研究深交所模擬權(quán)證理論價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)狀況

1、 深交所模擬權(quán)證理論價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)狀況研究深圳證券交易所：段亞林廣發(fā)證券股份有限公司：何榮天、陳啟旭、章早立、顧娟研究動(dòng)因與基本結(jié)論近日，深圳證券交易所舉辦的權(quán)證模擬交易比賽已經(jīng)拉開序幕。深交所權(quán)證工作小組在與投資者交流的過程中，發(fā)現(xiàn)有些投資者對(duì)于權(quán)證如何定價(jià)與評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不太了解。為了幫助投資者深入了解權(quán)證的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估原理，深交所與廣發(fā)證券的權(quán)證研究人員以四只模擬權(quán)證為樣本，逐步講解如何對(duì)權(quán)證進(jìn)行定價(jià)，如何評(píng)估權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)的高低，以及投資時(shí)應(yīng)當(dāng)運(yùn)用哪些交易技巧，注意哪些具體問題。本文的基本研究結(jié)論如下：1、深發(fā)展A認(rèn)購(gòu)權(quán)證理論價(jià)值為0.67元；廣發(fā)小盤LOF認(rèn)購(gòu)權(quán)證理論價(jià)值為0.835元、巨潮100

2、指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證理論價(jià)值為0.644元；融通巨潮100LOF認(rèn)購(gòu)權(quán)證理論價(jià)值為0.0898元。2、四只模擬權(quán)證的總體投資風(fēng)險(xiǎn)水平按由高到低排序依次為：深發(fā)展A認(rèn)購(gòu)權(quán)證、廣發(fā)小盤LOF認(rèn)購(gòu)權(quán)證、融通巨潮100LOF認(rèn)購(gòu)權(quán)證、巨潮100指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證。3、投資者在參與權(quán)證投資時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循控制倉(cāng)位、嚴(yán)格止損、構(gòu)建保底型投資組合、對(duì)沖套利等投資策略，切忌將權(quán)證當(dāng)成股票長(zhǎng)期持有。一、深交所模擬權(quán)證的種類及作用為了讓投資者能夠更加全面地熟悉各類權(quán)證產(chǎn)品和更有效地鍛煉權(quán)證投資技巧，深交所本次模擬大賽同時(shí)推出四個(gè)權(quán)證品種，具體為：深發(fā)展A認(rèn)購(gòu)權(quán)證、廣發(fā)小盤LOF認(rèn)購(gòu)權(quán)證、巨潮100指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證、融通巨潮100LOF認(rèn)

3、購(gòu)權(quán)證，四只模擬權(quán)證的主要條款參見下表1：表1：深交所四只模擬權(quán)證的主要條款權(quán)證簡(jiǎn)稱深發(fā) GFC1廣發(fā) GFC2巨潮 GFP1融通GFC3標(biāo)的資產(chǎn)深發(fā)展A廣發(fā)小盤LOF基金巨潮100指數(shù)融通巨潮100指數(shù)型LOF基金標(biāo)的資產(chǎn)類別個(gè)股積極型LOF指數(shù)被動(dòng)型LOF行權(quán)價(jià)格6.220.941017.821.044權(quán)證種類認(rèn)購(gòu)證認(rèn)購(gòu)證認(rèn)沽證認(rèn)購(gòu)證行權(quán)比例1100.011權(quán)證特點(diǎn)歐式、現(xiàn)金結(jié)算型備兌權(quán)證。這四只權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋個(gè)股、指數(shù)和基金三種最常見的權(quán)證標(biāo)的物類型。權(quán)證的買賣方向既有認(rèn)購(gòu)權(quán)證也有認(rèn)沽權(quán)證，在行權(quán)比例上也各有不同。這使得本次模擬比賽的環(huán)境更加貼近發(fā)達(dá)權(quán)證市場(chǎng)的情況，一方面讓投資者有機(jī)

4、會(huì)根據(jù)自己的偏好去選擇權(quán)證品種，另一方面讓投資者可以體驗(yàn)不同類型權(quán)證的投資功能和價(jià)格走勢(shì)特點(diǎn)，從而積累更多有益的權(quán)證投資經(jīng)驗(yàn)。在海外成熟的權(quán)證市場(chǎng)中，權(quán)證按標(biāo)的資產(chǎn)不同可劃分為個(gè)股權(quán)證、指數(shù)權(quán)證、外匯權(quán)證、基金權(quán)證和商品權(quán)證等等，而其中又以個(gè)股權(quán)證和指數(shù)權(quán)證最為常見。圖1和圖2分別列出全球最發(fā)達(dá)的兩大權(quán)證市場(chǎng)香港市場(chǎng)和德國(guó)市場(chǎng)上權(quán)證數(shù)量按標(biāo)的資產(chǎn)的分類比例。我們可以看出，在這兩個(gè)市場(chǎng)中，超過三分之二的權(quán)證都是以個(gè)股為標(biāo)的物，這表明個(gè)股權(quán)證是很受投資者歡迎的權(quán)證品種。事實(shí)上，個(gè)股權(quán)證和指數(shù)權(quán)證分別適合于不同的投資者：前者較適合于擅長(zhǎng)追蹤個(gè)股走勢(shì)的投資者，后者更適合于擅長(zhǎng)判斷大盤走勢(shì)的投資者。另外

5、，由于個(gè)股的數(shù)目遠(yuǎn)大于指數(shù)的種類，個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)幅度也通常大于指數(shù)，因此個(gè)股權(quán)證可以提供更大的可選擇性和更多的贏利機(jī)會(huì)。而指數(shù)由于具有代表大盤的功能，指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證經(jīng)常被投資者利用來進(jìn)行避險(xiǎn)操作。本次模擬交易比賽推出的巨潮100認(rèn)沽權(quán)證就可以讓投資者體驗(yàn)權(quán)證的避險(xiǎn)保值功能。 （資料來源：香港交易所2004年4月公布的研究報(bào)告）在海外證券市場(chǎng)中，由于股指期貨非常發(fā)達(dá)，投資銀行發(fā)行跟蹤指數(shù)的權(quán)證通常是直接或間接跟股指期貨掛鉤，因而以基金為標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)證相對(duì)較少。而在我國(guó)由于還沒有股指期貨，各種上市型基金（包括LOF和ETF）也就成了相對(duì)較好的權(quán)證標(biāo)的物。這次模擬交易比賽推出的融通巨潮100認(rèn)購(gòu)權(quán)證就

6、是以融通巨潮100LOF作為標(biāo)的資產(chǎn)，而且該基金跟蹤的正是巨潮100指數(shù)，也就是說，本次模擬比賽中同時(shí)具有針對(duì)巨潮100指數(shù)的看漲權(quán)證和看跌權(quán)證。巨潮100指數(shù)的成份股涵蓋我國(guó)深、滬股市的主要藍(lán)籌股，它的變動(dòng)能夠準(zhǔn)確地反映國(guó)內(nèi)股市大盤的走勢(shì)。因此，投資者在看好后市時(shí)就可以買入融通巨潮100認(rèn)購(gòu)權(quán)證，而在看空后市時(shí)就可買入巨潮100認(rèn)沽權(quán)證。同時(shí)，由于權(quán)證可以進(jìn)行T+0交易，善于看盤的短線投資者還可以在判斷出現(xiàn)日內(nèi)低點(diǎn)時(shí)買進(jìn)融通巨潮100認(rèn)購(gòu)權(quán)證和賣出巨潮100認(rèn)沽權(quán)證，并在判斷出現(xiàn)日內(nèi)高點(diǎn)時(shí)賣出融通巨潮100認(rèn)購(gòu)權(quán)證和買進(jìn)巨潮100認(rèn)沽權(quán)證，利用權(quán)證的杠桿效應(yīng)來獲取較大的日內(nèi)交易利潤(rùn)。另外，深

7、圳證券交易所已推出了我國(guó)的中小企業(yè)板，但暫時(shí)還沒有很好的對(duì)應(yīng)指數(shù)，而在目前市場(chǎng)上已有的LOF中，廣發(fā)小盤LOF相對(duì)較能反映中小盤股票的走勢(shì)，因此這次模擬比賽也專門推出以廣發(fā)小盤LOF為標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)證，偏愛于投資中小盤股票的投資者可以關(guān)注這只權(quán)證。二、深交所模擬權(quán)證理論價(jià)值評(píng)估 權(quán)證本質(zhì)上是一項(xiàng)期權(quán)，所以，權(quán)證的定價(jià)類似于期權(quán)的定價(jià)。在過去的二十年中，投資者在權(quán)證定價(jià)中最常用的公式為Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型和二叉樹模型。在我國(guó)發(fā)展權(quán)證及其他衍生產(chǎn)品的今天，這些模型的思想和方法也能為我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的公正合理運(yùn)作提供某些借鑒。（一）應(yīng)用B-S模型對(duì)模擬權(quán)證進(jìn)行定價(jià)1、B-S模型的定價(jià)原理

8、介紹Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱B-S模型）是一個(gè)反向問題,即已知時(shí)刻T的值,而求初始時(shí)刻的值。其建模的一個(gè)基本思路是套期保值，即交易者為減少風(fēng)險(xiǎn)而采取的投資組合策略。B-S公式中的因素包括標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、波動(dòng)率、到期時(shí)間和無風(fēng)險(xiǎn)利率等。B-S 模型有一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件：（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率r已知，且為一個(gè)常數(shù)，不隨時(shí)間變化;（2）標(biāo)的資產(chǎn)為股票，其價(jià)格S的變化為一幾何布朗運(yùn)動(dòng);（3）標(biāo)的股票不支付股利;（4）期權(quán)為歐式期權(quán);（5）對(duì)于股票市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)和資金借貸市場(chǎng)來說，不存在交易費(fèi)用，且沒有印花稅;（6）投資者可以自由借入或貸出資金，借入利率與貸出的利率相等，均

9、為無風(fēng)險(xiǎn)利率，而且，所有證券交易可以無限制細(xì)分，即投資者可以購(gòu)買任意數(shù)量的標(biāo)的股票;（7）對(duì)賣空沒有任何限制（如不設(shè)保證金），賣空所得資金投資者可自由使用。 -定價(jià)公式為： 其中: 認(rèn)購(gòu)期權(quán)初始合理價(jià)格 X期權(quán)行權(quán)價(jià)格 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià) 期權(quán)有效期 連續(xù)復(fù)利計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率 市場(chǎng)波動(dòng)率，即年度化標(biāo)準(zhǔn)差 （·）正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。在此應(yīng)當(dāng)說明兩點(diǎn)： 第一,該模型中無風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。一個(gè)簡(jiǎn)單的或不連續(xù)的無風(fēng)險(xiǎn)利率(設(shè)為)一般是一年復(fù)利一次,而要求利率連續(xù)復(fù)利。必須轉(zhuǎn)化為方能代入上式計(jì)算。兩者換算關(guān)系為:=(1+)或。 第二,期權(quán)有效期應(yīng)折合成年數(shù)來表示,即期權(quán)有效天數(shù)與一

10、年365天的比值。如果期權(quán)有效期為184天,則=184/365=0.5041。 -模型是看漲期權(quán)的定價(jià)公式,根據(jù)售出購(gòu)進(jìn)平價(jià)理論(put-call parity)也可以推導(dǎo)出看跌期權(quán)的定價(jià)公式。 2、利用-模型計(jì)算四只模擬權(quán)證的價(jià)值 我們以模擬發(fā)行的深發(fā)展A備兌認(rèn)購(gòu)證深發(fā)GFC1為例來講解如何用B-S模型計(jì)算權(quán)證的理論價(jià)值。假設(shè)市場(chǎng)上深發(fā)展A股票現(xiàn)價(jià)為6.22,無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率是0.04,市場(chǎng)波動(dòng)率為0.36,行權(quán)價(jià)格X是6.22,有效期為從上市日今年8月8日至明年2月8日共184天，=184/365=0.5041，其認(rèn)購(gòu)權(quán)證初始合理價(jià)格計(jì)算步驟如下: 求： 求： 查標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)表,得：

11、 求： 因此模擬發(fā)行的深發(fā)展A備兌認(rèn)購(gòu)證深發(fā)GFC1的理論價(jià)格是0.6902。如果該權(quán)證市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格是0.67,那么這意味著理論上該權(quán)證有所低估。在沒有交易成本的有效市場(chǎng)條件下,購(gòu)買該看漲期權(quán)有利可圖。 用相同的方法和步驟，可以還可以算出廣發(fā)GFC2、巨潮 GFP1和融通GFC3的理論價(jià)格分別為：0.835元、0.644元和0.0898元。當(dāng)然，實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格并不一定會(huì)與理論價(jià)格一致，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件并不完全滿足B-S模型的假設(shè)前提，同時(shí)權(quán)證價(jià)格還會(huì)受到供求關(guān)系、投資者預(yù)期等因素的影響，因而不一定遵循B-S模型的定價(jià)來交易。 （二）應(yīng)用二叉樹模型對(duì)模擬權(quán)證進(jìn)行定價(jià)Black-Scholes方

12、程模型的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)歐式期權(quán)有精確的定價(jià)公式。但也有缺點(diǎn)：對(duì)美式期權(quán)無精確的定價(jià)公式，不可能求出解的表達(dá)式，而且數(shù)學(xué)推導(dǎo)和求解過程在金融界較難接受和掌握。所以，對(duì)于美式期權(quán)的定價(jià)，一般使用二叉樹的方法。1、二叉樹模型的一般原理根據(jù)衍生證券定價(jià)的二叉樹法理論，我們把衍生證券的有效期分為很多很小的時(shí)間間隔t，假設(shè)在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)股票價(jià)格從開始的S運(yùn)動(dòng)到兩個(gè)新值Su和Sd中的一個(gè)。一般情況下u>1，d<1，因此S到Su是價(jià)格“上升”運(yùn)動(dòng)，S到Sd是價(jià)格“下降”運(yùn)動(dòng)。價(jià)格上升的概率假設(shè)是P，下降的概率則為1P。當(dāng)時(shí)間為0時(shí)，股票價(jià)格為S；時(shí)間為t時(shí)，股票價(jià)格有兩種可能：Su和Sd；時(shí)間為2t時(shí)

13、，股票價(jià)格有三種可能：Su2、Sud和 Sd2，以此類推，圖3出了股票價(jià)格的完整樹圖。在it時(shí)刻，股票價(jià)格有i+1種可能，它們是：Sujdi-j，j=0,1,.,i。圖3 股票價(jià)格變動(dòng)二叉樹圖期權(quán)價(jià)格的計(jì)算是從樹圖的末端（時(shí)刻T）向后倒推進(jìn)行的。T時(shí)刻期權(quán)的價(jià)值是已知的。例如一個(gè)看漲期權(quán)的價(jià)值為max（STX，0），而一個(gè)看跌期權(quán)價(jià)值為max（XST，0），其中ST是T時(shí)刻的股票價(jià)格，X是執(zhí)行價(jià)格。由于假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)中性，T-t時(shí)刻每個(gè)節(jié)點(diǎn)上的期權(quán)價(jià)值都可以由T時(shí)刻期權(quán)價(jià)值的期望值用利率r貼現(xiàn)求得。同理，T-2t時(shí)刻的每個(gè)節(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值可由T-t時(shí)刻的期望值在t時(shí)間內(nèi)利用利率r貼現(xiàn)求得，以此辦法向后

14、倒推通過所有的節(jié)點(diǎn)就可得到0時(shí)刻的期權(quán)價(jià)值。如果期權(quán)是美式的，則檢查二叉樹的每個(gè)節(jié)點(diǎn)，以確定提前執(zhí)行是否比將期權(quán)再持有t時(shí)間更有利。和的確定在這里我們假設(shè)市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)中性的并利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理可以求出以上各個(gè)參數(shù)的數(shù)值，其計(jì)算公式為：； ； 其中： r 為無風(fēng)險(xiǎn)利率指股票價(jià)格年化波動(dòng)率t期權(quán)有效期的時(shí)間間隔 u指二叉樹圖中股票價(jià)格向上運(yùn)動(dòng)的幅度 d指二叉樹圖中股票價(jià)格向下運(yùn)動(dòng)的幅度可以驗(yàn)證，在極限情況下，即t0時(shí)，這種股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的二叉樹模型將符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型。因此，股票價(jià)格二叉樹模型就是股票價(jià)格連續(xù)時(shí)間模型的離散形式。這樣，我們用二叉樹圖方法計(jì)算美式看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的價(jià)值過程如下：假設(shè)

15、一個(gè)不付紅利股票的美式看跌期權(quán)的有效期被分成N個(gè)長(zhǎng)度為t的小段。設(shè)為時(shí)刻第個(gè)結(jié)點(diǎn)的美式期權(quán)價(jià)值，其中。我們將把稱為結(jié)點(diǎn)的期權(quán)值。在結(jié)點(diǎn)的股票價(jià)格為。由于美式看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值為max（XST，0），于是在時(shí)刻從結(jié)點(diǎn)向時(shí)刻的結(jié)點(diǎn)移動(dòng)的概率為P，在時(shí)刻從結(jié)點(diǎn)向時(shí)刻的結(jié)點(diǎn)移動(dòng)的概率為。假設(shè)不提前執(zhí)行，風(fēng)險(xiǎn)中性估價(jià)公式給出：其中，考慮提前執(zhí)行期權(quán)時(shí)，式中的必須與看跌期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值進(jìn)行比較，因此得到：同理，美式看漲期權(quán)的價(jià)值為：2、利用二叉樹模型計(jì)算巨潮GFP1模擬權(quán)證價(jià)值的案例我們用模擬交易中的巨潮100指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證為例，它雖然是歐式權(quán)證，但投資者在考慮是繼續(xù)持有還是在二級(jí)市場(chǎng)沽出時(shí)，把在二級(jí)市場(chǎng)

16、沽出當(dāng)成行權(quán)，也就可以把這個(gè)權(quán)證當(dāng)成一個(gè)可以隨時(shí)行權(quán)的美式看跌期權(quán)來估值。假設(shè)指數(shù)水平為1017.82點(diǎn)，行權(quán)水平也是1017.82點(diǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率為每年4%，波動(dòng)率為每年26%。即：S=1017.82，X=1017.82，r=0.04，T=0.5041。為構(gòu)造一個(gè)二叉樹，假如把期權(quán)的有效期分成5個(gè)時(shí)間段，每段長(zhǎng)度為1.2個(gè)月（=0.1年），則t=0.1，由和的公式可得：=1.0857，=0.9211=1.0127，=0.5568=0.4432下圖4所示的是本例中的二叉樹圖。在每個(gè)結(jié)點(diǎn)上有兩個(gè)數(shù)字。上面數(shù)字表示該點(diǎn)的指數(shù)水平，下面的數(shù)字表示該點(diǎn)的期權(quán)值。上升的概率總是0.5568；下降的概率總是

17、0.4432。在時(shí)刻計(jì)算出的第個(gè)結(jié)點(diǎn)的指數(shù)水平為。A結(jié)點(diǎn)（）的指數(shù)水平是。最后面的結(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)格用max（XST，0）來計(jì)算，例如，G結(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)格是1017.82-794.53=223.2894，由于巨潮GFP1的行權(quán)比例是0.01，所以一份權(quán)證其在G點(diǎn)的價(jià)值數(shù)是2.233元。從最后結(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)格可以計(jì)算出倒數(shù)第二個(gè)結(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)格。首先，我們假設(shè)在這些結(jié)點(diǎn)期權(quán)沒有執(zhí)行。這意味著所計(jì)算的期權(quán)價(jià)格是t時(shí)間內(nèi)期權(quán)價(jià)格期望值的現(xiàn)值。例如，E結(jié)點(diǎn)期權(quán)價(jià)格的計(jì)算是：=39.8568而A結(jié)點(diǎn)的計(jì)算則是：=143.2972然后，我們檢查提前行權(quán)是否比等待更有利。在E結(jié)點(diǎn)，提前執(zhí)行將使期權(quán)的值為0，因?yàn)橹笖?shù)水

18、平和行權(quán)水平都是1017.82。顯然，最好等一等。因此E結(jié)點(diǎn)上正確的期權(quán)值是39.8568。A結(jié)點(diǎn)則不然。期權(quán)如果執(zhí)行，價(jià)值就是1017.82-862.91=154.91，大于143.2972，因此期權(quán)到達(dá)A結(jié)點(diǎn)就應(yīng)該執(zhí)行，從而A結(jié)點(diǎn)上正確的期權(quán)值為154.91。同理，B結(jié)點(diǎn)的期權(quán)如果執(zhí)行，價(jià)值為1017.82-862.91=154.91；如果繼續(xù)持有，價(jià)值為：=158.8因此在B結(jié)點(diǎn)期權(quán)不應(yīng)該執(zhí)行，該結(jié)點(diǎn)正確的價(jià)值為158.8。從樹圖的最后向前倒推，可以得到初始結(jié)點(diǎn)的期權(quán)值為69.799，這就是期權(quán)現(xiàn)值估計(jì)值。由于巨潮GFP1的行權(quán)比例是0.01，所以一份巨潮GFP1認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值數(shù)是0.6

19、98元,這與B-S模型計(jì)算的結(jié)果0.644元相差0.054元。這個(gè)差距有兩個(gè)原因，一是我們用B-S模型估算的是巨潮GFP1歐式的認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值，而這里二叉樹估算的是其美式期權(quán)的價(jià)值，在其他條件都相同的情況下，美式期權(quán)的價(jià)值要高于歐式期權(quán)的價(jià)值；二是我們這里只使用了五步二叉樹，實(shí)際中使用的t會(huì)更小，結(jié)點(diǎn)數(shù)會(huì)更多，當(dāng)結(jié)點(diǎn)無限多的時(shí)候，二叉樹模型會(huì)收斂于B-S模型，這時(shí)兩個(gè)模型估計(jì)的同一權(quán)證的價(jià)值將是一樣的，因此，對(duì)如何利用二叉樹模型計(jì)算其余三只模擬權(quán)證的價(jià)值我們不再贅述。圖4：深交所巨潮100指數(shù)模擬認(rèn)沽權(quán)證二叉樹圖三、深交所模擬權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估 權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)特征可以用杠桿比率、隱含波動(dòng)率、溢價(jià)率等

20、指標(biāo)來進(jìn)行刻畫。杠桿作用大小的考慮，事關(guān)事后操作效率的高低；而隱含波動(dòng)率涉及權(quán)證價(jià)格的合理性，簡(jiǎn)單來講隱含波動(dòng)率較高者可能暗示權(quán)證價(jià)格有高估之嫌，反之亦然。至于何為高低，標(biāo)的證券的歷史波動(dòng)率可為參考依據(jù)。在相同標(biāo)的證券的多個(gè)權(quán)證間的選擇，除考慮其行權(quán)價(jià)格、到期日差異外，也應(yīng)以波動(dòng)率相對(duì)較低者為權(quán)證選取的標(biāo)準(zhǔn)，以免落入賺了股價(jià)、賠了波動(dòng)率的情境；同樣，溢價(jià)率也是量度權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)高低的其中一個(gè)數(shù)據(jù)，溢價(jià)愈高, 要取得盈虧平衡越不容易。此外，對(duì)權(quán)證還可以進(jìn)行希臘字母分析，如Delta、Gamma、Vega、Theta、Rho等的分析，這些指標(biāo)的意義和功能可參見下表2：表2：權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中各指標(biāo)的意義和功

21、能權(quán)證簡(jiǎn)稱權(quán)證掛牌名稱標(biāo)的證券權(quán)證所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)行權(quán)價(jià)格權(quán)證發(fā)行時(shí)所設(shè)定之執(zhí)行價(jià)，權(quán)證持有人在行權(quán)時(shí)可按該價(jià)格向發(fā)行人買進(jìn)或賣出標(biāo)的證券。權(quán)證種類買進(jìn)認(rèn)購(gòu)權(quán)證為做多，買進(jìn)認(rèn)沽權(quán)證為做空。行權(quán)比例每單位權(quán)證可要求履約的標(biāo)的股數(shù)，例如若行使比例為0.1，則每單位權(quán)證可要求履約標(biāo)的證券0.1股。內(nèi)在價(jià)值認(rèn)購(gòu)權(quán)證內(nèi)在價(jià)值標(biāo)的證券價(jià)格最新執(zhí)行價(jià)，若標(biāo)的證券價(jià)格最新執(zhí)行價(jià)，則內(nèi)在價(jià)值為；認(rèn)沽權(quán)證內(nèi)在價(jià)值最新執(zhí)行價(jià)標(biāo)的證券價(jià)格，若標(biāo)的證券價(jià)格最新執(zhí)行價(jià)，則內(nèi)在價(jià)值為。時(shí)間價(jià)值時(shí)間價(jià)值權(quán)證實(shí)際市場(chǎng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值。杠桿比率杠桿比率標(biāo)的證券價(jià)格X行權(quán)比例÷權(quán)證價(jià)格；亦即標(biāo)的證券價(jià)格每漲跌一個(gè)單位，權(quán)證價(jià)格

22、會(huì)漲跌多少個(gè)價(jià)格單位。深度價(jià)內(nèi)的權(quán)證，杠桿比率會(huì)較低，價(jià)外的權(quán)證，杠桿比率會(huì)較高。有效杠桿比率代表標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)1%時(shí)，權(quán)證價(jià)格理論上會(huì)發(fā)生的變動(dòng)百分比。 有效杠桿比率=杠桿比率x對(duì)沖值。溢價(jià)率溢價(jià)就是在權(quán)證到期前，正股價(jià)格需要變動(dòng)多少百分比才可讓權(quán)證投資者在到期日實(shí)現(xiàn)打和。溢價(jià)是量度權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)高低的其中一個(gè)數(shù)據(jù)，溢價(jià)愈高, 打和愈不容易。行使價(jià)+認(rèn)購(gòu)證價(jià)格/行權(quán)比例認(rèn)購(gòu)證的溢價(jià)=(- 1 )x100% 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 行使價(jià)-認(rèn)沽證價(jià)格/行權(quán)比例認(rèn)沽證的溢價(jià)=( 1 -)x100% 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格歷史波動(dòng)率標(biāo)的證券過去一段期間的日?qǐng)?bào)酬率所計(jì)算出來的年度化標(biāo)準(zhǔn)差，用來估計(jì)未來價(jià)格的波動(dòng)幅度。隱含波

23、動(dòng)率指市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)的證券未來波動(dòng)的估計(jì)值，隱含在權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)中，通常在價(jià)內(nèi)或價(jià)外時(shí)，隱含波動(dòng)率會(huì)比價(jià)平時(shí)高，離行使價(jià)愈遠(yuǎn)，隱含波動(dòng)率會(huì)愈高，形成所謂的微笑曲線(Smile Curve)。理論價(jià)格采用Black-Sholes期權(quán)定價(jià)模型及歷史波動(dòng)率計(jì)算出權(quán)證的理論價(jià)格，若權(quán)證市價(jià)低于理論價(jià)格，則理論上該權(quán)證有所低估。對(duì)沖值(Delta)計(jì)算公式：認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格變動(dòng)值÷標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)值。功用：衡量標(biāo)的證券的價(jià)格變動(dòng)對(duì)權(quán)證價(jià)格的影響程度。特點(diǎn)：深度價(jià)內(nèi)的權(quán)證：Delta會(huì)很高，在正負(fù)0.5至正負(fù)1之間，最高可達(dá)正負(fù)1，代表標(biāo)的證券每上漲或下跌1個(gè)單位(如1元)，權(quán)證價(jià)格也會(huì)跟著上漲或下跌1

24、個(gè)單位(如1元)，此時(shí)與直接持有標(biāo)的證券的風(fēng)險(xiǎn)收益是相同的。價(jià)平權(quán)證：Delta為正負(fù)0.5，亦即標(biāo)的證券每上漲或下跌1個(gè)單位(如1元)，權(quán)證價(jià)格會(huì)跟著上漲或下跌0.5個(gè)單位(如0.5元)。深度價(jià)外權(quán)證：Delta會(huì)很低，在0至正負(fù)0.5之間，最低為0，代表標(biāo)的證券的上漲或下跌，對(duì)于權(quán)證價(jià)格影響很小，權(quán)證會(huì)因時(shí)間價(jià)值的縮減而逐步下跌，除非標(biāo)的證券價(jià)格可以在到期前移動(dòng)至價(jià)平附近水平，否則權(quán)證價(jià)格最后會(huì)變成0。Gamma計(jì)算公式：權(quán)證Delta變動(dòng)值÷標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)值。功用：衡量權(quán)證的Delta變化的速度。特點(diǎn)：價(jià)平的權(quán)證：Gamma的數(shù)值最大。深度價(jià)內(nèi)或價(jià)外的權(quán)證：Gamma 幾乎等

25、于0。Vega計(jì)算公式：權(quán)證價(jià)格變動(dòng)值÷標(biāo)的證券價(jià)格波動(dòng)率變動(dòng)值。功用：衡量權(quán)證價(jià)格對(duì)標(biāo)的證券價(jià)格波動(dòng)率的敏感性，也就是說當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格波動(dòng)率變動(dòng)1%，權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)幅度有多少。特點(diǎn)：Vega的數(shù)值介于0到無限大之間，且會(huì)隨時(shí)間消逝而下降。權(quán)證的到期日越遠(yuǎn)，且接近價(jià)平狀態(tài)，Vega值會(huì)很大。Theta計(jì)算公式：權(quán)證價(jià)格變動(dòng)值÷剩余期限的變動(dòng)。功用：衡量權(quán)證的時(shí)間價(jià)值的折損的速度。特點(diǎn)：Theta的數(shù)值通常為負(fù)值，其絕對(duì)值會(huì)隨時(shí)間消逝而變大，也就是說愈接近到期日，權(quán)證的時(shí)間價(jià)值消失的速度會(huì)愈快，最后到期時(shí)權(quán)證的時(shí)間價(jià)值應(yīng)等于0。Rho計(jì)算公式：權(quán)證價(jià)格變動(dòng)值÷利率變

26、動(dòng)值。功用：衡量利息成本的變動(dòng)對(duì)于權(quán)證價(jià)格的影響程度。特點(diǎn)：因?yàn)槔什怀０l(fā)生變動(dòng)，所以除非是期限較長(zhǎng)的權(quán)證，Rho的數(shù)值通常很小。 下面我們根據(jù)8月5日的收盤價(jià)，并假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，歷史波動(dòng)率用最近3個(gè)月的數(shù)據(jù)估算，可以估算出四只模擬權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)特征指標(biāo)如下表，由于Gamma、Vega、Theta、Rho等指標(biāo)要有一段時(shí)間的交易數(shù)據(jù)才能計(jì)算，所以暫時(shí)就沒有給出。表3：深交所四只模擬權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)特征分析權(quán)證簡(jiǎn)稱深發(fā) GFC1廣發(fā) GFC2巨潮 GFP1融通GFC3標(biāo)的證券深發(fā)展A廣發(fā)小盤LOF基金巨潮100指數(shù)融通巨潮100指數(shù)型LOF基金行權(quán)價(jià)格6.220.941017.821.044權(quán)證種

27、類備兌認(rèn)購(gòu)權(quán)證備兌認(rèn)購(gòu)權(quán)證備兌認(rèn)沽權(quán)證備兌認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)比例1100.011內(nèi)在價(jià)值0000時(shí)間價(jià)值0.6900.8350.6440.090杠桿比率9.0111.2615.8111.63有效杠桿比率5.246.536.646.74溢價(jià)率11.10%8.88%6.33%8.6%歷史波動(dòng)率36%28%26%27%隱含波動(dòng)率36%28%26%27%理論價(jià)格(元)0.6900.8350.6440.0898對(duì)沖值(Delta)0.58190.5796-0.42010.5797對(duì)以上的指標(biāo)分析，要注意以下幾點(diǎn)：1、權(quán)證價(jià)格對(duì)隱含波動(dòng)率的敏感程度，會(huì)因權(quán)證目前所處狀態(tài)不同而有很大的差異，主要考慮的層面有二：距

28、到期日時(shí)間的長(zhǎng)短、價(jià)內(nèi)(外)的程度。就價(jià)內(nèi)(外)程度而言，深度價(jià)內(nèi)權(quán)證實(shí)無須過度強(qiáng)調(diào)其隱含波動(dòng)率，而應(yīng)考慮其時(shí)間價(jià)值是否合理，杠桿比率是否符合操作效率；價(jià)外權(quán)證則宜避免介入高隱含波動(dòng)率者，這點(diǎn)對(duì)于價(jià)外程度愈深者愈顯得重要，否則其杠桿效應(yīng)必然大打折扣。就剩余到期時(shí)間而言，隨著到期日逐漸接近，價(jià)外權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)率敏感程度隨之提高，價(jià)內(nèi)權(quán)證則下降。2、前文說過，隱含波動(dòng)率涉及權(quán)證價(jià)格的合理性。但是，投資者在買入權(quán)證前，不應(yīng)只留意隱含波動(dòng)率是否吸引，標(biāo)的證券的未來表現(xiàn)及隱含波動(dòng)率的預(yù)期變化方向更為重要。3、權(quán)證的杠桿比率，其背后隱含的另一層意義即為風(fēng)險(xiǎn)程度的高低。高杠桿比率的權(quán)證自然伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，

29、然而這一風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理仍可透過明確的止損機(jī)制進(jìn)行設(shè)定，并嚴(yán)格執(zhí)行它來加以控制，這個(gè)理念普遍適用于任何金融市場(chǎng)的操作。4、至于溢價(jià)，可理解為正股價(jià)格需要變動(dòng)多少，才能達(dá)到收回成本或打和的狀況。必須留意的是，溢價(jià)只應(yīng)用作判斷風(fēng)險(xiǎn)，而不是分辨權(quán)證價(jià)格高低的指針，即選擇的溢價(jià)愈高，打和的機(jī)會(huì)便愈低，風(fēng)險(xiǎn)也愈高。最后，我們這里要糾正幾個(gè)投資權(quán)證的錯(cuò)誤觀念，一般的投資者買賣權(quán)證，通常是看它的杠桿比率溢價(jià)到期日或最多加上行權(quán)比率。不少分析師在比較認(rèn)股權(quán)證的吸引力時(shí)，也是以這幾個(gè)數(shù)字為準(zhǔn)。但這種分析是不夠準(zhǔn)確的。最容易被誤解的概念是杠桿比率，以廣發(fā)證券模擬發(fā)行的深發(fā)GFC1備兌認(rèn)股證為例，該證是2006年2

30、月8日到期的歐式認(rèn)股證,（一份權(quán)證換一份正股），行權(quán)價(jià)格6.22元。這只認(rèn)股證的溢價(jià)是11.10%，杠桿比率是9倍。有人可能認(rèn)為，深發(fā)展A正股升1，此權(quán)證便升9，但事實(shí)并非如此。實(shí)際上，認(rèn)股權(quán)證真正杠桿效應(yīng)的大小，是由權(quán)證的對(duì)沖值（DELTA）和杠桿比率兩者共同決定。對(duì)沖值是量度認(rèn)股權(quán)證股價(jià)變化與正股股價(jià)變化比率的數(shù)字，其值在0與正1之間（認(rèn)沽證的在負(fù)1與0之間）。認(rèn)股權(quán)證愈是價(jià)外，對(duì)沖值愈低，（接近0）；認(rèn)股權(quán)證愈是價(jià)內(nèi)，對(duì)沖值會(huì)越接近1。像深發(fā)GFC1這只認(rèn)股權(quán)證，對(duì)沖值是0.5819，因此深發(fā)GFC1的有效杠桿比率是5.24倍（9.01乘以0.5819），而不是9.01倍。另外，我們要注

31、意，隱含波動(dòng)率的參考價(jià)值要高于溢價(jià)率指標(biāo)。溢價(jià)率的應(yīng)用價(jià)值較低。假設(shè)有十多只深發(fā)展A的認(rèn)股權(quán)證，哪一只更值得買呢一般投資者可能認(rèn)為溢價(jià)愈低愈值得買，可惜這概念又是錯(cuò)的。正確的說法應(yīng)是隱含波動(dòng)率越低的越值得買，隱含波動(dòng)率是把認(rèn)股權(quán)證的到期日正股與行權(quán)價(jià)差距認(rèn)股權(quán)證現(xiàn)價(jià)正股股價(jià)歷史波動(dòng)都一起考慮，所以，隱含波動(dòng)率的參考價(jià)值遠(yuǎn)高于溢價(jià)。事實(shí)上，投資認(rèn)股權(quán)證其中一個(gè)策略是波動(dòng)率套利（volatility arbitrage）策略，即比較對(duì)應(yīng)同一只正股的各個(gè)認(rèn)股權(quán)證的隱含波動(dòng)率，沽空高隱含波動(dòng)率的權(quán)證，買入低隱含波動(dòng)率的權(quán)證，等兩者的隱含波動(dòng)率差距收窄時(shí)平倉(cāng)獲利。四、權(quán)證的投資技巧和注意事項(xiàng)鑒于國(guó)內(nèi)絕大

32、部分投資者沒有權(quán)證實(shí)際投資的經(jīng)驗(yàn)，本文在介紹深交所四只模擬權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值評(píng)估方法的同時(shí)，再簡(jiǎn)略介紹一下權(quán)證的投資技巧和交易注意事項(xiàng)，供投資者在參與深交所權(quán)證模擬交易比賽時(shí)參考。（一）權(quán)證產(chǎn)品的交易特征權(quán)證的交易制度與股票基本相似，但也有一些值得關(guān)注的差別。依照深、滬交易所公布的權(quán)證管理暫行辦法中的規(guī)定，權(quán)證的交易特性主要包括以下幾點(diǎn)（相對(duì)于股票交易而言）：1、權(quán)證存續(xù)期較短（一般不超過24個(gè)月），到期后將終止上市。此外，在其它條件不變的情況下，權(quán)證價(jià)值也會(huì)隨著時(shí)間的流逝而減少，因此權(quán)證一般不能作為長(zhǎng)線投資品種； 2、權(quán)證實(shí)行“T+0”交易，即當(dāng)日買進(jìn)的權(quán)證，當(dāng)日可以賣出，與股票交易的“T+1”

33、制度有明顯區(qū)別；3、漲跌幅限制與股票有較大差別。普通股票的漲跌幅限制是前一交易日收盤價(jià)的±10%，而權(quán)證的漲跌幅限制規(guī)定為其標(biāo)的證券當(dāng)日最大允許漲跌絕對(duì)金額的125%。例如，某日權(quán)證的收盤價(jià)是2元，其標(biāo)的股票的收盤價(jià)是10元。第二天，標(biāo)的股票最大允許漲跌1元，則該權(quán)證的最大允許漲跌金額為1.25元，也就是說，這一天其漲跌停價(jià)格限制分別為3.25元和0.75元，換成百分比就是最大允許漲跌幅為62.5%。（二）投資權(quán)證的分析流程和投資技巧由于權(quán)證具有投入成本較低、以小搏大、高風(fēng)險(xiǎn)高收益等特點(diǎn)，與傳統(tǒng)的股票、債券和基金投資具有明顯區(qū)別，因此在介入權(quán)證之前，投資者應(yīng)對(duì)權(quán)證產(chǎn)品的特性深入了解，并遵循以下分析流程：1、方向判斷。投資者應(yīng)首先對(duì)標(biāo)的證券的未來漲跌方向有一個(gè)明確判斷，然后才去購(gòu)買對(duì)應(yīng)的認(rèn)購(gòu)或認(rèn)沽權(quán)證；2、橫向比較。若針對(duì)相關(guān)標(biāo)的證券發(fā)行的權(quán)證不只一只，投資者應(yīng)收集有關(guān)標(biāo)的證券所有權(quán)證的信息，并就權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、剩余期限及其發(fā)行人等內(nèi)容進(jìn)行比較，選擇適合自身投資偏好的權(quán)證；3、在其他條件類似的情況下，投資者應(yīng)選擇隱含波動(dòng)率較小的權(quán)證，或?qū)嶋H杠桿比率較高的權(quán)證；4、對(duì)于擬買入的權(quán)證，投資者還應(yīng)進(jìn)一步參考和比較其隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率，以判斷權(quán)證的價(jià)位是否偏高。在以上分析的基礎(chǔ)上，投資者可結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境，運(yùn)用一系列技巧來實(shí)現(xiàn)不同的權(quán)證投資策略。茲舉例如下：1、在單邊市下，無