案例一：淺析人民幣匯率問題

1、案例一：淺析人民幣匯率問題資料來源：彭文生，漸行漸遠(yuǎn)的紅利：尋找中國新平衡，北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2013年。School of Economics, DUFE一、事實與問題一、事實與問題School of Economics, DUFE1. 不平衡的事實School of Economics, DUFE 截至2011年，我國國際收支連續(xù)13年出現(xiàn)經(jīng)常項目和資本（及金融）項目雙順差的局面。 經(jīng)常賬目順差對GDP的比例在2007年達(dá)到10%的頂點，其中貨物和服務(wù)貿(mào)易順差為9%。歷史上大型經(jīng)濟(jì)體中很少有國家出現(xiàn)過這么大的順差。 資本項目的順差主要來自外商在華的直接投資，政策層面尤其是地方政府對

2、外商的投資提供了包括稅收在內(nèi)的多方面優(yōu)惠條件。 同時，資本賬戶管制限制了對外投資渠道，使得跨境資本流動不平衡，流入持續(xù)大于流出。1. 不平衡的事實 經(jīng)常項目和資本項目雙順差意味著外匯市場供求嚴(yán)重失衡，外匯的供給大于需求，形成了人民幣升值的市場壓力。 持續(xù)的大規(guī)模貿(mào)易順差也帶來貿(mào)易伙伴要求人民幣匯率升值的政治壓力。 為了防止人民幣過快升值，央行在市場上購買外匯，賣出人民幣，導(dǎo)致外匯儲備大幅上升，從2000年不到1700億美元增加到2012年的3.3萬億美元。School of Economics, DUFE 1. 不平衡的事實 在這個過程中，人民幣匯率制度經(jīng)歷重大調(diào)整，2005年7月與美元脫鉤。

3、從2005年到2012年底，人民幣對美元已累計升值32%。 全球金融危機(jī)后，我國出口增長放緩，進(jìn)口在國內(nèi)刺激內(nèi)需政策拉動下快速擴(kuò)張，貿(mào)易順差減少，對GDP的比例大幅下降，2012年為2.8%，比2007年的高位低了6個百分點。School of Economics, DUFE 1. 不平衡的事實 資本項目在2012年也出現(xiàn)了亞洲金融危機(jī)以來的第一次逆差。 隨著國際收支情況的逆轉(zhuǎn)，人民幣升值壓力顯著下降，在一些時間點甚至出現(xiàn)貶值的壓力。School of Economics, DUFE 2. 問題 過去十年的主流觀點是人民幣匯率被低估，主要證據(jù)就是經(jīng)常項目順差大。 背后的邏輯是：匯率水平?jīng)Q定貿(mào)易

4、差額的大小，而大額的貿(mào)易順差代表經(jīng)濟(jì)的失衡，所以人民幣匯率比均衡水平低，要解決失衡需要人民幣匯率升值。 這種邏輯正確（完整）嗎？在什么地方存在偏差？School of Economics, DUFE 2. 問題 過去幾年的國際收支和人民幣匯率升值/貶值壓力的變化是短周期的現(xiàn)象（貿(mào)易順差的變化）還是結(jié)構(gòu)性的、代表方向性的轉(zhuǎn)變？ 是否意味著一旦歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國出口將重新快速增長，屆時貿(mào)易順差將會回升，人民幣重新回到升值的軌道？ 未來的發(fā)展會是過去歷史的簡單重復(fù)嗎？人民幣升值的空間還有多大？School of Economics, DUFE 二、準(zhǔn)確理解匯率和貿(mào)易差額的關(guān)二、準(zhǔn)確理解匯率和貿(mào)易差額

5、的關(guān)系系School of Economics, DUFE1. 短期 短期內(nèi)，外匯的供給與需求（其中貿(mào)易差額是重要因素）決定匯率水平。 在我國，因為資本賬戶管制，跨境資本流動受限，貿(mào)易差額是外匯供求的一個主要決定因素。因此過去幾年，貿(mào)易順差很大的時候人民幣匯率的升值壓力比較大。 近幾年，貿(mào)易順差減少，不僅直接改變外匯供求，也通過影響預(yù)期帶來資本流動的變化，使得人民幣匯率升值壓力降低，甚至在一些時段出現(xiàn)貶值的壓力。School of Economics, DUFE 2. 中期 中期來看，匯率水平反過來影響貿(mào)易差額。 舉個例子，假設(shè)石油價格上升，則進(jìn)口需要外匯增加，貿(mào)易順差減少，外匯求大于供，匯率

6、貶值。 但匯率反過來也會影響貿(mào)易差額。匯率貶值增加了出口的競爭力，降低了進(jìn)口商品在國內(nèi)市場的競爭力，貿(mào)易順差將回升。 最后結(jié)果是貿(mào)易順差沒有變化，但匯率貶值了。（圖示）School of Economics, DUFE 3. 長期 長期看，匯率與貿(mào)易差額共同由經(jīng)濟(jì)的基本面因素決定。 在收入核算恒等式（國際收支平衡表）中，一國的貿(mào)易順差不過是該國對外凈投資的反映。S-I=NX 一國積累對外凈資產(chǎn)的唯一方式就是貿(mào)易順差。從長期角度看，一國貿(mào)易差額的水平反映了其累積對外資產(chǎn)的需要。School of Economics, DUFE 3. 長期 一個國家的對外凈資產(chǎn)的理想水平或者均衡值取決于其人口結(jié)構(gòu)

7、、生產(chǎn)效率、發(fā)展階段和資源稟賦等因素，凈資產(chǎn)（負(fù)債）的累積通過貿(mào)易順差（逆差）來實現(xiàn)，匯率只是傳到機(jī)制的一部分。 當(dāng)一國處于積累對外資產(chǎn)的時期，國內(nèi)儲蓄超過投資，對外投資的需求大，反映為對外匯的需求上升，外幣相對本幣走強，呈現(xiàn)本幣匯率弱、貿(mào)易順差的態(tài)勢。School of Economics, DUFE 3. 長期 當(dāng)一國積累的對外凈資產(chǎn)達(dá)到理想水平之后，對外匯的需求減弱，本幣的匯率轉(zhuǎn)強，貿(mào)易順差自然會收窄。 因此國際經(jīng)驗經(jīng)常顯示長期較高的貿(mào)易順差往往和弱勢匯率聯(lián)系在一起，貿(mào)易赤字往往和強勢匯率聯(lián)系在一起。 弱勢匯率并不代表匯率被低估，只是經(jīng)濟(jì)的基本面要求在這個階段有貿(mào)易順差，累積對外資產(chǎn)，較

8、低匯率是經(jīng)濟(jì)的均衡要求，代表匯率的均衡水平比較低。School of Economics, DUFE 三、人民幣匯率的均衡水平三、人民幣匯率的均衡水平School of Economics, DUFE1. 主流觀點 過去十年，主流觀點認(rèn)為人民幣匯率被低估了，理由是中國存在長期的貿(mào)易順差。 這種觀點的意含的是一國如果出現(xiàn)了較持久的貿(mào)易順差，必然是落伍的或者居心叵測的政策制定者通過價格扭曲以及名義匯率低估來保持競爭優(yōu)勢。 按照這種觀點，2005年以來人民幣持續(xù)升值是對之前低估匯率的修正，而隨著近年來貿(mào)易順差減少，人民幣匯率已接近均衡水平，未來如果出現(xiàn)逆差，人民幣將開始貶值。School of Ec

9、onomics, DUFE 1. 主流觀點 這一觀點高估了名義匯率對貿(mào)易的影響。中長期來看，影響貿(mào)易差額的是實際匯率，而不是名義匯率。 事實上，一國不可能通過操縱名義匯率來實現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易順差。如果央行通過操縱匯率導(dǎo)致本國企業(yè)多出口少進(jìn)口，勢必導(dǎo)致國內(nèi)市場供不應(yīng)求，從而帶來本國物價上漲，實際匯率升值，貿(mào)易順差將會減少。 過去十年中國貿(mào)易順差雖然很大，但國內(nèi)CPI只有2.5%左右，說明貿(mào)易順差并非源于匯率被低估。School of Economics, DUFE 2. 另一種分析框架 圖示。 過去十年中國持續(xù)的貿(mào)易順差不過是對外投資的內(nèi)在要求的體現(xiàn)，是人口結(jié)構(gòu)變化和其他政策扭曲因素導(dǎo)致的儲蓄率上升

10、所致。 中國的生產(chǎn)者（年齡在25-64歲的人口）在20世紀(jì)90年代后半期超過了消費者（25歲以下和64歲以上的人口），兩者的比例逐漸上升到了目前的130%左右。 加入WTO后對外貿(mào)易大幅擴(kuò)張，農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移導(dǎo)致生產(chǎn)率上升，生產(chǎn)大于消費，儲蓄率提高。School of Economics, DUFE 2. 另一種分析框架 一國的儲蓄只有兩個方式：形成國內(nèi)投資或者對外投資，而后者就對應(yīng)著貿(mào)易順差。 因此，人口結(jié)構(gòu)變動（傳統(tǒng)的人口紅利和農(nóng)村富余勞動力向城市轉(zhuǎn)移）帶來的高儲蓄率，必然體現(xiàn)為高投資率和貿(mào)易順差的擴(kuò)張，這是中國人口結(jié)構(gòu)變化和制度變遷釋放出的巨大生產(chǎn)力的要求，是我國嬰兒潮一代在壯年時代累積資

11、產(chǎn)、為老齡退休作安排的一部分。School of Economics, DUFE 2. 另一種分析框架 在此過程中，并不是由于名義匯率決定了貿(mào)易順差，而是由儲蓄、國內(nèi)投資決定了對外凈投資（貿(mào)易差額）的均衡值和相應(yīng)的實際匯率的均衡水平。 當(dāng)然，盡管對中國來講，高儲蓄率推動的持續(xù)、大量的貿(mào)易順差可能是合理的，符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，但從美國或其他貿(mào)易伙伴的角度看，短期內(nèi)受到的沖擊可能很大，考慮到中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和勞動力數(shù)量。School of Economics, DUFE 2. 另一種分析框架 中國過去15年增加的勞動力數(shù)量和日本、美國、歐元區(qū)在人口紅利時期增加的勞動力總量相當(dāng)。 由此，中國加入全球貿(mào)

12、易，為大量新增加的勞動力提供就業(yè)機(jī)會， 一方面提高了全球經(jīng)濟(jì)的供給能力，提高了平均的生活水平，另一方面對發(fā)達(dá)國家的低端勞動崗位也會產(chǎn)生沖擊，體現(xiàn)了中國作為一個大國，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化對其他國家的沖擊較大。School of Economics, DUFE 2. 另一種分析框架 近幾年，我國貿(mào)易順差顯著減少，這同樣符合人口結(jié)構(gòu)的變化尤其是農(nóng)村富余勞動力減少的基本面。 我國的儲蓄年齡人口（生產(chǎn)者）與純消費年齡人口的比例已經(jīng)接近拐點，儲蓄率上升態(tài)勢在過去幾年放緩，并在2011年首次出現(xiàn)下降。與之相應(yīng)，貿(mào)易順差對GDP的比例在2007年達(dá)到頂點后持續(xù)下滑，對外凈資產(chǎn)累積速度顯著放緩。School of Economics, DUFE 2. 另一種分析框架 累積對外資產(chǎn)的需求下降，必然在降低貿(mào)易順差對GDP比例的同時，導(dǎo)致人民幣均衡實際匯率上升。 因此，近幾年人民幣實際匯率的顯著上升是和均衡匯率升值的要求一致的，并非對過去人民幣匯率低估的一種糾正。 向前看，隨著勞動年齡人口占總?cè)丝诒戎刂饾u下降，同時收入分配改革有利于消費的增長，我國對外凈投資的需求將下降，與之相適應(yīng)的貿(mào)易順差將進(jìn)一步減少，實際匯率將升值。School of Economics, DUFE 2