我國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究

1、我國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究我國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究類類 別：產(chǎn)品制度類別：產(chǎn)品制度類課題研究人：課題研究人： 王王 曉曉 國(guó)國(guó)選選 送送 單單 位：渤海證券有限責(zé)任公司位：渤海證券有限責(zé)任公司南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院我國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究我國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究?jī)?nèi)容提要內(nèi)容提要截止2005年底，共有基金218只，基金總規(guī)模4714.86億份，基金總凈值4691.16億元?；鹨?guī)模的不斷壯大, 基金品種的不斷創(chuàng)新, 導(dǎo)致基金業(yè)的利益主體日益增多和利益關(guān)系日趨復(fù)雜, 基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)作為各利益主體理清利益關(guān)系的平臺(tái)，也因此成為管理層、理論界和實(shí)業(yè)家關(guān)注的焦點(diǎn)。從已有的研

2、究成果看, 基金業(yè)績(jī)結(jié)論分歧很大，市場(chǎng)對(duì)基金的能力和可信度表示強(qiáng)烈質(zhì)疑。可見(jiàn)，準(zhǔn)確度量基金業(yè)績(jī)，避免或減小誤差，已經(jīng)成為各界當(dāng)務(wù)之急的課題。本文研究評(píng)估方法是否影響我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)論；如果是, 影響有多大?研究思路是首先控制樣本時(shí)段和容量選取，采用常用評(píng)價(jià)方法，得出我國(guó)證券投資基金的業(yè)績(jī)結(jié)果，構(gòu)建診斷業(yè)績(jī)誤差的研究基礎(chǔ)；之后再分組對(duì)比各種業(yè)績(jī)關(guān)系，診斷業(yè)績(jī)誤差的大小和方向。具體結(jié)構(gòu)如下：研究表明，從證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的流程看, 造成基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差的人為因素?zé)o外乎四個(gè)：樣本時(shí)段和容量選取不當(dāng)，運(yùn)用的回報(bào)率不妥，所選的基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)，所用的評(píng)價(jià)模型不當(dāng)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，（1）運(yùn)用回報(bào)率

3、不妥的誤差大小為年利率 0.47-8.02 個(gè)百分點(diǎn),誤差幅度在 0.05-7.51 倍之間。具體說(shuō)來(lái)，如果基金決策頻率按周進(jìn)行, 用月回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績(jī)，要比其實(shí)際業(yè)績(jī)小年利率 0.47-8.02 個(gè)百分點(diǎn)；并且證券選擇能力偏小, 市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力偏大, 兩者合計(jì)相差幅度在 0.05-7.51 倍之間。反之, 如果基金決策頻率按月進(jìn)行, 用周回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績(jī)，要比其實(shí)際業(yè)績(jī)大年利率 0.47-8.02 個(gè)百分點(diǎn)；證券選擇能力偏大，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力偏小，兩者合計(jì)相差幅度在 0.05-7.51 倍之間。（2）人為基準(zhǔn)組合選擇偏差導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)誤差結(jié)果是，證券選擇能力誤差程度在年利率 0.

4、02-4.99 個(gè)百分點(diǎn)之間, 誤差幅度在 0.003-3.02 倍之間；總能力誤差程度在年利率 0.02-0.07 個(gè)百分點(diǎn)之間，誤差幅度在 0.012-0.042 倍之間。（3）所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)恼`差在年利率 0.6011-9.5346 個(gè)百分點(diǎn)之間，誤差幅度在 0.05-9.53 倍之間。也就是說(shuō)，如果基金沒(méi)有證券選擇能力，運(yùn)用 TM 模型或 HM 模型會(huì)評(píng)價(jià)出證券選擇能力；反之, 如果基金既有證券選擇能力又有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力，運(yùn)用詹森模型會(huì)低估基金的證券選擇能力。研究結(jié)論建議，評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)時(shí)，選取回報(bào)率指標(biāo)應(yīng)考慮基金的實(shí)際建倉(cāng)頻率和投資節(jié)奏，確定業(yè)績(jī)基準(zhǔn)組合宜參照基金招股說(shuō)明書(shū)或其公開(kāi)

5、披露的業(yè)績(jī)盯住目標(biāo)，運(yùn)用評(píng)價(jià)模型應(yīng)區(qū)分基金是主動(dòng)投資型，還是被動(dòng)投資型（指數(shù)型）后，再適當(dāng)選用匹配模型。目目 錄錄1 引言引言-12 研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)-22.1 確定業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的內(nèi)容確定業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的內(nèi)容-32.2 樣本選擇樣本選擇-42.3 評(píng)價(jià)模型評(píng)價(jià)模型-62.4 變量定義變量定義-72.5 數(shù)據(jù)的選取數(shù)據(jù)的選取-83 研究步驟和業(yè)績(jī)結(jié)果研究步驟和業(yè)績(jī)結(jié)果-84 運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差-94.1 基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)與基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)系基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)與基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)系-104.2 基金月報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)與周報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系基金月報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)與周報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系-114.3

6、 單指數(shù)模型下運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差單指數(shù)模型下運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差-124.4 多指數(shù)模型多指數(shù)模型(細(xì)分市場(chǎng)細(xì)分市場(chǎng))月報(bào)業(yè)績(jī)與周報(bào)業(yè)績(jī)的關(guān)系月報(bào)業(yè)績(jī)與周報(bào)業(yè)績(jī)的關(guān)系-124.4 小結(jié)小結(jié)-135 所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差-145.1 不同基準(zhǔn)組合下相對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系不同基準(zhǔn)組合下相對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系-145.2 不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系-156 所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差-186.1 基于基于 CAPM 的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系-196.2 基于基于 APT 的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系-2

7、06.3 小結(jié)小結(jié)-217 結(jié)論及建議結(jié)論及建議-22參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)-231 引言引言從已有的研究成果看, 基金業(yè)績(jī)結(jié)論分歧很大。張新,杜書(shū)明(2002)證實(shí): “沒(méi)有足夠的證據(jù)表明中國(guó)基金取得了超越基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn),各個(gè)基金均未顯示出優(yōu)異的選股能力和擇時(shí)能力。換句話說(shuō), 中國(guó)的基金并未能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。 ”張文璋,陳向民(2002)確認(rèn):“從整體上看,我國(guó)的基金能夠超越市場(chǎng)基準(zhǔn)組合,具有一定的證券選擇能力,但不具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。 ”與張文璋,陳向民(2002)持相近看法的還有沈維濤、黃興孿（2001）, 汪光成（2002）等。他們的結(jié)論在我國(guó)的基金能否優(yōu)于基準(zhǔn)組合上具有質(zhì)的差異,令業(yè)界無(wú)所適從

8、。加上“基金黑幕”事件后，市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的能力和可信度表示強(qiáng)烈質(zhì)疑（常巍，貝政新, 2002） 。因此,準(zhǔn)確度量基金業(yè)績(jī),避免或減小誤差,已經(jīng)成為各界當(dāng)務(wù)之急的課題。從證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的流程看, 造成基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差的人為因素?zé)o外乎：(1) 樣本時(shí)段和容量選取不當(dāng)；(2) 運(yùn)用的回報(bào)率不同；有的用周回報(bào)率，有的用月回報(bào)率；有的用周單率利回報(bào)率，有的用周復(fù)利回報(bào)率；有的用月單利回報(bào)率，有的用月復(fù)利回報(bào)率。Geotzmann, Ingersoll and Ivkovic(2000)證實(shí)，用月回報(bào)率度量日市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生偏差。 (3) 所選的基準(zhǔn)組合代表物不同；有的用上證指數(shù)，有的用

9、深證指數(shù)；有的用自己編制的上證指數(shù)與深證指數(shù)的算術(shù)平均綜合指數(shù)，有的又自編了總股本加權(quán)的幾何平均綜指。Roll(1978)發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)好壞與大小完全取決于基準(zhǔn)組合的選擇,一只基金在基準(zhǔn)組合 A 下有優(yōu)異業(yè)績(jī)0),可以找到(基準(zhǔn)組合 B,使得其業(yè)績(jī)正好相反為-。Lehnmann and Modest (1987)運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn) CAPM 基準(zhǔn)組合和 APT 基準(zhǔn)組合實(shí)證證實(shí)不同基準(zhǔn)組合下基金業(yè)績(jī)排名完全不同。Grinblatt and Titmann(1994)也發(fā)現(xiàn)運(yùn)用不同基準(zhǔn)組合得到基金業(yè)績(jī)結(jié)論不同,即使同一業(yè)績(jī)指標(biāo)也有差異。Roll(1980,1981)研究了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與基準(zhǔn)偏差關(guān)系的理論模型。認(rèn)

10、為基準(zhǔn)偏差是業(yè)績(jī)誤差的主要原因,業(yè)績(jī)誤差大小理論模型為:如果,分別表示基金 p 在基準(zhǔn)組合,ppmM下的業(yè)績(jī)誤差,以及基準(zhǔn)組合在基準(zhǔn)組合下的業(yè)績(jī)誤差, 為基準(zhǔn)MMMM組合在基準(zhǔn)組合下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),則有:=-/。同時(shí)發(fā)現(xiàn)不同MMppmM基準(zhǔn)組合下基金業(yè)績(jī)排名相近,并不能排除業(yè)績(jī)誤差存在。Daniel(2002)運(yùn)用蒙特卡羅模擬法(Monte Carlo Simulations) 實(shí)證了業(yè)績(jī)誤差與基準(zhǔn)偏差關(guān)系,發(fā)現(xiàn):誤用基準(zhǔn)組合會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的基金證券選擇能力和總能力評(píng)價(jià)誤差；基金市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力誤差相對(duì)總能力評(píng)價(jià)誤差要小一些， ；運(yùn)用最新多因素定價(jià)模型并不能杜絕基金能力評(píng)價(jià)誤差。 (4) 所選的評(píng)價(jià)模

11、型不一樣；大多是套用外國(guó)現(xiàn)成的評(píng)價(jià)模型，有的自己研發(fā)模型；有的用多個(gè)模型，有的用單一模型；有的注意了模型套用條件，有的統(tǒng)而用之。Admati and Ross(1985), Grinblatt and Titman(1989)證明, 用詹森模型評(píng)價(jià)有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力的基金,會(huì)得到負(fù)的業(yè)績(jī)結(jié)論。 20 世紀(jì) 60 年代以來(lái), 國(guó)外涌現(xiàn)了大量的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差研究成果。準(zhǔn)確評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)也倍受國(guó)內(nèi)關(guān)注。老牌證券公司銀河、申萬(wàn)、海通、招商, 和后起證券公司西部、世紀(jì)等,及一些投資咨詢公司都成立了專門的基金研究評(píng)價(jià)中心或機(jī)構(gòu)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將建立由第三方獨(dú)立、客觀地評(píng)價(jià)基金公司管理水平的基金評(píng)價(jià)體系列入 2

12、003 年大力推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的三大工作之一(上海證券報(bào) 12/24/2002)。張文璋,陳向民(2002)對(duì)評(píng)價(jià)方法導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)誤差進(jìn)行了模擬研究,發(fā)現(xiàn)評(píng)價(jià)方法的選擇對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)論有著很大的影響。從總體上講:“經(jīng)過(guò) 30 多年學(xué)術(shù)界和業(yè)界的努力, 準(zhǔn)確度量基金業(yè)績(jī)的課題尚未得到根本解決( Ferson and Schadt，1996)” 。本文研究評(píng)估方法是否影響我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)論；如果是, 影響有多大?2 研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)2.1 確定業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的內(nèi)容確定業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的內(nèi)容業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)內(nèi)容包括:(1) 相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。比較基金（portfolio）與基準(zhǔn)組合（benchmark）的業(yè)績(jī)優(yōu)

13、劣,分析基金能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)。相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)內(nèi)容：包括兩個(gè)層次（基金整體和個(gè)體）和兩個(gè)時(shí)段（月和周）相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。表 1 相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)內(nèi)容基金個(gè)體基金整體月單只基金月度相對(duì)業(yè)績(jī)基金行業(yè)月度相對(duì)業(yè)績(jī)周單只基金周相對(duì)業(yè)績(jī)基金行業(yè)的周相對(duì)業(yè)績(jī)相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，從是否考慮風(fēng)險(xiǎn)和如何考慮風(fēng)險(xiǎn),又分為：超額收益率（Excess Return 或 ALPHA） ，夏普比率（Sharpe Ratio） 、特雷諾比率（Treynor Ratio） ?；鶞?zhǔn)組合包括以市場(chǎng)綜合指數(shù)和市場(chǎng)成份指數(shù)為基礎(chǔ)，算術(shù)平均和幾何平均的基準(zhǔn)組合。(2) 絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。分析基金的證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力所產(chǎn)生的超額風(fēng)險(xiǎn)溢酬。

14、絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)內(nèi)容也包括兩個(gè)層次和兩個(gè)時(shí)段的能力評(píng)價(jià)。表 2 絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)內(nèi)容基金個(gè)體基金整體月度單只基金月度能力基金行業(yè)月度能力周單只基金的周能力基金行業(yè)周能力證券選擇能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要是詹森指數(shù)（Jensen Index）或 系數(shù)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力（也稱選擇能力）評(píng)價(jià)指標(biāo)是 TM 模型中的 系數(shù)和HM 模型中的 系數(shù)。市場(chǎng)的代表物主要指算術(shù)平均市場(chǎng)綜合指數(shù)（Equally Weighting Index）和幾何平均市場(chǎng)綜合指數(shù)（Value Weighting Index）和幾何平均市場(chǎng)成份指數(shù)。七種細(xì)分市場(chǎng)代表物為中信國(guó)債指數(shù)、 中信大盤價(jià)值指數(shù)、中信大盤成長(zhǎng)指數(shù)、中信中盤成長(zhǎng)指數(shù)、中信中盤

15、價(jià)值指數(shù)、中信小盤價(jià)值指數(shù)和中信小盤成長(zhǎng)指數(shù)。2.2 樣本選擇樣本選擇(1)22 只樣本基金 2000 年 6 月 12003 年 2 月 28 日，33 個(gè)月的月復(fù)利收益率。(2)22 只樣本基金 2000 年 5 月 26 日2003 年 2 月 28 日 132 周周復(fù)利收益率。（1） 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)本文選取 22 只樣本基金 33 月的復(fù)利月回報(bào)率和 132 周的周復(fù)利回報(bào)率兩個(gè)樣本空間，并運(yùn)用總股本加權(quán)構(gòu)建了樣本指數(shù) 132 周的周復(fù)利回報(bào)率，顯然滿足統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的大樣本數(shù)目30 的經(jīng)驗(yàn)要求。（2） 樣本規(guī)模代表性樣本規(guī)模代表性以中信基金指數(shù) 2000 年 5 月 26 日值 1096

16、.43 為基點(diǎn)，根據(jù)樣本指數(shù)周復(fù)利收益率和中信基金指數(shù)周復(fù)利收益率還原指數(shù)值，然后測(cè)算樣本指數(shù)占基金指數(shù)的周規(guī)模比率。發(fā)現(xiàn)其平均值為 88.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為 7.5%；最大值為 103.7%，最小值為 80.49%，中位數(shù)為 85.09%；95%置信水平下的置信區(qū)間為76.6%，101.14%。（3）樣本風(fēng)格代表性）樣本風(fēng)格代表性 參照美國(guó)晨星公司風(fēng)格箱和中信證券指數(shù)網(wǎng)(現(xiàn)改名為中信證券研究網(wǎng))，我們將基金的風(fēng)格分為六類：大盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、中盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值和小盤成長(zhǎng)。然后整理中信大盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、中盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、小盤價(jià)值和小盤成長(zhǎng)六種風(fēng)格指數(shù)的周復(fù)利回報(bào)率。最后分別對(duì)基金指

17、數(shù)和樣本指數(shù)的風(fēng)格進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明：基金指數(shù)風(fēng)格表現(xiàn)為大盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、中盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、中盤成長(zhǎng)、小盤成長(zhǎng)，但除小盤成長(zhǎng)外均不明顯（其回歸系數(shù)在 5%置信水平下不顯著大于零） 。樣本指數(shù)的風(fēng)格為：大盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、中盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值，其中大盤成長(zhǎng)與中盤成長(zhǎng)風(fēng)格明顯,樣本指數(shù)風(fēng)格與基金指數(shù)五種中的三種相同,風(fēng)格覆蓋率為 60%。（4） 樣本時(shí)效性樣本時(shí)效性我們觀察自首批基金(基金開(kāi)元,基金金泰)1998 年 4 月 7 日上市以后證券市場(chǎng)走勢(shì),發(fā)現(xiàn)所選樣本期限 2000 年 6 月 1 日至 2003 年 2 月 28 日,不僅包含證券市場(chǎng)的復(fù)蘇期,而且包含證券市場(chǎng)的蕭條

18、期;如果以波峰 2001 年 6月為分界線, 復(fù)蘇期達(dá) 12 月, 蕭條期達(dá) 21 月,足以觀察基金的證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行中國(guó)金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)月報(bào)。圖 1 股票市場(chǎng)月末收盤指數(shù)圖（5） 動(dòng)態(tài)代表性（擬合優(yōu)度分析）動(dòng)態(tài)代表性（擬合優(yōu)度分析）首先觀察基金指數(shù)和樣本指數(shù)周復(fù)利回報(bào)率的統(tǒng)計(jì)特征。基金指數(shù)周復(fù)利回報(bào)率均值為 0.0143%，標(biāo)準(zhǔn)差 2.15%，95%置信水平下置信區(qū)間為-3.51%，3.54%；樣本指數(shù)周復(fù)利回報(bào)率均值為-0.0755%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.77%，95%置信水平下置信區(qū)間為-2.98%，2.83%；其置信區(qū)間的覆蓋長(zhǎng)度為 82.41%。然后將基金指

19、數(shù)，對(duì)樣本指數(shù)進(jìn)行回歸分析，回歸方程為：基金指數(shù)周回報(bào)率=常數(shù)項(xiàng) C+樣本指數(shù)周回報(bào)率+殘差項(xiàng)。結(jié)果表明：5%置信水平下，C=0，=1.003248，可決系數(shù)為 0.68，有較好的擬合優(yōu)度。綜上所述，樣本基金的規(guī)模比率達(dá) 88.85%，風(fēng)格覆蓋 60%，周復(fù)利 80012001600200024002000.102001.022001.062001.102002.022002.062002.10350500650上證綜合指數(shù)深證綜合指數(shù)收益置信區(qū)間長(zhǎng)度覆蓋達(dá) 82.41%；回歸分析的可決系數(shù)達(dá) 0.68，回歸常數(shù)為 0，一次項(xiàng)系數(shù)約為 1.00，樣本有比較理想的代表性。2.3 評(píng)價(jià)模型評(píng)價(jià)模型

20、差異回報(bào)率差異回報(bào)率 ALPHA（Excess Return 或或 ALPHA） 。所謂差異回報(bào)率ALPHA,是指基金的期望回報(bào)率與基準(zhǔn)組合期望回收率的差額;也就是, ALPHA=；如果差異回報(bào)率大于零,說(shuō)明基miERER )()(fmfiRERRER金業(yè)績(jī)優(yōu)于基準(zhǔn)組合;反之亦反。特雷諾比率（特雷諾比率（Treynor ration） 。Jack L.Treynor (1965)提出了一種新的證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法。如果 rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，ri代表證券投資基金 i 實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率，i表示證券投資基金 i 的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。那么： (1)ifiirrTRioTreynorrat)(也就是，特雷諾比率

21、等于每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。如果特雷諾比率大，則基金的業(yè)績(jī)較優(yōu)。換句話說(shuō)，如果 TRiTRj，那么證券投資基金i 的業(yè)績(jī)比證券投資基金 j 的業(yè)績(jī)好。夏普比率（夏普比率（sharpe raito 或或 SR） 。William F.Sharpe(1966)對(duì)特雷諾比率進(jìn)行了修正。定義為：Sharpe ratio: , (2)ifiirrSR也就是，夏普比率等于每單位總風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。夏普比率越大，基金的業(yè)績(jī)?cè)絻?yōu)。換句話說(shuō)，如果 SRi SRj，那么證券投資基金 i 的業(yè)績(jī)比證券投資基金 j 的業(yè)績(jī)好。詹森指數(shù)（詹森指數(shù)（Jensen Index 或或 JI） 。Michael C.Jense

22、n(1968)以超額回報(bào)率作證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，簡(jiǎn)稱。如果 rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，rM為市場(chǎng)指數(shù)期望回報(bào)率，ri為證券投資基金期望回報(bào)率，i為證券投資基金 i的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，那么詹森指數(shù)為：, (3)(fMifirrrr表示證券選擇能力。如果0，表明基金有證券選擇能力，否則沒(méi)有證券選擇能力。Daniel(2001)認(rèn)為也是基金總能力的一個(gè)合適度量指標(biāo)。TM 模型。模型。Treynor and Mazuy(1966)在 CAMP 中加入一個(gè)二次項(xiàng)，對(duì)基金能力進(jìn)行了分析，即估計(jì)基金回報(bào)率對(duì)基準(zhǔn)組合的二次模型中二次項(xiàng)系數(shù) :, (4)2)()(fmfmfirrrrrr如果 0，表明基金有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇

23、能力，否則沒(méi)有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。Andi and Ross(1986)指出在基金管理者有固定絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與基金組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬呈線性關(guān)系時(shí)，TM 模型用于檢驗(yàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力是合適的。Ferson and schadt(1996)提出了市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力的條件TM 模型。Comer(2001)推出了基金資產(chǎn)類別選擇能力檢驗(yàn)的 TM 模型。HM 模型。模型。Henriksson and Merton (1981)在 CAPM 中加入一個(gè)期權(quán)項(xiàng)來(lái)分析基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力，即 HM 模型。, (5)0),()(fmfmirrMaxrrr如果，表明基金具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力，否則基金沒(méi)有市場(chǎng)時(shí)機(jī)0

24、選擇能力；Ferson and schactt（1996）給出了單指數(shù)模型和多指數(shù)模型的條件 HM 模型；Comer(2001)給出了基金資產(chǎn)類別時(shí)機(jī)選擇能力檢驗(yàn)的 HM模型。2.4 變量定義變量定義(1)回報(bào)率回報(bào)率：評(píng)價(jià)期期末的資產(chǎn)凈值除以上期末的資產(chǎn)凈值的自然對(duì)數(shù)。(2) 中信綜指（中信綜指（EW）：以上海證券交易所和深圳證券交易所當(dāng)日指數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均。樣本基金指數(shù)樣本基金指數(shù)：由樣本基金的凈值按其總股本加權(quán)所得；資產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)格指數(shù)風(fēng)格指數(shù): 中信國(guó)債指數(shù)、 中信大盤價(jià)值指數(shù)、中信大盤成長(zhǎng)指數(shù)、中信中盤成長(zhǎng)指數(shù)、中信中盤價(jià)值指數(shù)、中信小盤價(jià)值指數(shù)和中信小盤成長(zhǎng)指數(shù);(3)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利

25、率：人民幣整存整取定期一年利率，1999 年 6 月 10fR日2002 年 2 月 21 日為 2.25%，2002 年 2 月 21 日后為 1.98%；(4) 市場(chǎng)市場(chǎng)組合組合：中信指數(shù)、中信綜指（VW） 、中信綜指（EW）和資產(chǎn)風(fēng)格指數(shù)。mR2.5 數(shù)據(jù)的選取數(shù)據(jù)的選取(1)基金凈值數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安證券研究所基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)表；(2)中信風(fēng)格指數(shù),中信指數(shù)和中信綜指（VW）來(lái)源于中信指數(shù)網(wǎng)；(3)中信綜指（EW）來(lái)源于深交所與上交所網(wǎng)站；(4)基金復(fù)利月報(bào)直接來(lái)源于中信指數(shù)網(wǎng)；(5)基金復(fù)利周報(bào)系根據(jù)基金凈值逐個(gè)演算所得；(6)指數(shù)復(fù)利月報(bào)直接來(lái)源于中信指數(shù)網(wǎng)；(7)指數(shù)復(fù)利周報(bào)由指數(shù)日

26、報(bào)逐個(gè)演算所得；(8)基準(zhǔn)組合回報(bào)率由以下公式演算所得；;(9)樣本基金回報(bào)率fmpRRR%20%80由樣本基金指數(shù)值逐個(gè)演算所得;(10) 基準(zhǔn)組合超額回報(bào)率由以下公式演算所得:。)%(80%20%80fmffmfpRRRRRRR3 研究步驟和業(yè)績(jī)結(jié)果研究步驟和業(yè)績(jī)結(jié)果3.1 基金相對(duì)業(yè)績(jī)的研究步驟基金相對(duì)業(yè)績(jī)的研究步驟(1) 整理 22 只基金、三個(gè)基準(zhǔn)組合和樣本基金指數(shù)的復(fù)利周超額回報(bào)率和月超額回報(bào)率； (2)測(cè)算 22 只基金月差異回報(bào)率 ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（） ；(3)測(cè)算 22 只基金周差異回報(bào)率 ALPHA, 夏iSRiTR普比率（）,特雷諾比率（） ；(4)

27、 計(jì)算 22 只基金月差異回報(bào)率iSRiTRALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）與三個(gè)基準(zhǔn)組合月差異回報(bào)iSRiTR率 ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）之差;(5) 計(jì)算 22 只基金iSRiTR周差異回報(bào)率 ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）與三個(gè)基準(zhǔn)組iSRiTR合周差異回匯報(bào)率 ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）之差;(6)iSRiTR匯總結(jié)果。得到 基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)表,基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)\斷表,基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)表,基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)\斷表共 4 張 938 個(gè)指標(biāo)(王曉國(guó)，2004)。3.2 基金絕對(duì)業(yè)績(jī)的研究具體步驟基金絕對(duì)業(yè)績(jī)的研究具體步驟(1)測(cè)算基金

28、對(duì)于三種基準(zhǔn)組合的月度絕對(duì)業(yè)績(jī) （系數(shù)系數(shù)， 系,數(shù)）及 t 統(tǒng)計(jì)值；(2)測(cè)算基金對(duì)于三種基準(zhǔn)組合的周絕對(duì)業(yè)績(jī)及 t 統(tǒng)計(jì)值；(3)診斷系數(shù)系數(shù)， 系數(shù)正負(fù)及統(tǒng)計(jì)顯著性(5%置信水平下單尾 t 統(tǒng)計(jì),值顯著性檢驗(yàn))；(4) 匯總結(jié)果。得到基金絕對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)診斷表 （3 張） 、基金絕對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)表（3 張） 、 基金絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)聢?bào)診斷表 （3 張） 、 基金絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)聢?bào)表 （3 張）共 12 張 2760 個(gè)指標(biāo)(王曉國(guó)，2004)。3.3 按以下步驟研究基金細(xì)分市場(chǎng)業(yè)績(jī)按以下步驟研究基金細(xì)分市場(chǎng)業(yè)績(jī)(1)整理各只基金的周報(bào)、月報(bào)以及風(fēng)格；(2)對(duì)有明顯風(fēng)格的基金，將一種風(fēng)格看成一個(gè)細(xì)分市場(chǎng),選擇

29、基于套利定價(jià)理論（APT）的詹森模型,TM 模型、HM 模型(comer(2001)，分別回歸分析基金月報(bào)和基金周報(bào)；(3)整理匯總各基金細(xì)分市場(chǎng)能力評(píng)價(jià)周報(bào)表和月報(bào)表；(4)診斷各基金的細(xì)分市場(chǎng)的能力；(5)協(xié)調(diào)匯總研究結(jié)果；得到 :基金細(xì)分市場(chǎng)能力診斷周報(bào)表,基金細(xì)分市場(chǎng)能力評(píng)價(jià)周報(bào)表,基金細(xì)分市場(chǎng)能力診斷月報(bào)表,基金細(xì)分市場(chǎng)能力評(píng)價(jià)月報(bào)表共 4 張 828 個(gè)指標(biāo)(王曉國(guó)，2004)。4 運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差定義定義 1 運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差=周報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的所有基金業(yè)績(jī)算術(shù)平均值月報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的所有基金業(yè)績(jī)算術(shù)平均值。具體研究思路為(1)計(jì)算周報(bào)所表現(xiàn)出

30、來(lái)的所有基金相對(duì)業(yè)績(jī)算術(shù)平均值與月報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的所有基金相對(duì)業(yè)績(jī)算術(shù)平均值之差,(2) 測(cè)算周報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的所有基金絕對(duì)業(yè)績(jī)算術(shù)平均值與月報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的所有基金絕對(duì)業(yè)績(jī)算術(shù)平均值之差,(3)將(1)和(2)的結(jié)果作為單指數(shù)模型下的評(píng)價(jià)誤差集,(4)度量周報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的所有基金細(xì)分市場(chǎng)絕對(duì)業(yè)績(jī)算術(shù)平均值與月報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的所有基金細(xì)分市場(chǎng)絕對(duì)業(yè)績(jī)算術(shù)平均值之差,作為多指數(shù)模型下的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差, (5) 將單指數(shù)模型下的評(píng)價(jià)誤差和單指數(shù)模型下的評(píng)價(jià)誤差的并集作為運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)總誤差。4.1 基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)與基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)系基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)與基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)系(1)基金相對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)診

31、斷表與基金相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)聢?bào)診斷表表明, 基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)于基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)(表 3)。表 3 相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)\斷比較表系數(shù)SRTR系數(shù)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)666666基金周報(bào)大于 0 的系數(shù)數(shù)目6192.425887.885278.78基金月報(bào)大于 0 的系數(shù)數(shù)目6090.915177.274365.15(2)基金相對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)表與基金相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)聢?bào)表表明, 基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)的差異回報(bào)率 ALPHA 比基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)的差異回報(bào)率ALPHA 大, 相差的程度(以年收益率測(cè)算) 0.1252-0.405812=6.24-4.8696=1.37 個(gè)百分點(diǎn);相差的幅度:最大 1.37%

32、 4.8696%=0.28 倍,最小1.37% 6.24%=0.22 倍。表 4 相對(duì)業(yè)績(jī)差異回報(bào)率 ALPHA 比較表ALPHA 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報(bào)0.120.11620.295-0.0440.0001735月報(bào)0.40580.36461.054-0.23940.291133 (3) 由(1)和(2)可以看出，周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)差異 ALPHA 系數(shù)，夏普比率 SR 之差、特雷諾比率（TR）之差大于零的比例均分別大于月報(bào)相應(yīng)比例，周報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)于月報(bào)相對(duì)業(yè)績(jī)，相差的程度 1.37 個(gè)百分點(diǎn)(年利率), 相差的幅度: 0.22-0.28 倍之間。4.2 基金月報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)與周報(bào)

33、絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系基金月報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)與周報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系(1)基金月報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)\斷表與基金周報(bào)絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)\斷表表明(表 5), 周報(bào)證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)業(yè)績(jī), 周報(bào)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力劣于月報(bào)業(yè)績(jī)。表 5 基金絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)\斷表比較系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例數(shù)目比例數(shù)目比例總數(shù)666666大于 05278.7934.5534.55周報(bào)顯著大于034.550000總數(shù)666666大于 04365.155380.33857.58月報(bào)顯著大于023.0334.5500(2)基金周報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的 系數(shù) 基金月報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的 系數(shù)表明：周報(bào)證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)，相差的程度換算成年回報(bào)率后為：0.00048252100-0.089

34、0212=2.5064-1.06824=1.44 個(gè)百分點(diǎn),即周報(bào)比月報(bào)多 1.44 個(gè)百分點(diǎn)。相差的幅度:最大 1.44% 1.06824%=1.35 倍,最小 1.44%2.5064%=0.57 倍。表 6 所表現(xiàn)出來(lái)的系數(shù) 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報(bào)系數(shù)0.0004820.0004630.00195-0.0008720.000663月報(bào)系數(shù)0.089020.0594880.678581-0.5346580.2909854.3 單指數(shù)模型下運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差單指數(shù)模型下運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差1.06824%=4.84 倍,最小 1.3704% 6.24%=0.22 倍。

35、即 0.22-4.84 倍之間。4.4 多指數(shù)模型多指數(shù)模型(細(xì)分市場(chǎng)細(xì)分市場(chǎng))月報(bào)業(yè)績(jī)與周報(bào)業(yè)績(jī)的關(guān)系月報(bào)業(yè)績(jī)與周報(bào)業(yè)績(jī)的關(guān)系(1)基金周報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的細(xì)分市場(chǎng)能力表 基金月報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)細(xì)分市場(chǎng)能力表表明, 周報(bào)細(xì)分證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)證券選擇能力, 但周報(bào)細(xì)分市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力劣于月報(bào)業(yè)績(jī)。 表 7 基金細(xì)分市場(chǎng)能力比較表系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例數(shù)目比例數(shù)目比例總數(shù)634242大于 05993.651330.951330.95周報(bào)顯著大于 02742.8637.14614.29總數(shù)241010大于 01354.17660660月報(bào)顯著大于 0312.5110110(2) 基金周報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的細(xì)分

36、市場(chǎng) 系數(shù)與基金月報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的細(xì)分市場(chǎng)的 系數(shù)表明：周報(bào)細(xì)分市場(chǎng)證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)業(yè)績(jī)，相差的程度: 統(tǒng)一換算成年回報(bào)率后為：9.09%-2.04%=7.05%。即周報(bào)比月報(bào)多 7.05 個(gè)百分點(diǎn)。相差的幅度:最大 7.05% 2.04%=3.46 倍,最小 7.05%9.09%=0.78 倍。表 8 細(xì)分市場(chǎng)系數(shù)比較表 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報(bào)系數(shù)9.098.0924.21-9.247.00月報(bào)系數(shù)2.040.34813.05-18.094.704（3）總之,周報(bào)的細(xì)分市場(chǎng)證券選擇能力優(yōu)于月報(bào), 相差的程度為 7.05個(gè)百分點(diǎn),相差的幅度 0.78-3.46 倍之間;周報(bào)細(xì)

37、分市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力劣于月報(bào)。4.4 小結(jié)小結(jié)系數(shù)作為基金業(yè)績(jī)總能力的度量,周報(bào)業(yè)績(jī)優(yōu)于月報(bào)業(yè)績(jī)。相差的程度為年利率 0.47-8.02 個(gè)百分點(diǎn), 相差的幅度最大8.02176% 1.06824%=7.51 倍,最小 0.4664% 9.09%=0.05 倍;即 0.05-7.51 倍之間。換句說(shuō),如果基金決策頻率為周, 用月回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績(jī),要比其實(shí)際業(yè)績(jī)小年利率 0.47-8.02 個(gè)百分點(diǎn);并且證券選擇能力偏小, 市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力偏大, 兩者合計(jì)相差的幅度在 0.05-7.51 倍之間。反之, 如果基金決策頻率為月, 用周回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績(jī),要比其實(shí)際業(yè)績(jī)大年利率0.47-8.

38、02 個(gè)百分點(diǎn); 證券選擇能力偏大, 市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力偏小, 兩者合計(jì)相差的幅度在 0.05-7.51 倍之間。5 所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差本節(jié)模擬常用的四種基準(zhǔn)組合代表物：中信指數(shù)基準(zhǔn)組合，中信價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合，算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合，基金風(fēng)格（細(xì)分市場(chǎng)） 。定義定義 2: 所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差一種基準(zhǔn)組合代表物下所有基金業(yè)績(jī)算術(shù)平均值另一種基準(zhǔn)組合代表物下所有基金業(yè)績(jī)算術(shù)平均值, 全部所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差的并集構(gòu)成總誤差。具體計(jì)算思路:(1) 比較不同基準(zhǔn)組合下相對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系,得出相對(duì)業(yè)績(jī)誤差, (2) 比較不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)

39、業(yè)績(jī)關(guān)系,得出絕對(duì)業(yè)績(jī)誤差, (3) 匯總(1)和(2)的結(jié)果得到總誤差。5.1 不同基準(zhǔn)組合下相對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系不同基準(zhǔn)組合下相對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系(1)基金相對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)診斷表和基金相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)聢?bào)診斷表表明, 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對(duì)業(yè)績(jī)與價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對(duì)業(yè)績(jī)相近,但兩者業(yè)績(jī)劣于算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對(duì)業(yè)績(jī)。表 9 相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)\斷表比較系數(shù)SRTR總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)441004410044100中信指數(shù)基準(zhǔn)組合4090.913681.823375價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合4090.913681.823375算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合4193.183784.092965.91

40、(2)基金相對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)表和基金相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)聢?bào)表表明, 以差異回報(bào)率排名:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)?yōu)槟昀蕿?4.96%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)年利率為 5.25%算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)年利率為5.62%; 以夏普比率排名剛好相反:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī) 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī); 以特雷諾比率排名與以差異回報(bào)率排名一樣:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)。(3) 綜合(1)和(2)可以得出, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)最好,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)其次,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績(jī)最差;相差程度在年利率 0.29-0.66 個(gè)百分點(diǎn)

41、之間;相差的幅度最大 0.66% 4.96%=0.133 倍,最小0.29% 5.62%=0.052 倍;即 0.052-0.133 倍之間。表 10 相對(duì)業(yè)績(jī)表比較 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)LPHA10.4129380.3687961.044585-0.191170.289087SR10.0503110.0439710.234999-0.092650.062729中信指數(shù)基準(zhǔn)組合TR1-0.39391-0.003250.130585-1.59390.495786ALPHA20.4378280.4013221.0616-0.181390.289184SR20.0486860.044

42、3850.229079-0.098570.061983價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合TR2-0.40569-0.003310.134889-1.655130.509416ALPHA30.4688030.4732541.1816-0.239440.305688SR30.0439060.0411810.211109-0.116540.06158算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合TR3-0.43194-0.003410.139636-1.710360.5435115.2 不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系(1) 基金絕對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)診斷表（中信指數(shù)基準(zhǔn)） 基準(zhǔn)絕對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)診斷表（中信指數(shù)價(jià)值基準(zhǔn)） 基準(zhǔn)絕對(duì)業(yè)

43、績(jī)周報(bào)診斷 （算術(shù)平均綜指基準(zhǔn)） 等共 6 張表明, 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力與價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力相近,兩者業(yè)績(jī)差于算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力;算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。表 11 不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)\斷表比較系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)444444大于 033752045.451534.09中信指數(shù)基準(zhǔn)顯著大于 024.550000總數(shù)444444大于 033752352.271840.91價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)顯著大于 024.5536.8200總數(shù)444444

44、大于 02965.911329.55818.18算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)顯著大于 024.550000 (2) 基金絕對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)表（中信指數(shù)基準(zhǔn)） 基金絕對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)表（價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)） 基金絕對(duì)業(yè)績(jī)周報(bào)表（算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)） 等6 張表明（月收益率）, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%。表 12 不同基準(zhǔn)組合下系數(shù)比較 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差中信指數(shù)基準(zhǔn)0.1419120.1178370.7068-0.456650.278729價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)

45、0.1430820.11740.7184-0.475650.277832算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)0.1375510.16180.78-0.534660.296329如果按照 Daniel(2002)將詹森模型下的 系數(shù)作為基金業(yè)績(jī)總能力的度量,那么,算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力（年收益率） 1.70%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力證券選擇能力為（年收益率） 1.72%;基金業(yè)績(jī)總能力的度量誤差在年利率 0.02-0.07 個(gè)百分點(diǎn)之間;相差的幅度最大0.07% 1.65%=0.042 倍,最小 0.2% 1.72%=0.012 倍;即 0.0

46、12-0.042 倍之間。樣本基金指數(shù)在三種基準(zhǔn)組合下證券選擇能力表 13 佐證了這點(diǎn)。表 13 樣本基金指數(shù)的系數(shù)比較表中信指數(shù)基準(zhǔn)價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)系數(shù)均值0.1431380.1442790.139089 (3) 綜合起來(lái)可得, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65%中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%;也就是說(shuō),綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最好,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力其次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最差,相差程度在年利率 0.2-3.97 個(gè)百分點(diǎn)之間;

47、相差的幅度最大 3.97% 1.65%=2.41 倍,最小0.02% 5.62%=0.12 倍;即 0.0036-2.41 倍之間。并且,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力最好,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力其次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力最差。(4) 基金風(fēng)格基準(zhǔn)下所表現(xiàn)出來(lái)的能力表說(shuō)明:表 14 基金風(fēng)格基準(zhǔn)所表現(xiàn)出來(lái)的能力表系數(shù)系數(shù)系數(shù)系數(shù)名稱總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)875252大于 07282.761936.541936.54顯著大于03034.4847.69713.46 (5) 基金細(xì)分市場(chǎng)能力評(píng)價(jià)周報(bào)表和基金細(xì)分市場(chǎng)能力評(píng)價(jià)月報(bào)表結(jié)果表明：基

48、金回報(bào)表現(xiàn)出證券選擇能力為月收益率 0.5537%，換算成年收益率為 6.6444%。表 15 基金回報(bào)表現(xiàn)出證券選擇能力 均值 中位值 最大值最小值A(chǔ)LPHA0.55370.50161.8624-0.7104(6) 綜合(3) , (4) 和 (5)可以得出, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率）6.64%;也就是說(shuō), 基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最好,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力其次,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下

49、證券選擇能力再次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最差,相差程度在年利率 0.02-4.99 個(gè)百分點(diǎn)之間;相差的幅度最大 4.99% 1.65%=3.02 倍,最小 0.02% 6.64%=0.003 倍;即 0.003-3.02 倍之間。并且,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力最好,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力其次, 基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力再次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力最差。一句話,人為基準(zhǔn)組合選擇偏差導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)誤差:(a)證券選擇能力誤差程度在年利率 0.02-4.99 個(gè)百分點(diǎn)之間, 誤差幅度在 0.003-3.02 倍之間。(b)總能力誤差程度

50、在年利率0.02-0.07 個(gè)百分點(diǎn)之間; 誤差幅度 0.012-0.042 倍之間。6 所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差定義定義 3 所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差一種評(píng)價(jià)模型下所有基金業(yè)績(jī)算術(shù)平均值另一種評(píng)價(jià)模型下所有基金業(yè)績(jī)算術(shù)平均值, 全部所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差的并集構(gòu)成總誤差。具體研究步驟:(1)計(jì)算基于 CAPM 的模型的業(yè)績(jī)誤差,(2)測(cè)算基于 APT模型的業(yè)績(jī)誤差, (3)將(1)和(2)的結(jié)果的并集作為所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)總誤差。6.1 基于基于 CAPM 的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系(1)比較不同模型下表現(xiàn)出來(lái)的證券選擇能力:表 16 不同模型下表

51、現(xiàn)出來(lái)的證券選擇能力診斷比較表詹森模型TM 模型HM 模型數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)132132132大于 09571.979269.709975顯著大于 064.551712.882720.45(2)不同模型下證券選擇能力大小關(guān)系（月收益率）：表 17 不同模型下證券選擇能力大小比較表（月收益率） 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差詹森模型0.1408480.12680.78-0.534660.282254TM 模型0.2370760.2857681.0932-0.798680.400956HM 模型0.3865190.39421.3964-0.924620.535869(3) 樣本

52、基金指數(shù)不同模型下業(yè)績(jī)?cè)\斷關(guān)系: 表 18 樣本基金指數(shù)不同模型下業(yè)績(jī)?cè)\斷表詹森模型TM 模型HM 模型數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)666大于 06100466.67583.33顯著大于 000116.67233.33(4)樣本基金指數(shù)在不同模型下的證券選擇能力大小關(guān)系: 表 19 樣本基金指數(shù)在不同模型下的系數(shù)統(tǒng)計(jì)特征表 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差詹森模型0.1421680.1431380.2420.0361780.069766TM 模型0.238040.2538040.5836-0.164130.325569HM 模型0.3945660.4200850.8968-0.1509

53、50.442017(5) 綜合(1) ,(2),(3)和(4)可以得出:詹森模型下證券選擇能力（年收益率）1.69%TM 模型下證券選擇能力（年收益率）2.84%HM 模型下證券選擇能力（年收益率）4.64%。樣本基金指數(shù)在三種模型下證券選擇能力（年收益率）分別為:1.71%,2.86%,4.73%,佐證這一結(jié)果。也就是說(shuō), HM 模型下基金證券選擇能力最好, TM 模型下基金證券選擇能力其次, 詹森模型下基金證券選擇能力最差,相差程度在年利率 1.15-2.95 個(gè)百分點(diǎn)之間;相差幅度最大 2.95% 1.69%=1.75 倍,最小 1.15% 4.64%=0.25 倍;即 0.25-1.7

54、5 倍之間。6.2 基于基于 APT 的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系（1）比較基于 APT 的不同模型下表現(xiàn)出來(lái)的證券選擇能力:表 20 基于 APT 不同模型下表現(xiàn)出來(lái)的證券選擇能力診斷比較表詹森模型TM 模型HM 模型數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)292929大于 02482.762275.862689.66顯著大于 0413.791344.831344.83（2）基于 APT 的不同模型下證券選擇能力大小關(guān)系（年收益率）：詹森模型下證券選擇能力（年收益率）3.4411%TM 模型下證券選擇能力（年收益率）6.786%HM 模型下證券選擇能力（年收益率）11.2246%。表 21 基

55、于 APT 的不同模型下證券選擇能力大小比較表（年收益率） 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差詹森模型0.0344110.0359320.111252-0.031360.032819TM 模型0.067860.0805480.148928-0.060580.060175HM 模型0.1122460.1280240.242112-0.092350.088937（3） 綜合(1)和(2)可以得出: HM 模型下基金證券選擇能力最好, TM模型下基金證券選擇能力其次, 詹森模型下基金證券選擇能力最差,相差程度在年利率 3.3449-7.7835 個(gè)百分點(diǎn)之間;相差的幅度最大7.7835% 3.441

56、1%=2.26 倍,最小 3.3449% 11.2246%=0.30 倍;即 0.30-2.26倍之間。（4）我們還發(fā)現(xiàn)了與 Comer(2001)類似的結(jié)果, 即多因素模型下基金證券選擇能力好于單因素模型下基金證券選擇能力; 及衍生結(jié)果:相差幅度大致成等差數(shù)列,3.95-1.75=2.2, 6.58-3.95=2.63。表 22 單因素模型下與多因素模型下基金證券選擇能力比較表詹森模型下TM 模型下HM 模型下單因素模型下1.692.844.64多因素模型下3.446.7911.22相差幅度1.753.956.586.3 小結(jié)小結(jié)基于 CAPM 的模型的業(yè)績(jī)關(guān)系和基于 APT 的模型的業(yè)績(jī)關(guān)

57、系表明, HM 模型下基金證券選擇能力最好, TM 模型下基金證券選擇能力其次, 詹森模型下基金證券選擇能力最差,相差程度在年利率 0.6011-9.5346 個(gè)百分點(diǎn)之間;相差的幅度最大 9.5346% 1.69%=5.64 倍,最小0.6011% 11.2246%=0.05 倍;即 0.05-9.53 倍之間。也就是說(shuō),如果基金沒(méi)證券選擇能力,運(yùn)用 TM 模型或 HM 模型會(huì)評(píng)價(jià)出證券選擇能力;反之, 如果基金既有證券選擇能力又有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力,運(yùn)用詹森模型會(huì)低估基金的證券選擇能力。總之,所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差在年利率 0.6011-9.5346個(gè)百分點(diǎn)之間,誤差幅度在 0.05-9

58、.53 倍之間。7 結(jié)論及建議結(jié)論及建議研究表明，造成基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)誤差的因素包括運(yùn)用的回報(bào)率不妥,所選的基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn),所用的評(píng)價(jià)模型不當(dāng)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，(1) 如果基金決策頻率按周進(jìn)行, 用月回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績(jī),要比其實(shí)際業(yè)績(jī)小年利率 0.47-8.02 個(gè)百分點(diǎn);并且證券選擇能力偏小, 市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力偏大, 兩者合計(jì)相差的幅度在 0.05-7.51 倍之間。反之, 如果基金決策頻率按月進(jìn)行, 用周回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績(jī),要比其實(shí)際業(yè)績(jī)大年利率 0.47-8.02 個(gè)百分點(diǎn); 證券選擇能力偏大, 市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力偏小, 兩者合計(jì)相差的幅度在 0.05-7.51 倍之間。(2) 人為基準(zhǔn)

59、組合選擇偏差導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)誤差:(a)證券選擇能力誤差程度在年利率 0.02-4.99 個(gè)百分點(diǎn)之間, 誤差的幅度在 0.003-3.02 倍之間。(b)總能力誤差程度在年利率 0.02-0.07 個(gè)百分點(diǎn)之間; 誤差的幅度 0.012-0.042倍之間。(3) 如果基金沒(méi)證券選擇能力,運(yùn)用 TM 模型或 HM 模型會(huì)評(píng)價(jià)出證券選擇能力;反之, 如果基金既有證券選擇能力又有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力,運(yùn)用詹森模型會(huì)低估基金的證券選擇能力?？傊?所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差在年利率 0.6011-9.5346 個(gè)百分點(diǎn)之間,誤差幅度在 0.05-9.53 倍之間。研究結(jié)論建議，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，選取回報(bào)率指標(biāo)應(yīng)

60、考慮基金的實(shí)際建倉(cāng)的頻率，確定業(yè)績(jī)基準(zhǔn)組合宜參照基金招股說(shuō)明書(shū)或其公開(kāi)披露的業(yè)績(jī)盯住目標(biāo)，評(píng)價(jià)模型的運(yùn)用應(yīng)區(qū)分基金是主動(dòng)投資型，還是被動(dòng)投資型后，再套用合適的模型。參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)(1) Admati, Anat R., and Stephen A. Ross, 1985 Measuring investment performance in a rational expectations equilibrium model. Journal of Business 58(11), 11-26.(2) Comer,George,2001 The Performance of Maket Tim