彈，近期，公布 6 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，其中 6 月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn) 6019.2億元，同比下降 3.1%，前值增 1.1%。1-6 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn) 29840.0 億元，同比下降 2.4%，降幅比 1-5 月份擴(kuò)大 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。上半年工業(yè)利潤(rùn)有所下降，主要是受汽車(chē)、

11、石油以及鋼鐵等少數(shù)行業(yè)影響。由于市場(chǎng)需求，上半年汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)大幅下降 24.9%。受原油和鐵礦石價(jià)格上漲等因素影響，石油和鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)分別下降 53.6%、21.8%。上述三個(gè)行業(yè)合計(jì)影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降6.3 個(gè)百分點(diǎn)。從實(shí)體層面來(lái)看，企業(yè)情況并未出現(xiàn)明顯跡象，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)仍然較為疲弱。14.002.20100.0013.002.0080.0012.0011.0060.001.8010.0040.009.001.6020.008.000.001.407.00-20.006.001.205.00-40.004.001.00-60.00GDP 當(dāng)季同比GDP 環(huán)比 季調(diào)出口金額:當(dāng)

12、月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比圖 2-1：國(guó)內(nèi) GDP數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 2-2：外貿(mào)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理25.0040.0023.0035.0021.0030.0019.0025.0017.0020.0015.0015.0013.0010.0011.005.009.000.007.00-5.005.00固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資 累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比消費(fèi)品零售總額 當(dāng)月同比消費(fèi)品零售總額實(shí)際當(dāng)月同比圖 2-3：投資數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 2-4：消費(fèi)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Win

13、d 資訊，方正中期期貨整理整理第 3 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05201

14、6-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01國(guó)債期貨半年報(bào)20.0015.0010.005.000.00-5.00工業(yè)增加值當(dāng)月同比圖 2-5：工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 2-6：發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)

15、源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理6大電力耗煤量100,000.0050.0090,000.0040.0080,000.0030.0070,000.0060,000.0020.0050,000.0010.0040,000.000.0030,000.0020,000.00-10.0010,000.00-20.000.00-30.00裝載機(jī) 挖掘機(jī) 起重機(jī) 推土機(jī) 壓路機(jī)圖 2-7：耗煤量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 2-8：工程機(jī)械銷(xiāo)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理55.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0

16、045.00PMI財(cái)PMI50%圖 2-9：制造業(yè) PMI數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 2-10：制造業(yè) PMI 季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理物價(jià)也是國(guó)債期貨價(jià)格的重要影響因素，由于通脹水平直接影響市場(chǎng)的實(shí)際利率水平，在物價(jià)過(guò)對(duì)央行的貨幣政策空間形成制約。2019 年上半年再通脹成為市場(chǎng)的主基調(diào)，雖然工業(yè)品與國(guó)際高能源價(jià)格回落對(duì)物價(jià)形成一定的拖累，但不抵價(jià)格和鮮果價(jià)格大幅上漲帶來(lái)的拉動(dòng)，尤其是鮮果第 4 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)2010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-05201

17、3-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052010-072012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052011-0120

18、11-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03國(guó)債期貨半年報(bào)價(jià)格漲幅顯著超季節(jié)性，疊加上半年同比低基數(shù)效

19、應(yīng)的影響，整體物價(jià)水平逐步回升。上半年，居民消費(fèi)價(jià)格比去年同期上漲 2.2%。其中，6 月 CPI 同比上漲 2.7%，與前值的預(yù)期均持平；PPI 同比增長(zhǎng) 0%，低于預(yù)期的 0.2%，較前值的同比增長(zhǎng) 0.6%出現(xiàn)明顯回落。此外，CPI 同比增長(zhǎng) 1.6%，與上期值一致。隨著夏季到來(lái)供應(yīng)的增加，鮮果價(jià)格持續(xù)上漲的可能性小。而隨著上半年漲價(jià)因素發(fā)展至極致，結(jié)構(gòu)性通脹已經(jīng)行至附近，6 月 CPI 維持，隨著新漲價(jià)因素減少和三季度基數(shù)抬升，下半年通脹將回歸平穩(wěn)，全年 CPI 依然可控。工業(yè)品價(jià)格方面，國(guó)際能源價(jià)格依然是影響PPI 的主要因素，油價(jià)在 5 月底 6 月初的同樣拖累 6 月 PPI。且

20、從 5 月開(kāi)始 PPI 基數(shù)已經(jīng)開(kāi)始抬升，因此在新漲價(jià)動(dòng)能不足的情況下，PPI 的反彈仍受限，不排除繼續(xù)下降的可能。中長(zhǎng)期來(lái)看，需求端復(fù)蘇受到外需拖累而延遲企穩(wěn)的可能性上升，這對(duì)產(chǎn)出端不利，對(duì)價(jià)格也有作用，不利于企業(yè)繼續(xù)修復(fù)。從中長(zhǎng)期看，通脹趨勢(shì)依然穩(wěn)定甚至有所回落更值得關(guān)注，貨幣環(huán)境有跡象但尚未影響到通脹，央行直接降息的可能性不高，但其他層面的寬松政策依然有空間，如定向降準(zhǔn)以及通過(guò)調(diào)降央行貨幣政策工具利率來(lái)進(jìn)行變相降息。圖 2-11：國(guó)內(nèi)物價(jià)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 2-12：M1 與物價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理圖 2-13：食品價(jià)格推升 CPI數(shù)據(jù)

21、來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 2-14：CPI 與國(guó)債率相關(guān)性整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理第 5 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)國(guó)債期貨半年報(bào)第三部分?jǐn)?shù)量與價(jià)格工具均有空間 貨幣政策將保持寬松年初以來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)兩輪較為明顯的轉(zhuǎn)向，第一次發(fā)生在 4 月份，由于一季度國(guó)內(nèi)表現(xiàn)大幅超預(yù)期，央行一季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上重新提出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，要把好貨幣供給總當(dāng)前國(guó)內(nèi)場(chǎng)將形成一定的，不搞“大水漫灌”，并多次強(qiáng)調(diào)要防范。4 月份會(huì)議也認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性、體制性問(wèn)題，重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，這對(duì)年初以來(lái)政策驅(qū)動(dòng)的金融市貨幣政策出現(xiàn)邊際收緊，對(duì)應(yīng)的國(guó)債期貨價(jià)格在 4 月份大

22、幅走低。第二次較為明顯的轉(zhuǎn)向發(fā)生在 5 月份，由于 5 月份公布的 4 月份各項(xiàng)實(shí)體數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，包商也報(bào)告，報(bào)導(dǎo)致告指出，目前貨幣性出現(xiàn)明顯分層。5 月 17 日晚間，央行發(fā)布一季度中國(guó)貨幣空間充足，貨幣政策工具箱豐富，有能力應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部不確定性。當(dāng)前一方面貨幣政策的靈活性在增強(qiáng)，有效保持了性水平的合理充裕。另一方面，央行貨幣政策框架也在不斷調(diào)整。6 月底央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)，在表述行首次提出了“供給體系、需求體系和金融體系相互支持的三角框架”，這一表述是副6 月中旬在陸家嘴提出的?？梢园l(fā)現(xiàn)當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策的靈活性已經(jīng)大大提升，貨幣政策會(huì)根據(jù)實(shí)體的表現(xiàn)相機(jī)抉擇，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供足

23、夠的緩沖空間。從總量上來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)下行仍然較大，國(guó)內(nèi)外不確定性因素較多，下半年貨幣政策仍將保持相對(duì)寬松的狀態(tài)。數(shù)量型工具方面，當(dāng)前商業(yè)存準(zhǔn)率水平相較于國(guó)際市場(chǎng)仍然較高，我們預(yù)計(jì)下半年仍有 1-2 次降準(zhǔn)空間。價(jià)格型工具上，雖然全球央行相繼開(kāi)啟降息周期， 但并不意味著國(guó)內(nèi)央行將迅速跟進(jìn)，大概率上我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)將采取相對(duì)保守的方式，通過(guò)調(diào)整政策性金融工具的利率水平，變相降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本。7 月份常務(wù)會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)，要統(tǒng)籌運(yùn)用多種工具，推動(dòng)實(shí)際利率有效下降，支持中小銀行發(fā)展，降低企業(yè)特別是、民營(yíng)企業(yè)融資成本。這預(yù)示著國(guó)內(nèi)近期存在降準(zhǔn)或降息的可能性。目前國(guó)內(nèi)存準(zhǔn)率框架已經(jīng)由兩檔的存準(zhǔn)率標(biāo)準(zhǔn)過(guò)渡至

24、三檔服務(wù)縣域的農(nóng)商行，央行于 5 月 15 日、6 月 17 日、7 月 15 日分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整后該部分存款準(zhǔn)備金率降至 8%，有效了中小的性狀況。40.0021.0030.0019.0017.0020.0015.0010.0013.0011.000.009.00-10.007.00中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金5.00-20.00M1-M2同比M1:同比M2:同比圖 3-1：貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 3-2：存款準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理第 6 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)2006 - 03 - 01

25、 2006 - 09 - 01 2007 - 03 - 01 2007 - 09 - 01 2008 - 03 - 01 2008 - 09 - 01 2009 - 03 - 01 2009 - 09 - 01 2010 - 03 - 01 2010 - 09 - 01 2011 - 03 - 01 2011 - 09 - 01 2012 - 03 - 01 2012 - 09 - 01 2013 - 03 - 01 2013 - 09 - 01 2014 - 03 - 01 2014 - 09 - 01 2015 - 03 - 01 2015 - 09 - 01 2016 - 03 - 01

26、 2016 - 09 - 01 2017 - 03 - 01 2017 - 09 - 01 2018 - 03 - 01 2018 - 09 - 01 國(guó)債期貨半年報(bào)50,000 00融資規(guī)模分項(xiàng)同比多增45,000 0040,000 0010,000.00000035,000 008,000.00000030,000 006,000.00000025,000 004,000.00000020,000 002,000.00000015,000 000.00000010,000 005,000 00-2,000.0000000 00-4,000.000000融資總量:當(dāng)月值外幣委托未貼現(xiàn) 承兌匯

27、票圖 3-3：融資總量圖 3-4：社融新增數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理圖 3-5：表外融資繼續(xù)減少數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 3-6：數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理5 0008,000.004 5006,000.005,800.005,400.006,000.004 0004,700.004,600.004,300.00 4,600.004,140,01000.004,000.003,300.003 5003,000.002,850.002,400.001,200.000.002,400.001,8001.0

28、,6000.003 0001,400.00 1,300.002,000.001,000.00900.00400.06000.03000.00585.00500.00650.00200.00000.002 5000.00 0.00000000.000.10000.000.002 000-25.00-200.00 -300.00-600.00-500.00-900.00-900.00-900.00-1,000.00-2,000.00-1-,11,040.00.00-1,100.001 500-1,600.00-1,700.00-2,100.00 -2,300.00-2,200-2.0,4000.0

29、0-2,700.00-2,200.00-2,200.001 000-3,000.00-3,000.0-03,200-3.0,4000.00-4,000.00200.00 -3,200.00-3,700-30,7000.00-4,100.00-4,100.00500-5,000.00-4,900.00-6,000.000-6,800.00-8,000.00-7 600.00-7,700.007天 14天 21天 28天 91天圖 3-7：公開(kāi)市場(chǎng)凈投放數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 3-8：逆回購(gòu)?fù)斗艛?shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理第 7 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)2019

30、-062019-052019-042019-032019-022019-01億元2012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03國(guó)債期貨半年報(bào)2019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072,000.001,800.0

31、01,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.000.001,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.006,000.007,000.008,000.00200.00中期借貸便利(MLF) 凈投放中期基礎(chǔ)貨幣 3中期借貸便利(MLF) 凈投放中期基礎(chǔ)貨幣 6累計(jì)值累計(jì)值0.00-200.00中期借貸便利(MLF) 凈投放中期基礎(chǔ)貨幣 1年 累計(jì)值圖 3-9：MLF 凈投放數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 3-10：PSL 投放數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理3.402.903.30

32、2.803.202.703.102.603.002.502.902.402.802.302.702.202.602.102.502.00中期借貸便利(MLF) 利率 3中期借貸便利(MLF) 利率 1年中期借貸便利(MLF) 利率 6逆回購(gòu)利率:7天逆回購(gòu)利率:14天逆回購(gòu)利率:28天圖 3-11：逆回購(gòu)操作利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 3-12：中期借貸便利（MLF）操作利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理6.90004.80005.90004.30003.80004.90003.30003.90002.80002.30002.90001.80001.90001

33、.30000.80000.90002018-06-052019-06-05間回購(gòu)間回購(gòu)利率 1天利率 14天間回購(gòu)間回購(gòu)利率 7天利率 1SHIBOR 隔夜SHIBOR 1周SHIBOR 2周SHIBOR 3圖 3-13：圖 3-14：間回購(gòu)利率間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理第 8 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)國(guó)債期貨半年報(bào)8.0043.83.63.47.006.003.235.002.82.62.44.002.23.0022.00中期借貸便利(MLF) 利率 1年存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu) 利率 7天逆回購(gòu)利率 7天常備借貸便利(SL

34、F)利率 7天7天回購(gòu)利率月度均值圖 3-15：7 天回購(gòu)利率月度均值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨圖 3-16：利率走廊數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理第四部分利率債需求旺盛率仍有下行空間債券億。其中地方方面，截止 7 月底，2019 年以來(lái)各類(lèi)債券人在性債券市場(chǎng)上債券超 25 萬(wàn)國(guó)債 2.16 萬(wàn)億元、地方債 3.33 萬(wàn)億元、政策性債 2.46 萬(wàn)億元。三大債種中，債券增長(zhǎng)最為明顯，6 月份單月規(guī)模近 9000 億元，7 月份規(guī)模近 5000 億元，年內(nèi)地方億元地方債券的呈現(xiàn)時(shí)間提前、規(guī)模集中的特點(diǎn)，整體新增規(guī)模已經(jīng)超額完成全年 3.08 萬(wàn)新增債務(wù)目標(biāo)。預(yù)計(jì) 7

35、月份后地方債券速度將有所放緩，供應(yīng)端對(duì)國(guó)債的影響將逐步減輕。從以后，一級(jí)市場(chǎng)建行-利率上來(lái)看，年初以來(lái)一級(jí)市場(chǎng)率整體走低，尤其是 6 月中旬間債券指數(shù)自 78 以上最低回落至 74 附近，目前維持在 75 左右的低位。7 月份弱、通脹水平區(qū)間 3%-3.5%的市場(chǎng) 10 年期國(guó)債率水平自 3.23%回落至 3.18%附近。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)基本面偏回落、全球貨幣政策環(huán)境保持寬松背景下，我們維持對(duì)下半年 10 年期國(guó)債率，若全球出現(xiàn)明顯下滑，全球貿(mào)易環(huán)境進(jìn)一步，不排除 10 年期國(guó)債率跌破 3%的可能。圖 4-1：建行-請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)間債券指數(shù)圖 4-2：上半年各類(lèi)債券量第 9 頁(yè)2012-01

36、2012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-042017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-0

37、7-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-042019-05-042019-07-04國(guó)債期貨半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理圖 4-3：債券總量圖 4-4：地方債量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理圖 4-5：商業(yè)圖 4-6：利率債供需缺口數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨擴(kuò)表速度數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理整理1年3年5年7年10年15年20年5.50005.00004.50004.00003.50003.00002.500

38、0圖 4-7：國(guó)債中標(biāo)率圖 4-8：和農(nóng)發(fā)債中標(biāo)率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理第 10 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)1年2年3年5年7年8年10年15年20年30年4.50004.00003.50003.00002.50002.0000國(guó)債期貨半年報(bào)4.50000.30000.20004.00000.10000.00003.5000-0.1000-0.20003.0000-0.3000-0.40002.5000-0.50002.0000-0.60000 0.25 0.5 0.751 2 3 4 56 7 810 15 2030 50較昨日變化

39、（右）較上月變化（右）2019-07-292018-09-202019-06-27圖 4-9：國(guó)債圖 4-10：國(guó)債率期限結(jié)構(gòu)率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理5.00190.00中債間國(guó)債指數(shù)4.50185.004.003.50180.003.002.50175.002.00170.001.501.00165.000.500.00160.00利差中債國(guó)債到期 率:10年美國(guó):國(guó)債 率:10年圖 4-11：中債間國(guó)債指數(shù)圖 4-12：與中國(guó)國(guó)債率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期期貨整理第五部

40、分美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期降息央行數(shù)量大幅擴(kuò)圍從國(guó)際層面來(lái)看，2019 年以來(lái)全球下行不斷增加。7 月份 IMF 再次下調(diào)全球展望，IMF 發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，根據(jù)，2019 年全球增長(zhǎng) 3.2%，2020 年加快至 3.5%，主要依據(jù)認(rèn)為全球貿(mào)易緊張會(huì)對(duì)較大下行風(fēng)險(xiǎn)，這也加大了各國(guó)通過(guò)貨幣政策對(duì)沖下滑的動(dòng)力。7 月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上宣布降息 25 個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)基金利率至 2.00%-2.25%，為 2008 年底以來(lái)首次降息。各國(guó)央行相繼開(kāi)啟搶跑式降息，7 月份以來(lái)加入降息行列的央行數(shù)量進(jìn)一步提升，其中，行降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.5%，央行降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 5.75%，南非央行降息 25 個(gè)基點(diǎn)至

41、6.5%，烏央行將主要利率下調(diào)至 17%，俄羅斯央行降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 7.25%，土耳其央行將一周回購(gòu)利率大幅下調(diào) 425 個(gè)基點(diǎn)，是 2002 年以來(lái)的最大降息幅度，也是該行自 2016 年以來(lái)的首次降息。在 G20 國(guó)家中，年初以來(lái)已有、澳大利亞、韓國(guó)、南非、土耳其、俄羅斯央行宣布降息。雖然 7 月份歐洲央行議息會(huì)議暫時(shí)選擇按兵不動(dòng)，但歐洲央行調(diào)整前瞻性指引，預(yù)計(jì)將保持現(xiàn)有關(guān)鍵利率水平不變或者更低水平至少至 2020 年上半年，將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將債券收入再投資，并將評(píng)估政策選項(xiàng)，包括利率分層制度以及潛在的 QE，隨時(shí)準(zhǔn)備調(diào)整其所有工具，為 9 月份降息埋下伏筆。隨著全球下行提升，各國(guó)央行

42、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，全球債券率普遍走低，法?guó)、德國(guó)、瑞典、荷蘭、比利時(shí)、國(guó)債率已經(jīng)降至負(fù)利率，該仍在繼續(xù)擴(kuò)圍。從國(guó)債率利差上來(lái)看，由于美債率的快速下行，年內(nèi)截止 7 月底，十年期美債率水平下降 60BP，第 11 頁(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后重要事項(xiàng)3.8000 3.60003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0000間固定利率國(guó)債到期 率:5年間固定利率國(guó)債到期 率:10年國(guó)債期貨半年報(bào)而國(guó)內(nèi)十年期國(guó)債率水平仍與年初基本持平，這意味著十年期國(guó)債率的利差在上半年拉大了 60BP，國(guó)債債率利差擴(kuò)大將提升國(guó)內(nèi)債券的配置價(jià)值。隨著美債率逐步走低，國(guó)內(nèi)債券率也存在一定的下行基礎(chǔ)。另外，在全球增長(zhǎng)放緩，貨幣政策環(huán)境轉(zhuǎn)向，在開(kāi)放的環(huán)境中，國(guó)內(nèi)實(shí)體增長(zhǎng)同樣受到外部條件的制約，貨幣政策也將根據(jù)全球主要央行的而做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以保證相對(duì)的比較優(yōu)勢(shì)。因此