證券投資學(xué)第三章資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展

1、序證券投資理論以資產(chǎn)定價理論為核心。而證券投資理論以資產(chǎn)定價理論為核心。而資產(chǎn)定價、資產(chǎn)定價、公司財務(wù)和金融市場與機構(gòu)公司財務(wù)和金融市場與機構(gòu)共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的三大研究領(lǐng)域。三大研究領(lǐng)域。20世紀世紀50年代以前，金融資產(chǎn)價格定價理論沒有受到年代以前，金融資產(chǎn)價格定價理論沒有受到經(jīng)濟學(xué)家的重點關(guān)注，具有代表性的觀點是凱恩斯的經(jīng)濟學(xué)家的重點關(guān)注，具有代表性的觀點是凱恩斯的“選美論選美論”資產(chǎn)定價理論主要經(jīng)歷了以下演變和發(fā)展：資產(chǎn)組合資產(chǎn)定價理論主要經(jīng)歷了以下演變和發(fā)展：資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型（理論、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價理論）、套利定價理論(AP

2、T)、期權(quán)定價理論以及行為金融學(xué)。、期權(quán)定價理論以及行為金融學(xué)?！斑x美理論選美理論”是凱恩斯（是凱恩斯（John Maynard Keynes）在研究不確定性時提出的，）在研究不確定性時提出的，他總結(jié)了自己在金融市場投資的訣竅時，以形象化的語言描述了他的投資理他總結(jié)了自己在金融市場投資的訣竅時，以形象化的語言描述了他的投資理論，那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中，如果猜中論，那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中，如果猜中了誰能夠得冠軍，你就可以得到大獎。你應(yīng)該怎么猜？凱恩斯先生告訴你，了誰能夠得冠軍，你就可以得到大獎。你應(yīng)該怎么猜？凱恩斯先生告訴你，別猜你認為

3、最漂亮的美女能夠拿冠軍，而應(yīng)該猜大家會選哪個美女做冠軍。別猜你認為最漂亮的美女能夠拿冠軍，而應(yīng)該猜大家會選哪個美女做冠軍。即便那個女孩丑得像時下經(jīng)常出入各類搞笑場合的娛樂明星，只要大家都投即便那個女孩丑得像時下經(jīng)常出入各類搞笑場合的娛樂明星，只要大家都投她的票，你就應(yīng)該選她而不能選那個長得像你夢中情人的美女。這訣竅就是她的票，你就應(yīng)該選她而不能選那個長得像你夢中情人的美女。這訣竅就是要猜準大家的選美傾向和投票行為。再回到金融市場投資問題上，不論是炒要猜準大家的選美傾向和投票行為。再回到金融市場投資問題上，不論是炒股票、炒期貨，還是買基金、買債券，不要去買自己認為能夠賺錢的金融品股票、炒期貨，還

4、是買基金、買債券，不要去買自己認為能夠賺錢的金融品種，而是要買大家普遍認為能夠賺錢的品種，哪怕那個品種根本不值錢，這種，而是要買大家普遍認為能夠賺錢的品種，哪怕那個品種根本不值錢，這道理同猜中選美冠軍就能夠得獎是一模一樣的。道理同猜中選美冠軍就能夠得獎是一模一樣的。3.13.1 2020世紀世紀5050年代以前的資產(chǎn)定價理論年代以前的資產(chǎn)定價理論p關(guān)于關(guān)于資產(chǎn)定價理論的起源資產(chǎn)定價理論的起源目前具有代表性的說法是目前具有代表性的說法是1738年年丹尼爾丹尼爾伯努利的論文伯努利的論文關(guān)于風(fēng)險衡量的新理論關(guān)于風(fēng)險衡量的新理論和和1900年年路易絲路易絲巴徹利爾的論文巴徹利爾的論文投機理論投機理論。

5、巴徹利爾用新方法。巴徹利爾用新方法對法國股票市場進行了研究，奠定了資產(chǎn)定價理論的基礎(chǔ)。對法國股票市場進行了研究，奠定了資產(chǎn)定價理論的基礎(chǔ)。 20世紀世紀30年代，經(jīng)濟學(xué)家年代，經(jīng)濟學(xué)家威廉姆斯威廉姆斯證明了股票價格是由其證明了股票價格是由其未來股利決定的，提出了未來股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型。后來的研究者在。后來的研究者在此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。1938年威廉姆斯在年威廉姆斯在投資價值理論投資價值理論，提出現(xiàn)金流貼，提出現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；現(xiàn)模型；主要觀點：股票的內(nèi)在價值關(guān)鍵取決于未來的現(xiàn)金流，主要觀點：股票的內(nèi)在價值關(guān)鍵取決于未來的現(xiàn)金流，貼現(xiàn)

6、率可以是無風(fēng)險利率與通貨膨脹率的組合。貼現(xiàn)率可以是無風(fēng)險利率與通貨膨脹率的組合。股票內(nèi)在價值模型：股票內(nèi)在價值模型：ttttttrPrDrDrDP)1 ()1 (.)1 (1222113.23.2 20 20世紀世紀50-8050-80年代的資產(chǎn)定價年代的資產(chǎn)定價 理論理論1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)定價理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價理論1952年馬科維茨發(fā)表的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為資產(chǎn)定價理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1964年威廉夏普提出風(fēng)險資產(chǎn)定價的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價模型（資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。CAPM的發(fā)展：套利定價理論（套利定價理論（ATP）；基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。2.

7、 衍生品定價理論衍生品定價理論 期貨定價理論分類及發(fā)展；期權(quán)定價理論發(fā)展。2020世紀世紀50-8050-80年代的資產(chǎn)定價理論年代的資產(chǎn)定價理論1952年年3月月Harry.M.Markowitz發(fā)表的發(fā)表的投資組合選擇投資組合選擇標(biāo)志著標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論現(xiàn)代投資理論的的產(chǎn)生產(chǎn)生，正確地區(qū)分了單個證券的收益變動對整個證券組合收正確地區(qū)分了單個證券的收益變動對整個證券組合收益的影響，他認為，要使組合的風(fēng)險變小，不能僅靠益的影響，他認為，要使組合的風(fēng)險變小，不能僅靠分散投資，而且還要避免組合內(nèi)不同證券之間的高度分散投資，而且還要避免組合內(nèi)不同證券之間的高度相關(guān)性。相關(guān)性。獲得了獲得了1990年諾

8、貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。哈里哈里馬科維茨馬科維茨1927年8月24日，哈里馬科維茨出生于美國伊諾斯州的芝加哥。1947年，他從芝加哥大學(xué)經(jīng)濟系畢業(yè)，獲得學(xué)士學(xué)位。主要貢獻：發(fā)展了一個概念明確的可操作的在不確定條件下選擇投資組合理論，他的研究在今天被認為是金融經(jīng)濟學(xué)理論前驅(qū)工作，被譽為“華爾街的第一次革命”。因在金融經(jīng)濟學(xué)方面做出了開創(chuàng)性工作，從而獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎?！?。2020世紀世紀50-8050-80年代的資產(chǎn)定價理論年代的資產(chǎn)定價理論資產(chǎn)組合理論認為單個資產(chǎn)的風(fēng)險并不重要，重要的資產(chǎn)組合理論認為單個資產(chǎn)的風(fēng)險并不重要，重要的是組合的風(fēng)險。而要使投資組合的風(fēng)險變小，不能僅

9、是組合的風(fēng)險。而要使投資組合的風(fēng)險變小，不能僅依靠風(fēng)險投資，而且要避免組合內(nèi)不同證券之間的高依靠風(fēng)險投資，而且要避免組合內(nèi)不同證券之間的高度相關(guān)性。度相關(guān)性。對于投資者而言，最有效的做法是在效率邊界上進行對于投資者而言，最有效的做法是在效率邊界上進行組合選擇。組合選擇。1964年，在年，在Markowitz等人研究的基礎(chǔ)之上，等人研究的基礎(chǔ)之上，Sharpe發(fā)展了資產(chǎn)組合和選擇理論，并提出了風(fēng)發(fā)展了資產(chǎn)組合和選擇理論，并提出了風(fēng)險資產(chǎn)定價定價的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定險資產(chǎn)定價定價的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價模型（價模型（CAPM）。）。資本資產(chǎn)定價模型認為在市場均衡的條件下，單資本資產(chǎn)定

10、價模型認為在市場均衡的條件下，單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成，即無風(fēng)一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成，即無風(fēng)險收益和風(fēng)險溢價。用公式表示如下：險收益和風(fēng)險溢價。用公式表示如下：00()* ()iiME RRE RR2020世紀世紀50-8050-80年代的資產(chǎn)定價理論年代的資產(chǎn)定價理論CAPM模型大大簡化了投資組合的選擇過程，并開啟模型大大簡化了投資組合的選擇過程，并開啟了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的先河，對現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論和了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的先河，對現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響?？梢哉f，可以說，CAPM是金融市場現(xiàn)代價格理論的脊梁，是金

11、融市場現(xiàn)代價格理論的脊梁，Sharpe也因此和他的老師也因此和他的老師Markowitz一同獲得了一同獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。蘭德公司蘭德公司是美國最重要的以軍事為主的綜合性戰(zhàn)略研是美國最重要的以軍事為主的綜合性戰(zhàn)略研究機構(gòu)。它先以研究軍事尖端科學(xué)技術(shù)和重大軍事戰(zhàn)究機構(gòu)。它先以研究軍事尖端科學(xué)技術(shù)和重大軍事戰(zhàn)略而著稱于世，繼而又擴展到內(nèi)外政策各方面，逐漸略而著稱于世，繼而又擴展到內(nèi)外政策各方面，逐漸發(fā)展成為一個研究政治、軍事、經(jīng)濟科技、社會等各發(fā)展成為一個研究政治、軍事、經(jīng)濟科技、社會等各方面的綜合性思想庫，被譽為現(xiàn)代智囊的方面的綜合性思想庫，被譽為現(xiàn)代智囊的“大

12、腦集中大腦集中營營”、“超級軍事學(xué)院超級軍事學(xué)院”，以及世界智囊團的開創(chuàng)者，以及世界智囊團的開創(chuàng)者和代言人。它可以說是當(dāng)今美國乃至世界最負盛名的和代言人。它可以說是當(dāng)今美國乃至世界最負盛名的決策咨詢機構(gòu)。決策咨詢機構(gòu)。2020世紀世紀50-8050-80年代的資產(chǎn)定價理論年代的資產(chǎn)定價理論盡管早期的實證檢驗支持盡管早期的實證檢驗支持CAPM，但是，但是CAPM在在1970年代以后收到了越來越多的挑戰(zhàn)。實證研究表明，資年代以后收到了越來越多的挑戰(zhàn)。實證研究表明，資產(chǎn)價格不僅受到市場組合的影響，而且還受到其他因產(chǎn)價格不僅受到市場組合的影響，而且還受到其他因素的影響，而這些因素是素的影響，而這些因素

13、是CAPM所不能解釋的。所不能解釋的。后來的學(xué)者發(fā)展了后來的學(xué)者發(fā)展了CAPM，最具代表性的是套利定價，最具代表性的是套利定價理論（理論（APT）。）。2020世紀世紀50-8050-80年代的資產(chǎn)定價理論年代的資產(chǎn)定價理論APT是由是由ROSS在在1976年提出的。該理論認為資年提出的。該理論認為資產(chǎn)價格受很多方面的影響，其表現(xiàn)形式是一個多產(chǎn)價格受很多方面的影響，其表現(xiàn)形式是一個多因素的模型，從而建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟中因素的模型，從而建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟中其他因素的聯(lián)系，相對于其他因素的聯(lián)系，相對于CAPM而言更具有實用而言更具有實用性。性。這一理論認為預(yù)期收益是與風(fēng)險緊密相連,以至

14、于使得任何一個投資者都不可能通過套利活動無止境地獲取收益。 2020世紀世紀50-8050-80年代的資產(chǎn)定價理年代的資產(chǎn)定價理論論隨著金融衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展，衍生品的定價理論也取得了較快的發(fā)展。其中最具國際影響力的是B-S模型，該模型是由Black and Scholes于1973年提出的期權(quán)定價公式，成為現(xiàn)代期權(quán)定價理論的最重要突破。3.33.3、市場異象與行為金融學(xué)、市場異象與行為金融學(xué)有效市場假說的提出是以人們行為的理性為前提，理有效市場假說的提出是以人們行為的理性為前提，理性的人總是能夠最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所性的人總是能夠最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所有可得的信息，形成均

15、衡預(yù)期收益。然而，大量的實有可得的信息，形成均衡預(yù)期收益。然而，大量的實證研究和觀察結(jié)果表明股票市場存在收益異常的現(xiàn)象，證研究和觀察結(jié)果表明股票市場存在收益異常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無法用有效市場理論和現(xiàn)有的定價模型來解這些現(xiàn)象無法用有效市場理論和現(xiàn)有的定價模型來解釋，因此，被稱為釋，因此，被稱為“異象異象”（anomalies）。）?！霸露刃?yīng)月度效應(yīng)” 國外相關(guān)文獻的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國股市存在顯著國外相關(guān)文獻的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國股市存在顯著的的“一月效應(yīng)一月效應(yīng)”，日本證券市場存在著，日本證券市場存在著“6月、月、12月月效應(yīng)效應(yīng)”，“周末效應(yīng)周末效應(yīng)”在美國、英國、日本、加拿在美國、英國、日本

16、、加拿大等國同時存在。國內(nèi)研究者也通過各種實證方法大等國同時存在。國內(nèi)研究者也通過各種實證方法研究發(fā)現(xiàn)，我國股市存在顯著為負的研究發(fā)現(xiàn)，我國股市存在顯著為負的“星期二效星期二效應(yīng)應(yīng)”，顯著為正的，顯著為正的“星期五效應(yīng)星期五效應(yīng)”，“節(jié)日效應(yīng)節(jié)日效應(yīng)”在節(jié)前或節(jié)后均有超?；貓蟮鹊取Ｔ诠?jié)前或節(jié)后均有超?；貓蟮鹊?。周末效應(yīng)周末效應(yīng)一般指大家會在周五的時候預(yù)測周末兩一般指大家會在周五的時候預(yù)測周末兩天政策面會出現(xiàn)什么變化而做出的買入或賣出股天政策面會出現(xiàn)什么變化而做出的買入或賣出股票的舉動，這個時候，在周五收盤之前可能會出票的舉動，這個時候，在周五收盤之前可能會出現(xiàn)比較大的上漲（預(yù)期好）或下跌（預(yù)期

17、不好）?，F(xiàn)比較大的上漲（預(yù)期好）或下跌（預(yù)期不好）。周末效應(yīng)也稱星期效應(yīng)周末效應(yīng)也稱星期效應(yīng)，是指股票市場的收益率，是指股票市場的收益率在一周之內(nèi)有差異。國外學(xué)者對美國、德國、英在一周之內(nèi)有差異。國外學(xué)者對美國、德國、英國等國家股票市場的研究結(jié)果顯示，其周末效應(yīng)國等國家股票市場的研究結(jié)果顯示，其周末效應(yīng)表現(xiàn)為收益率在星期一為最低，星期五為最高。表現(xiàn)為收益率在星期一為最低，星期五為最高。但國內(nèi)學(xué)者對我國股票市場研究后多發(fā)現(xiàn)，上海但國內(nèi)學(xué)者對我國股票市場研究后多發(fā)現(xiàn)，上海A A股市場的周末效應(yīng)表現(xiàn)為星期二的收益率最低。股市場的周末效應(yīng)表現(xiàn)為星期二的收益率最低?！肮?jié)日效應(yīng)節(jié)日效應(yīng)”根據(jù)一些學(xué)者的研究

18、結(jié)果，我國的根據(jù)一些學(xué)者的研究結(jié)果，我國的“節(jié)日效應(yīng)節(jié)日效應(yīng)”以春以春節(jié)最為明顯，傳統(tǒng)節(jié)日除中秋節(jié)外，元宵節(jié)、清明節(jié)節(jié)最為明顯，傳統(tǒng)節(jié)日除中秋節(jié)外，元宵節(jié)、清明節(jié)以及重陽節(jié)前后均有比較明顯的異常回報。在我們的以及重陽節(jié)前后均有比較明顯的異?；貓?。在我們的經(jīng)驗中，經(jīng)驗中， “春節(jié)效應(yīng)春節(jié)效應(yīng)”在在A股市場不斷反復(fù)上演，股市場不斷反復(fù)上演，“春節(jié)效應(yīng)春節(jié)效應(yīng)”所體現(xiàn)的異常收益規(guī)律也是我國股市所所體現(xiàn)的異常收益規(guī)律也是我國股市所特有的一個現(xiàn)象。股票市場上的特有的一個現(xiàn)象。股票市場上的“春節(jié)效應(yīng)春節(jié)效應(yīng)”是指春是指春節(jié)剛剛過后股票收益往往表現(xiàn)較好的一種現(xiàn)象。節(jié)剛剛過后股票收益往往表現(xiàn)較好的一種現(xiàn)象。

19、“股票溢價之謎股票溢價之謎”（equity premium puzzle）“股票溢價之謎股票溢價之謎” 指出指出股票投資的歷史平均收益率相股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多對于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準金融理論中，并且無法用標(biāo)準金融理論中的的“風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價” 做出解釋。做出解釋。圖中顯示了圖中顯示了1926年投資于不同金融資產(chǎn)的年投資于不同金融資產(chǎn)的1美元投資回美元投資回報的變化情況。報的變化情況。1926年的年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到上，到1999年年12月能獲得的回報月能獲得的回報 3“封閉式基金折價之謎封閉式基金折價之謎”封閉式基金

20、常常溢價發(fā)行，但很快就在市場上以大封閉式基金常常溢價發(fā)行，但很快就在市場上以大幅度折價進行交易。封閉式基金按照低于資產(chǎn)凈值幅度折價進行交易。封閉式基金按照低于資產(chǎn)凈值的價格進行折價交易，即封閉式基金的股票價格低的價格進行折價交易，即封閉式基金的股票價格低于其內(nèi)在價值的現(xiàn)象在各國非常普遍，而且長期存于其內(nèi)在價值的現(xiàn)象在各國非常普遍，而且長期存在。盡管世界各國的金融學(xué)家和其他領(lǐng)域的學(xué)者一在。盡管世界各國的金融學(xué)家和其他領(lǐng)域的學(xué)者一直試圖從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個合理的直試圖從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個合理的解釋，但至今都沒有一種解釋能夠真正令人信服，解釋，但至今都沒有一種解釋能夠真正令人

21、信服，這已成為難解的這已成為難解的“封閉式基金折價之謎封閉式基金折價之謎”?！耙?guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)”經(jīng)濟學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關(guān)，即存在經(jīng)濟學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關(guān)，即存在規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)(Size effect)。Banz 1981年研究發(fā)現(xiàn)，美國的股票投資收益率與公司大年研究發(fā)現(xiàn)，美國的股票投資收益率與公司大小呈負相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而小呈負相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。減少。Siegel (1998)擴大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在擴大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在1926-1996年間年間,紐約證券交易所市值最大的紐約證券交易所市值最大的10

22、%股票的年綜合股票的年綜合回報率為回報率為9.84%,而市值最小的而市值最小的10%股票的收益率則為股票的收益率則為13.83% 。 此外，經(jīng)濟學(xué)家們對各主要發(fā)達國家的市場進行了廣此外，經(jīng)濟學(xué)家們對各主要發(fā)達國家的市場進行了廣泛檢驗，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法泛檢驗，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。除了加拿大和法國外，其它國家均存在規(guī)模效應(yīng)。國等。除了加拿大和法國外，其它國家均存在規(guī)模效應(yīng)。行為金融理論行為金融理論行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。漸興起的。20世紀世紀80年代以來，行為金融學(xué)在對金年代

23、以來，行為金融學(xué)在對金融市場中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通融市場中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科的理論過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修方法對傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十世紀最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。行為金融學(xué)的研究幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。行為金融學(xué)的研究主題主要圍繞有限理性個體行為和非有效市場展開，主題主要圍繞有限理性個體行為和非有效市場展開，對標(biāo)準金融學(xué)的理性人假設(shè)和效率市場理論造成了對

24、標(biāo)準金融學(xué)的理性人假設(shè)和效率市場理論造成了沖擊。沖擊。 行為金融就是基于心理學(xué)實驗結(jié)果來分析投資者行為金融就是基于心理學(xué)實驗結(jié)果來分析投資者各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為及其對資產(chǎn)定價影響的學(xué)科。標(biāo)準金融學(xué)在投資及其對資產(chǎn)定價影響的學(xué)科。標(biāo)準金融學(xué)在投資者心理與證券市場效率上所持的觀點是投資者是者心理與證券市場效率上所持的觀點是投資者是理性人，投資者的理性會保證市場的有效、價格理性人，投資者的理性會保證市場的有效、價格的理性。然而行為金融學(xué)則認為投資者是非理性的理性。然而行為金融學(xué)則認為投資者是非理性人，情緒與認知偏差的存在使投資者無法做到

25、理人，情緒與認知偏差的存在使投資者無法做到理性預(yù)期和效用最大化，并且其非理性行為將導(dǎo)致性預(yù)期和效用最大化，并且其非理性行為將導(dǎo)致市場的非有效，資產(chǎn)價格偏離其基本價值。市場的非有效，資產(chǎn)價格偏離其基本價值。行為金融學(xué)行為金融學(xué)對對“封閉式基金折價之謎封閉式基金折價之謎”的解釋的解釋1、噪音交易者、噪音交易者噪音交易理論認為，在資本市場中存在兩類投資者：一類是噪音交易理論認為，在資本市場中存在兩類投資者：一類是理性投資者理性投資者(即套利者即套利者)，他們對資產(chǎn)的回報做出理性的預(yù)期；，他們對資產(chǎn)的回報做出理性的預(yù)期；另一類是噪音交易者，噪音交易者將噪音當(dāng)作有用信息。這另一類是噪音交易者，噪音交易者

26、將噪音當(dāng)作有用信息。這些噪音可能是媒體對于上市公司的報道，或者是他們道聽途些噪音可能是媒體對于上市公司的報道，或者是他們道聽途說到關(guān)于上市公司的所謂新聞，或者是所謂投資專家的投資說到關(guān)于上市公司的所謂新聞，或者是所謂投資專家的投資建議等。這些噪音實際上并不包含任何關(guān)于上市公司基本面建議等。這些噪音實際上并不包含任何關(guān)于上市公司基本面的內(nèi)容，但噪音交易者認為它們包含某些有用信息，并依據(jù)的內(nèi)容，但噪音交易者認為它們包含某些有用信息，并依據(jù)自己對這些噪音的分析進行交易。噪音交易者對資產(chǎn)回報的自己對這些噪音的分析進行交易。噪音交易者對資產(chǎn)回報的預(yù)期受到投資者心理、情緒等的影響預(yù)期受到投資者心理、情緒等

27、的影響在某些時候，他們在某些時候，他們過度樂觀，從而對資產(chǎn)的價值估值過高，但在另外一些時候，過度樂觀，從而對資產(chǎn)的價值估值過高，但在另外一些時候，他們過度悲觀，因此對資產(chǎn)的估值過低。他們過度悲觀，因此對資產(chǎn)的估值過低。2、投資者情緒理論、投資者情緒理論Lee等人等人(1991)沿用沿用DSSW(1990)的模型，認為個人投資人的的模型，認為個人投資人的情緒因素是引起封閉式基金之謎的原因。當(dāng)個人投資人普遍情緒因素是引起封閉式基金之謎的原因。當(dāng)個人投資人普遍樂觀時，一窩蜂的狂熱將使得基金的價格相對凈值上升，也樂觀時，一窩蜂的狂熱將使得基金的價格相對凈值上升，也就是折價幅度變??；相反，當(dāng)個人投資人普遍悲觀時，折價就是折價幅度變??；相反，當(dāng)個人投資人普遍悲觀時，折價幅度也會因此變大。幅度也會因此變大。Michael(2000)以英國封