證券投資基金中的“道德風(fēng)險”防范與醫(yī)治——兼論證券投資基金中的投資者保護問題(一)

1、證券投資基金中的“道德風(fēng)險”防范與醫(yī)治兼論證券投資基金中的投資者保護問題(一)    摘要：本文首先從我國目前基金立法僅限于契約型基金的現(xiàn)狀出發(fā)，對我國基金管理人的“道德風(fēng)險”問題采取較為保守的療法：即分別從內(nèi)部構(gòu)建信賴義務(wù)予以約束，從外部對其予以多角度、全方位的約束與監(jiān)督。隨后，在進一步規(guī)范現(xiàn)有的契約型基金的同時，分別基于開放式、公司型基金的固有優(yōu)勢進行小心求證并大膽創(chuàng)新，構(gòu)想了對我國基金管理人“道德風(fēng)險”問題更為激進的療法：即建議我國從基金運作方式上應(yīng)當繼續(xù)大力發(fā)展開放式基金，從組織形式上立法應(yīng)當引進公司型基金。 關(guān)鍵字：道德風(fēng)險信賴義務(wù)投資者保護

2、一、我國證券投資基金業(yè)的現(xiàn)狀 1991年10月，我國第一批投資基金-武漢證券投資基金和南山證券投資基金分別經(jīng)中國人民銀行武漢分行、深圳南山區(qū)人民政府批準設(shè)立。其后，1997年出臺的證券投資基金管理辦法及2000年出臺的開放式證券投資基金試點辦法曾促使我國證券投資基金業(yè)兩次快速擴容，發(fā)展迅速。到2003年9月底，已經(jīng)開業(yè)的基金管理公司有32家，設(shè)立證券投資基金87支，總規(guī)模超過1600億份，資產(chǎn)凈值占A股股票流通市值近13%.1在為我國基金業(yè)歡欣鼓舞的同時，我們也不得不遺憾的正視2000年10月中國證券市場驚爆的“基金黑幕”2.該報道通過客觀詳盡的分析證券投資基金的操作行為，證實證券投資基金存在

3、大量“對倒”、“倒倉”等違規(guī)、違法的操作行為，炒作之風(fēng)盛行。經(jīng)證監(jiān)會調(diào)查，若干基金管理公司存在異常交易行為。當初設(shè)立并大力發(fā)展證券投資基金的初衷是希望為中國的證券市場帶來理性的機構(gòu)投資者，希望基金可以起到穩(wěn)定市場的作用，但事與愿違，基金并沒有起到穩(wěn)定證券市場的作用，反而成為“機構(gòu)投機者”，更加劇了證券市場的不穩(wěn)定。具體而言，我國目前基金業(yè)的以下現(xiàn)狀十分令人擔憂：第一，整個基金管理行業(yè)道德水準低下，基金經(jīng)理私自進行個人交易現(xiàn)象屢禁不絕；第二，基金管理人利益沖突交易時有發(fā)生，嚴重影響投資基金的聲譽；第三，對于基金管理人瀆職行為，我國基金持有人很難根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)尋求救濟；第四，我國證監(jiān)會作為基金主管機

4、關(guān)，在規(guī)范基金管理人行為方面沒有起到應(yīng)有的作用。3而在眾多問題中，最為突出的就是基金管理人的“道德風(fēng)險”問題。新制度經(jīng)濟學(xué)家常常以“道德風(fēng)險”概括人們的搭便車動機以及機會主義行為。而在投資基金中，“道德風(fēng)險”是指基金管理人在最大限度的增進自身效用時做出不利于基金投資人的行動。4基于上文所述的情況，2002年12月19日證監(jiān)會頒布了證券投資基金管理公司內(nèi)部控制指導(dǎo)意見，其在一定程度上指導(dǎo)證券投資基金管理公司加強內(nèi)部控制，促進公司誠信、合法、有效經(jīng)營，保障基金持有人利益。5但由于該指導(dǎo)意見僅是證監(jiān)會發(fā)布的，立法位階太低、力度不夠，很難對基金管理人的違規(guī)操作行為予以嚴格的約束。隨后，2003年10月

5、28日頒布的證券投資基金法在一定程度上加大了基金份額持有人的權(quán)益保護力度，對進一步規(guī)范我國證券投資基金的管理、強化證券投資基金對我國證券市場的積極作用具有重要的歷史性意義，但該法仍有諸多不完善之處，仍有待改進。 眾所周知，一個市場的建立與發(fā)展決離不開信心十足的投資者，而證券投資基金業(yè)更是如此。基金投資者與證券投資基金市場的關(guān)系是水與舟的關(guān)系，即“水能載舟，亦能覆舟”，所以，保護投資者利益應(yīng)當成為證券投資基金法的立法宗旨。而目前基金管理人向關(guān)聯(lián)人輸送利益、基金經(jīng)理人為自身謀取利益、操縱基金賬面價值等惡性行為屢屢上演，嚴重損害了基金持有人的利益，打擊了投資者的積極性，影響了證券市場的正常秩序與繁榮

6、。毋庸置疑，僅從基金市場角度看6，上述我國基金業(yè)的現(xiàn)狀是與證券投資基金治理結(jié)構(gòu)的不足，尤其是基金管理人約束機制缺失密切相關(guān)的。所以，我國基金立法亟待對基金管理人予以嚴格的監(jiān)督，以充分保護證券投資基金投資者的合法權(quán)益。 二、基金管理人“道德風(fēng)險”的保守療法 -構(gòu)建契約型基金的基金管理人的約束機制 從我國目前證券投資基金業(yè)的現(xiàn)狀看，無論是立法方面，還是實踐方面，契約型基金是唯一合法的組織形式。7所以，筆者認為，要醫(yī)治證券投資基金中的“道德風(fēng)險”問題，首要的第一步應(yīng)當先解決契約型基金中的基金管理人“道德風(fēng)險”問題。 （一）契約型基金的基本結(jié)構(gòu)分析 1、契約型基金各方當事人的法律關(guān)系 新出臺的證券投資

7、基金法規(guī)定的契約型基金運作中包括基金持有人、基金管理人與基金托管人三方，并采取“自益信托”的形式，即其中基金持有人既是委托人，又是受益人，擁有最終所有權(quán)及最終收益權(quán)。但是該法沒有規(guī)定契約型投資基金當事人之間的具體法律關(guān)系，而投資基金當事人之間的法律關(guān)系架構(gòu)一直是理論界和實務(wù)界爭論不休的問題，也是投資基金立法中不應(yīng)回避的一個基本問題，而在這一點上存在著不同理解與定位： 其一，“雙重受托論”認為，在基金運作中，基金持有人是基金財產(chǎn)委托人，而受委托人是雙重的，即基金管理人與基金托管人同時接受基金持有人的財產(chǎn)委托，成為共同受托人； 其二，“基金托管人受托論”認為，基金持有人是委托人，其將基金財產(chǎn)委托給

8、基金托管人，基金托管人負責保管基金財產(chǎn)，并將基金財產(chǎn)委托給管理人進行投資運作。在這種方式中，持有人為第一委托人及財產(chǎn)最終所有者，托管人具有雙重身份，即第一受托人、第二委托人，并且托管人還是財產(chǎn)名義所有者；而管理人為第二受托人及財產(chǎn)管理者。托管人對持有人負有直接責任，而管理人對持有人負有間接責任，而托管人作為持有人的權(quán)益代表與管理人間發(fā)生直接關(guān)系。管理人一旦因失誤造成財產(chǎn)損失，首先應(yīng)由托管人承擔，這種制度安排賦予了托管人維護持有人權(quán)益、勤勉盡職的內(nèi)在動力，使得托管人不再形如虛設(shè)而積極監(jiān)督管理人，基本消除了管理人與托管人共同損害持有人利益的可能性，在一定程度上解決了基金持有人與基金管理人的力量不平

9、等問題； 其三，“基金管理人受托論”認為，基金持有人是委托人，其將基金財產(chǎn)委托給基金管理人，基金管理人負責基金財產(chǎn)的投資經(jīng)營，同時將基金財產(chǎn)委托給基金托管人保管。在這種方式中，持有人仍為第一委托人及財產(chǎn)最終所有者，管理人具有雙重身份，同時為第一受托人和第二委托人及財產(chǎn)管理者，托管人為第二受托人及財產(chǎn)保管者。很明顯，此時基金管理人產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，且由于一旦發(fā)生損失，托管人不承擔責任，導(dǎo)致托管人消極監(jiān)督，未形成令托管人發(fā)揮作用的機制。 我國基金立法并未明確契約型基金的基本結(jié)構(gòu)安排，在理論上存在包括上述在內(nèi)的種種分歧，十分混亂。筆者認為，三種觀點雖各有優(yōu)劣，但基于我國目前對基金管理人監(jiān)管不力的現(xiàn)狀，第

10、二種觀點具有明顯的優(yōu)勢，原因如下：第一，可以避免雙重委托中的基金財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)代表空置的情況。雙重委托使基金財產(chǎn)的占有權(quán)與使用權(quán)分離，容易使產(chǎn)權(quán)歸屬不明；第二，可以避免管理人與托管人關(guān)系真空化的情況。如果持有人與管理人、托管人都有直接的委托關(guān)系，當管理人因違規(guī)造成基金財產(chǎn)的損失時，托管人往往置身事外；第三，可以較為有效地防范“內(nèi)部人控制”?；鹜泄苋思仁浅钟腥说氖芡腥恕⒂质枪芾砣说奈腥?，由于管理人造成的損失首先要由托管人承擔監(jiān)管不力的責任，托管人必然會行使起對管理人的監(jiān)督。同時，基金管理人違規(guī)，托管人不再可以置身事外，也進一步保證了持有人的求償權(quán)?？傊?，“基金托管人受托論”就是將基金托管人真正納入

11、“游戲”，切實發(fā)揮基金托管人的積極監(jiān)督作用，使基金托管人成為廣大分散投資者的產(chǎn)權(quán)代表，充分利用機構(gòu)在規(guī)模及實力上的優(yōu)勢，形成與基金管理人的平等對話，實行有效監(jiān)督并對其行為加以必要的約束。 另外，新出臺的證券投資基金法并未提及基金發(fā)起人，對其在契約型基金架構(gòu)中的地位，尤其是發(fā)起人是否可以兼任基金管理人仍有待進一步深入探討。 2、我國契約型基金的制度缺陷 無論從我國的立法還是實踐看，我國的契約型基金都存在著明顯的制度性缺陷，具體如下： 首先，其中最大的問題，簡言之，就是超強勢的基金管理人與超弱勢的基金投資者的力量不平衡，基金管理人在契約型基金中居于絕對的主導(dǎo)地位，而同時對基金管理人而言又缺乏強有力

12、的制衡機制，以至于我國證券市場上爆發(fā)了如“基金黑幕”的大丑聞。中國的基金管理公司對基金業(yè)形成明顯的壟斷態(tài)勢，基金管理業(yè)本應(yīng)是一個競爭性市場，但在中國的契約型基金組織體系中，基金持有人無法行使選擇管理人、托管人及其他方面的權(quán)力，基金持有人實際上處于缺位狀態(tài)，而基金管理公司又是以管理運作基金資產(chǎn)為唯一職能的機構(gòu)，其對基金的設(shè)立和運作有著左右各方的能量，具體表現(xiàn)為：在契約型基金中擔任基金管理人的機構(gòu)只能是基金管理公司；基金管理公司影響基金法規(guī)政策的形成；基金管理公司收取的固定費率的基金管理費，具有壟斷性質(zhì)。 其次，對于與基金管理人相對的投資者-基金持有人而言，尚未完全形成能保護自己的有效機構(gòu)及方式，

13、基金持有人大會定位并不清楚，而如何選擇能夠維護基金持有人利益的基金管理人和基金托管人仍是一個懸而未決的問題。在強大的基金管理人面前，分散的基金持有人顯得十分弱小，其發(fā)言權(quán)得不到充分的保護，其利益經(jīng)常受到基金管理人的惡意侵害。而且對持有人而言，國內(nèi)許多基金契約是不平等的格式合同，契約賦予基金管理人太大的操作空間，而無法形成對基金管理人的制約作用。 再次，本應(yīng)對基金管理人起到一定監(jiān)督作用的基金托管人在我國的契約型基金結(jié)構(gòu)中基本上形同虛設(shè)。由于我國的基金托管人往往由基金管理人選任，且對監(jiān)管基金管理人缺乏熱情及激勵措施，基金托管人也根本未能有效地對基金管理人形成有效的制約。 總之，我國目前的公募契約型

14、基金實踐中出現(xiàn)的種種問題的最終根源就在于，在基金法律關(guān)系中，基金管理人處于無人可以對其加以制衡的絕對強勢地位，而絕對的權(quán)力必然會滋生絕對的腐敗，這也正是2000年我國驚爆“基金黑幕”的根本原因。 （二）基金管理人的約束機制 正如上文所述，在公募的契約型證券投資基金中，基金管理人與其他當事人相比處于絕對的強勢地位。為了平衡基金各方當事人在基金中的力量懸殊，以解決由此引發(fā)的基金管理人的道德風(fēng)險問題，保護基金持有人的合法權(quán)益，必須建立強有力的基金管理人約束機制。 1、基金管理人的內(nèi)部約束機制-信賴義務(wù)的構(gòu)建 （1）構(gòu)建信賴義務(wù)的意義 “信賴義務(wù)”的概念最早源于英國的衡平法，簡言之，是指當事人之間基于

15、信賴關(guān)系而產(chǎn)生的一種義務(wù)，權(quán)威的布萊克法律辭典所下的定義是：為他人之利益將個人利益置于該他人利益控制之下的義務(wù)，這是法律所旨意的最高標準的義務(wù)。8 而我國證監(jiān)會公布的證券投資基金招募說明書的內(nèi)容與格式（試行）摘要中規(guī)定基金管理人員有“自基金成立之日起，以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)”的義務(wù)，這種“誠信義務(wù)”是與信賴義務(wù)相去甚遠的。信賴義務(wù)實質(zhì)上是特定當事人之間的一種不對等的法律關(guān)系，受托人一方處于優(yōu)勢地位，而委托人及受益人一方則處于弱勢地位，受托人具有以自己的行為改變或影響委托人法律地位的能力，而委托人及受益人須承受這種改變或影響且無法對受托人實施直接、有效的控制。法律為了保護委

16、托人及受托人的利益，防止受托人濫用其優(yōu)勢地位和權(quán)力，以確保雙方的信賴關(guān)系，要求受托人對委托人及受托人負有信賴義務(wù)。9如前所述，我國證券投資基金法規(guī)范的是公募的契約型基金，該類基金以信托契約作為基本的法律依據(jù)，而信托契約關(guān)系恰恰是一種典型的高度信賴關(guān)系。所以，我國的基金立法中應(yīng)明確規(guī)定基金受托人對委托人及受益人的信賴關(guān)系，以解決基金管理人的道德風(fēng)險問題，充分保護基金持有人的合法權(quán)益。 （2）信賴義務(wù)的主要內(nèi)容基金管理人信賴義務(wù)的核心內(nèi)容是必須遵循“禁止利益沖突原則”，即基金管理人必須為基金委托人及受益人的利益行事，不得為自己或第三人牟利，不得使自己或第三人的利益與委托人及受托人的利益相沖突。日本

17、法將信賴義務(wù)的內(nèi)容分別由兩部法律予以規(guī)定：即由證券投資信托法規(guī)定基金管理人對基金持有人負有忠實義務(wù)，由信托法規(guī)定受托人對受益人負有善良管理人的注意義務(wù)。 首先，我國的基金立法中的信賴義務(wù)應(yīng)當包括基金管理人的忠實義務(wù)。該項義務(wù)是防止基金管理人與基金或基金持有人利益沖突的禁止性規(guī)定，是基金管理人應(yīng)承擔的消極不作為義務(wù)，主要應(yīng)當包括：其一，禁止基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士與基金之間的交易。基金管理人的關(guān)聯(lián)人士是一個比較模糊的概念，其范圍界定各國不同，但至少應(yīng)當包括與基金管理人存在直接、間接控制關(guān)系及被控制關(guān)系等利害關(guān)系的人和基金管理人的經(jīng)理、董事等基金管理人的內(nèi)部人員；其二，禁止基金管理人與基金的共同交易

18、。共同交易是指基金管理人與基金處于交易的同一方，共同與第三方交易。此類交易也可能導(dǎo)致基金管理人與基金間的利益沖突，尤其是在交易機會缺少的情況下，基金管理人會為了自己的利益，置基金的利益于不顧，使基金在不利條件下參與交易；其三，禁止同一個基金管理人控制的基金間的交易?；鸸芾砣俗鳛閮芍换鸬氖芡腥?，既要為想要以最低價位買入證券的基金努力，又要為想要以最高價格售出證券的基金努力，不可避免的會發(fā)生利益沖突。另外，對于控股股東相同的不同基金管理人控制的基金間的交易是否也應(yīng)當予以一定范圍的限制，仍需深入研究；其四，禁止基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士作為承銷商向基金出售證券，因為這種交易容易誘發(fā)利益沖突。一方面，

19、基金管理人作為基金的受托人負有謹慎投資的義務(wù)，另一方面，基金管理人作為證券發(fā)行公司的承銷商要盡快將證券銷售出去，兩者之間會產(chǎn)生兩難的矛盾，尤其是在該證券銷售情況不佳的時候。 其次，我國的基金立法中的信賴義務(wù)應(yīng)當包括基金管理人的注意義務(wù)。該項義務(wù)應(yīng)是基金管理人應(yīng)承擔的積極作為義務(wù)，是指基金管理人應(yīng)以實現(xiàn)基金或基金持有人利益最大化為最高宗旨，負有以合理的注意和技能認真履行職責的義務(wù)。該注意義務(wù)主要應(yīng)當包括：其一，對于投資對象的限制。證券投資基金為盡可能的規(guī)避風(fēng)險，應(yīng)當將主要資產(chǎn)投資于有價證券，不得投資于不動產(chǎn)，不得從事借貸、擔保等活動，并且基金不得投資于其他證券類行業(yè)，也包括投資于其他基金。我國基

20、金立法規(guī)定，基金財產(chǎn)不得用于下列投資或者活動：（一）承銷證券；（二）向他人貸款或者提供擔保；（三）從事承擔無限責任的投資；（四）買賣其他基金份額，但是國務(wù)院另有規(guī)定的除外；（五）向其基金管理人、基金托管人出資或者買賣其基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；（六）買賣與其基金管理人、基金托管人有控股關(guān)系的股東或者與其基金管理人、基金托管人有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券；（七）從事內(nèi)幕交易、操縱證券交易價格及其他不正當?shù)淖C券交易活動10；其二，對于投資方式的限制。從投資方式的角度出發(fā)，基金管理人作為基金業(yè)的專業(yè)人士，應(yīng)當充分注意投資的分散性及流動性要求。對于投資的分散

21、性要求而言，一方面要注意投資對象的分散程度，即應(yīng)將基金財產(chǎn)投資于不同種類的證券上，并且投資的每種證券也應(yīng)當超過一定的家數(shù)，而不能僅限于一兩家。而對于投資的流動性要求而言，主要是約束開放式基金的。由于開放式基金時刻面臨著基金持有人贖回基金份額的巨大壓力，基金資產(chǎn)必須時刻保持良好的流動性以備基金持有人贖回，否則一旦誘發(fā)流動性風(fēng)險，基金將無力支持基金持有人的贖回行為。 綜上所述，我國目前根本沒有正式規(guī)定基金管理人信賴義務(wù)，為加強對基金管理人的約束，充分保護基金持有人的利益，亟待立法對基金管理人信賴義務(wù)及其具體內(nèi)容做出明確、詳盡的規(guī)定。2、基金管理人的外部約束機制-相關(guān)人員與機構(gòu)的監(jiān)督 （1）完善基金

22、持有人對基金管理人的制衡機制 我國新出臺的證券投資基金法專設(shè)一章“基金份額持有人權(quán)利及其行使”，對基金持有人的權(quán)利予以一定的規(guī)范，對基金管理人形成一定程度上的約束。但筆者認為，該法仍存在諸多不盡人意之處，有待繼續(xù)完善： 首先，基金立法應(yīng)當繼續(xù)完善基金持有人的事前監(jiān)督機制。證券投資基金利法明確規(guī)定應(yīng)當通過召開基金份額持有人大會審議決定的事項11，其中明確包括“更換基金管理人、基金托管人”，賦予基金持有人大會對基金管理人一定的制衡力量。而且，與證券投資基金管理暫行辦法相比，首次明確規(guī)定了“代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人有權(quán)自行召集”12，賦予基金持有人大會獨立于基金管理人的“大會召集權(quán)”

23、，在一定程度上保障了基金持有人大會具有實際的可操作性，而不是僅僅流于形式?；谝陨嫌懻?，基金持有人大會是維護投資人合法權(quán)益的一種重要手段，應(yīng)當大力發(fā)展。但是，我們不難發(fā)現(xiàn)，由于我國基金立法并未明確規(guī)定基金持有人大會是基金的最高權(quán)力機構(gòu)，造成其在具體操作中存在很多難處，而且基金持有人大多是散戶，基金持有人大會既難召集，又不便于審議表決，上述問題仍有待進一步解決。 其次，應(yīng)當繼續(xù)完善基金持有人的事后監(jiān)督機制。我國以往的證券投資基金立法中關(guān)于法律責任的規(guī)定多數(shù)是行政和刑事責任，沒有足夠重視民事責任問題，而新近出臺的證券投資基金法明確規(guī)定了基金份額持有人的訴訟權(quán)。13重視保護基金投資人的訴訟權(quán)具有重大

24、的意義：如果沒有訴訟權(quán)的保護，任何權(quán)利都是空談，基金持有人的任何一項合法權(quán)益都應(yīng)當通過訴訟權(quán)獲得保障。但該法對民事責任仍規(guī)定得不夠具體，如損害賠償?shù)脑V訟主體、過錯認定和損害賠償?shù)挠嬎銌栴}都均未涉及。而其中，最為棘手的問題是基金持有人訴訟權(quán)的實現(xiàn)途徑，筆者認為，可以考慮引入“基金持有人代表訴訟制度”。簡言之，該制度就是將股東代表訴訟制度14移植到證券投資基金領(lǐng)域，而美國正是將股東代表訴訟引入基金業(yè)的先行者。15所以，我國可以借鑒美國的立法經(jīng)驗，來構(gòu)建我國的基金持有人代表訴訟機制，如沒有持股數(shù)量及時間的限制、不設(shè)置股東代表訴訟的前置程序、明確追究責任人賠償機制的法律依據(jù)是信托義務(wù)的違反，等等。 再

25、次，應(yīng)當賦予基金持有人廣泛的、真實的知情權(quán)?；鸪钟腥俗鳛榛鸬奈腥思笆芤嫒耍c基金管理人相比，處于明顯的劣勢地位，而且基金持有人與基金管理人在信息占有的數(shù)量及質(zhì)量上存在明顯的不對稱狀態(tài)?；诖?，基金立法應(yīng)當賦予基金持有人個人查賬或者委托社會中介機構(gòu)代為查賬的權(quán)利，以使其具有充分了解基金財務(wù)狀況的能力；而相應(yīng)的，對處于優(yōu)勢地位的基金管理人而言，應(yīng)當讓其承擔較為嚴格的信息披露義務(wù)，并且其披露信息的數(shù)量、質(zhì)量、頻率必須保證基金持有人能夠及時獲取真實、準確、全面、完整的信息，因為“陽光是最佳的防腐劑”。 （2）完善基金托管人對基金管理人的制衡機制 為確?；鹭敭a(chǎn)的安全運營，以維護基金投資者的利益，

26、世界各國對于基金經(jīng)營往往遵循“基金運作和基金保管相脫離、基金運作的決策形成與具體執(zhí)行相脫離”的規(guī)則?；鸸芾砣素撠熁鹭敭a(chǎn)的投資決策并向基金托管人發(fā)出具體的投資指令，而基金托管人負責持有、保管基金財產(chǎn)并根據(jù)基金管理人的投資指示處分基金財產(chǎn)。所以，在基金管理人和基金托管人之間理應(yīng)形成一種既三、基金管理人“道德風(fēng)險”的激進療法之一 -基金運作機制上的小心求證 （一）我國開放式基金的現(xiàn)狀 當今國際上，基金的發(fā)展主流是開放式基金，如日本、中國香港特區(qū)的基金均為開放式，美國開放式基金比例也高達80%以上。2000年10月中國證監(jiān)會頒布的開放式證券投資基金試點辦法是我國第一部認可并規(guī)范開放式基金的法規(guī)。在

27、此法規(guī)頒布以前，中國基金市場中的證券投資基金全部為封閉式契約型基金。而隨著2001年9月華安基金管理公司發(fā)行了第一支華安創(chuàng)新證券投資基金以來，國內(nèi)現(xiàn)已陸續(xù)發(fā)行了多只開放式基金，開放式基金已經(jīng)成了我國證券市場一道靚麗的風(fēng)景。新出臺的證券投資基金法更進一步肯定了開放式基金在我國的地位21，且該法專設(shè)一章規(guī)定“基金份額的申購與贖回”，并明確規(guī)定基金管理人應(yīng)當按時支付贖回款項22，保障了基金持有人的贖回權(quán)。 根據(jù)基金的運作方式不同，基金可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或者贖回的基金。其與封閉式基金的區(qū)別在于：1、基金存續(xù)的期限不

28、同。封閉式基金依據(jù)基金契約的明確規(guī)定有固定的存續(xù)期；開放式基金沒有固定存續(xù)期，基金可能長期存在，無限期運行，主要取決于基金管理人的投資理財水平及基金的業(yè)績，相反，如果基金業(yè)績不佳則極有可能因贖回而遭到清盤。2、基金規(guī)模的固定性不同。封閉式基金的規(guī)模在發(fā)行前就已經(jīng)確定，在存續(xù)期間規(guī)模固定不變，基金份額只能在投資者之間轉(zhuǎn)讓；開放式基金的規(guī)模在發(fā)行前并不確定，在存續(xù)期間規(guī)模因投資者的申購、贖回而不斷變動。3、基金轉(zhuǎn)讓方式不同。封閉式基金在證券交易場所上市交易，交易在基金持有人之間進行，不涉及基金管理人；開放式基金在特定銷售機構(gòu)（例如商業(yè)銀行、證券公司等）的營業(yè)場所進行交易，不上市交易，交易發(fā)生在基金

29、持有人與基金管理人之間。而且對于個人投資者來說，在銀行網(wǎng)點購買基金單位，如同儲蓄存款一樣方便。投資者需要賣掉基金單位兌回現(xiàn)金時，也像提取存款一樣可以就近辦理。對于普通老百姓來說，投資于開放型基金比投資于封閉型基金要方便的多。4、基金計價方式不同。封閉式基金的交易價格除了受其資產(chǎn)凈值影響外，還受市場對該特定基金單位的供求關(guān)系影響，基金的價格往往會背離基金的價值；開放式基金的申購、贖回價格按照每日公布的基金單位資產(chǎn)凈值加、減手續(xù)費后確定，其價格公開透明，準確真實地反映基金的投資價值。 （二）發(fā)展開放式基金對醫(yī)治基金管理人“道德風(fēng)險”的重大意義 開放式基金之所以具有巨大的魅力，主要原因在于： 首先，

30、開放式基金的贖回機制有利于保護投資者的利益、規(guī)避基金管理人的道德風(fēng)險。開放式基金允許投資者隨時認購和贖回基金單位，其規(guī)模將主要由市場供求關(guān)系決定而具有不確定性，而這種不確定性直接關(guān)系到基金管理人的自身利益。為了基金的順利設(shè)立、順利運作和基金管理人的自身利益，開放式基金將更加注重投資者的利益，更加注重銷售和客戶服務(wù)，否則基金持有人可以通過贖回來減少基金規(guī)模進而減少基金管理人的收入。所以，開放式基金對基金管理行為人</a四、基金管理人“道德風(fēng)險”的激進療法之二 -基金組織形式上的大膽創(chuàng)新 （一）大力發(fā)展公司型基金的重要意義 公司型基金，以美國的共同基金為代表，就目前的趨勢而言，采用公司型基金

31、已逐漸成為證券投資基金業(yè)的主潮流。然而迄今為止，我國公司型基金的實踐經(jīng)驗幾乎是空白，現(xiàn)行的證券投資基金法對公司型基金基本未作規(guī)定，僅在第102條為日后公司型證券投資基金的立法埋下伏筆23.契約型基金在組織制度上存在著明顯缺陷，因此，90年代以后，英國、日本及其他實行契約型模式的國家和地區(qū)紛紛加大設(shè)立公司型基金的力度，并采取各種措施引入公司型基金的某些機制來改造已有的契約型基金。從此，公司型基金成為世界各國（和地區(qū)）基金組織模式的主要發(fā)展趨勢。 從組織體系上說，公司型基金與契約型基金的最直接區(qū)別在于，在公司型基金中存在一個代表并維護基金持有人權(quán)益的有形機構(gòu)-基金公司，而在契約型基金中沒有這個機構(gòu)

32、。正如上文所述，在契約型基金中，無論怎樣安排財產(chǎn)委托關(guān)系，都無法最終克服其固有的弊病，即契約型基金以信托契約作為根本的法律依據(jù)，以無形方式存在，并非獨立的法人，也無任何常設(shè)機構(gòu)，是一個松散的組織，而且基金持有人過于分散，基金持有人相對于基金管理人或基金托管人，很難形成足夠的制約作用。而與之恰恰相反，在公司型基金中，由廣大分散投資者發(fā)起組成公司法人-基金公司，由該公司法人代表投資者利益。投資者購買的不再是基金單位而是基金股份，廣大中小投資者也由分散于市場之中幾近可以忽略的個體變?yōu)楣镜墓蓶|，由統(tǒng)一的公司法人代替分散的中小投資者主張權(quán)利。所以，基金公司的存在使公司型基金的組織體系與契約型基金有了根

33、本性區(qū)別，而公司型基金正是通過基金本身的公司化設(shè)置有效避免了契約型基金持有人、托管人對管理人監(jiān)督控制不力的缺陷。另外，對于我國這個沒有信托傳統(tǒng)及發(fā)展土壤的大陸法國家來說24，公司型基金在法律關(guān)系上比契約型基金更加易于理解，結(jié)構(gòu)上也稍微簡潔些，而契約型基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系尚不甚清晰。綜上所述，考慮到順應(yīng)世界上投資基金的發(fā)展潮流及其具有的強大優(yōu)勢，我國證券投資基金立法亟待采取兼收并蓄的做法，在保留契約型基金的前提下對公司型基金形式做出規(guī)定，并創(chuàng)造條件大力發(fā)展公司型證券投資基金，以進一步解決我國目前甚為嚴重的基金管理人道德風(fēng)險問題。 （二）公司型基金的基本架構(gòu)及其運作對于遏制基金管理人道德風(fēng)險的優(yōu)勢分析 1、公司型基金的基本架構(gòu)及其運作 美國的證券投資基金是以投資公司的形態(tài)出現(xiàn)的，其