REITs操作路徑及股債性特征對(duì)融資人影響差異探討

1、REITs操作路徑及股債性特征對(duì)融資人影響差異探討說(shuō)明：（1）本材料僅代表作者個(gè)人意見，不代表所在單位。本材料不得作為研究報(bào)告或咨詢建議使用。部分信息來(lái)自公開資料，作者不保證內(nèi)容的準(zhǔn)確性或正確性；（2）因篇幅等原因，本文涉及內(nèi)地證券化的內(nèi)容主要是對(duì)證券交易所掛牌的資產(chǎn)證券化進(jìn)行粗淺分析，對(duì)于為資產(chǎn)證券化及房地產(chǎn)金融貢獻(xiàn)巨大的銀行間市場(chǎng)RMBS及CMBS等產(chǎn)品將另行撰文分析。一、商業(yè)地產(chǎn)與資產(chǎn)證券化：必由之路隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)新政出臺(tái)和積極推動(dòng)，在基金業(yè)協(xié)會(huì)、上海與深圳證券交易所的技術(shù)指導(dǎo)下，中國(guó)內(nèi)地的交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)自2014年下半年以來(lái)得到了蓬勃發(fā)展，ABS發(fā)行數(shù)量跨越式提升，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不

2、斷豐富，這其中就包括各類以商業(yè)物業(yè)、保障房、物業(yè)管理等房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)。商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新有力拓寬了內(nèi)地地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)更為穩(wěn)健、持續(xù)地轉(zhuǎn)型、邁向管理型地產(chǎn)和REITs時(shí)代。廣義房地產(chǎn)行業(yè)，包括商業(yè)物業(yè)以及持有涉房資產(chǎn)的商業(yè)連鎖企業(yè)和金融企業(yè)，是一個(gè)資本密集型的行業(yè)，現(xiàn)金流是否充足是決定一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵，在現(xiàn)金流不足的情況下，多項(xiàng)目同時(shí)建設(shè)或運(yùn)營(yíng)將存在更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，房地產(chǎn)企業(yè)及各類物業(yè)持有人隨時(shí)需要計(jì)劃、保持足夠的資金運(yùn)營(yíng)。房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流入主要依靠房地產(chǎn)銷售及運(yùn)營(yíng)、股性融資和債務(wù)融資，其中債務(wù)融資及部分的股權(quán)產(chǎn)品其資金成本是具有強(qiáng)制性的。這些

3、資本屬性決定了REITs是地產(chǎn)企業(yè)盤活存量、管理流動(dòng)性的有效工具和必備手段。物業(yè)持有人既可以通過(guò)租金、物業(yè)費(fèi)等收費(fèi)權(quán)益的資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)未來(lái)預(yù)期收益的直接回籠，還可以通過(guò)REITs方式，實(shí)現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)上市，在獲取物業(yè)增值收益的同時(shí)更有利地把握資金和流動(dòng)性。二、REITs與資產(chǎn)證券化：相輔相成REITs即房地產(chǎn)信托投資信托，是英文“Real Estate Investment Trusts”的縮寫。它是一種以發(fā)行收益憑證的方式，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs是廣義資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的重要組成部分，也是相對(duì)獨(dú)立的

4、一類結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)始終是廣義資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的最重要資產(chǎn)類型：一方面，海外資產(chǎn)證券化起源于20年代80年代的住房按揭抵押貸款證券化，并隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮而蓬勃發(fā)展，個(gè)人住房按揭抵押貸款證券化RMBS和商業(yè)物業(yè)按揭抵押貸款證券化CMBS自始占據(jù)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的大半份額；另一方面以物業(yè)資產(chǎn)權(quán)屬或地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)標(biāo)的的REITs與貸款類資產(chǎn)證券化是獨(dú)立并行而又相輔相成的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，共同形成了與普通股票、信用債券并肩的證券化產(chǎn)品市場(chǎng)。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，盡管內(nèi)地物業(yè)在10年前就開始嘗試在香港和新加坡發(fā)行REITs產(chǎn)品，不過(guò)受政策法規(guī)和融資牌照通道等多方面的影響，完全符合國(guó)

5、際定義的REITs產(chǎn)品（公募+物業(yè)產(chǎn)權(quán)/股權(quán)）始終沒(méi)有正式亮相，而交易所掛牌的資產(chǎn)證券專項(xiàng)計(jì)劃成為了具有股權(quán)屬性的房地產(chǎn)信托投資基金的運(yùn)作載體，這就使得國(guó)內(nèi)物業(yè)與資產(chǎn)證券化的關(guān)系更為緊密，而前海萬(wàn)科REITs基金的出現(xiàn)以封閉式公募證券投資基金逐步成為未來(lái)內(nèi)地REITs創(chuàng)新的重要可選載體。三、內(nèi)地物業(yè)REITs產(chǎn)品之嘗試：多管齊下根據(jù)財(cái)務(wù)屬性，REITs主要分為三種類別：股性（或稱權(quán)益型）、債性（或稱抵押型）以及混合型REITs。近兩年，以內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)作的REITs或準(zhǔn)REITs產(chǎn)品主要體現(xiàn)為：1、在內(nèi)地證券交易所掛牌的股性準(zhǔn)REITs資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（如中信啟航、華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支

6、持專項(xiàng)計(jì)劃）、債性房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品（如海印股份信托受益權(quán)、金科股份委托貸款債權(quán)、世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）。2、在內(nèi)地證券交易所掛牌的公募證券投資基金產(chǎn)品（如鵬華基金管理的前海萬(wàn)科REITs基金）。3、在香港聯(lián)交所上市的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品（如2013年開元產(chǎn)業(yè)信托基金，摩根士丹利和渣打銀行聯(lián)席操刀的開元名都酒店融資產(chǎn)品）和具有一定REITs特性的合訂信托單位（如2014年的金茂股份，德意志銀行和摩根士丹利聯(lián)席保薦的金茂酒店與辦公物業(yè)融資產(chǎn)品）。從上述幾種產(chǎn)品可以看出，國(guó)內(nèi)商業(yè)物業(yè)進(jìn)行REITs或準(zhǔn)REITs操作主要分為兩大類途徑：一是通過(guò)發(fā)行符合國(guó)內(nèi)法規(guī)的資產(chǎn)證券化或基金產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)證券交

7、易所掛牌上市。具體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品可以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為牌照通道，以資產(chǎn)證券化的方式發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)REITs掛牌上市的目的，在操作過(guò)程中可以選擇搭建雙層SPV結(jié)構(gòu)（股性產(chǎn)品通常為專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金，債性產(chǎn)品通常為專項(xiàng)計(jì)劃+信托貸款/委托貸款）。另外，國(guó)內(nèi)REITs領(lǐng)域也逐漸出現(xiàn)了以公募證券投資基金為載體的產(chǎn)品，比如鵬華前海萬(wàn)科REITs封閉式混合型證券投資基金（基礎(chǔ)資產(chǎn)為50%投資于萬(wàn)科前海企業(yè)公館股權(quán)，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益，另外50%為公開流通的有價(jià)證券）。二是通過(guò)搭建跨境架構(gòu)，將內(nèi)地的商業(yè)物業(yè)（如酒店、寫字樓等）權(quán)益轉(zhuǎn)移到海外進(jìn)行融資，即在香港或新加坡等國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)REI

8、Ts上市。這種REITs能夠更好地滿足資產(chǎn)權(quán)屬真實(shí)出售和永續(xù)融資的目的，有利于提高地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和再融資能力，不過(guò)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，涉及的房地產(chǎn)金融技術(shù)范圍更廣，對(duì)基礎(chǔ)物業(yè)的要求也更高。另外，在不考慮掛牌上市的情況下，可以借鑒REITs金融技術(shù)通過(guò)信托計(jì)劃、專項(xiàng)計(jì)劃、保險(xiǎn)項(xiàng)目計(jì)劃合伙企業(yè)、契約型私募基金等載體，以私募、非標(biāo)準(zhǔn)化（銀監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)）的方式運(yùn)作房地產(chǎn)信托基金類產(chǎn)品，盡管可能導(dǎo)致融資成本略高、融資規(guī)模略小，不過(guò)仍可以高效地實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)企業(yè)融資、估值及財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)化等多方面的目的。REITs產(chǎn)品具體交易結(jié)構(gòu)需要綜合衡量融資人需求進(jìn)行具體搭建，即股性、債性、混合型準(zhǔn)REITs均有若干種具體設(shè)計(jì)方式

9、，這也是REITs能夠通過(guò)高專業(yè)水平的結(jié)構(gòu)搭建實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)企業(yè)多重財(cái)務(wù)及戰(zhàn)略目的的原因，也是兼具資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)金融特性的REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的樂(lè)趣之所在。四、REITs產(chǎn)品的股性、債性特征REITs及準(zhǔn)REITs產(chǎn)品根據(jù)其對(duì)物業(yè)持有人（或稱融資方）財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，可以分為股性產(chǎn)品、債性產(chǎn)品和混合型產(chǎn)品三種類別。（1）從會(huì)計(jì)記賬的角度講，物業(yè)持有人通過(guò)股性REITs融資，其資產(chǎn)負(fù)債表整體變化（進(jìn)行必要的會(huì)計(jì)細(xì)分科目及流程合并）為“增加現(xiàn)金，減少投資性房地產(chǎn)或固定資產(chǎn)或股權(quán)投資”，交易前后并未影響物業(yè)持有人的負(fù)債總量或資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)因?yàn)橘Y產(chǎn)（投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)或股權(quán)投資）出售所產(chǎn)生增值會(huì)影響損

10、益表并造成若干種稅務(wù)成本。從另一方面說(shuō)，股性REITs產(chǎn)品的投資人獲得的是基礎(chǔ)資產(chǎn)物業(yè)的股性權(quán)益，類似于投資于項(xiàng)目公司的股權(quán)。（2）物業(yè)持有人通過(guò)債性資產(chǎn)證券化或REITs融資，其資產(chǎn)負(fù)債表整體變化為“增加現(xiàn)金，增加長(zhǎng)期應(yīng)付款或長(zhǎng)期借款或信托借款”，交易前后物業(yè)持有人的負(fù)債總量和資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加（除非物業(yè)持有人將融到的資金全部用于償還其他負(fù)債），而交易行為并未引發(fā)資產(chǎn)處置所產(chǎn)生的稅務(wù)及其他影響。從另一方面說(shuō)，債性REITs的投資人獲得的是基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的債性權(quán)益，類似于向項(xiàng)目公司發(fā)放貸款或投資于項(xiàng)目公司的債權(quán)。（3）當(dāng)物業(yè)持有人通過(guò)混合型REITs融資時(shí)，所造成的財(cái)務(wù)及其他影響介于股性和債性融資

11、之間，或兼具兩者的部分影響?；旌闲蚏EITs投資人獲得是介于股性與債性之間的混合收益。五、股性與債性REITs對(duì)于物業(yè)持有人的差異化影響由于股性與債性資產(chǎn)證券化或REITs產(chǎn)品的會(huì)計(jì)影響和交易實(shí)質(zhì)存在區(qū)別，股性產(chǎn)品實(shí)質(zhì)是基礎(chǔ)物業(yè)（或項(xiàng)目公司股權(quán)）的資產(chǎn)/產(chǎn)權(quán)出售，債性產(chǎn)品實(shí)質(zhì)是一種債務(wù)融資（類似于發(fā)行資產(chǎn)抵押債券），因此兩種產(chǎn)品會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表影響、稅收成本、融資規(guī)模與效率、企業(yè)戰(zhàn)略等方面對(duì)物業(yè)持有人產(chǎn)生差異化影響，而混合型產(chǎn)品所造成的影響介于兩者之間。（一）財(cái)務(wù)報(bào)表影響1、股性產(chǎn)品（1）股性產(chǎn)品會(huì)對(duì)物業(yè)持有人資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端造成影響，導(dǎo)致流動(dòng)性資產(chǎn)（現(xiàn)金或銀行存款）增加，非流動(dòng)性資產(chǎn)（如投資型

12、房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)或物業(yè)）減少；在暫不考慮應(yīng)付稅務(wù)的情況下，通常不會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端造成實(shí)質(zhì)影響（如果物業(yè)持有人使用增加的現(xiàn)金償還存量債務(wù)，則會(huì)造成負(fù)債端的減少）。（2）股性產(chǎn)品的交易實(shí)質(zhì)是所持物業(yè)產(chǎn)權(quán)或項(xiàng)目公司股權(quán)出售，視同銷售，會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)處置損益（通常是物業(yè)增值的正收益），進(jìn)而影響企業(yè)損益表的非經(jīng)常性損益科目，并產(chǎn)生稅收方面的影響。（3）由于股性產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了物業(yè)的出售，因此物業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的租金收益原則上不再對(duì)融資人（原物業(yè)持有人）造成影響。在實(shí)際操作中，如果物業(yè)持有人仍持有部分資產(chǎn)支持證券，甚至是次級(jí)資產(chǎn)支持證券，則物業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的租金收益仍可以對(duì)融資人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生影響。2、債性產(chǎn)品（1

13、）債性產(chǎn)品會(huì)對(duì)物業(yè)持有人資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)造成影響，具體表現(xiàn)為流動(dòng)性資產(chǎn)（現(xiàn)金或銀行存款）增加，以及長(zhǎng)期負(fù)債（長(zhǎng)期應(yīng)付款或長(zhǎng)期借款）的增加。（2）債性產(chǎn)品實(shí)質(zhì)是一種類似于債券的債務(wù)融資，因此其應(yīng)付的期間利息（具體可能表現(xiàn)為不同形式或名稱）會(huì)增加物業(yè)持有人的財(cái)務(wù)費(fèi)用。（3）由于債性產(chǎn)品并未引發(fā)交易或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等行為，因此其對(duì)損益表產(chǎn)生的稅收影響顯著小于股性產(chǎn)品。（二）稅收成本1、股性產(chǎn)品由于股性產(chǎn)品交易實(shí)質(zhì)為基礎(chǔ)物業(yè)產(chǎn)權(quán)或項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，涉及到物業(yè)交易產(chǎn)生的多種稅項(xiàng)，可能涉及的稅種包括（所列法規(guī)僅為REITs項(xiàng)目涉及稅收法規(guī)的小部分，且稅收法規(guī)可能隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展及稅制完善不斷修繕，具體項(xiàng)

14、目需要視需要咨詢專業(yè)稅務(wù)顧問(wèn)意見）：（1）土地增值稅：物業(yè)持有人將自有物業(yè)產(chǎn)權(quán)出售屬于土地增值稅的稅基范疇，因此股性REITs產(chǎn)品需要根據(jù)關(guān)于企業(yè)改制重組有關(guān)土地增值稅政策的通知（財(cái)稅字20155號(hào)）、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于土地增值稅若干問(wèn)題的通知（財(cái)稅200621號(hào)）等相關(guān)規(guī)定進(jìn)行有效結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，以實(shí)現(xiàn)緩釋土地增值稅影響的目的。（2）企業(yè)所得稅：根據(jù)企業(yè)所得稅法、關(guān)于促進(jìn)企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的通知（財(cái)稅2014109號(hào)）、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)處置資產(chǎn)所得稅處理問(wèn)題的通知（國(guó)稅函2008828號(hào)）等條文的規(guī)定，股權(quán)REITs搭建中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為視同銷售，因此需要就產(chǎn)權(quán)增值獲利部分繳納

15、所得稅。在具體交易中可以通過(guò)混合型結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方式適度緩解稅務(wù)負(fù)擔(dān)。（3）營(yíng)業(yè)稅：根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題的通知（財(cái)稅2002191號(hào)）、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于以不動(dòng)產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)投資入股收取固定利潤(rùn)征收營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題的批復(fù)（國(guó)稅函1997490號(hào)），股性REITs需要合理設(shè)計(jì)項(xiàng)目公司租金利潤(rùn)的上收方式和實(shí)現(xiàn)形式，以最大限度緩解營(yíng)業(yè)稅影響。（4）契稅：根據(jù)契稅暫行條例細(xì)則、關(guān)于進(jìn)一步支持企業(yè)事業(yè)單位改制重組有關(guān)契稅政策的通知（財(cái)稅201537號(hào)）等規(guī)定，股性產(chǎn)品的房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)讓涉及契稅的繳納。（5）其他：根據(jù)具體交易結(jié)構(gòu)以及物業(yè)實(shí)際屬性，或考慮中國(guó)稅制下部分稅收與附加的關(guān)聯(lián)性，REI

16、Ts運(yùn)作可能會(huì)影響企業(yè)所面臨的其他稅種。2、債性產(chǎn)品由于債性產(chǎn)品本身是一種債務(wù)融資行為，不屬于資產(chǎn)出售或交易，通常不會(huì)產(chǎn)生房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)所形成的各種稅收成本。但由于部分債性產(chǎn)品可能會(huì)涉及成“資產(chǎn)出售+約定回購(gòu)”等具有資產(chǎn)出售形式但實(shí)為債性的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，具體稅務(wù)處理方式需要征詢稅務(wù)顧問(wèn)意見，并與所屬稅收管理部門進(jìn)行必要溝通。（三）融資規(guī)模及效率（1）股性產(chǎn)品由于股性產(chǎn)品相當(dāng)于將物業(yè)產(chǎn)權(quán)從物業(yè)持有人出售給投資人，因此股性產(chǎn)品的理論融資規(guī)模應(yīng)該為物業(yè)價(jià)值的評(píng)估值，通常意義上股性產(chǎn)品融資規(guī)模會(huì)大于基于抵押、折現(xiàn)計(jì)算的債性融資產(chǎn)品。由于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為了降低融資成本，發(fā)行的產(chǎn)品通常為分級(jí)產(chǎn)品，而且要求未

17、來(lái)租金收益對(duì)優(yōu)先級(jí)收益率形成一定的超額覆蓋，因此國(guó)內(nèi)準(zhǔn)REITs的股性產(chǎn)品的融資規(guī)模相對(duì)于實(shí)際評(píng)估值也會(huì)有一定的折扣。由于股性產(chǎn)品涉及基礎(chǔ)物業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此需要履行相關(guān)的資產(chǎn)出讓審批流程。在物業(yè)持有人為國(guó)有企業(yè)時(shí)，可能需要履行本級(jí)國(guó)資委對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所需履行的程序。（2）債性產(chǎn)品債性產(chǎn)品的融資規(guī)模主要基于抵押和折現(xiàn)計(jì)算，即產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)需要考慮LTV（債務(wù)融資額與評(píng)估價(jià)值的比值，通?？刂圃?0%以內(nèi)）以及在產(chǎn)品存續(xù)期的預(yù)期租金收益折現(xiàn)值，特別是當(dāng)物業(yè)持有人自身信用資質(zhì)較弱的情況下，融資規(guī)模只能按照等額本息折算的方式計(jì)算，這就導(dǎo)致債性產(chǎn)品的融資規(guī)模通常顯著小于物業(yè)的評(píng)估值（通常為物業(yè)評(píng)估值的一半左右）。不過(guò)如果物業(yè)持有人或增信機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)較強(qiáng)，可以通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)適當(dāng)提高債性產(chǎn)品的融資規(guī)模。（四）戰(zhàn)略意圖及可延展性（1）股性產(chǎn)品股性REITs隸屬于持有型物業(yè)企業(yè)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)持有人通過(guò)REITs可以完成輕資產(chǎn)化，即將實(shí)體資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表剝離，并通過(guò)租金、管理費(fèi)等中間業(yè)務(wù)收入將