米什金貨幣銀行學第九章金融危機與次貸風波

1、 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 20-1 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 20-1 Chapter 9金融危機與次貸風波金融危機與次貸風波 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-2 思考思考金融危機（financial crisis），是以資產(chǎn)價格急劇下降與企業(yè)破產(chǎn)為特征的金融市場的大動蕩2007年8月開始，次貸危機引爆了美國自大蕭條以來最為嚴重的金融危機美聯(lián)儲前主席格林斯潘認為次貸危機是一場“百年

2、不遇的金融海嘯”1.金融危機為什么會發(fā)生？2.美國與其他許多國家歷史上為什么會頻頻發(fā)生金融危機？3.歷史上的金融危機可以為當前金融危機提供那些思考？4.經(jīng)濟活動的嚴重收縮為什么往往會緊隨金融危機之后？ 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-3 在本章，我們將構建一個理解金融危機發(fā)展過程的理論框架，進而解答上面問題。在深刻討論金融危機爆發(fā)的原因和詮釋金融危機巨大破壞力的時候，我們將利用第八章介紹的代理理論，即對金融市場和經(jīng)濟體系中信息不對稱效應（逆向選擇和道德風險）的經(jīng)濟學分析方法。借助上述分析方法，我們還將解釋以往幾次全球金融危機

3、和最近的次貸危機中的事件發(fā)展順序。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-4 一、導致金融危機的因素一、導致金融危機的因素 當金融體系出現(xiàn)大動蕩，加劇了金融市場中的信息不對稱程度，嚴重的逆向選擇和道德風險使得金融市場無法有效地將資金從儲蓄者融通給具有生產(chǎn)性投資機會的居民和企業(yè)時，金融危機就發(fā)生了。金融市場運行效率的損失會導致經(jīng)濟活動的急劇收縮。 在金融危機中，六類因素發(fā)揮著重要作用：資產(chǎn)市場對資產(chǎn)負債表的影響、金融機構的資產(chǎn)負債表惡化、銀行業(yè)危機、不確定性的增加、利率上升、政府財政失衡。下面，我們將解釋上述因素以及它們對貸款、投資

4、和經(jīng)濟活動的影響。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-5 一、導致金融危機的因素一、導致金融危機的因素1. 1. 資產(chǎn)市場對資產(chǎn)負債表的影響資產(chǎn)市場對資產(chǎn)負債表的影響股市下跌股市下跌 企業(yè)凈值減少，削弱貸款人的放款意愿 企業(yè)凈值減少，增加了借款公司參與高風險投資的動力物價水平的意外下跌物價水平的意外下跌 增加公司負債的實際價值（加重了債務負擔），減少企業(yè)凈值本本幣幣意外意外貶值貶值 國內(nèi)企業(yè)的外幣標價的債務負擔加重，減少企業(yè)凈值資產(chǎn)資產(chǎn)減減值值 導致金融機構資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)方的價值減值 2016 Pearson Educati

5、on Ltd. All rights reserved. 9-6 一、導致金融危機的因素一、導致金融危機的因素 金融機構，特別是銀行的信息生產(chǎn)活動可以促使經(jīng)濟中的生產(chǎn)性投資，因此，在金融市場中扮演著十分重要的影響。如果金融機構的資產(chǎn)負債表惡化引起資本大幅收縮，用于貸款的資源就會減少，導致貸款的減少，進而引起投資支出的下降，從而放慢經(jīng)濟活動。2. 2. 金融機構的資產(chǎn)負債表惡化金融機構的資產(chǎn)負債表惡化 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-7 一、導致金融危機的因素一、導致金融危機的因素 當金融中介機構資產(chǎn)負債表的惡化程度十分嚴重時

6、，可能會導致銀行業(yè)恐慌 金融危機中銀行貸款的萎縮還將導致向借款人的資金供給減少，引起利率升高 銀行業(yè)恐慌的結果是，信貸市場上逆向選擇和道德風險問題日益嚴重，進而引發(fā)促進生產(chǎn)性投資的貸款減少，導致經(jīng)濟活動更嚴重的收縮。破產(chǎn)的恐慌會從一個金融機構傳遞到另一個金融機構，甚至波及健康的機構。由于銀行存款可以快速提取，因此這類型的傳染最容易發(fā)生。與此導致大量銀行的同時破產(chǎn)被稱為銀行業(yè)恐慌。 3. 3. 銀行業(yè)危機銀行業(yè)危機 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-8 一、導致金融危機的因素一、導致金融危機的因素4. 4. 不確定性增加不確定性

7、增加主要金融或非金融企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟衰退或股票市場震蕩，導致金融市場的不確定性突然增加，使得貸款人不愿意發(fā)放貸款，從而導致貸款、投資和總體經(jīng)濟活動的收縮。1.利率（足夠高）信用風險較低的項目不愿意借款，而仍然愿意借款的只能是信用風險較高的那些項目 逆向選擇問題 貸款人不發(fā)放貸款投資和總體經(jīng)濟活動的大幅萎縮2.利率上升還可以通過對現(xiàn)金流量的影響引起金融危機的爆發(fā)利率 家庭和企業(yè)利息支付的增加現(xiàn)金流量減少（對企業(yè)）內(nèi)部資金減少，不得不借助銀行等外部渠道融資 逆向選擇和道德風險嚴重銀行可能放棄貸款貸款、投資和經(jīng)濟活動的收縮5. 5. 利率上升利率上升 2016 Pearson Education Lt

8、d. All rights reserved. 9-9 一、導致金融危機的因素一、導致金融危機的因素引起對政府債務違約的擔憂個人投資者對政府債券需求會減少，政府會強迫金融機構購買，而由于政府債券價格的下跌，會惡化金融機構的資產(chǎn)負債狀況，導致貸款收縮引起投資者將資金抽離該國，導致本幣貶值，出現(xiàn)外匯危機。本幣價值的下跌會破壞具有大量外幣負債的企業(yè)的資產(chǎn)負債表。從而加重了逆向選擇和道德風險，引起貸款和經(jīng)濟活動的收縮。6. 6. 政府財政失衡政府財政失衡 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-10 二、以往美國金融危機的發(fā)展過程二、以往美

9、國金融危機的發(fā)展過程美國的金融危機一般經(jīng)過3個階段： 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-11 二、以往美國金融危機的發(fā)展過程二、以往美國金融危機的發(fā)展過程1. 1. 階段一階段一階段一：金融危機的爆發(fā)金融機構的資產(chǎn)負債表惡化逆向選擇和道德風險問題加劇資產(chǎn)價格下跌利率上升不確定性增加導致金融危機的因素因素變化導致的后果 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-12 二、以往美國金融危機的發(fā)展過程二、以往美國金融危機的發(fā)展過程1. 1. 階段一階段一階段二：銀行業(yè)危機銀

10、行業(yè)危機經(jīng)濟活動下滑經(jīng)濟活動下滑逆向選擇和道德風險問題加劇 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-13 二、以往美國金融危機的發(fā)展過程二、以往美國金融危機的發(fā)展過程1. 1. 階段一階段一階段三：債務萎縮物價水平意料之外的下跌逆向選擇和道德風險問題加劇經(jīng)濟活動下滑 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-14 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年 2007-2008年金融危機的爆發(fā)，其驅(qū)動力主要來自兩個方面：次級住房抵押貸款市場上對金融創(chuàng)

11、新的不當管理房地產(chǎn)市場泡沫的崩潰次貸危機：利息上升，導致還款壓力增大，很多本來信用不好的用戶感覺還款壓力大，出現(xiàn)違約的可能，對銀行貸款的收回造成影響的危機。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-15 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年1）抵押市）抵押市場場上出上出現(xiàn)現(xiàn)的金融的金融創(chuàng)創(chuàng)新新2）房地）房地產(chǎn)產(chǎn)價格泡沫的形成價格泡沫的形成3）代理）代理問題問題的出的出現(xiàn)現(xiàn)4）信息）信息問題問題浮出水面浮出水面5）房地）房地產(chǎn)產(chǎn)市市場場泡沫崩泡沫崩潰潰6）危機向全球蔓延）危機向全球蔓延7）銀銀行的行的資

12、產(chǎn)負債資產(chǎn)負債表表惡惡化化8）知名公司破）知名公司破產(chǎn)產(chǎn)9）針對針對一一攬攬子救助方案的爭子救助方案的爭論論10）理）理論論的困惑的困惑政府決策的政府決策的兩兩難難 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-16 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年金融金融創(chuàng)創(chuàng)新新金融期金融期貨貨遠遠期利率期利率協(xié)議協(xié)議金融期權金融期權浮浮動動利率金融工具利率金融工具互互換換交易交易金融金融資產(chǎn)證資產(chǎn)證券化券化1. 1. 抵押市場上出現(xiàn)的金融創(chuàng)新抵押市場上出現(xiàn)的金融創(chuàng)新視頻：什么是次貸危機 2016 Pearson E

13、ducation Ltd. All rights reserved. 9-17 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年次貸市場的發(fā)展和膨脹以及美國宏觀經(jīng)濟政策的轉(zhuǎn)變等多個因素交織在一起，不斷催生了次貸泡沫的脹大和破裂。1美聯(lián)儲極具擴張性的貨幣政策2房價攀升與次貸業(yè)務的繁榮3金融監(jiān)管的放松4商業(yè)銀行盈利模式的改變2. 2. 房地產(chǎn)價格泡沫的形成房地產(chǎn)價格泡沫的形成 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-18 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年利率上利率上調(diào)調(diào)，房價下降，

14、房價下降違約違約率上升率上升次次貸證貸證券價格券價格縮縮水水2. 2. 房地產(chǎn)價格泡沫的形成房地產(chǎn)價格泡沫的形成 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-19 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年3. 3. 代理問題的出現(xiàn)代理問題的出現(xiàn) 一是在證券市場上發(fā)起人和投資者之間的代理人問題。 發(fā)起的貸款越多，投資者的代理人，即抵押貸款發(fā)起人所賺取的傭金就越多，因而沒有動力去確保抵押貸款擁有較低的信用風險 二是金融機構管理者和股東的代理人問題 商業(yè)銀行與投資銀行通過承銷抵押支持證券與擔保債務權益等結構化信用產(chǎn)

15、品賺取高額費用，因而不會有動力去確保證券持有人可以得到償付。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-20 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年4. 4. 信息問題浮出水面信息問題浮出水面 金融工程（雙刃劍） 好的一面：根據(jù)投資者的風險偏好，創(chuàng)造產(chǎn)品和服務 有害的一面：CDOs、CDO2s、CDO3s等結構化產(chǎn)品十分復雜，不僅很難評估證券標的資產(chǎn)的現(xiàn)金流，而且很難確定資產(chǎn)的實際所有人。結構化產(chǎn)品越來越復雜，加劇了金融體系的信息不對稱問題，逆向選擇和道德風險的嚴重程度進一步提高。 2016 Pearso

16、n Education Ltd. All rights reserved. 9-21 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年5. 5. 房地產(chǎn)市場泡沫崩潰房地產(chǎn)市場泡沫崩潰經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲啟動連續(xù)加息機制 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-22 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年5. 5. 房地產(chǎn)市場泡沫崩潰房地產(chǎn)市場泡沫崩潰 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-23 三、次貸危機：三、次貸危機：2

172008年年6. 6. 危機向全球蔓延危機向全球蔓延 資產(chǎn)負債表惡化的原因：金融機構所持證券出現(xiàn)了損失金融機構必須將它們過去發(fā)起的一些結構化投資工具（SIVs)放回到資產(chǎn)負債表中 結果：由于資產(chǎn)負債表惡化，金融機構啟動了去杠桿化的進程，即賣出資產(chǎn)，以及限制居民和企業(yè)貸款的可得性。在信貸市場上，其他機構無法進入發(fā)放貸款，造成逆向選擇和道德風險加劇，從而阻礙了美國經(jīng)濟的發(fā)展，引起了失業(yè)率的上升。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-24 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年7

18、 7. . 知名公司破產(chǎn)知名公司破產(chǎn)3.7 知名公司破產(chǎn) 新世紀金融公司申請了破產(chǎn)保護(2007.4)。 美國國際集團AIG國有化(2008.9.18)。 摩根大通收購華盛頓互助銀行。成為次貸危機中第一個倒下的美國大型金融公司 五大投行：貝爾斯登被摩根大通公司收購；雷曼兄弟倒閉 ；美林證券被美洲銀行收購；高盛、摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司。 美國政府接管房利美和房地美(2008.9.7) 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-25 雷曼兄弟倒雷曼兄弟倒閉閉（美國（美國歷歷史上最大的破史上最大的破產(chǎn)產(chǎn)案）案）7 7. . 知名公司破產(chǎn)

19、知名公司破產(chǎn)三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-26 總結：次貸危機演變（1）三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-27 三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-28 相 關 名 詞次次貸貸：是對美

20、國房地產(chǎn)市場次級抵押貸款的簡稱。指的就是向信用記錄較差的借款人發(fā)放的抵押貸款。在美國，發(fā)放抵押貸款的主要依據(jù)是借款人的信用狀況?？煽蛇x優(yōu)質(zhì)選優(yōu)質(zhì)抵押抵押貸貸款款：Alt-A借款人預期違約率高于優(yōu)質(zhì)借款人，但信用記錄優(yōu)于次級借款人。三、次貸危機：三、次貸危機：2007-20082007-2008年年相關名詞相關名詞 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-29 相 關 名 詞次次債債：又稱次次級債級債。發(fā)放次級住房抵押貸款的金融機構為了獲得流動性，把發(fā)放的貸款打包出售給一個具有風險隔離功能的特定目的機構（SPV），并由這一機構公開發(fā)行

21、以此為基礎資產(chǎn)支持的債券，其發(fā)行募集的資金用于購買抵押貸款，而債券投資者相應獲得主要由住房抵押貸款帶來的收益權，這就是次級住房抵押貸款債券，簡稱次債。次債主要包括兩類：住房按揭支持住房按揭支持證證券券（Mortgage Backed Securities, MBS）和資產(chǎn)資產(chǎn)支持支持證證券券（Asset Backed Securities,ABS）。二者的主要區(qū)別是MBS資產(chǎn)池以住房按揭貸款為主，而ABS資產(chǎn)池除了住房按揭貸款外，還有商業(yè)住房按揭、信用卡應收款、汽車貸款、學生貸款、中小企業(yè)貸款等。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-30 相 關 名 詞（從CDO到CDS）擔保擔保債債權憑權憑證證（Collateralized Debt Obligation,CDO）是把不同類別的債務信用（如住房抵押貸款、公司債券、ABS、MBS、項目融資等）打包組合在一起，以這些債務的現(xiàn)金流收入為支撐，通過內(nèi)部信用增級，重新分割投資風險和回報以整體發(fā)行的債券。信用信用違約違約掉期掉期（Credit De