債市啟明系列如果不降準(zhǔn)而降息會怎樣中信證券

1、獲取報(bào)告1、2、3、每周群內(nèi)7+報(bào)告；當(dāng)日華爾街日報(bào)、4、行研報(bào)告均為公開利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃關(guān)注 回復(fù)：加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”群。債市啟明系列2019.7.1國常會部署降低實(shí)際利率，量價(jià)政策待落地國常會再提降低企業(yè)融資實(shí)際利率，多項(xiàng)結(jié)構(gòu)型政策納入考量。6 月 26 日國務(wù)院常務(wù)會議確定進(jìn)一步降低企業(yè)融資實(shí)際利率的多項(xiàng)措施，政策目標(biāo)仍是 2018 年以來的不變主題支小助微、降低融資成本，但本次會議更細(xì)致而全面量價(jià)兩方面兼顧。具體而言，貨幣政策、信貸政策、監(jiān)管政策及其他配套政策合力以進(jìn)一步降低融資成本：貨幣政策維持穩(wěn)健取向、松緊適度，保持性合理充裕，同時(shí)繼續(xù)深化利率市場化；

2、信貸政策方面，一方面支持利率機(jī)制引導(dǎo)利率下行、降低企業(yè)信貸融資，設(shè)立信貸目標(biāo)，另一方面通過完善費(fèi)率和擔(dān)保費(fèi)率；監(jiān)管政策及其他方面，完善辦法、開展金融服務(wù)。表 1：6·26 國常會進(jìn)一步降低企業(yè)融資實(shí)際利率主要內(nèi)容各類政策內(nèi)容堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，根據(jù)國際國內(nèi)形勢變化適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，保持性合理充裕，貨幣政策：確保企業(yè)實(shí)際利率進(jìn)一步下行量：穩(wěn)健、松緊適度、性合理充裕價(jià)：深化利率市場化信貸政策：金融機(jī)構(gòu)企業(yè)金融債券規(guī)模要大幅超過去年，力爭達(dá)到 1800 億元以上確保今年制造業(yè)全部、中長期和信用的余額均明顯高于上年量：支持中企業(yè)通過債券、票據(jù)等融資支持?jǐn)U大知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資更好發(fā)揮市場報(bào)價(jià)利率

3、在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用價(jià)：降低附加費(fèi)，確保企業(yè)融資成本下行降低再擔(dān)保費(fèi)率，引導(dǎo)擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步降低其他政策配合：完善商業(yè)服務(wù)企業(yè)監(jiān)管辦法，提高對企業(yè)能力鼓勵(lì)大型完善機(jī)制、設(shè)置專項(xiàng)財(cái)政采取以獎代補(bǔ)方式，支持部分城市開展為期 3 年的深化民營和企業(yè)金融服務(wù)綜合試點(diǎn)資料來源：中國網(wǎng)，中信研究部支小助微政策從但數(shù)量到量價(jià)兼顧轉(zhuǎn)變。今年以來，國常會多次聚焦中企業(yè)融資經(jīng)營成本問題：1 月兩次國常會主要聚焦降低企業(yè)經(jīng)營成本；4 月 17 日國常會確定進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本的措施，加大金融對實(shí)體的支持，但仍然增加小微企業(yè)信貸數(shù)量出發(fā)；本次國常會存在顯著的量價(jià)配合特征。表 2：2019 年國常會支小助微內(nèi)容梳

4、理日期國常會主題主要內(nèi)容決定再推出一批業(yè)的普惠性減稅措施企放寬可享受企業(yè)所得稅的小型微利企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，同2019/1/9時(shí)加大所得稅力度。加大清欠力度，建立臺賬，抓緊制定清償計(jì)劃。地方新增債券要優(yōu)先用于償還拖欠款。對目前已確認(rèn)聽取拖欠民營企業(yè)中小2019/1/30企業(yè)賬款工作匯報(bào) 要求加大清欠力度完善長效機(jī)制的多年拖欠款，力爭年底前企業(yè)清償一半以上。部門和大型國有確定進(jìn)一步降低企業(yè)融堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，靈2019/4/17資成本的措施，加大金融對活運(yùn)用貨幣政策工具，擴(kuò)大再、再貼現(xiàn)等工具規(guī)1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1日期國常會主題主要內(nèi)容實(shí)體

5、的支持模，將動的增量資金用于民營和企業(yè)。推健全“敢貸、愿貸、能貸”的激勵(lì)機(jī)制，支持單獨(dú)制定普惠型企業(yè)信貸計(jì)劃。通過性融資擔(dān)保降低企業(yè)融資費(fèi)用。深化利率市場化，完善商業(yè)市場報(bào)價(jià)利確定進(jìn)一步降低企業(yè)融率機(jī)制，確保企業(yè)融資成本下降。支持中企資實(shí)際利率的措施 決定開業(yè)通過債券、票據(jù)等融資。實(shí)施好企業(yè)融資擔(dān)保2019/6/26展深化民營和服務(wù)綜合企業(yè)金融降費(fèi)獎補(bǔ)政策，發(fā)揮融資擔(dān)保基金作用。財(cái)試點(diǎn)政采取以獎代補(bǔ)方式，支持部分城市開展為期 3 年的深化民營和企業(yè)金融服務(wù)綜合試點(diǎn)。資料來源：中國網(wǎng)，中信研究部量價(jià)配合的轉(zhuǎn)變實(shí)際上是對價(jià)格工具的強(qiáng)調(diào)。2018 年來定向支持和民營企業(yè)信貸政策層出不窮，但無論是“三

6、農(nóng)”、民營企業(yè)定向降準(zhǔn)，還是增加再和再貼現(xiàn)額度，以及擴(kuò)大再、MLF 等貨幣政策工具的擔(dān)保品范圍，擴(kuò)大企業(yè)貸款口徑，并在宏觀審慎評估（MPA）中增設(shè)企業(yè)、民營企業(yè)融資專項(xiàng)指標(biāo)等等，都屬于數(shù)量工具。本次支小助微政策從但數(shù)量到量價(jià)兼顧轉(zhuǎn)變，實(shí)際上是對價(jià)格工具的強(qiáng)調(diào)，背后可能意味著政策將逐步在價(jià)格工具領(lǐng)域發(fā)力，貨幣政策委員會 2019 年第二季度例會也強(qiáng)調(diào)后續(xù)將深化利率市場化，深化利率市場化或許是后續(xù)政策的著力點(diǎn)。量價(jià)要求下，貨幣政策如何排兵布陣？當(dāng)前宏觀政策仍然以信貸，尤其是對均有要求。從量方面，要求金融機(jī)構(gòu)到 1800 億元以上；確保今年制造業(yè)全部上年，其中 2018 年 12 月工業(yè)中長期企業(yè)的

7、信貸來作為目標(biāo)，從量和價(jià)兩個(gè)角度企業(yè)金融債券規(guī)模要大幅超過去年，力爭達(dá)、中長期和信用的余額均明顯高于余額為 85900 億元；會議同時(shí)強(qiáng)調(diào)了支持中小微企業(yè)通過債券、票據(jù)等融資。從價(jià)方面，要求確保企業(yè)實(shí)際利率進(jìn)一步下行。2018 年以來普惠金融增速大幅提升。2017 年四季度起隨著信用緊縮加劇，余額增速快速下行，一個(gè)季度內(nèi)增速從 17.8%下滑至 16.4%；2018 年一季度起增速快速上行，截至 2019 年一季度，普惠金普惠金融定向降準(zhǔn)落地，普惠金融增速從 2018 年一季度的 12%提升到 19.1%?？傮w而言，普惠金融定向降準(zhǔn)等融政策對企業(yè)的支持效果有所顯現(xiàn)。2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條

8、款部分債市啟明系列2019.7.1圖 1：2018 年以來普惠金融增速大幅提升（億元，%）余額：同比（右）余額：普惠：普惠：同比（右）300,000250,000200,000150,000100,00050,000201816141210資料來源：Wind，中信研究部圖 2：工業(yè)中長期增速較為穩(wěn)定（億元，%）中長期余額:工業(yè)中長期余額:工業(yè):同比（右軸）95,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,000121086420資料來源：Wind，中信研究部全面降準(zhǔn)降成本效果一般，結(jié)構(gòu)性政策仍將延續(xù)貨幣政策松緊適度和結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)仍將延續(xù)回首近兩年，貨幣政策

9、的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)逐漸凸顯。2018 年全年貨幣政策總量偏松，流動性較為充裕，定向的結(jié)構(gòu)性政策力度與效果雖不凸顯，但仍是全年的基調(diào)與方向。相比較而言，2019 年以來貨幣政策明顯表現(xiàn)出了延續(xù)性和發(fā)展性，性松緊這一維度已經(jīng)不再是貨幣政策的主要著力點(diǎn)，而是以信貸增速來接力并成為政策的錨，這延續(xù)了 2018年的結(jié)構(gòu)性政策的基調(diào)。貨幣政策的風(fēng)格開始明顯具有定向性與信貸化特點(diǎn)，央行通過多種操作工具進(jìn)行多次的大量投放，進(jìn)行“精準(zhǔn)滴灌”以支持政策決心與方向彰明較著。、民營企業(yè)信貸，可見其3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/

10、062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017

11、-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03債市啟明系列2019.7.1圖 3：2018 年以來貨幣政策工具累計(jì)投放性比例分布情況10%5%2%58%25%逆回購?fù)斗臡LF投放TMLF投放國庫現(xiàn)金定存投放定向降準(zhǔn)資料來源：Wind，中信研究部央行例會逆周期、結(jié)構(gòu)性政策信號。貨幣政策委員會 2019 年第二季度例會對貨幣政策進(jìn)行了總結(jié)：在性方面，本次例會延續(xù)了一季度例會的表述，即“保持性合理充?！保谌蛞约皣鴥?nèi)下行、外部仍存的背景動性的穩(wěn)健取向與松緊適度，能夠維持市場預(yù)期穩(wěn)定，進(jìn)而為穩(wěn)這一跨周期政策目標(biāo)奠定良好的基礎(chǔ)；而在政策重心方面，民營企業(yè)的支

12、持。這再次表明了監(jiān)管層在強(qiáng)調(diào)了融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融對下行巨大的當(dāng)下，要加大企業(yè)融資支持力度，并逐步提升企業(yè)信貸余額比重以激發(fā)市場整體活力，從而達(dá)到提升逆周期調(diào)節(jié)的效果。全面降準(zhǔn)降成本效果有限全面降準(zhǔn)效果不及預(yù)期。首先從融資成本來看，從平均利率的走勢可以明顯看出，實(shí)體部門從獲得融資的成本在降準(zhǔn)之后不降反升；其次從實(shí)體運(yùn)行情況看，自從 1 月份降準(zhǔn)以來，僅有大型制造業(yè) PMI 有所回升并超過 50%的枯榮線， 而中、小企業(yè) PMI 則并無起色，1、2 月反而有所降低，中、小企業(yè) PMI 分別從 12 月的48.40 和 48.60 降到了 2 月份的 46.90 和 45.30?？偠灾?/p>

13、，1 月份的全面降準(zhǔn)從當(dāng)前來看，利率回升、實(shí)體度下滑延續(xù)，并未達(dá)到預(yù)期效果。4請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1圖 4：2019 年 1 月全面降準(zhǔn)后 PMI 繼續(xù)下滑、利率上升（%，% 圖 5：資金利率較為平穩(wěn)（%）平均利率:一般R001DR001R007DR007金融機(jī)構(gòu)PMI(右)8.007.507.006.506.005.505.004.504.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.004.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，中信資料來源：Wind，中信研究部研究部圖 6：日內(nèi)最高利率

14、明顯分層（%）R001R007DR001DR00720181614121086420資料來源：中信研究部降準(zhǔn)雖至，但傳導(dǎo)的并不順暢。自從 1 月份的降準(zhǔn)以來，政策的“水”一直是延續(xù)邊際寬松，但是數(shù)量的失效導(dǎo)致了“水”的傳導(dǎo)不暢。性在端的傳導(dǎo)雖然有著順周期性，但是其風(fēng)險(xiǎn)偏好較低和資產(chǎn)端的承接力不足導(dǎo)致了一定程度的資金阻塞與性分層。從資金市場來看，DR001 和 DR007平均利率在全面降準(zhǔn)后保持平穩(wěn)運(yùn)行，1 季度末金融機(jī)構(gòu)超儲率也為下滑至歷史同期以下，說明間性總量在全面降準(zhǔn)后已經(jīng)得到較大補(bǔ)充。但 5 月份包商以來性分層加劇，R007 和 R001 日內(nèi)最高利率要遠(yuǎn)高于 DR007 和 DR001

15、，足以證明市場中性的斷層分布。如果性分層問題解決不了，全面降準(zhǔn)性就傳導(dǎo)不到實(shí)體。多次降準(zhǔn)后，全面降準(zhǔn)空間有限。2019 年期間，央行行長在發(fā)布會上”。金融表示，“通過下調(diào)準(zhǔn)備金率在中國目前情況下還有一定空間，但比起前幾年后，現(xiàn)在發(fā)達(dá)的法定存款準(zhǔn)備金率比較低，但超額存款準(zhǔn)備金率較高。發(fā)展中國家一定的法定存款準(zhǔn)備金率是合適的，而我國目第二、三檔準(zhǔn)備金率準(zhǔn)備金率是 11.5 和 8%，超額準(zhǔn)備金率有 1.3%左右。這距發(fā)達(dá)平均的法定存款的準(zhǔn)備金率水平非常5請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092

16、016/052017/012017/092018/052019/012019-01-022019-01-082019-01-142019-01-182019-01-242019-01-302019-02-032019-02-142019-02-202019-02-262019-03-042019-03-082019-03-142019-03-202019-03-262019-04-012019-04-082019-04-122019-04-182019-04-242019-04-292019-05-072019-05-132019-05-172019-05-232019-05-292019-0

17、6-042019-06-112019-06-172019-06-212019-06-272019-01-022019-01-102019-01-182019-01-282019-02-032019-02-182019-02-262019-03-062019-03-142019-03-222019-04-012019-04-102019-04-182019-04-262019-05-072019-05-152019-05-232019-05-312019-06-112019-06-192019-06-27債市啟明系列2019.7.1接近。因此存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間比前幾年要小很多的預(yù)期，全面降準(zhǔn)政

18、策在將來可以騰挪空間非常有限。結(jié)構(gòu)性政策仍需，定向降準(zhǔn)可期當(dāng)前已經(jīng)基本確立了“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金政策框架，預(yù)計(jì)后續(xù)降準(zhǔn)政策推出也將在此框架下完成。而未來貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的取向，以區(qū)間調(diào)控為主把握好調(diào)控的度，運(yùn)用好定向的結(jié)構(gòu)性的貨幣工具，“三檔”是指根據(jù)規(guī)模大小來劃分三檔存款準(zhǔn)備金率，其中工農(nóng)中建交和郵政儲蓄六大商業(yè)實(shí)行 13.5%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率制商業(yè)、城市商業(yè)和部分規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)實(shí)行 11.5%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率，行 8%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率。、農(nóng)村合作社、村鎮(zhèn)、服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)實(shí)表 3：當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率框架：三檔兩優(yōu)資料來源：，中信研究部機(jī)構(gòu)分類中，城商行和農(nóng)商行逐步擴(kuò)大。除

19、去非金融機(jī)構(gòu)的小微年，城商行與農(nóng)商行趨勢提升，國有大型和制趨勢下行。在 2018企業(yè)和民營企業(yè)領(lǐng)和民營企業(yè)信貸的貨幣政策下，城商行和農(nóng)商行本身在域耕耘較多，激勵(lì)政策出臺后加大了對、民營企業(yè)信貸投放力度。2018年以來國有大型份額被城商行和農(nóng)商行擠占，國有大型2018 年滑落了 4 個(gè)百分點(diǎn)，城商行和農(nóng)商行分別提升了 2 個(gè)百分點(diǎn)，制不變。增速大幅一直以來城商行與農(nóng)商行增速最快，在大型國有和行下行的 2018 年，城商行與農(nóng)商行仍然保持較高的投放增速。6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分三檔兩優(yōu)大型：13.5%普惠金融領(lǐng)域定向降準(zhǔn)工農(nóng)中建交和郵政儲蓄I(lǐng). -0.5 個(gè)百分點(diǎn)：上年普惠金融領(lǐng)域的 增

20、量占全部新增 比例達(dá)到 1.5%，或上年末普惠金融領(lǐng)域的 余額占全部 余額比例達(dá)到 1.5%中型：11.5%II. -1.5 個(gè)百分點(diǎn)：上年普惠金融領(lǐng)域的 增量占全部新增 比例達(dá)到 10%，或上年末普惠金融領(lǐng)域的 余額占全部 余額比例達(dá)到 10%制商業(yè)、城市商業(yè)和非縣域農(nóng)村商業(yè)、新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)氐臏?zhǔn)備金率小型：8%-1 個(gè)百分點(diǎn)、農(nóng)村合作社、村鎮(zhèn)、服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)債市啟明系列2019.7.1圖 7：中城商行和農(nóng)商行逐步擴(kuò)大國有商業(yè)制商業(yè)城市商業(yè)農(nóng)村商業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，中信研究部圖 8：城商行和農(nóng)商行增速最快商業(yè)城市

21、商業(yè)國有商業(yè)農(nóng)村商業(yè)制商業(yè)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，中信研究部面對貨幣政策趨于結(jié)構(gòu)性與信貸化的明確方向，定向降準(zhǔn)政策方向明了。在 “三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金政策框架之下，制商業(yè)、城市商業(yè)、和部分規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)作為第二檔，他們是企業(yè)的減負(fù)加油的主力軍。截止到 2018 年年底，制商業(yè)、城市商業(yè)、農(nóng)村商業(yè)對企業(yè)的余額分別為 45,652 億元、62,622 億元、2,562 億元和 69,619 億都有穩(wěn)步上升之勢，并且的 71,022 億元，這一差距在將來他們對企業(yè)的綜合已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國有商業(yè)可能仍會擴(kuò)大。因此無論從體量還是趨勢來看，“第二檔”都

22、是定向降準(zhǔn)、對企業(yè)減負(fù)加油的重中之重。所以預(yù)計(jì)后續(xù)的定向降準(zhǔn)政策著力點(diǎn)將放在中型這“第二檔”。此外，支持?jǐn)U大企業(yè)信貸投放的工具充足，多層次政策不斷推進(jìn)配合。在 6 月26 日的開方針。具體有：常務(wù)會議中明確了進(jìn)一步降低企業(yè)融資實(shí)際利率的政策深化利率市場化，以完善商業(yè)市場報(bào)價(jià)利率機(jī)制，從而推動降低附加費(fèi)用，確保企業(yè)融資成本下降。7請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2016-032015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09

23、2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11債市啟明系列2019.7.1通過鼓勵(lì)完善機(jī)制，以提高中企業(yè)通過債券、票據(jù)等融資能力。發(fā)揮融資擔(dān)?；鸬淖饔?，引導(dǎo)企業(yè)融資擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步降低。部分城市開展深化民營和資貴問題進(jìn)行全方面的探索。企業(yè)金融服務(wù)綜合試點(diǎn)，對中小企業(yè)融資難融部署支持?jǐn)U大知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資和制造業(yè)信貸投放，以拓

24、寬企業(yè)的融資。解決民營和企業(yè)融資問題是一個(gè)系統(tǒng)性工程，這些定向政策的多措并舉意在進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，并從性傳導(dǎo)途徑的多個(gè)位置進(jìn)行疏通，以有效地配合和完整定向降準(zhǔn)政策，這樣才能保證政策“水”的活絡(luò)與傳導(dǎo)順暢，確保資金流入實(shí)體。更加重要的價(jià)格工具：降息的路徑利率市場化目標(biāo)是引導(dǎo)利率下行利率市場化老生常談，今年后或年內(nèi)落地。國常會（以及貨幣政策委員會二季度例會）都明確提出深化利率市場化，完善商業(yè)市場報(bào)價(jià)利率機(jī)制，更好發(fā)揮市場報(bào)價(jià)利率在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用，推動企業(yè)融資成本下降。利率市場化要求早已寫入貨幣降低附加費(fèi)用，確保報(bào)告中“下一階段工作思路”中，但自 2018 年Q1 貨幣行長等屢次提及

25、深化利率市場化后，步伐有所加快，2019 年報(bào)告中關(guān)于利率市場化部分較以往內(nèi)容有明顯細(xì)化，利率市場化推進(jìn)，年內(nèi)可能有階段性成果落地。表 4：貨幣報(bào)告中對利率市場化的表述時(shí)間主要內(nèi)容利率市場化取得顯著進(jìn)展：探索建立利率走廊機(jī)制；加快市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，培育Shibor 和國債率為代表的基準(zhǔn)利率體系；探索實(shí)施價(jià)格型調(diào)控和預(yù)期管理； 在構(gòu)建行內(nèi)統(tǒng)一的 FTP 曲線；利率的傳導(dǎo)效率好于預(yù)期；金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)能力增強(qiáng)，商業(yè)短期利率向債券利率、市場化進(jìn)程制約因素：存基準(zhǔn)利率和市場利率兩軌并存，市場基準(zhǔn)利率、利率調(diào)控體2018Q1系、金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力有待培育；繼續(xù)推動“兩軌合一軌”，趨向市場化方向；培育市

26、場基準(zhǔn)利率，完善 Sh bor 等基準(zhǔn)利率體系，探索利率走廊機(jī)制，疏通政策利率向和實(shí)體的傳導(dǎo)；發(fā)揮好市場利率定價(jià)自律機(jī)制的引導(dǎo)作用，激勵(lì)約束利率定價(jià)行為；增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平；深化利率市場化，不斷健全市場利率定價(jià)自律機(jī)制；繼續(xù)培育市場基準(zhǔn)利率，健全市場化的利率形成機(jī)制；探索利率走廊機(jī)制，疏通政策利率2018Q2向理水平及實(shí)體的傳導(dǎo)；激勵(lì)約束利率定價(jià)行為，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管推動同業(yè)存單和大額存單有序發(fā)展，逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)負(fù)債市場化定價(jià)范圍；繼續(xù)培育市場基準(zhǔn)利率，健全市場化基準(zhǔn)利率形成機(jī)制，強(qiáng)化央行政策利率體系的引導(dǎo)功2018Q3能，完善利率走廊機(jī)制，進(jìn)一步疏通政策利率向軌

27、合一軌”及實(shí)體的傳導(dǎo)，繼續(xù)推動“兩推動利率“兩軌合一軌”；提高央行市場化利率調(diào)控能力，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，完善利率走廊機(jī)制，提高央行對市場利率和信貸利率的調(diào)控和傳導(dǎo)效率；健全市場利率定價(jià)自律機(jī)制；推動大額存單和同業(yè)存單有序發(fā)展；總體來看金融機(jī)構(gòu)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力有所提升，利率走廊初步簡歷，市場化利率形成機(jī)制不斷健全2018Q42019Q1充分發(fā)揮 Sh bor、LPR、MLF 等利率的市場化定價(jià)參考作用，拓展定價(jià)空間，適當(dāng)增強(qiáng)市8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1時(shí)間主要內(nèi)容場競爭，促使金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)；利率市場化成效顯著，一是利率基本放開；二是以 Sh bor、L

28、PR、國債率為代表的基準(zhǔn)利率體系已經(jīng)基本形成；三是初步構(gòu)建起利率走廊機(jī)制；四是市場利率定價(jià)自律機(jī)制建立健全；當(dāng)前利率市場化的問題是“兩軌并一軌”，接下來工作重點(diǎn)是進(jìn)一步培育市場化定價(jià)機(jī)制，LPR 作為以市場定價(jià)為基礎(chǔ)的利率決定機(jī)制，市場認(rèn)可度逐步增強(qiáng)。資料來源：，中信研究部推進(jìn)利率市場化，LPR 大概率代表商業(yè)市場報(bào)價(jià)利率機(jī)制。利率市場化進(jìn)程開啟以來，央行注重培育市場基礎(chǔ)利率，并 2013 年 10 月 25 日于正式推行基礎(chǔ)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，與 Shibor 共同市場化利率基準(zhǔn)。LPR 的形成機(jī)基礎(chǔ)利率，再由 LPR 發(fā)布人進(jìn)行制，是由各報(bào)價(jià)行報(bào)送本行計(jì)算，此角度來看LPR

29、大概率可以代表國常會提示的商業(yè)市場報(bào)價(jià)利率機(jī)制，引導(dǎo)信貸定價(jià)。更好發(fā)揮市場報(bào)價(jià)利率在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用，意味著要讓 LPR 下行引導(dǎo)利率下行。5 月 18 日，央行行長在會議上發(fā)言稱“研究不再公布基準(zhǔn)利率”，這也意味著 LPR 在利率決定體系中的地位將得到提升。今年年內(nèi)基本面走弱，融資數(shù)據(jù)得到修復(fù)但又復(fù)低于預(yù)期，的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度下降，企業(yè)融資難問題凸顯，余額。降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策對利率影響弱，寬貨幣信用傳導(dǎo)作用有限，央行需要更直接的工具來引導(dǎo)引導(dǎo)作用。利率的下行，逐步取得市場認(rèn)可的 LPR 可以發(fā)揮降息路徑：美聯(lián)儲降息-OMO 降息-MLF 降息-LPR 下調(diào)-利率下行目前 LPR 機(jī)制并

30、善，對利率的引導(dǎo)作用有限。國內(nèi)數(shù)量型貨幣政策工具效果有限的情況下，要完成降成本，降息可能是有效工具：目前政策利率對利率傳導(dǎo)較為通暢，但寬貨幣信用傳導(dǎo)不及預(yù)期，信貸市場利率自 2016 年末以來大體維持上升趨勢。若利率傳導(dǎo)通道受阻，則從融資供給側(cè)考慮，降成本、降息可能是有效工具。作為目前價(jià)格型貨幣政策的焦點(diǎn)，LPR 與信貸利率的走勢也發(fā)生了背離，這是由于目前LPR 目前并善，期限集中于 1 年的短期利率、對信貸市場整體性的影響有限。圖 9：LPR 與利率有所背離（%）資料來源：Wind，中信研究部9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1國內(nèi)外因素共同提高降息預(yù)期，大概率跟隨

31、降息。6 月美聯(lián)儲降息會議態(tài)度進(jìn)一步轉(zhuǎn)鴿，全球貨幣政策進(jìn)入降息周期。美聯(lián)儲 6 月議息會議將 5 月的“耐心等待，以確定未來對基金利率目標(biāo)范圍的調(diào)為“密切監(jiān)測未來了較之前更強(qiáng)的信息對前景的影響，并將采取適當(dāng)行動，以維持增長，信號，結(jié)合基本面，我們認(rèn)為美聯(lián)儲將在年內(nèi)降息 1-2 次。此前，歐央行稱降息在貨幣政策工具箱之內(nèi)，澳洲，表明全球貨幣政策進(jìn)入降息聯(lián)儲三年來第一次降息，荷蘭、央行紛紛周期。若美聯(lián)儲降息將為我國采取降息政策提供了空間，我國央行大概率是通過逆回購和MLF 操作利率跟隨下調(diào)。降息路徑：美聯(lián)儲降息-OMO 降息-MLF 降息-LPR 下調(diào)-利率下行。在美聯(lián)儲降息或貿(mào)易摩擦再次激化的背

32、景下，降息將成為選項(xiàng)，而首先是通過公開市場操作利率，即逆回購和 MLF 操作利率跟隨下調(diào)。隨著利率市場化不斷深入發(fā)展，形成 LPR 引導(dǎo)利率的機(jī)制。最終形成 OMO-MLF-LPR-利率的利率調(diào)控框架。其他舉措包括降低附加費(fèi)，降低再擔(dān)保費(fèi)率，引導(dǎo)擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步降低。善用融資擔(dān)?？梢杂行Ь徑庵衅髽I(yè)抵押物不足、融資難問題。今年 2 月，關(guān)于有效發(fā)揮性融資擔(dān)?；鹱饔们袑?shí)支持企業(yè)和“三農(nóng)”發(fā)展的指導(dǎo)意見，要求性擔(dān)保機(jī)構(gòu)提高支小擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模和，從各地實(shí)施效果來看切實(shí)提高了企業(yè)的可貸額度，部分地區(qū)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行貼息。本次國常會要求發(fā)揮融資擔(dān)融?；鹱饔?，降低再擔(dān)保費(fèi)率并發(fā)揮引導(dǎo)作用。不同于地方性融資擔(dān)保

33、機(jī)構(gòu)，資擔(dān)?；鹈鞔_為企業(yè)融資提供服務(wù)，此次降費(fèi)能夠有效提高擔(dān)保服務(wù)使用率，降低企業(yè)融資成本。債市策略國常會和貨幣政策委員會二季度例會都透露推進(jìn)利率市場化、貨幣政策邊際偏松的信號，美聯(lián)儲降息將為國內(nèi)貨幣政策打開更大的空間，央行大概率跟隨美聯(lián)儲寬松。預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策仍將以信貸、尤其是信貸作為政策目標(biāo)，數(shù)量上采取定向降準(zhǔn)為主的結(jié)構(gòu)性政策，價(jià)格上大概率等待美聯(lián)儲降息落地后在下調(diào) OMO 利率，后續(xù)待利率市場化機(jī)制完善后調(diào)整 LPR 并引導(dǎo)利率下行。從目前看，寬松預(yù)期下預(yù)計(jì) 10 年期國債收益率仍將在 3.0%-3.4%區(qū)間波動，不過短期需防范風(fēng)險(xiǎn)偏好波動的影響。 資金面市場回顧2019 年 6 月

34、28 日，間質(zhì)押式回購利率大體下行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1分別變動了 43.61bps、-9.09bps、-0.63bps、-0.66bps、-4.24bps 至 1.55 %、2.66 %、2.86 %、2.99 %、3.42 %。國債到期率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-1.36bps、-0.47bp、-2.05bps、-2.99bps 至 2.64%、2.94%、3.06%、3.23%。上證綜指下跌 0.60%至 2,978.88，深證成指下跌 0.66%至 9,178.31，創(chuàng)業(yè)板指下跌 0.90%至 1,511.51。周五央行未開展逆回購操作，無逆回

35、購到期，實(shí)現(xiàn)性零投放。10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1【性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場性情況進(jìn)行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2018 年 3 月對比 2016 年 12 月 M0 累計(jì)增加 4388.8 億元，外匯占款累計(jì)下降 4473.2 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 5562.4 億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行。圖 10：2018 年 1

36、 月 1 日至 2019 年 6 月 28 日公開市場操作和到期（億元）資料來源：Wind，中信研究部圖 11：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 28 日性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）資料來源：Wind，中信研究部11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1圖 12：2019 年 6 月 28 日對各幣種匯率當(dāng)前值相對于 2017 年年末值變化百分比資料來源：Wind，中信研究部市場回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場回顧6 月 28 日轉(zhuǎn)債市場，平價(jià)指數(shù)收于 93.69 點(diǎn)，下跌 0.46%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 108.82 點(diǎn)，下跌 0.16%。162 支轉(zhuǎn)債，除格力轉(zhuǎn)債、雙環(huán)

37、轉(zhuǎn)債、長久轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)債、再升轉(zhuǎn)債、雅化轉(zhuǎn)債橫盤外，55 支上漲，101 支下跌。其中聯(lián)泰轉(zhuǎn)債（17.88%）、轉(zhuǎn)債（16.40%）、千禾轉(zhuǎn)債（5.25%）領(lǐng)漲，迪龍轉(zhuǎn)債（-3.91%）、精測轉(zhuǎn)債（-3.28%）、盛路轉(zhuǎn)債（-3.19%）領(lǐng)跌。162 支可轉(zhuǎn)債正股，除三星新材、海峽環(huán)保、溢多利、之家橫盤外，29 支上漲，129 支下跌。其中，科技（10.00%）、聯(lián)泰環(huán)保（19.98%）、千禾味業(yè)（5.62%）領(lǐng)漲，跌。（-6.57%）、海?。?5.77%）、橫河模具（-4.79%）領(lǐng)可轉(zhuǎn)債市場周觀點(diǎn)上上周權(quán)益市場震蕩格局下受權(quán)重個(gè)券拖累中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅收跌，個(gè)券層面雖然跌幅數(shù)量高于漲幅數(shù)量但仍出

38、現(xiàn)不少表現(xiàn)搶眼的個(gè)券。近一個(gè)多月來我們通過報(bào)告及路演反復(fù)強(qiáng)調(diào)中短期市場以弱 beta 機(jī)會為，近期市場走勢也較好地印證了我們的策略，而隨著權(quán)益市場拐點(diǎn)的確定性逐漸提高，如何把握市場行情成為當(dāng)前亟待討論的重要問題。隨著權(quán)益市場外部沖擊的邊際緩和市場修復(fù)趨勢的確定性也隨之提高，短期內(nèi)市場的beta 特征大概率繼續(xù)演繹，換而言之當(dāng)前是我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)的弱 beta 風(fēng)格的收獲期，前期已經(jīng)參與次輪行情的投資者以偏好波動率為主，從這一邏輯出發(fā)重點(diǎn)關(guān)注情緒修復(fù)明顯的板塊，同時(shí)我們強(qiáng)調(diào)進(jìn)入 7 月份將會再次將目光向政策預(yù)期帶來的 beta 機(jī)會聚焦，預(yù)計(jì)三季度弱 beta 的內(nèi)涵將會更加豐富；進(jìn)一步從投資者類型

39、進(jìn)行推演，除去前期主導(dǎo)beta 機(jī)會的波動率投資者以外，諸多基于基本面進(jìn)行的投資者并未提前提升倉位，這類資金也將逐步流入市場，隨著市場情緒的修復(fù)基本面將會持續(xù)提升其重要性，這也正是我們對策略節(jié)奏中的中長期尋找 alpha 的基礎(chǔ)，當(dāng)前依舊較低的溢價(jià)率水平持續(xù)給投資者提供此類布局機(jī)會，倘若產(chǎn)業(yè)受到政策支持轉(zhuǎn)債也將受益于此。12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1落實(shí)至策略層面，弱 beta 層面建議依舊以溢價(jià)率作為篩選因素，建議關(guān)注 5G、計(jì)算機(jī)、通信、汽車等相關(guān)板塊以及短期彈性較大的科創(chuàng)板相關(guān)產(chǎn)業(yè)；alpha 層面建議以中報(bào)業(yè)績作為篩選因素，一方面從 alpha 角度建

40、議關(guān)注偏好的大金融（券商）、大消費(fèi)板塊以及半導(dǎo)體、生物等高成長性方向。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注佳都轉(zhuǎn)債、參林轉(zhuǎn)債、拓邦轉(zhuǎn)債、絕味轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)債、洲明轉(zhuǎn)債、生益轉(zhuǎn)債、光電轉(zhuǎn)債以及金融轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、旭升轉(zhuǎn)債、長久轉(zhuǎn)債、視源轉(zhuǎn)債、千禾轉(zhuǎn)債、桐昆轉(zhuǎn)債、雨虹轉(zhuǎn)債、玲瓏轉(zhuǎn)債和大轉(zhuǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)因素：市場股股價(jià)超預(yù)期波動。性出現(xiàn)大幅波動，宏觀不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動，正股票市場表 5：市場概況日變化（%）成交額同比變化（%）代碼簡稱收盤價(jià)成交額（億）000001.SH上證指數(shù)2,978.88-0.601836.42-11.97399001.SZ9,178.31-

41、0.662318.72-13.21深證成指399300.SZ滬深 3003,825.59-0.24399005.SZ5,678.75-0.64中小板指399006.SZ1,511.51-0.90創(chuàng)業(yè)板指000016.SH上證 502,930.60-0.22資料來源：Wind，中信研究部表 6：行業(yè)漲跌幅榜日漲跌幅（%）日漲跌幅（%）漲幅前五板塊跌幅前五板塊餐飲旅游0.73傳媒-1.890.27-1.83食品飲料通信建材0.17計(jì)算機(jī)-1.60-0.02-1.39非金融工-0.04-1.28交通基礎(chǔ)化工資料來源：Wind，中信研究部表 7：概念板塊漲跌幅榜漲幅前五板塊日漲跌幅（%）跌幅前五板塊日

42、漲跌幅（%）1.67-3.26稀土永磁生物育種上海自貿(mào)區(qū)1.21移動支付-2.900.98-2.81環(huán)保概念網(wǎng)絡(luò)長江0.42藍(lán)寶石-2.61上海本地重組0.10-2.55資料來源：Wind，中信研究部13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1轉(zhuǎn)債市場表 8：可轉(zhuǎn)債市場名稱收盤價(jià)日變化（%）317.560.00中證轉(zhuǎn)債指數(shù)平價(jià)指數(shù)93.69-0.46轉(zhuǎn)債指數(shù)108.82-0.16資料來源：Wind，中信研究部表 9：可轉(zhuǎn)債個(gè)券名稱簡稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110030.SH104.590.000.41格力轉(zhuǎn)債110031.SH航信轉(zhuǎn)債107.22-0.450

43、.06110033.SH國貿(mào)轉(zhuǎn)債111.990.430.10110034.SH九州轉(zhuǎn)債102.770.290.29110038.SH濟(jì)川轉(zhuǎn)債106.11-0.260.30110040.SH生益轉(zhuǎn)債133.27-0.497.04110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債112.000.430.44110042.SH航電轉(zhuǎn)債114.010.340.48110043.SH無錫轉(zhuǎn)債101.070.141.65110044.SH186.64-2.2112.51廣電轉(zhuǎn)債110045.SH轉(zhuǎn)債98.990.481.20113008.SH113.60-0.270.98電氣轉(zhuǎn)債113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債106.920.460.

44、36113011.SH108.63-0.7430.36光大轉(zhuǎn)債113012.SH101.700.720.24駱駝轉(zhuǎn)債113013.SH國君轉(zhuǎn)債113.63-0.549.91113014.SH95.980.790.42林洋轉(zhuǎn)債113015.SH轉(zhuǎn)債128.000.682.79113016.SH97.760.930.34小康轉(zhuǎn)債113017.SH吉視轉(zhuǎn)債100.19-0.310.62113019.SH玲瓏轉(zhuǎn)債109.34-0.150.32113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債95.60-0.030.05113503.SH轉(zhuǎn)債149.8616.4053.90113504.SH轉(zhuǎn)債105.000.000.0711

45、3505.SH轉(zhuǎn)債104.880.741.67113507.SH天馬轉(zhuǎn)債119.70-1.610.49113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債100.700.700.96113509.SH97.86-0.280.01新泉轉(zhuǎn)債113510.SH再升轉(zhuǎn)債106.620.000.18113511.SH129.005.258.50千禾轉(zhuǎn)債113513.SH安井轉(zhuǎn)債145.23-1.011.50113514.SH101.48-0.440.08威帝轉(zhuǎn)債113515.SH115.44-0.572.08高能轉(zhuǎn)債113516.SH107.80-0.290.17轉(zhuǎn)債113517.SH108.641.5620.00曙光轉(zhuǎn)債14請

46、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債市啟明系列2019.7.1漲跌幅（%）名稱簡稱收盤價(jià)（元）成交額（千萬）113518.SH顧家轉(zhuǎn)債111.021.370.13123001.SZ107.97-0.750.40藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債123002.SZ國禎轉(zhuǎn)債119.991.780.36123003.SZ97.000.670.26藍(lán)思轉(zhuǎn)債123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債101.50-0.690.55123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債100.72-1.060.29123009.SZ星源轉(zhuǎn)債101.99-0.710.82123010.SZ博世轉(zhuǎn)債101.670.070.13123011.SZ轉(zhuǎn)債98.36-0.290.401230

47、12.SZ萬順轉(zhuǎn)債106.41-0.480.20123013.SZ橫河轉(zhuǎn)債104.36-1.820.16123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債107.932.681.62123015.SZ109.26-1.610.52轉(zhuǎn)債127003.SZ海印轉(zhuǎn)債103.00-2.3020.44127004.SZ92.00-0.831.49模塑轉(zhuǎn)債127005.SZ長證轉(zhuǎn)債116.08-0.2011.89127006.SZ101.06-0.840.60敖東轉(zhuǎn)債127007.SZ109.79-0.191.16湖廣轉(zhuǎn)債128010.SZ100.66-0.640.89順昌轉(zhuǎn)債128012.SZ96.67-0.220.49輝豐轉(zhuǎn)債128013.SZ96.41-0.070.39洪濤轉(zhuǎn)債1280