流動性、股市與樓市關系研究

1、Ø 貨幣政策趨于中性，對整體資產價格仍有推動力Ø M1同比增幅震蕩上行，仍具有推動房價上升的動力Ø 股市正逐步掙脫谷底 M1同比增幅震蕩上行，仍具有推動房價上升的動力M1同比增幅觸底反彈，下半年房價不可能大跌貨幣供應量的變化不僅決定著股市長期的趨勢，而且可以作為研判房價走勢的重要指標。貨幣供應量的增加是股市上漲、房價上升的直接推動力。我們通過對歷史數據分析得出，貨幣供應量和房價正相關性非常強，是樓市最為顯著的領先指標，以前幾個周期表明，明顯領先于房價變化5個月左右的時間，但在此輪調整中M1領先房價近1年，市場環(huán)境明顯異于以往。中國人民銀行貨幣政策委員會2014年第

2、二季度例會強調，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。而從M1同比增幅上看，2014年1月份觸底，為1.2%，之后出現明顯反彈，6月份已經達到8.9%，而70個大中城市房價同比跌幅仍處于下行通道之中。我們預計，隨著M1逐漸向上回歸，房價下降壓力將有所緩解，環(huán)比降幅將逐漸收窄。本報告從實證角度，詳細分析貨幣供應量、樓市和股市三者之間的聯系，并在此基礎上對房地產市場的走勢作簡要預測。一、流動性與貨幣供應簡析（一）貨幣供應量指標分類嚴格意義上講，流動性指資產變現能力，比如股票比房產的流動性強?，F在媒體泛指貨幣供應量的多少，當然，貨幣本身也是資產,而且是流動性較

3、強的資產。國際上，貨幣供應量是計算具有不同變現能力的貨幣數量，反映貨幣總體結構的指標。貨幣供應構成如下： M0-現金M1-M0+活期存款M2-M1+定期存款，非支票性儲蓄存款M3-M2+私有機構和公司的大額定期存款L-M3+各種有價證券我國從1994年三季度起由中國人民銀行按季向社會公布貨幣供應量統(tǒng)計監(jiān)測指標。參照國際通用原則，根據我國實際情況，中國人民銀行將我國貨幣供應量指標分為以下四個層次：M0：流通中的現金；M1：M0+企業(yè)活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款；M2：M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質的存款+外幣存款+信托類存款+住房公積金+非存款類金

4、融機構同業(yè)存款；M3：M2+金融債券+商業(yè)票據+大額可轉讓存單等。從流動性程度上講，M0流動性最強；M1是狹義貨幣量，流動性較強；M2是廣義貨幣量，流動性較弱；M3是考慮到金融創(chuàng)新的現狀而設立的，暫未測算。（二）貨幣供應價格指標界定本報告中，我們用M1來反映貨幣的供應規(guī)模，利率反映貨幣價格。但由于我國利率還未能實現完全的市場化，在各種利率中，銀行間同業(yè)拆借利率是市場化程度最高的市場利率之一。銀行間同業(yè)拆借利率通常反映銀行間市場資金情況，當資金面偏緊時，需要頻繁地向同行拆借，利率自然會有所上浮。因此，銀行間同業(yè)拆借利率更能體現資金的真實價格。中國銀行間同業(yè)拆借利率（China Interbank

5、 Offered Rate），是由中國人民銀行于1996年1月推出的，依托中國外匯交易中心網絡，12家商業(yè)銀行總行和15家融資中心開始進行人民幣聯網拆借交易，以各銀行同業(yè)拆借實際交易利率的加權平均值來確定。（三）M1是經濟的領先指標經濟發(fā)展需要一定數量的貨幣供應，按貨幣主義學派觀點，央行只要調整貨幣供應量，就能有效的維持經濟穩(wěn)定增長。貨幣供應量就像血液，其規(guī)模大小能夠影響經濟變化。貨幣供應量指標中，作為流通中的現金數量，M0規(guī)模相對穩(wěn)定，與消費變動密切相關；M1主要是企業(yè)活期存款（包括企業(yè)留存利潤和尚未投入使用的貸款），反映企業(yè)和居民資金松緊變化，是經濟周期波動的先行指標；M2反映的是社會總需

6、求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，一般用M2指代貨幣供應量。M1的波動情況直接反映了企業(yè)的資金寬裕程度，如果企業(yè)資金充沛，大量資金結余在銀行的活期賬戶，M1快速增加，說明企業(yè)經營活躍、投資意愿增強、經濟向好。反之，如果企業(yè)資金緊張，活期資金不足， M1增幅下降甚至出現負增長，則體現了經濟景氣度下降，企業(yè)經營困難。在很大程度上，可以說M1是經濟和資本市場的領先指標。二、我國M1、股市、樓市關系的實證分析（一）貨幣供應與經濟增長的關系按經濟學原理，貨幣供應量應與經濟增長需求相符，所以我們選取一個指標，即廣義貨幣供應增幅減去名義GDP增幅（包含CPI因素）。從近十幾年來的整體上看，2001-2003

7、年貨幣供應充足，2004年國家實行宏觀調控，緊縮銀根，導致貨幣供應量偏少。2009年，受貨幣供應大放量和宏觀經濟整體低迷的影響，這一指標急劇飆升至28.4%，貨幣供應量遠遠超過GDP增長水平，形成了近十幾年來最嚴重的流動性過剩。2010年，隨著經濟的復蘇和M2增幅回落，這一指標也逐漸回落至歷史平均水平。2011年，這一指標逐漸跌落至0點以下，流動性過剩正逐步轉向流動性短缺。2012年，在這一指標轉負為正，流動性恢復到較為寬松的水平。2013年，GDP增幅與廣義貨幣供應量均出現小幅回落，因此這一指標與2012年基本持平。圖1 2000年-2014年2季度我國M2增幅減名義GDP增幅的走勢數據來源

8、：上海易居房地產研究院整理、國家統(tǒng)計局2014年上半年，GDP增幅持續(xù)放緩而廣義貨幣供應有明顯回升，這一指標也上升至6.3%，流動性趨于寬松，盡管寬松程度遠不及2009年，但也已經成為2004年以來的次高點,處于2000年以來均值3.1%以上。由此可見，當前全社會流動性處于偏寬松水平，有利于房價上漲，但由于房貸偏緊、壓貨偏高，抑制了房價上漲，但很可能將部分資金擠壓向股票市場。（二）M1和股市之間呈正相關關系我國M1與股市正相關性較強，且具有領先性。整體來看，2008年11月和2009年1月，M1增幅只有6.6%，創(chuàng)歷史低點，而2008年10月至2009年1月，上證指數都在底部徘徊。隨著2009

9、年2月后M1增幅加大，股指持續(xù)上揚，2010年M1增幅觸頂回落，股指亦回落。2011年以來M1增幅整體呈現下降趨勢，并于2012年4月觸底，增幅僅為3.1%，受此影響股指持續(xù)近兩年的頹勢，于2012年11月底跌破2000點，低探1963點，創(chuàng)下了2008年9月后的新低。2013年以來，M1增幅處于下行態(tài)勢，至2014年1月創(chuàng)下歷史新低，近期呈現觸底反彈的趨勢，但仍處于較低水平。與此同時，股市仍然持續(xù)低位盤整，并在2014年1月一度降至1991的近期低點，近期跌幅有所趨緩。總體而言，M1變化與股市基本同步。值得關注的是，過去的兩輪股市牛市中，第一次，2001年上半年，M1增幅在22%之上持續(xù)了5

10、個月；第二次，M1增幅超過22%的情況發(fā)生在2007年8月-10月，持續(xù)3個月。值得注意的是，2009年下半年和2010年上半年M1增幅較高，期間2010年1月曾創(chuàng)39%的近十幾年新高，但上證綜指卻不僅沒創(chuàng)歷史新高，而且漲幅也有限，遠遜于世界主要股市；其原因比較復雜，其中新股發(fā)行量太大是主要因素。細觀這輪上行周期，2013年1月M1增幅見頂的值為15%，遠小于上一輪2010年1月的峰值39%。事實上，2012年9月M1開始反彈，振蕩式上行，12月股市突然上漲，而2013年1月的M1增幅強烈反彈，并繼續(xù)推動股市。但由于M1峰值偏小，所以股市只是小級別的反彈，上證指數僅反彈二成便重新回落，遠遜于2

11、009年前三季度那一輪反彈。圖2 2007年1月-2014年7月我國股市、M1增幅數據對比數據來源：中國人民銀行、大智慧（三）M1與房價環(huán)比增幅同步，一般情況下M1領先房價同比增幅5個月，但此輪M1領先了約1年從全國70個大中城市房價環(huán)比增幅上看，M1增幅基本上和房價環(huán)比增幅同步變化。M1增幅上行，房價環(huán)比增幅上行，反之則下行。2009年1月M1增幅觸底，同月房價環(huán)比增幅觸底；2009年12月，房價環(huán)比增幅攀升至1.5%的峰值，2010年1月，M1也創(chuàng)下歷史最高；2012年3月房價環(huán)比增幅觸底，2012年4月M1觸底；2013年1月M1觸頂，2013年3月，房價環(huán)比增幅觸頂。近期來看，2014

12、年1月M1增幅大幅收窄，其后有所回升，6月明顯回升。而房價環(huán)比增幅于5月首次由正轉負，也即出現下拐，6月跌幅擴大，追平2008年11月的歷史最低值，但6月M1顯著反彈，下半年預測還將振蕩中重心上移，則與房價形成背離，因此，我們預測房價的下跌空間并不大，下半年環(huán)比降幅收窄的可能性較大。圖3 2007年1月-2014年6月我國房價環(huán)比增幅和M1增幅數據對比數據來源：國家統(tǒng)計局、中國人民銀行從房價同比增幅上看，2007年8月M1增幅觸頂，2008年1月全國房價指數同比增幅觸頂；2008年11月至2009年1月，M1增幅出現低谷，2009年3月房價指數同比增幅觸底；2010年1月M1增幅觸頂，2010

13、年4月房價增幅觸頂；2012年1-5月M1增幅底部徘徊，2012年3-12月房價同比下跌，其中6月份跌幅最大，之后隨著M1增幅上升，房價跌幅逐漸收窄。整體而言，M1增幅領先房價同比增幅5個月左右。但是，從近期的情況來看，2013年1月M1增幅觸頂后開始回落，2013年12月房價指數同比增幅觸頂，這次滯后了長達11個月。主要原因是，2012年貨幣放松（降息兩次）力度不大，導致貨幣供應增幅的波幅較小，對市場的影響較弱，打破了歷史規(guī)律。2014年1月M1增幅創(chuàng)下歷史新低，其后出現回升，房價指數同比增幅仍然處于下行通道。接下去，很可能會出現M1反彈節(jié)奏較慢，而房價同比增幅則下滑加快，于2015年二季度

14、前后構筑底部。另外值得關注的是，比較兩個同比增幅，可以發(fā)現，2013年房價漲幅明顯偏離貨幣供應的支撐，既說明了投資投機需求大幅減少，基本以自住性購房需求為主，但也說明房價漲幅偏大，偏離了合理水平。因此，從貨幣層面分析，2014年房價降溫，勢所必然。圖4 2007年1月-2014年6月我國房價同比增幅和M1增幅對比數據來源：國家統(tǒng)計局、中國人民銀行（四）2005年以來股市變化多領先于樓市，但本輪情況較為特殊2005年之前，由于我國樓市和股市皆比較特殊，所以關聯度不高；不過，2005年之后至2011年，股市和樓市呈正相關，一般股市領先于樓市。但本輪情況較為特殊，70個大中城市房價指數同比增幅在20

15、12年6月份開始逐步脫離底部，2013年漲幅明顯，12月見頂。與此同時，除了2012年12月至2013年2月，上證指數曾上漲二成外，其他時間以下跌或盤整為主。但受多種復雜因素的影響，上證綜指至今仍在歷史性的偏低位徘徊。圖5 2007年1月-2014年6月我國房價同比增幅和上證綜合指數走勢對比三、銀行間拆借利率與股市、樓市關系的實證分析（一）M1與銀行間拆借利率負相關按照古典經濟理論，利率作為貨幣的價格，取決于資本市場的供求關系。銀行間拆借利率作為市場化程度最高的利率之一，直接受到貨幣供應量的影響，貨幣供應量越大，銀行拆借利率越低；貨幣供應量越小，銀行拆借利率越低。兩者之間呈現出負相關關系。從下

16、圖看，2007年7月，M1增幅達到峰值，隨后銀行間拆借利率開始向下波動，并于2009年3月觸底；2008年11月，M1觸底，銀行間拆借利率于2009年3月震蕩上行，并于2011年6月觸頂；2010年1月，M1增幅創(chuàng)下歷史新高，2011年6月銀行間拆借利率向下波動，于2012年5月創(chuàng)下階段性低點；2012年1月，M1增幅跌入谷底，而銀行間拆借利率于2013年6月創(chuàng)下歷史新高(銀行鬧錢荒)。什么時候利好樓市呢？不妨舉兩個例子。一是2009年至2010年，市場貨幣流動非常寬松同時利率水平持續(xù)低位運行，對樓市推動作用明顯；二是2012年下半年至2013年一季度，M1增幅上行，利率平臺盤整，也小幅度的利

17、好樓市。與前述相反，在2009年以來的其他時間段，貨幣面或者利空樓市，或者形成中性影響。圖6 2007年1月-2014年6月我國銀行間拆借利率和M1增幅數據對比利好樓市利好樓市數據來源：中國人民銀行（二）銀行間拆借利率和樓市之間的關系一般而言，銀行間拆借利率在高位區(qū)間時，開發(fā)商融資困難，房貸發(fā)放也呈緊張態(tài)勢；這種情況下，樓市降溫，房價環(huán)比增幅逐漸收窄，等銀行間拆借利率到高位區(qū)間的后半段時，環(huán)比房價開始出現實質性下降。比如：2007年9月至2008年10月，銀行間拆借利率處在高位區(qū)間，樓市于2008年1月份開始降溫，并且房價于2008年8月出現環(huán)比負增長；2011年7月至2012年4月，銀行間拆

18、借利率處在高位區(qū)間，房價于2011年10月開始出現環(huán)比負增長，并在2012年4月大幅跳水。與上述相反，當銀行間拆借利率在低位區(qū)間時，房地產融資面較為寬松，有利于房價上漲。比如：2008年12月，銀行間拆借利率從高位快速下跌，2009年3月，房價環(huán)比就扭跌為升，可見銀行間拆借利率明顯下降時，樓市會快速升溫，房價環(huán)比增幅很快轉負為正。雖然2013年6月銀行間拆借利率快速下降，但一直保持高位運行，直至2014年3月才下降到較低水平，因此我們預計，房價指數環(huán)比增幅將繼續(xù)下行，但空間有限。圖7 2007年1月-2014年6月我國銀行間拆借利率和房價環(huán)比增幅對比數據來源：國家統(tǒng)計局、中國人民銀行四、主要結

19、論及趨勢預測（一）通過以上實證分析，可得出以下規(guī)律性的結論1、M1是資產價格的領先指標一般而言，在經濟繁榮期，包括股市和樓市在內的資產價格都會上漲，M1往往也是資產價格的領先指標。從內在原理分析，如果M1快速增長，除經濟正在或者將要向好外，也有可能是企業(yè)傾向于進行非經營性的投資活動。比如2009年實體經濟并未全面復蘇，但M1增幅持續(xù)保持高位，這意味著部分資金必然進入股市和樓市。M1領先股市和樓市的時間，因國別和商業(yè)周期而不同，平均6個月左右。在香港和美國，M1與樓市的關聯度高于M1與股市。但由于本輪大陸貨幣與房地產的短周期中M1波動幅度較小，打破原有規(guī)律，領先了樓市近1年的時間。2、股市與樓市

20、存在高度的正相關關系總體來看，二者不存在所謂的“蹺蹺板”關系。絕大部分情況下，股市都領先于樓市。相較而言，香港樓市與股市的變化情況，有很大的共性，這點值得我們參考。股市領先于樓市的主要原因，一是股市是經濟的晴雨表，對經濟和流動性的變化反應快；二是股市流動性優(yōu)于樓市，投資者在短時間內可方便的進出；三是股市的財富效應明顯，牛市時促進樓市需求，熊市時抑制樓市需求。但2012年以來，受多種復雜因素的影響，上證綜指至今仍在低位徘徊，與樓市之間的關聯度有所減弱。3、在商業(yè)周期出現拐點時，M1、股市和樓市的相關度非常高拐點是商業(yè)周期的重要階段，各種數據之間的相關性表現顯著，比如1997年前后的香港，2007

21、年以來的我國大陸，貨幣供應和股市、樓市的相關性非常顯著。而在商業(yè)周期的非峰點和非谷點期，以及資本市場只是出現小幅波動時，如2013年以來，M1并未出現大的波動，股市也一直處于低位盤整期，三者的關聯度變得較低，甚至不相關。（二）通過上述規(guī)律，預測下半年股市和樓市走勢1、下半年貨幣政策總體保持中性偏松，適度流動性利好市場為配合政府的“穩(wěn)增長”政策，年初以來，中國央行采取了一系列寬松貨幣政策，如擴大SLF、SLO操作中的抵押品范圍、通過公開市場操作來維持銀行間利率走廊區(qū)間穩(wěn)定。此外，央行還通過定向降準、再貸款和市場熱傳的抵押貸款補充貸款(PSL)來改善信貸條件。2014年7月，中國人民銀行貨幣政策委員會2014年第二季度例會強調，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運用多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。改善和優(yōu)化融資結構和信貸結構，繼續(xù)深化金融體制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在市場看來，央行的上述表態(tài)，意味著市場擔心的流動性緊張將有所緩解，未來一段時間