傳導(dǎo)2013年第33期-關(guān)于推進(jìn)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的七項(xiàng)政策建議

1、內(nèi)部資料僅供參考傳 導(dǎo)(2013年第33期,總第67期)中國證券業(yè)協(xié)會(huì) 2013年7月29日關(guān)于推進(jìn)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的七項(xiàng)政策建議一、制定專門的資產(chǎn)證券化法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律調(diào)整框架我國資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)是沿著信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化兩條路徑分別向前推進(jìn)的。就宏觀層面而言，當(dāng)前我國的資產(chǎn)證券化立法主要存在兩大問題，一是立法主體眾多，相互間協(xié)調(diào)不夠。現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化法規(guī)分別出自人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國稅總局等部門，雖然不同部門制定的規(guī)章偏重于不同的領(lǐng)域，但相互之間一定程度的協(xié)調(diào)還是完全有必要的，否則可能造成立法上的空白或者立法上的沖突；二是立法層級(jí)較低，權(quán)威性尚顯不

2、足。除信托法、證券法中涉及資產(chǎn)證券化的原則性規(guī)定外，目前我國針對(duì)資產(chǎn)證券化的法律規(guī)定多屬于部門規(guī)章或是部門規(guī)范性文件，立法層級(jí)較低，權(quán)威性不夠。因此,我國有必要采用專項(xiàng)立法模式，由全國人大或其常委會(huì)制定一部規(guī)范和調(diào)整資產(chǎn)證券化的專門法律資產(chǎn)證券化法，對(duì)現(xiàn)行立法中阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定進(jìn)行合理地調(diào)整和突破，確立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化發(fā)行、上市、交易規(guī)則，同時(shí)基于我國證券化發(fā)展的初始階段特征規(guī)定必要的優(yōu)惠措施，從而為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一個(gè)規(guī)范合理的法律調(diào)整框架。二、完善資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的債權(quán)讓與通知制度和擔(dān)保權(quán)屬登記變更制度資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程即發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)

3、或資產(chǎn)組合出售給特殊目的載體的過程。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，構(gòu)成了資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)。實(shí)踐中用來證券化的資產(chǎn)絕大部分都是債權(quán)資產(chǎn)，此時(shí)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)即債權(quán)讓與。與一般的債權(quán)讓與相比，資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓往往具有債務(wù)人眾多、擔(dān)保物眾多的特點(diǎn)，鑒于此，應(yīng)針對(duì)資產(chǎn)證券化中債權(quán)讓與的特點(diǎn)，完善與資產(chǎn)證券化相適應(yīng)的債權(quán)讓與通知制度和擔(dān)保權(quán)屬登記變更制度。（一）資產(chǎn)證券化中的債權(quán)讓與通知制度在普通的債權(quán)讓與中，為保護(hù)債務(wù)人的利益，法律規(guī)定債權(quán)讓與需通知債務(wù)人。然而，在資產(chǎn)證券化過程中進(jìn)行的債權(quán)讓與，所讓與債權(quán)的債務(wù)人并非一個(gè)或者幾個(gè)債務(wù)人，而是分布廣泛、數(shù)量眾多的債務(wù)

4、人，如果這種債權(quán)轉(zhuǎn)讓需要逐一通知債務(wù)人，將會(huì)大大增加資產(chǎn)證券化的成本，降低資產(chǎn)證券化的效率。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化操作中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，很難使用民法中一般的債權(quán)讓與原理和制度，而都是以特別法的形式確立了特殊的轉(zhuǎn)讓規(guī)則，實(shí)現(xiàn)在不對(duì)債務(wù)人進(jìn)行逐一通知的前提下使得債權(quán)轉(zhuǎn)讓趨于完善。因此，建議在資產(chǎn)證券化立法中完善資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制度，賦予債權(quán)讓與公告以替代通知債務(wù)人之效力。只要發(fā)起人依照法定方式在公開出版物或其他相關(guān)媒體上發(fā)布債權(quán)讓與公告的，即可視為債權(quán)人履行了合同法的通知義務(wù)。（二）資產(chǎn)證券化中的擔(dān)保權(quán)屬登記變更制度資產(chǎn)證券化過程中存在的另一個(gè)重要問題是，作為債權(quán)受讓人的特殊目的機(jī)構(gòu)（SP

5、V）在受讓債權(quán)資產(chǎn)后，是否需要對(duì)附屬擔(dān)保權(quán)屬進(jìn)行變更登記。進(jìn)行擔(dān)保權(quán)屬變更登記不僅需要提交相關(guān)文件，而且需要交納變更登記費(fèi)用。在面對(duì)數(shù)量眾多的債權(quán)讓與時(shí)，要將附屬的擔(dān)保權(quán)益一一進(jìn)行變更登記是一項(xiàng)耗時(shí)耗力且成本高昂的事情。為推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)化交易手續(xù)，降低交易成本，建議在我國未來的資產(chǎn)證券化立法中，本著降低交易成本的原則，總結(jié)現(xiàn)有立法和司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從而明確規(guī)定，資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，附屬擔(dān)保權(quán)益一并移轉(zhuǎn)，作為受讓方的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）無需辦理變更登記手續(xù)，即可自動(dòng)取得附屬擔(dān)保權(quán)益。三、建議由事前審批向事后備案過渡證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定第七條，規(guī)定“證券公司通過

6、設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券，應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)并獲得審批”。因此，證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需逐單向證監(jiān)會(huì)提出獨(dú)立申請(qǐng)，在獲得證監(jiān)會(huì)審批之后方可開展發(fā)行工作。審批制雖然在一定程度上控制了項(xiàng)目個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，但在一定程度上降低了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展效率。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)應(yīng)自受理申請(qǐng)之日起2個(gè)月內(nèi)對(duì)項(xiàng)目申請(qǐng)做出是否批準(zhǔn)的書面決定。但從目前實(shí)踐情況來看，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目從報(bào)送證監(jiān)會(huì)到獲得實(shí)際受理函的時(shí)間存在較大的不確定性。如果項(xiàng)目具有一定的創(chuàng)新性，就需要在交易所進(jìn)行專家論證，發(fā)行工作整體需時(shí)更長(zhǎng)。在實(shí)際溝通中，企業(yè)普遍反映在等待發(fā)行期內(nèi)待證券化資產(chǎn)無法得到盤活，企業(yè)的真實(shí)融資成本上升，導(dǎo)致資產(chǎn)

7、證券化業(yè)務(wù)的吸引力下降。證監(jiān)會(huì)確立資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制的依據(jù)為證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例第四十七條“證券公司使用多個(gè)客戶的資產(chǎn)進(jìn)行集合投資，或者使用客戶資產(chǎn)專項(xiàng)投資于特定目標(biāo)產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定，并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。”但該條法規(guī)并未明確規(guī)定每單資產(chǎn)證券化項(xiàng)目均需向證監(jiān)會(huì)提出獨(dú)立申請(qǐng)。根據(jù)該法條，由于“使用客戶資產(chǎn)專項(xiàng)投資于特定目標(biāo)產(chǎn)品”與“使用多個(gè)客戶的資產(chǎn)進(jìn)行集合投資”情形相并列，二者應(yīng)適用同種業(yè)務(wù)管理模式。在實(shí)踐中，證券公司開展集合資金管理計(jì)劃業(yè)務(wù)只需在發(fā)行后向證券業(yè)協(xié)會(huì)備案，而非任一項(xiàng)目均需逐個(gè)審批。從該意義上講，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)改為發(fā)行后備案只需修改現(xiàn)有

8、的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，上位法規(guī)實(shí)際上預(yù)留了相關(guān)的操作空間。此外，審批制降低項(xiàng)目個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的作用也可以通過其他途徑實(shí)現(xiàn)。證監(jiān)會(huì)對(duì)不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身并無異議，甚至鼓勵(lì)券商嘗試開發(fā)創(chuàng)新型基礎(chǔ)資產(chǎn)作為支持的專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品。只要主辦券商在先期調(diào)研中論證清晰，減少不必要的法律風(fēng)險(xiǎn)；在項(xiàng)目執(zhí)行過程中充分履行盡調(diào)義務(wù)；在發(fā)行環(huán)節(jié)中充分披露項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行詳盡的投資者甄別，即可有效降低項(xiàng)目個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。綜上，發(fā)行前審批改為發(fā)行后備案有助于提高資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展效率，迅速做大市場(chǎng)規(guī)模。同時(shí)，基于審慎的原則，建議在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展初期，可以由行業(yè)自律組織制定相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范，一方面對(duì)高信用等級(jí)的央企或成熟類型資產(chǎn)證券化

9、業(yè)務(wù)提供綠色通道，只進(jìn)行形式審查；另一方面，只對(duì)國家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)進(jìn)行較為嚴(yán)格的審核。四、對(duì)高信用等級(jí)公司適當(dāng)放寬資產(chǎn)證券化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)目前，相比其他類型債務(wù)融資工具，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)高信用等級(jí)公司的吸引力相對(duì)不足，導(dǎo)致市場(chǎng)上高信用等級(jí)央企發(fā)行的證券化產(chǎn)品占比相對(duì)較低，其主要原因有三個(gè)方面，一是相比2006年首期試點(diǎn)階段，如今銀行間債券市場(chǎng)已較為高效地滿足了高信用等級(jí)企業(yè)的融資需求。首期試點(diǎn)期間，企業(yè)直接融資渠道較為有限僅有企業(yè)債單一產(chǎn)品，而企業(yè)資產(chǎn)證券化由于有銀行擔(dān)保措施，融資成本較低，發(fā)行效率相比企業(yè)債仍然具備一定的優(yōu)勢(shì)，因此受到大型企業(yè)的歡迎。而現(xiàn)在企業(yè)的融資渠道已多元化，銀行間市場(chǎng)的短融、

10、中票、定向工具已能較為快捷地滿足央企的大規(guī)模融資需求。二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成本并無優(yōu)勢(shì)，由于現(xiàn)今資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在交易所固定收益平臺(tái)掛牌上市，產(chǎn)品的流動(dòng)性較低，由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增信后產(chǎn)品的發(fā)行成本又高于央企公開發(fā)行債券的成本，或僅與央企私募發(fā)行債券的成本接近。三是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)涉及不同賬戶設(shè)置、現(xiàn)金流歸集劃轉(zhuǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立管理、后續(xù)跟蹤信息披露等工作環(huán)節(jié)，操作的繁瑣程度遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)化債券，大型企業(yè)普遍感覺融資不便，參與意愿相對(duì)較低。從市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，讓高信用等級(jí)的公司回歸，對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有著極為重要的意義。首先，高信用等級(jí)公司整體規(guī)模較大，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)體量較大，可發(fā)行的證券化產(chǎn)品規(guī)模較大，能有效

11、提升資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)規(guī)模，進(jìn)而提升產(chǎn)品的流動(dòng)性；其次，高信用等級(jí)公司整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，資產(chǎn)管理方式較為有效，因此產(chǎn)品發(fā)行的整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)可控。在銀行間市場(chǎng)高速發(fā)展的階段，其主管部門和自律組織針對(duì)高信用等級(jí)公司開辟綠色融資通道并給予特殊政策，促進(jìn)市場(chǎng)做強(qiáng)做大，再如，針對(duì)央企給予中票短融分別計(jì)算發(fā)行規(guī)模、超短融融資、私募中票等特殊政策。因此，建議借鑒銀行間市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)信用較高的公司，如主體或擔(dān)保級(jí)別在AA+以上的央企及核心子公司，提供融資便利的窗口指導(dǎo)，在滿足一定條件的情況下，可以適當(dāng)降低現(xiàn)金流監(jiān)控和轉(zhuǎn)付要求，簡(jiǎn)化央企資產(chǎn)證券化的要求，提升高信用等級(jí)央企參與市

12、場(chǎng)的積極性。五、建議開展標(biāo)準(zhǔn)券制的資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購交易在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展初期，由于券種流動(dòng)性較差，產(chǎn)品發(fā)行成本高、投資人投資意愿較小，從而限制了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性較差的一個(gè)重要原因是目前該證券未能進(jìn)入中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司質(zhì)押庫，從而無法在證券交易所進(jìn)行掛牌的實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)券制度的質(zhì)押式回購交易。今年3月15日，證監(jiān)會(huì)頒布了證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定。證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。在該規(guī)定中并未提及資產(chǎn)支持證券是否可進(jìn)入質(zhì)押庫、在交易所進(jìn)行回購融資。但在上交所關(guān)于為資產(chǎn)支持證券提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的通知中提到，“資產(chǎn)支持證券可以作為相關(guān)回購業(yè)務(wù)標(biāo)的

13、”。實(shí)際操作中，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚不能進(jìn)入質(zhì)押庫，也不能折合成標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購融資，只能采取與銀行間市場(chǎng)類似的形式，進(jìn)行場(chǎng)外一對(duì)一的回購交易。由于不能進(jìn)入質(zhì)押庫直接通過交易所進(jìn)行撮合質(zhì)押式回購交易，目前資產(chǎn)支持證券的交投極為清淡。以深交所發(fā)行的9支資產(chǎn)支持證券為例，從2005年至今所有已發(fā)行的產(chǎn)品僅發(fā)生了716筆交易，平均一年僅有不到90筆交易。清淡的二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重影響一級(jí)市場(chǎng)投資人的投資興趣，導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)行成本居高不下，原始權(quán)益人參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的意愿較低。綜上，建議將資產(chǎn)支持證券納入中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司質(zhì)押庫，增強(qiáng)該券種的流動(dòng)性，從而激活原始權(quán)益人、投資人及券商參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的熱

14、情，迅速做大做強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。根據(jù)中證登標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法，標(biāo)準(zhǔn)券折算率是根據(jù)交易價(jià)格計(jì)算得出的，因此在沒有市場(chǎng)交易價(jià)格的情況下，建議對(duì)某些類債券資產(chǎn)支持證券（產(chǎn)品支付規(guī)律、有第三方差額支付的資產(chǎn)支持證券）以該證券的估值作為標(biāo)準(zhǔn)券折算基礎(chǔ)，或者可嘗試引入多家做市商競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)，以綜合報(bào)價(jià)作為標(biāo)準(zhǔn)券折算基礎(chǔ)。六、完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后續(xù)管理職能證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不同于傳統(tǒng)的承銷中介業(yè)務(wù)，證券公司作為計(jì)劃管理人，承擔(dān)著管理、處置基礎(chǔ)資產(chǎn)，竭盡所能為投資人提供服務(wù)的義務(wù)。因此，證券化業(yè)務(wù)對(duì)后續(xù)管理的要求相對(duì)較高。證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定在信息披露章節(jié)，對(duì)年度資產(chǎn)管理報(bào)告、托管報(bào)告、以及不定期

15、報(bào)告所包含的內(nèi)容及發(fā)布的條件作出了規(guī)定，但并沒有對(duì)證券公司后續(xù)督導(dǎo)管理進(jìn)行規(guī)定。從信息披露的實(shí)際情況看，存在披露文件形式不一致、相同文件披露內(nèi)容不一致、披露的頻率也不一致等問題。隨著證券化市場(chǎng)的擴(kuò)容，原始權(quán)益人可能會(huì)包含一定比例擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中低信用企業(yè)，屆時(shí)證券公司有效管理基礎(chǔ)資產(chǎn)、隔離風(fēng)險(xiǎn)的作用就顯得尤為突出。因此，建議由證券業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，針對(duì)證券公司開展資產(chǎn)證券化后續(xù)管理制定業(yè)務(wù)規(guī)范或指引。七、制定業(yè)務(wù)自律公約或指引證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，證券公司承擔(dān)著識(shí)別項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、材料制作申報(bào)、銷售推介、后續(xù)跟蹤管理、信息披露、以及交易做市等職能。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段、證券公司需

16、要針對(duì)客戶基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，結(jié)合原始權(quán)益人信用情況，設(shè)計(jì)個(gè)性化交易結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)性較低，操作較為復(fù)雜，且協(xié)調(diào)的中介機(jī)構(gòu)也遠(yuǎn)多于傳統(tǒng)債券。此外，隨著業(yè)務(wù)量的擴(kuò)大，可能要組建獨(dú)立的信用分析團(tuán)隊(duì)、針對(duì)特定行業(yè)設(shè)立后續(xù)管理專業(yè)團(tuán)隊(duì)，并建立全套電子系統(tǒng)以完成產(chǎn)品的兌付及現(xiàn)金流跟蹤模擬。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)脫胎于賣方承銷業(yè)務(wù)，未來將向主動(dòng)型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型，在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)階段需投入較多的人力和物力，因此該業(yè)務(wù)在行業(yè)層面需制定相關(guān)業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，避免行業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)階段就進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)，影響行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在銀行間債券市場(chǎng)，其主管機(jī)關(guān)和自律組織以窗口指導(dǎo)的形式規(guī)定了主承銷商中長(zhǎng)期債務(wù)融資和短期債務(wù)融資的最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。而在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，信托業(yè)協(xié)會(huì)也針對(duì)資產(chǎn)證券化制定了行業(yè)自律公約，規(guī)定了不同業(yè)務(wù)規(guī)模下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。綜上，建議從行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度考慮，由證券業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，借鑒交易商協(xié)會(huì)和信托業(yè)協(xié)會(huì)的有關(guān)措施和規(guī)定，形成資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自律公約或指引，