第三章估值模型

1、 第三章第三章 估值模型估值模型22現(xiàn)代企業(yè)估值模型n相對(duì)價(jià)值分析（Relative Value Analysis）n股票的價(jià)值等于盈利乘于市場(chǎng)乘數(shù)n紅利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）n股票的價(jià)值等于未來(lái)紅利收入的現(xiàn)值n自由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow Model）n公司的價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值n剩余利潤(rùn)模型（Residual Income Models）n公司的價(jià)值等于帳面價(jià)值加上未來(lái)剩余利潤(rùn)的現(xiàn)值33第一節(jié) 相對(duì)價(jià)值估值模型n絕對(duì)價(jià)值分析n用預(yù)測(cè)的企業(yè)盈利，紅利或者現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算企業(yè)的價(jià)值n相對(duì)價(jià)值分析n將股票價(jià)格乘數(shù)（如市盈率）與標(biāo)志性?xún)r(jià)格乘數(shù)

2、比較，確定該股票是否被合理定價(jià)n優(yōu)劣n絕對(duì)價(jià)值分析高度依賴(lài)于對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)增長(zhǎng)率的假設(shè)，而超過(guò)3年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性并不高n相對(duì)價(jià)值分析并不能避免出現(xiàn)市場(chǎng)的估值錯(cuò)誤44市盈率n定義n市盈率（P/E Ratio）= 股票價(jià)格每股凈利潤(rùn)n優(yōu)點(diǎn)n每股凈利潤(rùn)是盈利能力的首要指標(biāo)n市盈率為投資業(yè)界中最常用的指標(biāo)n實(shí)證分析表明市盈率差異與長(zhǎng)期股票收益顯著相關(guān)n缺點(diǎn)n每股凈利潤(rùn)可能是負(fù)值n每股凈利潤(rùn)容易受短期影響，波動(dòng)很大n經(jīng)理層可以很容易地操縱每股凈利潤(rùn)n靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率5銀行股的市盈率股股 票票市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格每股收益每股收益（已實(shí)現(xiàn)）（已實(shí)現(xiàn)）每股收益每股收益（預(yù)期）（預(yù)期

3、）靜態(tài)靜態(tài)市盈率市盈率動(dòng)態(tài)動(dòng)態(tài)市盈率市盈率工商銀行工商銀行3.835.45交通銀行交通銀行4.180.820.95.094.64民生銀行民生銀行6.221.051.265.924.93南京銀行南京銀行7.71.081.287.126.016市盈率與市值股股 票票市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格每股收益每股收益（已實(shí)現(xiàn)）（已實(shí)現(xiàn)）靜態(tài)靜態(tài)市盈率市盈率市值市值（億元）（億元）工商銀行工商銀行3.860.66.4313483交通銀行交通銀行4.180.825.093104民生銀行民生銀行6.221.055.921764南京銀行南京銀行7.71.087.122287不同市場(chǎng)的市盈率板塊名稱(chēng)板塊名稱(chēng)

4、最新市盈率最新市盈率股票家數(shù)股票家數(shù)其中其中最近一個(gè)月最近一個(gè)月最近一年最近一年虧損家數(shù)虧損家數(shù)平均市盈率平均市盈率 平均市盈率平均市盈率上海A股10.7410.74941941727211.0811.0812.6412.64深圳A股19.5919.5915121512787821.0921.0924.0324.03滬深A(yù)股12.4512.452453245315015013.0113.0114.8314.83深市主板16.3216.32456456575717.3417.3419.6319.63中小板22.4222.42701701202024.4224.4228.3228.32創(chuàng)業(yè)板28.

5、2828.283553551 130.6630.6635.9435.948分行業(yè)市盈率 http:/ 平均市盈率平均市盈率能源10.869211.1312.48原材料17.984354719.0222.49工業(yè)13.515983014.2316.49可選消費(fèi)15.234062116.2218.95主要消費(fèi)24.51631126.732.67醫(yī)藥衛(wèi)生27.06164929.0730.04金融地產(chǎn)8.36197138.499.62信息技術(shù)27.52279730.1235.19電信業(yè)務(wù)28.5167330.835.31公用事業(yè)21.7975722.3622.149PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）PE

6、G=PE/企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率 nPEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未來(lái)3或5年的每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為20倍，其未來(lái)5年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率為20%，那么這只股票的PEG就是1。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場(chǎng)賦予這只股票的估值可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。 10市值法股股 票票當(dāng)期市值當(dāng)期市值理論市值理論市值當(dāng)前價(jià)格當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)理論價(jià)格目標(biāo)理論價(jià)格茅臺(tái)股份茅臺(tái)股份22814562220440五糧液五糧液1038207627.555洋河股份洋河股份1042208496.5193山西汾酒山西汾酒318127236.5146 市值的國(guó)際比較1111市凈率

7、n定義n市凈率（P/B Ratio）企業(yè)市值/企業(yè)賬面價(jià)值n優(yōu)點(diǎn)n賬面價(jià)值一般都是正值n賬面價(jià)值比每股凈利潤(rùn)穩(wěn)定n賬面價(jià)值可以很好地反映資產(chǎn)流動(dòng)性高的企業(yè)的價(jià)值n賬面價(jià)值在衡量那些即將清算的企業(yè)時(shí)也有優(yōu)勢(shì)n缺點(diǎn)n賬面價(jià)值忽略了無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值n當(dāng)企業(yè)規(guī)模差異很大時(shí)，比較它們的P/B值意義不大n不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能導(dǎo)致相同資產(chǎn)賬面價(jià)值差異很大n通貨膨脹和技術(shù)革新使得賬面價(jià)值和資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值可能有很大差異12行業(yè)平均市凈率行業(yè)代碼行業(yè)代碼行業(yè)名稱(chēng)行業(yè)名稱(chēng) 最新市凈率最新市凈率 股票家數(shù)股票家數(shù)其中凈資產(chǎn)其中凈資產(chǎn) 最近六個(gè)月最近六個(gè)月為負(fù)家數(shù)為負(fù)家數(shù) 平均市凈率平均市凈率0能源1.516901.631原材

8、料1.6843591.912工業(yè)1.5259871.753可選消費(fèi)1.8140662.134主要消費(fèi)3.616314.445醫(yī)藥衛(wèi)生3.2616433.716金融地產(chǎn)1.2819731.397信息技術(shù)2.4827913.018電信業(yè)務(wù)1.486721.769公用事業(yè)1.577511.7413股價(jià)跌破凈資產(chǎn)n截至2012年11月23日收盤(pán)，A股破凈公司數(shù)目累計(jì)已達(dá)133家。n從行業(yè)來(lái)看，交運(yùn)、鋼鐵、銀行成為重災(zāi)區(qū)。n其中，交通運(yùn)輸業(yè)成為破凈最嚴(yán)重的板塊，有23只股來(lái)自該板塊。其中，包括山東高速在內(nèi)，有9家高速公路上市公司位列其中。自6月4日交通銀行成為首只破凈銀行股后，已有10家上市銀行的 “破

9、凈”1414第二節(jié) 折現(xiàn)紅利模型n資本資產(chǎn)定價(jià)模型n計(jì)算投資者要求的收益率n單期模型n只考慮一個(gè)會(huì)計(jì)周期n多期模型n考慮無(wú)限個(gè)會(huì)計(jì)周期n戈登成長(zhǎng)模型n考慮企業(yè)紅利增長(zhǎng)1515資本資產(chǎn)定價(jià)模型Ri=Rf+(Rm-Rf)inRi為證券的理論收益率（投資者要求的收益率）nRf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（同期國(guó)債利率）nRm為市場(chǎng)收益率（同期所有資本資產(chǎn)的平均收益率）n i為該證券的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)1616資本資產(chǎn)定價(jià)模型n例一：股票A的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.5，目前的證券指數(shù)收益率為9.0%，當(dāng)期國(guó)債利率為3.0%，問(wèn)股票A的理論收益率為多少？RA=3.0%+(9.0%-3.0%)1.5=12.0%1717單期模型nV0為股票的

10、當(dāng)期價(jià)值nD1為股票下期紅利預(yù)測(cè)值nP1為股票下期價(jià)格預(yù)測(cè)值nr為投資者要求的投資收益率（理論收益率）)1 (110rPDV01234V0D1D2D3D4P11818多期模型V0為股票的當(dāng)期價(jià)值為股票的當(dāng)期價(jià)值D1為股票未來(lái)一期紅利預(yù)測(cè)為股票未來(lái)一期紅利預(yù)測(cè)值值D2為股票未來(lái)二期紅利預(yù)測(cè)為股票未來(lái)二期紅利預(yù)測(cè)值值P2為股票未來(lái)二期價(jià)格預(yù)測(cè)為股票未來(lái)二期價(jià)格預(yù)測(cè)值值r為投資者要求的投資收益率為投資者要求的投資收益率（理論收益率）（理論收益率）V0為股票的當(dāng)期價(jià)值為股票的當(dāng)期價(jià)值Di為股票未來(lái)為股票未來(lái)i期紅利預(yù)測(cè)值期紅利預(yù)測(cè)值Pi為股票未來(lái)為股票未來(lái)i期價(jià)格預(yù)測(cè)值期價(jià)格預(yù)測(cè)值r為投資者要求的投資

11、收益率為投資者要求的投資收益率（理論收益率）（理論收益率）22210)1 ()1 (rPDrDVnnnrPDrDrDrDV)1 (.)1 ()1 ()1 (3322101919示例n例三：股票E預(yù)計(jì)將在下一個(gè)年度發(fā)放紅利2元，分析師估計(jì)股票E的理論收益率為8%，并且預(yù)測(cè)該股票明年的價(jià)格將是28元，該股票現(xiàn)在的價(jià)值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.782020示例n例四：股票F預(yù)計(jì)將在下兩個(gè)年度內(nèi)每年發(fā)放紅利2元，分析師測(cè)算該股票理論收益率為8，并且預(yù)測(cè)該股票兩年后的價(jià)格為28元，該股票現(xiàn)在的價(jià)值是多少？V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.572121穩(wěn)定紅

12、利模型2222折現(xiàn)價(jià)值2323示例n例五：股票G將在未來(lái)每年都發(fā)放2元紅利，分析師估計(jì)該股票的理論收益率為8，該股票現(xiàn)在的價(jià)值是多少？)1(.)1()1()1(320nnnrPDrDrDrDLimVnnnnnrPLimrDrDrDrDLimV)1()1(.)1()1()1(320)1(.)1()1()1(320nnrDrDrDrDLimVrDV0V0= 2/8% =252424戈登增長(zhǎng)模型)1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (33220nnnrgDrgDrgDrgDLimVV0為股票的當(dāng)期價(jià)值為股票的當(dāng)期價(jià)值D為股票發(fā)放的紅利為股票發(fā)放的紅利g為股票未來(lái)紅利增長(zhǎng)速度

13、（恒定）為股票未來(lái)紅利增長(zhǎng)速度（恒定）r為投資者要求的投資收益率（理論收益率）為投資者要求的投資收益率（理論收益率）grDgrgDV100)()1 (2525戈登紅利增長(zhǎng)模型2626示例n例六：股票H預(yù)計(jì)明年將發(fā)放股利2.0元，并且以后將每年增加5的股利，假設(shè)投資者對(duì)該股票要求的收益率為10，那么該股票目前價(jià)值多少？V0=2.0(10%-5%)=40.02727示例n例七：股票I的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.5，市場(chǎng)收益率目前為10，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4。假設(shè)該股票今年已經(jīng)發(fā)放股票2元，并且今后每年都將增加3，問(wèn)該股票目前價(jià)值多少？D1=D0(1+3%)=2.06r=4(10%-4%)1.5=13%V0=D1/(

14、r-g)=2.06(13%-3%)=20.62828多階段增長(zhǎng)模型nmnBmAmBmAmmAArggDrggDrgDrgDV)1 ()1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (.)1 ()1 (10V0為股票的當(dāng)期價(jià)值為股票的當(dāng)期價(jià)值D為股票在當(dāng)期已經(jīng)發(fā)放的紅利為股票在當(dāng)期已經(jīng)發(fā)放的紅利gA為股票未來(lái)為股票未來(lái)m年內(nèi)的紅利增長(zhǎng)速度（恒定）年內(nèi)的紅利增長(zhǎng)速度（恒定）gB為股票未來(lái)為股票未來(lái)m1年之后的紅利增長(zhǎng)速度（恒定）年之后的紅利增長(zhǎng)速度（恒定）r為投資者要求的投資收益率（理論收益率）為投資者要求的投資收益率（理論收益率）miBBmAmiiAgrggDrrgDV10)1 ()1

15、()1 (1)1 ()1 (2929兩階段紅利增長(zhǎng)模型3030示例n例八：股票J今年已經(jīng)發(fā)放股利1.0元，今后3年內(nèi)還將每年遞增20，從第4年開(kāi)始，它的股利每年將穩(wěn)定增長(zhǎng)5，投資者對(duì)該股票要求的收益率為10，問(wèn)該股票現(xiàn)在價(jià)值多少？miBBmAmiiAgrggDrrgDV10)1 ()1 ()1 (1)1 ()1 (31330%5%10%)51 (%)201 (1%)101 (1%)101 (%)201 (1iiiVV0 = 30.843131第三節(jié) 現(xiàn)金流模型n加權(quán)資本成本n企業(yè)資本的成本包括股東的紅利和債務(wù)利息n企業(yè)自由現(xiàn)金流n扣除必要的現(xiàn)金支出后，屬于股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流n股權(quán)自由現(xiàn)金流n

16、扣除必要的現(xiàn)金支出和債務(wù)支出后，屬于股東的現(xiàn)金流n現(xiàn)金流折現(xiàn)模型n企業(yè)的價(jià)值等于未來(lái)所有企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值n股權(quán)的價(jià)值等于未來(lái)所有股權(quán)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值3232資本成本n股權(quán)的成本n股東要求的收益率/紅利n債權(quán)的成本n債務(wù)利息股東股東債權(quán)人債權(quán)人企業(yè)企業(yè)股權(quán)資本股權(quán)資本債權(quán)資本債權(quán)資本紅利紅利利息利息資產(chǎn)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資金營(yíng)運(yùn)資金營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3333加權(quán)平均資本成本n加權(quán)平均資本成本（WACC）nWACC=Wdrd(1-T)+WerenWd，債務(wù)比重；We，股權(quán)比重；Wd+We1nrd，債務(wù)成本，平均利息率nre，股權(quán)成本，股東要求的收益率nT，公司所得稅稅率3434示例例九：公司K的資本4

17、0來(lái)自于債券發(fā)行，利率為10，股東對(duì)公司股票的收益率要求為12，公司所得稅率為30，問(wèn)公司的加權(quán)平均資本成本為多少？WACC = 40%10%(1-30%)+(1-40%) 12 103535自由現(xiàn)金流n自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）n指在扣除維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的費(fèi)用和必要的投資之后能夠支付給企業(yè)債權(quán)和/或股權(quán)投資者的現(xiàn)金流企業(yè)收入企業(yè)收入營(yíng)運(yùn)資金投資營(yíng)運(yùn)資金投資固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)費(fèi)用運(yùn)營(yíng)費(fèi)用企業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流債務(wù)資金償付債務(wù)資金償付債務(wù)借款債務(wù)借款股東股東自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流3636企業(yè)自由現(xiàn)金流n定義扣除維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)必須的現(xiàn)金支出后，屬于股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流。

18、n計(jì)算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)非現(xiàn)金費(fèi)用利息費(fèi)用（1所得稅率）固定資產(chǎn)投資營(yíng)運(yùn)資本投資3737企業(yè)自由現(xiàn)金流n計(jì)算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企業(yè)自由現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（1所得稅率）折舊固定資產(chǎn)投資營(yíng)運(yùn)資本投資n計(jì)算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企業(yè)自由現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流利息費(fèi)用（1所得稅率）固定資產(chǎn)投資3838示例n例十：企業(yè)K在2003年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為1百萬(wàn)美元，利息費(fèi)用為20萬(wàn)美元，固定資產(chǎn)投資為40萬(wàn)美元，企業(yè)適用所得稅率為30，問(wèn)屬于股東和債權(quán)人的企業(yè)自由現(xiàn)金流

19、為多少？假設(shè)該企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況不變，且企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為10，該企業(yè)2003年底的價(jià)值為多少？3939示例FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInvFCFF = 1,000,000 + 200,000(1-30%)-400,000=740,000V= FCFF+FCFF/WACC = 8,140,0004040股權(quán)自由現(xiàn)金流n定義企業(yè)收入扣除營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、必要的投資和債權(quán)人現(xiàn)金流后屬于股東所有的現(xiàn)金流。n股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值用股東收益率折現(xiàn)的股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值n計(jì)算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股權(quán)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流利息費(fèi)用（1所得稅率）債權(quán)融資凈收

20、入4141股權(quán)自由現(xiàn)金流n計(jì)算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流固定資產(chǎn)投資債權(quán)融資凈收入n例十一：企業(yè)K在2003年的現(xiàn)金流情況如例十，同時(shí)2003年企業(yè)既沒(méi)有借新債也沒(méi)有還舊債，問(wèn)企業(yè)K在2003年的股權(quán)自由現(xiàn)金流是多少？如果企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況保持不變，且股東要求的收益率為12，企業(yè)K在2003年年底的股權(quán)價(jià)值是多少？假如企業(yè)未來(lái)的股權(quán)現(xiàn)金流每年增長(zhǎng)6呢？FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net BorrowingFCFE=740,000-200,000(1-30%)+0=600,000VE=FCFE+FCFE/r = 5,600,000VE=FCFE+FCFE/(r-g)=10,600,0004242紅利 Vs 現(xiàn)金流n角度不同n紅利模型從小股東的角