第7章公司價(jià)值分析

1、. 本章內(nèi)容：本章內(nèi)容： 7.2 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)-企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值.7.1 7.1 基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法7.1.1 相對估值法（價(jià)格乘子法）1、市盈率法股價(jià)股價(jià)= =每股稅后利潤每股稅后利潤市盈率市盈率注意：理論注意：理論P(yáng)/EP/E與實(shí)際與實(shí)際P/EP/E；新興市場；新興市場P/EP/E、高成長行業(yè)、高成長行業(yè)P/EP/E、行業(yè)龍頭地、行業(yè)龍頭地位公司位公司P/EP/E相對較高。相對較高。優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：-簡便；簡便；-不僅考慮股息分配，還注重公司創(chuàng)利能力；不僅考慮股息分配，還注重公司創(chuàng)利能力；-即使多年不派發(fā)現(xiàn)金股息的股票也可評估即

2、使多年不派發(fā)現(xiàn)金股息的股票也可評估缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：-收益為負(fù)值的公司市盈率為負(fù)；收益為負(fù)值的公司市盈率為負(fù)；-不直接反映企業(yè)的未來收益的增長；不直接反映企業(yè)的未來收益的增長；-市盈率高表示公司被看好，但對購買者不利；市盈率高表示公司被看好，但對購買者不利；-無法有標(biāo)準(zhǔn)不變的市盈率；無法有標(biāo)準(zhǔn)不變的市盈率；-市盈率受利率影響較大。市盈率受利率影響較大。.2 2、市凈率法、市凈率法 PB=PB=股票價(jià)格股票價(jià)格/ /每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn) 三個(gè)重要指標(biāo)間的關(guān)系：三個(gè)重要指標(biāo)間的關(guān)系： 市凈率市凈率= =市盈率市盈率凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率.7.1.2 絕對估值法 1、基于股利的股利貼現(xiàn)模型. 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)

3、： (1)(1)到期不還本，難測未來值與現(xiàn)值；到期不還本，難測未來值與現(xiàn)值； (2)(2)普通股股息事先不確定；普通股股息事先不確定； (3)(3)期限較長時(shí)難預(yù)期貼現(xiàn)率；期限較長時(shí)難預(yù)期貼現(xiàn)率； (4)(4)控制權(quán)等價(jià)值難以評估?？刂茩?quán)等價(jià)值難以評估。tttkDV)1(1股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型( (年貼現(xiàn)率相同年貼現(xiàn)率相同) ). （1 1） 股利零增長：股利零增長：kDkDVttt01)1(gkDkgDVgDgDDtttttt10101)1 ()1 ()1 ()1 (（2 2） 股利不變增長：股利不變增長：Kg. （3 3） 多元增長股利貼現(xiàn)模型多元增長股利貼現(xiàn)模型 二元增長與三元增長二

4、元增長與三元增長: : 設(shè)設(shè)T-T-階段為不規(guī)則增長階段為不規(guī)則增長: :TTttTtTTkgkDkDVVV)1)()1 (11.思考思考（下面兩個(gè)問題有興趣者了解）（下面兩個(gè)問題有興趣者了解） 1 1、持股期限影響股票價(jià)值嗎？、持股期限影響股票價(jià)值嗎？ 2 2、股利政策影響股票價(jià)值嗎？、股利政策影響股票價(jià)值嗎？.1 1、有限期持股、有限期持股:T:T時(shí)后以時(shí)后以P PT T賣出賣出VtttttTtttTtttTtTkDkDkDVkDP)1()1()1()1(1111.2 2、公司當(dāng)期凈利、公司當(dāng)期凈利500500萬元萬元, ,年內(nèi)計(jì)劃投資年內(nèi)計(jì)劃投資300300萬元萬元, ,不同股利政策對占

5、不同股利政策對占1%1%股權(quán)的股東權(quán)益有股權(quán)的股東權(quán)益有何影響何影響? ?股利政策股利政策( (滿足滿足300300萬投資萬投資) )保持保持1%1%股權(quán)股權(quán)的措施的措施收益收益支付股利200萬_2萬支付股利300萬增發(fā)100萬新股以1萬購買1%的增發(fā)股份3-1=2(萬)支付股利100萬回購100萬股票出售1萬元股票1+1=2(萬).結(jié)論結(jié)論: :持股期限不改變股票價(jià)值持股期限不改變股票價(jià)值; ;股利政策不改變股東權(quán)益股利政策不改變股東權(quán)益股利無關(guān)論股利無關(guān)論.2、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF) 權(quán)益(股東)自由現(xiàn)金流(FCFE) 注:企業(yè)價(jià)值=股東價(jià)值+債權(quán)人價(jià)值.自由現(xiàn)金流

6、、企業(yè)自由現(xiàn)金流及股東自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流、企業(yè)自由現(xiàn)金流及股東自由現(xiàn)金流 科普蘭教授科普蘭教授(1990)(1990)闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法: : “企業(yè)自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤企業(yè)自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤( (即將公司不即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額) )加加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司

7、所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。東?！?FCFF=(FCFF=(稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤+ +折舊及攤銷折舊及攤銷) )一一( (資本支出資本支出+ +營運(yùn)資本增營運(yùn)資本增加加) ) FCFEFCFE是公司支付所有營運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)是公司支付所有營運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付支付( (即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額) )后可分配給公司后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為: : FCFE=

8、FCFE=凈收益十折舊一資本性支出一營運(yùn)資本追加額一債凈收益十折舊一資本性支出一營運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還務(wù)本金償還+ +新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù).簡化關(guān)系 營業(yè)現(xiàn)金流-營業(yè)資本=企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF) -自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)企業(yè)自由現(xiàn)金流-負(fù)債利息=權(quán)益(股東)自由現(xiàn)金流(FCFE)-權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)權(quán)益自由現(xiàn)金流-再投資=現(xiàn)金股利（紅利）-股利貼現(xiàn)模型(DDM)。注:企業(yè)價(jià)值=股東價(jià)值+債權(quán)人價(jià)值.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型及舉例 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：P224 例7-4：P225 例子是兩階段增長模型.計(jì)算 1、假定某公司在未來無限期內(nèi)，每股固定支付1.5元股利，公司必要收益率8%，求公

9、司每股理論價(jià)值。 2、假定某公司去年每股支付股利（D0）0.5元，預(yù)計(jì)未來無限期內(nèi)，每股股利支付額將以每年10%（g）增長，公司必要收益率12%，求公司每股理論價(jià)值。.7.2 資本結(jié)構(gòu)-企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值 主題:資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價(jià)值嗎? 首先請比較：債券融資與股票融資 MM理論; 權(quán)衡理論; 優(yōu)序融資理論.企業(yè)融資理論：從傳統(tǒng)早期到現(xiàn)代理論. 傳統(tǒng)企業(yè)融資理論傳統(tǒng)企業(yè)融資理論 早期理論早期理論 凈收益理論凈收益理論假定企業(yè)的資金來源不受限制，兩種方式的融資成本保持不變。由于債權(quán)人有優(yōu)先求償權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)相對較低，債務(wù)融資成本一般要低于股權(quán)融資成本。因此，如果企業(yè)債務(wù)融資比例越大，財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)資

10、本加權(quán)成本就越低，企業(yè)價(jià)值就會(huì)越高。因此，凈收益理論認(rèn)為企凈收益理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該盡可能的使用債務(wù)融資手段，以提高企業(yè)價(jià)值業(yè)應(yīng)該盡可能的使用債務(wù)融資手段，以提高企業(yè)價(jià)值。 凈營業(yè)收入理論凈營業(yè)收入理論認(rèn)為，盡管債務(wù)融資成本不變，但隨著債務(wù)融資的比例增大，股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在增大，而企業(yè)資本加權(quán)成本不變，因此，企業(yè)價(jià)值與融資決策無關(guān)，所以在股權(quán)融資和債務(wù)融資之間不應(yīng)當(dāng)存在明顯的傾向、偏好。 折衷理論折衷理論居于兩者之間，認(rèn)為隨著債務(wù)融資比例的提高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，債權(quán)人所要求的報(bào)酬率也會(huì)越高。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到一定程度時(shí)，股東權(quán)益的報(bào)酬率也會(huì)提高，因此，債務(wù)增加對企業(yè)價(jià)值提高是有利的，但必須適度

11、。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上，股權(quán)融資與債務(wù)融資的邊際成本應(yīng)該相等。 .M-M定理及其修正莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller, 1958）在凈營業(yè)收入理論上提出了著名的M-M定理，奠定了現(xiàn)代融資理論的基石。M-MM-M定理（定理（19581958年）年）。通過嚴(yán)格數(shù)學(xué)推導(dǎo)，證明了在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與他們所采用的融資方式無關(guān)企業(yè)價(jià)值與他們所采用的融資方式無關(guān)。但由于該定理假設(shè)條件過于繁多，沒有考慮企業(yè)和個(gè)人所得稅、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場的不完善等因素，其結(jié)論在現(xiàn)實(shí)生活中遇到了較大的挑戰(zhàn)。M-MM-M定理（定理（19621962年）。年）。莫迪格利安尼和米勒196

12、2年對該理論進(jìn)行了修正，將公司所得稅納入了考慮范圍。由于企業(yè)債務(wù)融資所產(chǎn)生的利息可以計(jì)入成本而免交所得稅，而利潤與股息需要繳納企業(yè)所得稅，因此M-M修正定理認(rèn)為：債務(wù)融資會(huì)因?yàn)槔⒚舛惗鲞M(jìn)企業(yè)的價(jià)值，所以企業(yè)負(fù)債率應(yīng)債務(wù)融資會(huì)因?yàn)槔⒚舛惗鲞M(jìn)企業(yè)的價(jià)值，所以企業(yè)負(fù)債率應(yīng)當(dāng)越高越好，企業(yè)應(yīng)該盡可能使用債務(wù)融資當(dāng)越高越好，企業(yè)應(yīng)該盡可能使用債務(wù)融資。M-MM-M定理（定理（19771977年）。年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又將個(gè)人所得稅納入了模型之中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：個(gè)人所得稅的存在，會(huì)部分抵消所得稅的節(jié)稅利益(P231)，但負(fù)債的節(jié)稅作用仍然存在，結(jié)論仍然認(rèn)為，企業(yè)的負(fù)債率越高越好，并仍然

13、認(rèn)定債務(wù)融資方式仍然優(yōu)于股權(quán)融資方式。 .現(xiàn)代融資理論權(quán)衡理論權(quán)衡理論。 20世紀(jì)70年代產(chǎn)生的一種新融資理論，認(rèn)為隨著企業(yè)債務(wù)越來越大，企業(yè)破產(chǎn)的可能性不斷提高，融資費(fèi)用增加越來越多，企業(yè)的代理成本也越來越高，因此最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于免稅收益與成本（包括財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本）之間的均衡。該理論仍然將債務(wù)融資放在優(yōu)先位置。但缺陷在于：財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本很難量化，因此難以應(yīng)用。不過其意義在于第一次從理論上明確了影響融資決策的兩個(gè)新因素。不對稱信息理論不對稱信息理論。梅耶斯（Stewart Myers, 1984）等學(xué)者提出。認(rèn)為外部融資成本除了我們通?？紤]的成本之外，還要考慮新發(fā)行證券被低估

14、的成本，這樣的話，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)首先考慮內(nèi)部資金，債務(wù)融資也會(huì)優(yōu)于股權(quán)融資，只有這樣，企業(yè)才能避免不必要的新發(fā)行證券被低估的成本。這一理論的基點(diǎn)有三個(gè)這一理論的基點(diǎn)有三個(gè)： 企業(yè)會(huì)竭力避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來取得對投資項(xiàng)目的融資； 為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率； 在滿足安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過外部融資以解決部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。這樣，該理論就解釋清楚了優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想：偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。這一理論得到了泰特曼

15、和維斯塞爾斯（Titman & Wessels, 1988）的檢驗(yàn)，間接證明了其正確性。 .7.2.1 MM理論由美國著名財(cái)務(wù)管理學(xué)家France Modigliani 和Merton Miller 于1958 年創(chuàng)建。盡管他們認(rèn)為，在充分競爭市場 的假定下，公司采取何種融資方式不影響其價(jià)值，但公司金融結(jié)構(gòu)被揭開面紗。 這使得后來的公司金融研究得以從資本結(jié)構(gòu)個(gè)體參與人、企業(yè)和市場的關(guān)系 著手。 而不是像從前那樣，企業(yè)作為一個(gè)黑箱在金融市場上活動(dòng)。因?yàn)檫@一開創(chuàng)性研究，他們師徒都先后獲得諾獎(jiǎng)。1、假設(shè)條件企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的,有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)級?，F(xiàn)在和將來的投資者是理性

16、的,對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量凈值EBIT 估計(jì)完全相同, 即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。股票和債券在完善市場上進(jìn)行交易。沒有交易成本, 投資者可同企業(yè)一樣以同等利率借款。不論舉債多少,企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)。所有現(xiàn)金流量都是年金,即企業(yè)的增長率為零, 預(yù)期EBI T 固定不變。.2、無公司稅的情況MMMM定理定理:企業(yè)價(jià)值模型。企業(yè)價(jià)值模型。 其公式為: VL = V u =EBI T/r=EBI T/ru VL 為有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值, V u為無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。r = ru 為適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級的資本化比率,即貼現(xiàn)率。 （無稅的）MM MM 定定理理：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)：資

17、本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。值無關(guān)。 .杠桿企業(yè)與無杠桿企業(yè)價(jià)值相同,否則出現(xiàn)套利行為甲、乙企業(yè)價(jià)值評估： 甲 乙 凈經(jīng)營利潤 8000 8000 債務(wù)利息 0 2000 股東收益 8000 6000 股本必要收益率 14% 15% 股票市值 57143 40000 債務(wù)市值 0 20000 企業(yè)總價(jià)值 57143 60000 加權(quán)平均資本成本14% 13% 債務(wù)權(quán)益比 0 0.50注：8000/14%=57143； 6000/15%=40000；13%=8000/60000;14%=8000/57143;借款20000,利率10%。乙企業(yè)價(jià)值高估,甲低估,套利:賣出乙(1%股份)同時(shí)買進(jìn)甲(1%股

18、份);為什么買入甲時(shí)借入200(相當(dāng)于乙企業(yè)1%的債務(wù))?因?yàn)槌钟幸視r(shí)有1%債務(wù),持有甲時(shí)也加上1%債務(wù),滿足套利條件;套利結(jié)果,兩企業(yè)總價(jià)值與加權(quán)資本成本相等。.自制杠桿的套利機(jī)會(huì)： 設(shè)一個(gè)理性投資者持有杠桿企業(yè)乙1%股份，價(jià)值400元，可構(gòu)造組合如下： 1、賣出乙企業(yè)股份，收入400元； 2、以10%利率，借入200元，這相當(dāng)于乙企業(yè)的1%比例的債務(wù)； 3、買入甲企業(yè)1%股份，支出571元。 收益：持乙1%股份，收益60元，自制杠桿、持甲1%股份，收益80元，但需還利息20元，凈收益凈收益60元，相等元，相等； 成本分析：投資乙成本400元，投資甲371元。 套利及結(jié)果：吸引投資者更多購入

19、甲企業(yè)股票，賣出乙企業(yè)股票價(jià)值，提高甲股票價(jià)值，降低股本必要收益率，乙則相反。直至兩企業(yè)總價(jià)值完全相同為止。結(jié)論:企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率EBIT進(jìn)行資本化的期望收益水平.MMMM定理定理: :企業(yè)的資本成本模型企業(yè)的資本成本模型 負(fù)債企業(yè)的資本成本負(fù)債企業(yè)的資本成本( (即自有資金成本即自有資金成本) ) 等于同一風(fēng)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負(fù)險(xiǎn)等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式

20、為: :r rS S = r= rO O + + R P R P = r= rO O + + ( (r rO O - r- rB B) ( B/ S ) ( B/ S )r rS S為負(fù)債企業(yè)的資本成本為負(fù)債企業(yè)的資本成本; ; r rO O 為無負(fù)債企業(yè)的股本為無負(fù)債企業(yè)的股本成本成本; RP; RP為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 可以看出可以看出, ,隨著企業(yè)負(fù)債的增加隨著企業(yè)負(fù)債的增加, , 其股本成本也增加。其股本成本也增加。低成本的舉債利益（加權(quán)平均成本下降）正好會(huì)被低成本的舉債利益（加權(quán)平均成本下降）正好會(huì)被股本成本的上升所抵消股本成本的上升所抵消, ,所以所以, ,更多的負(fù)債將不增加更

21、多的負(fù)債將不增加企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值。 因而因而, ,在無稅的情況下在無稅的情況下, ,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資金成本。業(yè)的價(jià)值和資金成本。.3 3、MMMM定理考慮公司稅后的修正定理考慮公司稅后的修正 (1)(1)企業(yè)價(jià)值模型企業(yè)價(jià)值模型負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中某一無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中某一無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值（稅收減免現(xiàn)值）。的價(jià)值（稅收減免現(xiàn)值）?；蚋軛U企業(yè)價(jià)值或杠桿企業(yè)價(jià)值= =非杠桿企業(yè)價(jià)值非杠桿企業(yè)價(jià)值+ +稅收減免現(xiàn)值稅收減免現(xiàn)值TcBTcB：稅收減免現(xiàn)值稅收減免現(xiàn)值TB=TB=公司

22、稅率公司稅率債券利率債券利率債務(wù)額債務(wù)額/ /債券利率債券利率= =公司稅率公司稅率債務(wù)債務(wù)額（永久性債務(wù)）額（永久性債務(wù)） 故引入公司所得稅后故引入公司所得稅后, ,負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值, , 負(fù)債負(fù)債越多越多, , 差異越大差異越大, ,所以當(dāng)負(fù)債最后達(dá)所以當(dāng)負(fù)債最后達(dá)100 100 % %時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。（2 2）股本成本模型）股本成本模型在考慮所得稅情況下在考慮所得稅情況下, , 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之

23、差以及公司稅業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及公司稅率所決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為率所決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為: :rs rs = = ro ro + + ( ro ( ro - r- rb) (b) (1 - tc1 - tc) ( B/ S ) ( B/ S )所以所以, ,企業(yè)的股本成本會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加。這是因?yàn)楣蓶|面臨更大的企業(yè)的股本成本會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加。這是因?yàn)楣蓶|面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), , 但由于但由于( (1-tc1-tc) ) 總是小于總是小于1 1 , ,稅賦下股本成本上升的幅度低于無稅賦下股本成本上升的幅度低于無稅時(shí)上升的幅度稅時(shí)上升

24、的幅度, ,所以負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值。所以負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值。 .4 4、米勒模型、米勒模型- -同時(shí)考慮公司稅和個(gè)人稅同時(shí)考慮公司稅和個(gè)人稅 雖然有公司稅的模型包括了公司稅因素雖然有公司稅的模型包括了公司稅因素, , 但卻沒能考慮個(gè)人所得但卻沒能考慮個(gè)人所得稅的影響。稅的影響。1976 1976 年年, , 米勒提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅米勒提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型來估計(jì)負(fù)債杠桿對企業(yè)價(jià)值的影響。都包括在內(nèi)的模型來估計(jì)負(fù)債杠桿對企業(yè)價(jià)值的影響。設(shè)設(shè): tc : tc 為公司所得稅稅率為公司所得稅稅率, t, tpepe為股東個(gè)人所得稅稅率。為股東個(gè)

25、人所得稅稅率。MM MM 理論理論的所有假設(shè)不變的所有假設(shè)不變, , 再加上公司稅和個(gè)人稅再加上公司稅和個(gè)人稅, , 無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值可無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值可用下式計(jì)算用下式計(jì)算: :V=EBI T (1-tc) (1-tpe)/ru考慮債權(quán)人個(gè)稅率考慮債權(quán)人個(gè)稅率tptp，則債權(quán)人收入為，則債權(quán)人收入為(1-tp)(1-tp)，股東收入為，股東收入為(1-(1-tc)(1-ttc)(1-tpepe) )。公司目標(biāo)是降低公司稅與債權(quán)人、股東個(gè)人稅的總稅負(fù)，最大化公司目標(biāo)是降低公司稅與債權(quán)人、股東個(gè)人稅的總稅負(fù)，最大化稅后收入。故：稅后收入。故：(1-tp)(1-tc)(1-t(1-tp)(1-tc

26、)(1-tpepe) )時(shí)，更多偏向債務(wù)融資；時(shí)，更多偏向債務(wù)融資；(1-tp)(1-tc)(1-t(1-tp)(1-tc)(1-tpepe) )時(shí)，更多偏向股權(quán)融資；時(shí)，更多偏向股權(quán)融資；(1-tp)=(1-tc)(1-t(1-tp)=(1-tc)(1-tpepe) )時(shí)，債務(wù)融資優(yōu)勢不存在。時(shí)，債務(wù)融資優(yōu)勢不存在。. 該理論是由米勒該理論是由米勒(Miller(Miller，1977)1977)在批判均衡理論忽視在批判均衡理論忽視了如下兩個(gè)基本事實(shí)的基礎(chǔ)上提出的：了如下兩個(gè)基本事實(shí)的基礎(chǔ)上提出的： 一是根據(jù)當(dāng)時(shí)對企業(yè)破產(chǎn)成本的調(diào)查，破產(chǎn)成本只占一是根據(jù)當(dāng)時(shí)對企業(yè)破產(chǎn)成本的調(diào)查，破產(chǎn)成本只占

27、企業(yè)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)的5 5，不足以抵消負(fù)債的免稅優(yōu)惠；，不足以抵消負(fù)債的免稅優(yōu)惠； 二是企業(yè)利潤率從二是企業(yè)利潤率從2020世紀(jì)世紀(jì)2020年代到年代到5050年代有了大幅度年代有了大幅度提高，但此期間的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)卻沒有多大變化。提高，但此期間的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)卻沒有多大變化。 該理論認(rèn)為，在完善的資本市場這一基本假設(shè)條件下，該理論認(rèn)為，在完善的資本市場這一基本假設(shè)條件下，考慮企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對考慮企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的價(jià)值有影響。由此可見，該理論是對企業(yè)的價(jià)值有影響。由此可見，該理論是對MMMM理論的理論的拓展，而拓展，而MMMM理論則是該理論

28、的一個(gè)特例。理論則是該理論的一個(gè)特例。 米勒模型中，公司稅和個(gè)人稅組成的稅制體系決定了米勒模型中，公司稅和個(gè)人稅組成的稅制體系決定了債務(wù)總量和股權(quán)總量的比例，但無法決定個(gè)別企業(yè)的債務(wù)總量和股權(quán)總量的比例，但無法決定個(gè)別企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)。對米勒模型的評價(jià)對米勒模型的評價(jià).5 5、對、對MMMM的評價(jià)的評價(jià)MM MM 理論成功地利用數(shù)學(xué)模型理論成功地利用數(shù)學(xué)模型, ,揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義, ,是對財(cái)務(wù)理論的重大貢獻(xiàn)，被學(xué)術(shù)界譽(yù)為是對財(cái)務(wù)理論的重大貢獻(xiàn)，被學(xué)術(shù)界譽(yù)為“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石的奠基石”，兩位作者也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。，兩位

29、作者也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。但是，由于但是，由于MMMM理論的一系列假設(shè)而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不存在理論的一系列假設(shè)而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不存在, ,有有效性受到懷疑。效性受到懷疑。MM MM 的公司稅模型和米勒模型都得出同一個(gè)結(jié)論的公司稅模型和米勒模型都得出同一個(gè)結(jié)論, , 即公司應(yīng)負(fù)債即公司應(yīng)負(fù)債100100%,%,與實(shí)際情況是相違背的。與實(shí)際情況是相違背的。MM MM 理論的分析暗含著公司負(fù)債和個(gè)人負(fù)債完全可以互相代替理論的分析暗含著公司負(fù)債和個(gè)人負(fù)債完全可以互相代替, ,但一般來說但一般來說, ,投資于負(fù)債的公司比自己舉債的風(fēng)險(xiǎn)要小。投資于負(fù)債的公司比自己舉債的風(fēng)險(xiǎn)要小。MM MM 理論忽

30、略了經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用理論忽略了經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用, ,但經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和其他交易成本是客但經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和其他交易成本是客觀存在的觀存在的, ,這會(huì)阻礙套利交易。這會(huì)阻礙套利交易。MM MM 理論未能考慮盈利的變化情況理論未能考慮盈利的變化情況, ,實(shí)際上實(shí)際上, ,企業(yè)的利潤不斷發(fā)企業(yè)的利潤不斷發(fā)生變化。盈利多時(shí)生變化。盈利多時(shí), , 企業(yè)可從負(fù)債中得到最大的減稅利益企業(yè)可從負(fù)債中得到最大的減稅利益; ; 盈盈利少或無利時(shí)利少或無利時(shí), , 企業(yè)減稅利益很少甚至沒有。企業(yè)減稅利益很少甚至沒有。MM MM 理論假設(shè)個(gè)人和企業(yè)可以同等利率借款理論假設(shè)個(gè)人和企業(yè)可以同等利率借款, , 實(shí)際上并不相同。實(shí)際上并不相同。.

31、7.2.2 7.2.2 平平( (權(quán)權(quán)) )衡理論衡理論(trde-off theoy)(trde-off theoy) 該理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森和麥克林該理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森和麥克林(Jensen(Jensen andand MeckingMecking，1976)1976)、瓦納、瓦納(warner(warner，1977)1977)、梅耶和海吉拉夫、梅耶和海吉拉夫(Myers(Myers andand MajlufMajluf，1984)1984)等在等在MMMM理論的基礎(chǔ)上共同提出。理論的基礎(chǔ)上共同提出。 放寬放寬MMMM定理完全信息以外的各種假定，考慮定理完全信息以外的各種假定

32、，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價(jià)值。在此前提條件下，負(fù)債對企業(yè)市場場價(jià)值。在此前提條件下，負(fù)債對企業(yè)市場價(jià)值的影響是雙向的。價(jià)值的影響是雙向的。.負(fù)債提高企業(yè)市場價(jià)值的一面負(fù)債提高企業(yè)市場價(jià)值的一面 這是因?yàn)椋哼@是因?yàn)椋?（1 1）公司所得稅的稅減作用。）公司所得稅的稅減作用。 由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同, ,世界各國稅法世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本在稅前列支基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本在稅前列支, ,而股息而股息則

33、必須在稅后支付。因而提高負(fù)債比例能為企業(yè)帶則必須在稅后支付。因而提高負(fù)債比例能為企業(yè)帶來節(jié)稅效應(yīng)來節(jié)稅效應(yīng), ,提高企業(yè)價(jià)值。提高企業(yè)價(jià)值。 （2 2）權(quán)益代理成本的減少。）權(quán)益代理成本的減少。 負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少企業(yè)進(jìn)行低效或非盈利項(xiàng)目的投資。流量，從而減少企業(yè)進(jìn)行低效或非盈利項(xiàng)目的投資。.負(fù)債降低企業(yè)市場價(jià)值的另一面負(fù)債降低企業(yè)市場價(jià)值的另一面 （1 1）財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、）財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅

34、的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本間接成本和權(quán)益的代理成本, , 這些會(huì)提高融資成這些會(huì)提高融資成本，降低企業(yè)的市場價(jià)值。本，降低企業(yè)的市場價(jià)值。 （2 2）個(gè)人稅對公司稅的抵消作用，這會(huì)部分或完）個(gè)人稅對公司稅的抵消作用，這會(huì)部分或完全抵消公司稅的稅減作用，即所謂的米勒模型。全抵消公司稅的稅減作用，即所謂的米勒模型。 總之，權(quán)衡理論認(rèn)為，隨著債務(wù)的增加，負(fù)債帶總之，權(quán)衡理論認(rèn)為，隨著債務(wù)的增加，負(fù)債帶來的收益會(huì)提高企業(yè)的市場價(jià)值，但其邊際收益來的收益會(huì)提高企業(yè)的市場價(jià)值，但其邊際收益遞減；負(fù)債帶來的成本會(huì)降低企業(yè)的市場價(jià)值，遞減；負(fù)債帶來的成本會(huì)降低企業(yè)的市場價(jià)值，且其邊際成本遞增。因此，

35、企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)且其邊際成本遞增。因此，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是對負(fù)債的成本和收益進(jìn)行權(quán)衡比較的結(jié)果，就是對負(fù)債的成本和收益進(jìn)行權(quán)衡比較的結(jié)果，即當(dāng)債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比即當(dāng)債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。例。. 1 1、破產(chǎn)成本、破產(chǎn)成本: :直接的和間接的直接的和間接的 2 2、財(cái)務(wù)困境成本、財(cái)務(wù)困境成本 財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境( (危機(jī)危機(jī)) )成本有成本有: : 轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資）；轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資）； 拒絕提供資金投資于正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目（因收拒絕提供資金投資于正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目（因收益主要用于還債）益主要用于還債） 杠桿企業(yè)的價(jià)值杠桿企業(yè)的價(jià)值=

36、 =無杠桿企業(yè)的價(jià)值無杠桿企業(yè)的價(jià)值+ +節(jié)稅收益的節(jié)稅收益的現(xiàn)值現(xiàn)值- -財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值一代理成本的現(xiàn)值。財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值一代理成本的現(xiàn)值。 3 3、權(quán)衡理論、權(quán)衡理論 杠桿企業(yè)價(jià)值杠桿企業(yè)價(jià)值= =無杠桿企業(yè)價(jià)值無杠桿企業(yè)價(jià)值+ +稅收優(yōu)惠稅收優(yōu)惠- -財(cái)務(wù)困財(cái)務(wù)困境成本境成本.破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本債的債的稅盾稅盾現(xiàn)值現(xiàn)值企業(yè)市場價(jià)值企業(yè)市場價(jià)值自由自由資金資金市場市場價(jià)值價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(D/E)*杠桿杠桿企業(yè)企業(yè)市場市場價(jià)值價(jià)值曲線曲線注注:虛線虛線:無杠桿企業(yè)價(jià)值無杠桿企業(yè)價(jià)值;債務(wù)比率.評價(jià)：評價(jià)： 該理論的科學(xué)性主要表現(xiàn)在：放寬了該理論的科學(xué)性主要表現(xiàn)在：放寬了MMMM理論

37、理論的假設(shè)條件，將財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本納的假設(shè)條件，將財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本納入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究之中；入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究之中； 解決了企業(yè)最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，解決了企業(yè)最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，為我們尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了一種思路。為我們尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了一種思路。 但是，該理論也存在著一定的局限性，如在但是，該理論也存在著一定的局限性，如在實(shí)際工作中財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本難以度實(shí)際工作中財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本難以度量；在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)雖然考慮這兩種量；在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)雖然考慮這兩種成本，但卻忽視了其他因素的影響等。成本，但卻忽視了其他因素的影響等。.7.2.3 基于不

38、對稱信息的資本結(jié)構(gòu)理論基于不對稱信息的資本結(jié)構(gòu)理論 引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，從公司內(nèi)部因引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，從公司內(nèi)部因素入手研究，不僅僅關(guān)注稅盾效應(yīng)、破產(chǎn)素入手研究，不僅僅關(guān)注稅盾效應(yīng)、破產(chǎn)等外部因素。等外部因素。 主要包括代理成本說，信號激勵(lì)模型，新主要包括代理成本說，信號激勵(lì)模型，新優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論。.1 1、代理成本理論、代理成本理論道德風(fēng)險(xiǎn)模型道德風(fēng)險(xiǎn)模型（補(bǔ)充，了解即可）（補(bǔ)充，了解即可） 建立在信息不對稱條件下債權(quán)人與股東之間利益建立在信息不對稱條件下債權(quán)人與股東之間利益沖突基礎(chǔ)上。沖突基礎(chǔ)上。 代表人物：詹森和麥克林。認(rèn)為債務(wù)資本和權(quán)益代表人物：詹森和麥克林。認(rèn)為

39、債務(wù)資本和權(quán)益資本都存在代理成本問題，資本結(jié)構(gòu)取決于所有資本都存在代理成本問題，資本結(jié)構(gòu)取決于所有者承擔(dān)的總代理成本。者承擔(dān)的總代理成本。 （1 1）外部股權(quán)的代理成本和對外負(fù)債的代理成本）外部股權(quán)的代理成本和對外負(fù)債的代理成本 外部股權(quán)越多，經(jīng)理持股越少，代理成本傾向于外部股權(quán)越多，經(jīng)理持股越少，代理成本傾向于越大。越大。 經(jīng)理人和有限責(zé)任股東可能轉(zhuǎn)移債權(quán)人資源，動(dòng)經(jīng)理人和有限責(zé)任股東可能轉(zhuǎn)移債權(quán)人資源，動(dòng)用債權(quán)人財(cái)富為自己謀利。用債權(quán)人財(cái)富為自己謀利。.（2 2）外部股權(quán)和負(fù)債的代理成本均衡）外部股權(quán)和負(fù)債的代理成本均衡 最初沒有負(fù)債的公司，為了減少股權(quán)代理最初沒有負(fù)債的公司，為了減少股權(quán)

40、代理成本，將以債券代替股票。負(fù)債的代理成成本，將以債券代替股票。負(fù)債的代理成本將隨著利率提高開始不斷攀升，公司的本將隨著利率提高開始不斷攀升，公司的最佳負(fù)債權(quán)益比率將達(dá)到一個(gè)點(diǎn)，此點(diǎn)上最佳負(fù)債權(quán)益比率將達(dá)到一個(gè)點(diǎn)，此點(diǎn)上增加增加1 1元負(fù)債的代理成本正好等于所減少的元負(fù)債的代理成本正好等于所減少的相同金額的股權(quán)代理成本。相同金額的股權(quán)代理成本。 理論存在的問題：在應(yīng)對債權(quán)人與股東之理論存在的問題：在應(yīng)對債權(quán)人與股東之間利益沖突的方式上，沒做出相應(yīng)的政策間利益沖突的方式上，沒做出相應(yīng)的政策建議。建議。.圖：資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系圖：資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系代理成本代理成本E=外部股權(quán)外部股權(quán)/

41、債務(wù)資本債務(wù)資本1E*綜合代理成本綜合代理成本與債務(wù)資本有關(guān)的代理成本與債務(wù)資本有關(guān)的代理成本與外部股權(quán)有關(guān)的代理成本與外部股權(quán)有關(guān)的代理成本0E=0時(shí)債務(wù)最大，時(shí)債務(wù)最大，C最大；最大；E=1時(shí)債務(wù)最少，時(shí)債務(wù)最少，C最小。最小。. 2 2、逆向選擇模型、逆向選擇模型 優(yōu)序（優(yōu)序（pecking orderpecking order）融資理論）融資理論/ /融融資的強(qiáng)弱順序假說資的強(qiáng)弱順序假說.優(yōu)序（優(yōu)序（pecking orderpecking order）融資理論）融資理論 放寬放寬MMMM定理的完全信息假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并定理的完全信息假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮到

42、交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)考慮到交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本。由于內(nèi)源融資來面信息，而且外部融資要多支付各種成本。由于內(nèi)源融資來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，不需要和投資者簽訂契約，源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，不需要和投資者簽訂契約，也無需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，也無需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下企業(yè)才發(fā)行股票。高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下企業(yè)才發(fā)行股票。 經(jīng)理對于高成長項(xiàng)目傾向于采用債務(wù)融資，因?yàn)榘l(fā)行股票融經(jīng)理對于高成長項(xiàng)目傾向于采用債務(wù)融資，因?yàn)榘l(fā)行股票融資時(shí)市場對企業(yè)股票估價(jià)低于真實(shí)價(jià)值；經(jīng)理如果認(rèn)為投資資時(shí)市場對企業(yè)股票估價(jià)低于真實(shí)價(jià)值；經(jīng)理如果認(rèn)為投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)很可能利用股票融資，而投資者判斷到股價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)很可能利用股票融資，而投資者判斷到股價(jià)高估而對其估價(jià)下降。如果預(yù)見到此結(jié)果，無論企業(yè)經(jīng)理對高估而對其估價(jià)下降。如果預(yù)見到此結(jié)果，無論企業(yè)經(jīng)理對企業(yè)前景是樂觀