股指期貨交易運(yùn)作模式的比較及啟示

1、股指期貨交易運(yùn)作模式的比較及啟示一、國外股指期貨交易的運(yùn)作模式比較目前,股指期貨交易已成為西方金融市場最熱門的交易,股票分析家稱其為“股票交易中的一場革命”。其中,世界上最具權(quán)威性及代表性的股指期貨合約主要有:標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)期貨合約、倫敦金融時(shí)報(bào)100種指數(shù)期貨合約、紐約證券交易所股票指數(shù)期貨合約、日經(jīng)225指數(shù)期貨合約、香港恒生指數(shù)期貨合約及美國主要市場指數(shù)期貨合約等。下面將根據(jù)上述各種股指期貨合約交易運(yùn)作不同模式進(jìn)行比較分析。(一股指期貨交易模式由于各國證券期貨市場發(fā)展水平及國情不同,目前國際上進(jìn)股指期貨交易主要有一種模式:(1以美國、英國及香港地區(qū)為代表的分離模式,即股指期貨專門在

2、期貨交易所(或在專設(shè)的股票指數(shù)期貨交易所進(jìn)行交易,比如開設(shè)在芝加哥商品交易所的標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)期貨合約、開設(shè)在倫敦國際金融期貨交易所的倫敦金融時(shí)報(bào)100種指數(shù)期貨合約及在香港期貨交易所的香港恒生指數(shù)貨合約等。(2以日本為代表的整合模式,即由證券交易所開設(shè)股指期交易,比如日經(jīng)225指數(shù)期貨合約的交易地點(diǎn)就在大阪證券交易所。類似的有韓國、以色列、挪威等一些新興國家。(3以巴西、波蘭、俄羅斯為代表的混合模式,即證券交易所及金融期貨交易所分別設(shè)立股票指數(shù)期貨交易,如IBOVESPA指數(shù)期貨由巴西金融期貨交易所開設(shè),而ISENN指數(shù)期貨則由圣保羅證券交易所開設(shè)。隨著信息技術(shù)的迅速發(fā)展、投資全球化以及

3、證券業(yè)國際競爭的加劇,證券業(yè)和期貨業(yè)高度分割化的市場結(jié)構(gòu)模式逐漸變得缺乏效率,因此,證券交易所和期貨交易所合并已成為國際化趨勢(shì),可以預(yù)計(jì)股指期貨交易的整合模式將被世界各國所廣泛采用。(二股票樣本指數(shù)的選擇綜觀世界上具有代表性的股指期貨合約所選擇的股票樣本指數(shù)(即合約標(biāo)的,它們雖然它括綜合指數(shù)、績優(yōu)股指數(shù)、普通股指數(shù)、成分股指數(shù)等眾多品種,且各有特色,但一個(gè)共同的原則就是能較全面、客觀、公正地反映對(duì)應(yīng)股票市場的整體情況。如標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指的樣本股市值約占紐約股票交易所上市公司總市值的80%;作為第一股指期貨合約的價(jià)值線綜合指數(shù)則為全美1700余種股票價(jià)格指數(shù),這些股票約占美國有價(jià)證券價(jià)值的9

4、6%;倫敦金融時(shí)報(bào)100種股票價(jià)格指數(shù)是由100家最大的上市公司的股票所構(gòu)成的加權(quán)平均指數(shù),這100家成分股的市值約占英國股票市場總市值的70%;恒生指數(shù)雖然是33種各具特色的績優(yōu)股的指數(shù),但它們的價(jià)值能達(dá)到香港聯(lián)交所上市股份總市值的79%左右。上述這些典型股票價(jià)格指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于具有抽樣面廣、代表性強(qiáng)、且能比較準(zhǔn)確地反映各種股票的價(jià)格對(duì)整個(gè)股市行情的影響,有利于投資者進(jìn)行套期保值等避險(xiǎn)交易,因此它們被普遍認(rèn)為是一種理想的股票價(jià)格指數(shù)期貨合約的標(biāo)的指數(shù)。(三股指期貨合約價(jià)值及合約單位在股指期貨的交易中,合約價(jià)值是以合約單位與標(biāo)的指數(shù)的乘積來表示,而合約單位是個(gè)固定值。世界上各國不同的股指期貨品種

5、,其合約單位也可能有所不同;各交易所一般是根據(jù)本國的國情、各種股票價(jià)格指數(shù)的特點(diǎn)、流動(dòng)性及交易成本合理情況來確定股指期貨合約價(jià)值及合約單位。證券期貨市場較成熟的國家(比如美國、英國等,由于機(jī)構(gòu)投資者和擁有較多資金的專業(yè)投資者為市場的主流,為了滿足機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套期保值的需求,這些國家各交易所確定的股指期貨合約價(jià)值及合約單位都相對(duì)較高。而新興市場國家由于證券期貨市場上的主要參與者為中小散戶,為保證股指期貨合約的流動(dòng)性,這些國家各交易所確定的合約價(jià)值及合約單位就都相對(duì)較低。(四股指期貨合約報(bào)價(jià)及合約最小報(bào)價(jià)單位限制股指期貨合約報(bào)價(jià)限制是指每日價(jià)格的最大波動(dòng)范圍的限制,報(bào)價(jià)限制幅度的確定是一個(gè)十分敏

6、感的問題,其大小直接影響到股指期貨交易自身風(fēng)險(xiǎn)的大小及其避險(xiǎn)功能發(fā)揮的程度。在國外股指期貨市場中,對(duì)有無報(bào)價(jià)限制有不同的規(guī)定,如紐約股票交易所股票指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)期貨合約等就沒有設(shè)立報(bào)價(jià)限制,而標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指、恒生指數(shù)、倫敦金融時(shí)報(bào)股票指數(shù)等大多數(shù)股指期貨的合約都設(shè)立了不同的報(bào)價(jià)限制。因此股指期貨合約是否確定報(bào)價(jià)限制主要是根據(jù)各種股指期貨的特點(diǎn)、市場發(fā)育程度及投資者構(gòu)成來決定。所謂最小報(bào)價(jià)單位,是指股指期貨的買入價(jià)與賣出價(jià)的最小差額。確定合適的最小報(bào)價(jià)單位要處理好市場的活躍程度與投資成本的關(guān)系。盡管目前還沒有找到確定其大小的必然理由或公式,但從國外股指期貨合約中可以在報(bào)價(jià)限制和最小單位之間

7、找出一些規(guī)律(見表1。表1報(bào)價(jià)限制和最小報(bào)價(jià)單位的聯(lián)系合約名稱 單位 報(bào)價(jià)限制 最小報(bào)價(jià)單位 比值標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 500美元 +5點(diǎn) 0.05點(diǎn) 100:1 主要市場指數(shù) 250美元 +80點(diǎn) 0.05點(diǎn) 1600:1-50點(diǎn) 1000:1恒生指數(shù) 50港元 +100點(diǎn) 1點(diǎn) 100:1 倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)250英鎊 +5點(diǎn) 0.05點(diǎn) 100:1 澳大利亞股指數(shù) 100澳元 +5點(diǎn) 0.1點(diǎn) 50:1在表1中,除去最高比例值和最低比例值,大多數(shù)比例值為100:1。這為我們確定最小報(bào)價(jià)單提供了某種參考依據(jù)。(五關(guān)于股指期貨保證金水平國外早期金融期貨保證金一般定為合約價(jià)值的10%左右,但通過對(duì)

8、目前國外較著名的股指期貨合約的考證,發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股指期貨合約所引用的保證金水平與10%相去甚遠(yuǎn)。實(shí)際上現(xiàn)在股指期貨保證金水平大多為固定值。如標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)期貨合約的保證金為5000美元;英國金融時(shí)報(bào)股指期貨合約保證金為2500英鎊;恒生指數(shù)期貨合約保證金為15000港元。因此僅僅簡單地以合約價(jià)值的一定比例確定保證金水平并不是很科學(xué)。那么期貨合約保證金水平如何合理確定?通過對(duì)國外多種股指期貨合約的比較分析發(fā)現(xiàn),保證金的水平與日交易價(jià)格波動(dòng)限制之間有一定的關(guān)聯(lián)性(見表2。表2保證金水平與日交易價(jià)格波動(dòng)限制的關(guān)聯(lián)合約名稱 保證金水平 日價(jià)格波動(dòng)限制 比例標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù) 5000美元 500

9、美元×5=2500美元 2:1恒生股指 15000港元 50港元×100=5000港元3:1倫敦金融時(shí)報(bào)股指 2500英鎊 250英鎊×5=1250英鎊 2:1澳大利亞股指 1000澳元 100澳元×5=500澳元 2:1從表2中可以發(fā)現(xiàn),大多數(shù)股指期貨合約的保證金水平與日價(jià)格波動(dòng)幅度限制的比例在2:1左右?？紤]到這些股指期貨幾十年的運(yùn)作都很成功,我們可以認(rèn)為實(shí)踐證明了這些合約指標(biāo)的合理性和必然性。因此,確定保證金水平基礎(chǔ)應(yīng)該是日價(jià)格波動(dòng)幅度限制。(六股指期貨合約期限及合約的最后交易日香港恒生指數(shù)期貨的合約月份為現(xiàn)貨月份、現(xiàn)貨月份隨后的一個(gè)月份以及近期的

10、兩個(gè)季末月份。美國的價(jià)值線綜合指數(shù)期貨、標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指期貨、紐約交易所股指期貨等大多數(shù)的股指期貨合約是按季交投，即合同月份為 3、6、9、12 月。因此，按一年的每季作 為暖指期貨合約期限是國際上通行的做法， 已在世界上大多數(shù)股指期 貨合約中采用。 有關(guān)股指期貨的最后交易日， 標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 種股指期貨合約、 紐 約證券交易所股票指數(shù)期貨合約、 香港恒生指數(shù)期貨合約等規(guī)定合約 月份的最后一個(gè)交易日（或之前一日）為最后交易日，而像日經(jīng) 225 指數(shù)期貨合約的最后交易日則定在合約月份的第 3 個(gè)星期三等?？?之，國際上通行的方法是將最后交易日定在合約月份的下半月。 二、我國股指期貨交易的模

11、式設(shè)計(jì) 我國股指期貨交易模式的設(shè)計(jì)， 對(duì)于確保股指期貨合約的成功上 市和規(guī)范運(yùn)作十分重要。在設(shè)計(jì)中應(yīng)從下列幾個(gè)方面考慮：其一是遵 照國際慣例，其二是符合我國資本市場的現(xiàn)狀與發(fā)展需要，其三是盡 可能滿足投資者的避險(xiǎn)要求，其四是確保市場的流動(dòng)性，有利于交易 的活躍。鑒于此，借鑒國外股指期貨交易的成功經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國的國 情，筆者就合約設(shè)計(jì)中的幾個(gè)主要問題提出如下設(shè)想。 （一）我國股指期貨合約上市地點(diǎn)的選擇 有關(guān)選擇哪個(gè)城市作為我國股指期貨合約上市地點(diǎn)， 國內(nèi)期貨界 說法不一，候選城市主要是上海、武漢等。筆者認(rèn)為最佳的上市地點(diǎn) 當(dāng)首選上海。因?yàn)樽鳛閲H大都市的上海，歷史上就曾經(jīng)是遠(yuǎn)東的金 融、貿(mào)易中心

12、。改革開放以來，上海不但是全國的經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易 中心，而且已成為亞太地區(qū)的金融中心。另外，從證券市場的規(guī)模、 市價(jià)總值、上市公司的數(shù)量、輻射能力、吸引力和地理位置等方面來 看， 上海也具有其他城市不可取代的地位和作用。 有關(guān)交易所的選擇， 鑒于上海證券交易所與亡海期貨交易所相比，無論在交易、規(guī)模、資 金管理、監(jiān)管等方面都具有較大優(yōu)勢(shì)，參照國際上通用的股指期貨交 易整合模式，可以考慮在上海證券交易所推出股指期貨合約。 （二）合約標(biāo)的指數(shù)的選擇及合約價(jià)值、合約單位的確定 鑒于滬深兩個(gè)證券市場現(xiàn)有的綜合指數(shù)與成分股指數(shù)不宜作為 股指期貨交易標(biāo)的，考慮到套期保值效率及反操作要求，以及 10 年 內(nèi)具

13、有一定的相對(duì)穩(wěn)定性，參照國際市場的通用方法，可以綜觀選取 兩個(gè)市場具有一定代表性的 300 家公司 （300 家公司股票市值最好占 滬深股票市場總市值的 70%以上），編制統(tǒng)一的綜合指數(shù)作為股指 期貨的標(biāo)的物，以此反映我國證券市場的整體運(yùn)行趨勢(shì)。 在確定我國股指期貨的合約價(jià)值及合約單位時(shí)， 首先應(yīng)考慮流動(dòng) 性因素和交易成本因素，同時(shí)要結(jié)合我國資本市場實(shí)際狀況。通常， 合約價(jià)值越高，流動(dòng)性就越差。因?yàn)楹霞s價(jià)值過高，就會(huì)把眾多的中 小投資者排除在市場之外，根據(jù)我國股票投資者的分布情況，股票市 場中擁有 5 萬20 萬元左右的中小投資者最多，他們必將成為股指 期貨市場的主體， 如果合約的價(jià)值過高，

14、勢(shì)必使很多投資者望而卻步， 影響股指期貨市場的發(fā)展。但是如果合約的價(jià)值過低，雖然其流動(dòng)性 增強(qiáng)，保值成本卻會(huì)加大?？紤]到近幾年我國將超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資 者，投資基金、保險(xiǎn)基金和“三類企業(yè)”將構(gòu)成我國股票市場的主要 戰(zhàn)略投資者和股指期貨市場的套期保值的重要力量， 由于它們的資金 量巨大， 從保值成本的角度考慮， 所確定的合約價(jià)值不宜過低。 這樣， 根據(jù)市場的活躍程度和交易成本這兩個(gè)因素， 筆者認(rèn)為合約價(jià)值確定 在 10 萬元左右比較適當(dāng)。若將合約價(jià)值定在 10 萬元，選擇以上證 綜合指數(shù)作為合約標(biāo)的指數(shù)，考慮到我國股票市場屬于新興市場，上 證綜合指數(shù)一般在 18002200 點(diǎn)的區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)，

15、那么上證綜指期 貨的合約單位確定在 50 元（10 萬元200050 元）左右較合適。 （三）合約報(bào)價(jià)限制及合約最小報(bào)價(jià)單位的確定 如何確定合約報(bào)價(jià)限制是一個(gè)敏感的問題，若限價(jià)幅度太寬，價(jià) 格限制的作用不明顯；若限價(jià)幅度太小，既會(huì)出現(xiàn)頻繁的市場休克現(xiàn) 象，又給投資者的避險(xiǎn)操作帶來難度。另外值得注意的是，如果限價(jià) 幅度不能大致包容股票現(xiàn)貨市場指數(shù)的漲跌幅度的話， 回避風(fēng)險(xiǎn)和套 期保值就將不同程度地打折扣。鑒于以上原因，再結(jié)合我國股市近幾 年的走勢(shì)情況，對(duì)每日價(jià)格波動(dòng)限制擬確定為 100 個(gè)指數(shù)點(diǎn)。 考慮方便運(yùn)作和活躍交易， 同時(shí)根據(jù)上述談到部分國外股指期貨 合約中有關(guān)合約的報(bào)價(jià)限制與合約最小報(bào)價(jià)單位之間的關(guān)系， 即大多 數(shù)比例值為 100:1，報(bào)價(jià)限制若取 100 點(diǎn)，則合約的最小報(bào)價(jià)單位為 1 點(diǎn)。以上證綜合指數(shù)為基準(zhǔn)，化作金額的話，即最小跳動(dòng)點(diǎn)為 50 元人民幣。 （四）關(guān)于合約保證金水平的設(shè)定 保證金的設(shè)定，一般以涵蓋一日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來計(jì)算。如前所 述， 大多數(shù)國外股指期貨合約的保證金水平與日價(jià)格波動(dòng)幅度限制的 比例在 2:1 左右。假定以上證綜合指數(shù)作為合約標(biāo)的，日價(jià)格波動(dòng)限 制為 5000 元， 則保證金